LONGONE 市 场 有 风 险 ，投资 需谨慎 table_page1 行业深度 table_subject 2019 年 03 月 13 日 食品饮料 证 券 研 究报 告 行 业深 度 酱油优质 食醋长青 调味品仍然大有作为 调 味 品 行 业深 度报告 table_date 分 析 日期 2019 年 03 月 13 日 Table_Author 证 券 分析 师： 江迎 若 执 业 证 书 编 号：S0630517040001 电话：20333452 邮箱：jyrlongone 联 系 人： 赵从 栋 电话：20333784 邮箱：zhaocdlongone table_stockTrend table_product table_main 东海行业研究类模板 投 资要 点： 酱油 ： 质地 优 良的 调味 品之 王 。 酱油是调味品行业最大细分子领域 。 2015 年酱 油类 产量 增速 出 现明 显 放缓 ， 行业 从 此前 的 急速 放量 已 逐步 转 向 量价齐 升 、 结构 优化 、 品类 创新 的行 业发 展新 时期 。 海天体量遥遥领先， 已经成长为 全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，呈现出一超多强的局面 ， 但是行业整体集中度仍然不高 ，行业 CR3 仅为 31% 。 食醋 ： 缺少 大品 牌的 常青 树行 业 。 食醋 的可替代品非常少 ， 并且迎合了 健康的消费观念， 因此属于 长青的 调味品子行业 。 但是 消费 量的 增长 较为 迟缓 ， 近 3 年的复合增长率仅 为 3.41% ， 销售收入的增长主要由产品价格的推动 。同 时食醋区域性发展特点明显， 包括生产工艺的差异和 地区 口味 差异 ， 因此 行业 内缺乏全国性品牌，多为区域性、作坊式企业， 行业 CR3 仅为 10.1% ，行业 亟待 整合 。 整体消费量稳步增 长 。 我们认为未来酱油行业年均产量增速 在 5% 左右， 有两方面因素可以作为酱油消 费量增长动力：1 、随 着 消费 者对 调味 料健 康的 需求不断增长，酱油可以部分 替代食盐味精的功能 ；2 、餐饮行业的持续回暖 造成酱油用量增加 。 食醋方面由于 烹饪习惯， 很难像酱油一样通过餐饮烹饪获 得量增，对比美日，我们认为醋饮料 或许 将成为食醋行业新的量增点。 价格上升通道通畅 。调味品具有的消费占比低、 消费额少、 频次低 和刚 性需求 的消费属性使得产品提价理论上成立 。 同时 为了 满足 消费 者的 健康和品 质 需求，企业不断进行产品结构优化和升级， 属于 被动的提价。2019 年 预计 原材料价格处于高位震荡状态， 龙头企业具有较强的定价权， 同时 行业 一般在 2-3 年进行提价 ，上次行业提价是在 2016 年末开始的，因此我们认为 调味品 行业可能会在今明两年进行一次大规模提价。 复合调味品将成为 全行业新的增长点。 复合调味品目前增速较快， 还处 于发展起步阶段。 我们认为复合调味品行业年复合增速将在 15% 以上 。 我们 认 为调味品行业的龙头公司的抢先布局将在复合调味品这片蓝海中持续受益。 投资建议： 从下游来看， 餐饮行业与调味品行业具有很强的联动性， 餐 饮行业和外卖行业的发展是 调味品量增的主要来源； 而家庭消费者对于健康和 产品品质需求的不断提高， 将促使 企业的产品结构将不断得到升级和优化， 增 厚企 业利 润， 从上 游看 ， 随着 行业 集中 度的 提高 ， 龙头 企业 的议 价能 力逐 渐增 强， 龙头 企业 可以 通过 产品 提价 来对 冲原 材料 价格 上涨 带来 的成 本压 力， 同时 依靠其价格优势持续收割市场份额。 在新兴行业方面， 龙头企业可以依靠其技 术、 品牌 、 渠道 和资 金等 方面 的优 势， 可以 抢先 布局 ， 培养 消费 者的 消费 习惯 ， 获取超额利润。 食醋行业发展处于初级阶段 ， 区域 性品 牌竞 争比 较激 烈， 未来 品牌 化是 趋势 ， 建议 关注 在行 业竞 争中 占据 优势 ， 业绩 稳定 ， 有国 改预 期并 在 2019 年率先提价的恒顺醋业；酱油行业品牌效应强，龙头地位稳固，企业间 的竞争格局稳定，建议关注布局高端酱油市场，进行差异化竞争的千禾味业。 风 险 提 示：销售不达预期，成本波动，食品安全问题。 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 食品饮料( 申万) 沪深300 table_invest 行业评级: 标配(40) 行 业 走势 图 相 关 研究 报告 LONGONE 市 场 有 风 险 ，投资 需谨慎 table_page1 行业深度 正文目录 1. 调 味品 行业 现状 分析 ：多 品类 大市 场+ 行业集中度不高 . 4 1.1. 多品类大市场 . 4 1.2. 酱油: 质地优良的调味品之 王 . 5 1.2.1. 产量稳增，结构尚待优化 . 5 1.2.2. 呈现一超多强的竞争格局，行业集中度不高 . 5 1.3. 醋：缺少大品牌的常青树行业 . 7 1.3.1. 消费量增长较为迟缓 . 7 1.3.2. 区域发展特征明显 . 7 1.3.3. 行业集中度低亟待整合 . 8 1.4. 调味品销售渠道存在明显差异 . 8 2. 行 业展 望： 量价 齐升+ 新 行业 发展 . 9 2.1. 酱油消费量稳步增长 . 9 2.1.1. 酱油可以部分替代食盐味精的功能 . 10 2.1.2. 餐饮行业的持续回暖 . 10 2.2. 醋饮料将成为食醋子行业新的量增长 .11 2.3. 价格上升通道通畅 . 12 2.3.1. 消费额低，频次低 . 12 2.3.2. 产品结构优化的被动提价 . 13 2.3.3. 成本上升推动企业提价 . 14 2.3.4. 龙头企业具有定价权 . 16 2.4. 复合调味品将成为全行业新的增长点 . 18 3. 投 资建 议 . 18 4. 风 险提 示 . 19 图表目录 图 1 2011 年-2017 年调味品、发酵制品行业收入和增速（亿元，% ）. 4 图 2 2008 年和 2015 年酱油、食醋类和味精类在调味品总销售额的占比情况（% ）. 4 图 3 2008-2018 年酱油年产量和增速（万吨，% ） . 5 图 4 2017 年调味品公司酱油板块营业收入（亿元） . 6 图 5 国内酱油市场各品 牌占比（% ） . 6 图 6 中国酱油企业市占率（% ） . 7 图 7 日本酱油企业市占率（% ） . 7 图 8 2013-2017 年食醋规模以上收入和增速（亿元，% ） . 7 图 9 2013-2017 年食醋消费量和增速（万吨，% ） . 7 图 10 国内食醋企业市占率（% ） . 8 图 11 调味品三大销售渠道占比情况（% ） . 9 图 12 中国和日本人均年度酱油消费 量对比（L ）. 10 图 13 2010-2018 年餐饮收入和同比增速， （亿元，% ） . 11 图 14 不同消费场景使用量对比（g/kg ） . 11 图 15 中日美人均食醋消费量对 比 （L ）. 12 图 16 2013 年-2017 年调味品支出在食品烟酒占比（% ） . 12 图 17 各国 2017 年调味品人均消费额（元）. 12 图 18 中国各级酱油市场占比 （% ）. 13 图 19 酱油成本构成占比（% ） . 15 图 20 食醋成本构成占比（% ） . 15 LONGONE 市 场 有 风 险 ，投资 需谨慎 table_page1 行业深度 图 21 2014 年-2019 年大豆市场价（元/ 吨） . 16 图 22 2014 年-2019 年大豆市场价（元/ 公斤）. 16 图 23 2014 年-2019 年瓦楞纸市场价（元/ 吨）. 16 图 24 2014 年-2019 年中国玻璃价格指数. 16 图 25 1970 年-2019 年日本酱油、食醋 CPI （2015 年=100 ） . 17 图 26 各国 2015 年复合调味品销售额在调味品销售额占比（% ） . 18 表 1 四大名醋特点和其主要销售区域 . 8 表 2 餐饮渠道和零售渠道特点. 9 表 3 各酱油企业明星产品价格. 13 表 4 各公司醋产品对比 . 14 表 5 酱油行业历年提价情况 . 17 表 6 恒顺醋业历年提价情况 . 17 LONGONE 4 市 场 有 风 险 ，投 资需谨慎 table_page 行业深度 1. 调 味 品 行业现 状分析 ： 多品类大市场+ 行业集中度 不高 1.1. 多 品 类大 市场 根据国家统计局的数据，2017 年调 味品 、 发酵 制品 行业 收入 达到 3322 亿元 ， 同比 增 加 8.9% ，近几年行业增长速度趋缓 。 图 1 2011 年-2017 年调味品、发酵制品行业收 入和 增 速（ 亿 元，% ） 资料来源： 国家统计局 ， 东海证券研究所 调味品细分品种非常多，包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、复合调味料、香辛料等 ， 属于多品类大市场 。 细分板块来看，由于环保要求和消费者对调味料健康需求的增长，消 费者对于食用盐和味精的消费减少，2008-2015 年，酱油、食醋及类似产品占调味品总销 售额比例已经从 27% 提升至 35% ，而味精从 30% 下降至 20% 。 图 2 2008 年和 2015 年酱油、食醋类和味精类 在调 味 品总 销 售额 的 占比 情 况（% ） 资料来源： 调味品协会 ， 东海证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 销售收入 增速 27 30 35 20 0 10 20 30 40 酱油、食醋 味精 2008 2015 LONGONE 5 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 1.2. 酱油: 质地 优良 的 调味 品之 王 酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的 催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液，其功能体现在调味和营养两个层 面。酱油 是调味品行业最大细分子领域，也是全国化发展最快的子领域 。 1.2.1. 产 量 稳 增， 结构 尚 待优 化 酱油受益 于经济的持续发展 在 2008 年-2017 年 10 年期间行业产量的复合增速达到 10.52% 。但在由于行业基数过大，2015 年酱 油类产量 增速出现明显放缓， 整个行业的发 展进入了相对稳定的时期。 根据国家统计局的数据，2018 年中国酱油行业产量为 1041 万吨 ， 可比 口径 同比 增长 4.41% ，酱油行业过去 4 年行业产量一 直保持个位数增速。 因此，我们认为，到目前为止 酱油市场粗放式的产能扩张发展空间不大， 酱油市场从此前的急速放量逐步转向产量稳增、 结构优化、品类创新的行业发展新时期。 图 3 2008-2018 年酱油年产量和增速（万吨，% ） 资料来源： 国家统计局 ， 东海证券研究所 1.2.2. 呈 现 一 超多 强的 竞 争格 局， 行业 集中 度不 高 在酱油 行业中，海天体量遥遥领先， 已经成长为全国性品牌 ，而李锦记、厨邦、欣和 作为第二梯队，紧随其后，呈现出一超多强的局面。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0 200 400 600 800 1000 1200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 酱油产量 增速 LONGONE 6 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 图 4 2017 年调味品公司酱油板块营 业收 入 （亿 元 ） 资料来源： 公司年报，调味品协会 ， 东海证券研究所 在国内销售的酱油中， 以跨区域全国性品牌市场占比约为 30% ， 如海 天、 李锦 记和 厨 邦，市场区域涉及国内多个省份，品牌力度强。 区域性地产酱油品牌市场占比 50% 左右， 例如湖南区域的加加食品，川渝地区的千禾味业，广东的致美斋等，都属于占据本地市场 的大份额而省外市场竞争力不强的企业。 外资酱油品牌市场占比 7% 左右 ，主要以龟甲万 为代表的企业 ； 剩下 的 13% 为家庭作坊生产的散装酱油， 一般自产自销， 价格低廉， 主攻 农村市场。 图 5 国 内 酱 油 市 场各 品牌占 比（% ） 资料来源： 调味品协会 ， 东海证券研究所 从单个企业规模来看，酱油品类已 经诞生海天、厨邦 、李锦记等知名品牌，但是行业 整体仍然比较分散。 海天一家独大，但产量占比也仅为 18% ，行业 CR3 占比 仅 为 31% 。 相对应的，日本调味品巨头龟甲万在其国内的市占率超过 30% ，日本酱油行业 CR3 也达 到 48% 0 20 40 60 80 100 海天味业 李锦记 厨邦 欣和 东古 加加食品 酱油板块营收 30 50 7 13 跨区域品牌 地方品牌 外资品牌 家庭作坊 LONGONE 7 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 图 6 中国 酱 油 企 业市 占率 （% ） 图 7 日 本 酱 油 企 业市 占率 （% ） 资料来源： 调味品协会 ，东海证券研究所 资料来源： 调味品协会 ，东海证券研究所 行业集中度低意味着拥有更多的整合空间， 我们认为伴随消费者对高品质生活的追求， 未来行业集中度将不断向品牌化公司靠拢。同时在行业增速放缓或者成本增加的背景下中 小型企业将面临明显的经营压力，出现逐步退出 市场的情况，优质龙头公司将加速收割市 场份额，可以不断超越行业发展 。 1.3. 食 醋 ：缺 少大 品牌 的常 青树 行业 食醋作为调味品的第二大品类，可替代品非常少，并且迎合了健康的消费观念，因此 为调味品子行业中最为长青的一类。但是 中国喜欢食酸性食物的区域不多，而且食醋频率 较高的菜式也较少，因此醋在调味品中的整体用量难以和酱油相比 。 1.3.1. 消费 量 增长 较为 迟 缓 2017 年中国食醋行业 规模以上收入 76.55 亿元 ， 同比 增长 16.37% 。 但是 消费 量的 增 长较为迟缓，销售收入的增长主要由产品价格的推动。2017 年中国食醋消费量达 436 万 吨，3 年 的复合增长率仅为 3.41% 。 图 8 2013-2017 年 食 醋规模 以上收 入 和增 速 （ 亿元，% ） 图 9 2013-2017 年食醋消费量和增速（万吨 ，% ） 资料来源： 国家统计局 ，东海证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，东海证券研究所 1.3.2. 区 域 发 展特 征明 显 食醋区域性发展特点明显，包括生产工艺的差异和地区口味差异。中国有四大名醋， 其生产工艺、口感风味和地区分布都有明显的差异。比如，山西等地区食醋口味较重，当 地喜好酸口味，代表是山西老陈醋、紫林醋业、水塔陈醋；广州、福建等地喜好酸度较弱 18 8 5 海天味业 李锦记 厨邦 其他 30 12 6 龟甲万 Yasama Shouda 其他 0 10 20 30 0 20 40 60 80 100 2013 2014 2015 2016 2017 食醋行业规模以上收入 增速 0 1 2 3 4 5 0 100 200 300 400 500 2013 2014 2015 2016 2017 食醋消费量 增速 LONGONE 8 市 场 有风 险， 投资 需谨慎 table_page1 行业深度 的甜酸口味，代表是永春老醋，江浙地区口味比较适中，代表是镇江香醋；四川地区有极 具地方特色，以药曲酿醋的保宁醋 。 表 1 四 大 名 醋 特 点和 其主要 销售 区域 名称 主要原料 风味特征 销售区域 山西老陈醋 高粱 酸度较重 山西、陕西等地 永春老醋 糯米、芝麻 酸度较弱，甜酸口味 广州、福建等地 镇江香醋 糯米 口味适中，微甜 江苏、浙江等地 保宁醋 小麦、大米 药曲酿醋 四川、重庆等地 资料来源： 百度 ，东海证券研究所 虽然由于饮食习惯 短时间内 难以改变，四大名醋彻底打破地域的限制存在难度，但四 大名醋仍有机会向风味无明显偏好的区域进行扩张, 地方性龙头仍有继续做大做强的空 间 。 1.3.3. 行 业 集 中度 低亟 待 整合 食醋行业内缺乏全国性品牌， 多为区域性、 作坊式企业。 中国食醋行业 CR3 仅为 10.1% ， 行业排名第一的 恒顺占比仅为 4.8% ， 品牌 集中 度低 。 大部分市场被一众小规模 、 技术低、 同质性强且管理落后的小型醋企瓜分， 行业亟待整合 。 图 10 国内 食 醋 企 业市占 率 （% ） 资料来源： 调味品协会 ， 东海证券研究所 1.4.