<p>&nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-1- 证券研究报告 &nbsp;2017 年 12 月 28 日 &nbsp; 钢铁行业 &nbsp; &nbsp;供给弹性、政策韧性与估值理性 &nbsp;钢铁 行业 2018 年度投资策略 &nbsp;行业年度 报告 &nbsp; 供给侧改革 硬目标奠定 2017 年钢铁牛市。 2017 年 钢铁供给侧改革 有两大硬目标：（ 1） 8 月底之前 估计 清理了 7000 万吨地条钢产量， 约 相当于全国粗钢产量的约 10%；（ 2） 2017 年 11 月 15 日 -2018 年 3 月 15 日采暖季期间，唐山、邯郸 （占全国钢产量的 18%） 等地的高炉限产 50%。在行业需求 变化不大的大背景下，这 些 支撑钢价上涨 和企业 盈利 回升 ， 奠定 了钢铁板块牛市。 &nbsp; 高盈利背景下，不可忽视钢铁业供给的弹性。 在目前钢铁业盈利达到历史罕见高位的背景下，钢铁业的供给弹性将来自三个方面：（ 1） 高炉 -转炉流程通过工艺路线和炉料结构的 调整 增产 ；（ 2）电炉钢由于建设和投产周期为 6 个月左右 ， 预计 2018 年 有 3000 万吨左右 产能投产；（ 3）其他闲置产能以及工艺路线复产 。这些因素可能推动钢铁业盈利朝历史 平均 水平回归。 &nbsp; 高钢价背景下，不可忽视政策的韧性 。 我们认为钢铁行业的政策目标围绕三个方面：去产能、环保、稳钢价，当这三个目标中的一个目标偏 离太远时，另外两个目 标的容忍度可能会适度提高，因此 不能过于强调某个目标而忽略其他目标。 若钢价上涨过快 ， 去产能和环保限产等政策可能会有相应的放松 。 &nbsp; 深刻认识钢铁业的发展阶段和趋势，正视板块的理性估值。 在考虑地条钢后，我们认为全国粗钢产量在 2014 年已经达到了历 史高峰，钢铁行业总体已步入减量发展期，整个板块难以享受高估值； 面向 2018 年， 钢铁业需求总体稳定、供给略有增加，行业整体盈利 预计小幅下滑， 钢铁 板块 2018 年 PE 估值难以超过10 倍 。 &nbsp; 2018 年投资策略： 盛宴难再， 关注波段 交易机会， 看好 板材、废钢、特钢领域 。 鉴于行业的发展 趋势以及目前对应 2017 年整体约 9 倍的 PE 估值水平，我们 维持 钢铁行业 评级为“增持”，建议关注波段性交易机会。 从供给的角度来看， 2018 年的供给增量将主要在长材，因此我们认为板材股好于长材； 从细分 子领域的景气周期来看，我们相对看好特钢、废钢产业链，重点推荐 股票组合：宝钢股份、 山东钢铁、华宏科技 ，此外建议关注 *ST 华菱、大冶特钢。 &nbsp; 风险提示： （ 1） 钢铁供给增量释放超出预期 ；（ 2） 钢铁业 需求 下滑超预期 ；（ 3）政策 面刺激钢价下行 ；（ 4） 公司运营不善 等 。 &nbsp; 推荐 股票盈利预测与投资评级 &nbsp;代码 &nbsp;公司 &nbsp;收盘价 &nbsp;EPS（元 ） &nbsp;PE PB 投资 &nbsp;评级 &nbsp;（元） &nbsp;2017E 2018E 2019E (2017E) (LF) 600019 宝钢股份 &nbsp;8.68 0.79 0.93 0.97 11 1.2 买入 &nbsp;002645 华宏科技 &nbsp;17.88 0.59 0.86 0.98 30 2.3 增持 &nbsp;600022 山东钢铁 &nbsp;2.14 0.15 0.22 0.23 14 1.4 增持 &nbsp;注：股价为 2017-12-28 收盘价 &nbsp;资料来源： WIND、光大证券研究所 预测 &nbsp;增持 （ 维持 ） &nbsp;分析师 &nbsp;王招华 &nbsp;(执业证书编号： S0930515050001) 021-22167202 wangzhhebscn 杨华 &nbsp;(执业证书编号： S0930517090001) 021-22169319 yanghebscn 联系人 &nbsp;王凯 &nbsp;021-22169126 wangkebscn 沈继富 &nbsp;021-22169174 shenjfebscn 行业与上证指数对比图 &nbsp;- 1 0 %8%25%43%60%0 9 - 1 6 1 2 - 1 6 0 4 - 1 7 0 7 - 1 7钢铁行业 沪深 3002017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-2- 证券研究报告 &nbsp;目 &nbsp;录 &nbsp;1、 &nbsp;供给侧改革硬目标奠定 2017 年钢铁牛市 &nbsp;. 3 1.1、 &nbsp;钢铁工业化已完成，若无供给刺激难有机会 &nbsp;. 3 1.2、 &nbsp;供给侧硬目标奠定近两年钢铁牛市 &nbsp;. 3 1.3、 &nbsp;国内外政经角度看供给侧改革深层次原因 &nbsp;. 5 2、 &nbsp;高盈利背景下，不可忽视钢铁业供给的弹性 &nbsp;. 6 2.1、 &nbsp;电炉钢有望在 2018 年迎来重要发展契 机 &nbsp;. 6 2.2、 &nbsp;地条钢：也需要高度关注长效机制 &nbsp;. 8 2.3、 &nbsp;长流程的复产和增产：量不可小觑 &nbsp;. 9 2.4、 &nbsp;高钢价背景下不可忽视的政策韧性 &nbsp;. 10 3、 &nbsp;2018 年钢铁需求增速料放缓，表外利好难再现 &nbsp;. 11 3.1、 &nbsp;钢铁需求与下游行业景气度相关性高 &nbsp;. 11 3.2、 &nbsp;2018 年房地产开发：低库存有望支撑景气度 &nbsp;. 12 3.3、 &nbsp;2018 年基建：增速渐放缓，或与房地产互补 &nbsp;. 14 3.4、 &nbsp;2018 年工业制造：后工业化时代难现大幅增长 &nbsp;. 14 3.5、 &nbsp;2018 年钢铁需求难有显著增量，表外 利好难再现 &nbsp;. 16 3.6、 &nbsp;库存水平仍偏低运行，高钢价使经销商囤货谨慎 &nbsp;. 16 3.7、 &nbsp;出口有望触底反弹，进口维持低位尚不足虑 &nbsp;. 17 4、 &nbsp;2018 年钢铁行业盛宴难再，行稳致远 &nbsp;. 19 4.1、 &nbsp;行业供增需稳，钢价利润平稳回调 &nbsp;. 19 4.2、 &nbsp;钢企利润微降无妨降杠杆 &nbsp;. 19 4.3、 &nbsp;春季躁动行情再现概率偏低 &nbsp;. 20 5、 &nbsp;2018 年投资策略：估值理性回归，关注板材、特钢、废钢等领域 . 20 5.1、 &nbsp;正视板块理性估值，维持行业评级为“增持” &nbsp;. 20 5.2、 &nbsp;板材基本面更佳，看好龙头板材 股 &nbsp;. 21 5.3、 &nbsp;关注具有新增产能的钢企 &nbsp;. 21 5.4、 &nbsp;废钢景气周期有望启动，看好废钢加工领域 &nbsp;. 21 5.5、 &nbsp;钢铁行业低迷时期，特钢板块更具投资机会 &nbsp;. 22 5.6、 &nbsp;钢铁电商：底部即将到来，再度飞翔尚待时机 &nbsp;. 23 6、 &nbsp;个股推荐：宝钢股份、华宏科技、山东钢铁 &nbsp;. 23 6.1、 &nbsp;宝钢股份：白马龙头扎实稳健，业绩释放弹性大 &nbsp;. 23 6.2、 &nbsp;华宏科技：再生资源加工设备龙头，有望受益于废钢景气周期 &nbsp;. 25 6.3、 &nbsp;山东钢铁：日照基地 2018 年投产，迎产量提升和产线升级双利好 &nbsp;. 28 6.4、 &nbsp;风险提示：供给端、需求端、政策面等 &nbsp;. 30 2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-3- 证券研究报告 &nbsp;1、 供给侧改革硬目标奠定 2017 年钢铁牛市 &nbsp; 1.1、 钢铁工业化已完成，若无供给刺激难有机会 &nbsp;按国家统计局的数据， 2017 年全国钢产量将是历史新高；但是若考虑到未被统计的地条钢，全国钢产量已在 2014 年触顶，并逐年下行。综合来看 我 国钢铁行业的产量、消费量 已经在 2014 年达到 峰值 ，也就是说钢铁业工业化已 基本完成。 &nbsp;作为对比，美国、日本、欧洲等 发达国家钢铁行业的鼎盛时期基本都是在1973 年 左右 完成，在 1974-1982 年的 10 年间 ，钢铁 内需下降 30%-50%， 钢铁股跑赢大盘 40 个百分点以上的机会为 0。 &nbsp;因此，若无供给方面的刺激，钢铁板块在后工业化时代难有大机会 。 &nbsp;图 1：中国历年粗钢产量（万吨） &nbsp; 图 2：发达国家历年粗钢产量（千吨） &nbsp;资料来源： Wind、国家统计局、光大证券研究所 &nbsp; 资料来源： Wind 1.2、 供给侧硬目标奠定近两年钢铁牛市 &nbsp;尽管中国 2014 年以后已逐渐进入后工业化时代，理论上在完全市场 经济的假设下，钢铁行业难有大机会。但从 2016 年起，中国钢铁行业供给侧改革和去产能的浪潮席卷而来，政策面的利好因素扭转了行业趋势，奠定了近两年的钢铁牛市。 &nbsp;2017 年， 供给侧改革对钢铁 行业 而言有两大硬目标： （ 1） 2017 年 8 月底之前清理 地条钢；（ 2） 2017 年 11 月 15 日 -2018 年 3 月 15 日 采暖季期间，华北 “ 2+26”重点城市唐山、 邯郸 等地的 高炉限产 50%。 &nbsp;首先是清理中频炉地条钢的影响。 我们 测算遭受打击的 地条钢产线的年产量高峰期大概在 7000-10000 万吨，这相当于 2016 年国家统计局粗钢产量的 10%-12%，占比较高 。 &nbsp;其次是 2017 年底采暖季期间，华北地区“ 2+26 城市”面临空前严峻的环保限产， 2017 年 11 月 15 日 -2018 年 3 月 15 日，唐山、邯郸等重点城市的高炉限产 50%。 &nbsp;2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-4- 证券研究报告 &nbsp;我们估算，“ 2+26 城市”的高炉产量约占全国产量的 29.6%， 其中仅唐山、邯郸、廊坊、天津四个城市的高炉产量就占全国的 20.3%。以上四个重点城市在采暖季四个月期间将执行高炉限产 50%，其他“ 2+26 城市”也将执行较为严格的钢铁限产，对全国钢铁行业的供给 影响颇大。 &nbsp;表 1：“ 2+26 城市”钢铁供需占全国比重 &nbsp;高炉产能 &nbsp;(万吨 ) 高炉产量 &nbsp;（万吨） &nbsp;固定资产投资额 &nbsp;（亿元） &nbsp;唐 、 邯 、 廊 、 津 4 城市合计 &nbsp;22779 16374 14598 “ 2+26 城市 ” 合计 &nbsp;31180 23894 78007 全国 &nbsp; 80836 562000 4 城市占全国比例 &nbsp; 20.30% 2.60% 2+26 城市占全国比例 &nbsp; 29.60% 13.90% 注：（ 1）上述产量、固定资产投资数据均为 2015 年；（ 2）唐山、天津有准确粗钢产量数据，其他城市粗钢产量按粗钢产能 90%计算。 &nbsp;资料来源：国家 统计局、光大证券研究所 &nbsp;环保限产对钢铁行业的下游需求同样有所影响。我们以城市的固定资产投资完成额来近似地代表钢铁的需求，唐山、邯郸、廊坊、天津四个城市的固定资产投资完成额仅占全国的 2.6%，相比钢铁产量占比显著偏小。因此，我们预计华北地区的环保限产，将导致全国钢铁行业呈现供给偏紧的格局，对钢价和盈利有所支撑。 &nbsp;综上， 2017 年钢铁行业供给侧改革的两大硬目标，显著地削减了钢铁行业的供给，支撑钢价上涨、 提升钢企盈利 ，助推了钢铁板块的牛市行情。 2017 年底，国内钢价已攀升至近六年以来的最高水平，钢企盈利也攀升至 历史罕见高位水平， 2017 年 9 月中钢协统计的重点钢企吨钢利润总额高达 385 元 /吨。 &nbsp;图 3： Myspic 国内钢价综合指数攀 升 至近 六 年新高 &nbsp; 图 4：重点钢企 吨钢利润攀至历史罕见高位水平 &nbsp;60801001201401602 0 1 2 / 1 2 0 1 3 / 1 2 0 1 4 / 1 2 0 1 5 / 1 2 0 1 6 / 1 2 0 1 7 / 1M y s p i c 综合指数- 10%- 8%- 6%- 4%- 2%0%2%4%6%8%- 400 - 300 - 200 - 100 0 100 200 300 400 500 2 0 1 2 /1 2 0 1 3 /1 2 0 1 4 /1 2 0 1 5 /1 2 0 1 6 /1 2 0 1 7 /1吨钢利润（元 /吨） 收入利润率 (右轴 )资料来源： mysteel &nbsp;资料来源：中钢协、 mysteel、光大证券研究所 &nbsp;2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-5- 证券研究报告 &nbsp;1.3、 国内外政经角度看供给侧改革深层次原因 &nbsp;分析 供给侧 改革 背后的原因，可以分为国际和国内两个方面： &nbsp;国际方面，特朗普于 2016 年 11 月 当选美国总统，选票主要来自钢铁、煤炭、石油、军工等 领域 ， 特朗普提名在钢铁业有丰富投资经验的亿万富翁威尔伯·罗斯为商务部长， 此外特朗普出访第一站是沙特阿拉伯 。 近期 特朗普政府 推进减税政策，也有利于美国本土制造业的崛起，对中国钢铁工业造成竞争压力和出口压力。 &nbsp;此外， 2017 年 11 月 30 日 钢铁产能过剩全球论坛部长级会议在德国柏林召开 ，中国的钢铁产能过剩已成为全球政治聚焦的议题，去产能更加刻不容缓。 &nbsp;国内方面，钢铁行业 则亟需 降杠杆 。 2012 年至 2016 年，中国钢铁行业长时期处于微利状态，其中 2015 年 8 月 -2016 年 2 月期间更是出现巨亏：重点大中型钢厂月度亏损额在 48-146 亿元之间， 8 个月累计亏损 800 亿元，占全国30%以上产量的钢厂长时间处于现金流为负的状态。 &nbsp;钢铁行业的负债总额 2015 年以来长期稳定在 3.2-3.4 万亿元，资产负债率则稳定在 68%-70%，处于较高的资产负债率水平。 2016 年底重点大中型钢厂负债额 3.30 万亿元，其中银行短期借款 1.06 万亿元、银行长期借款 0.38 万亿元，即钢厂负债中，银行贷款占 43.66%。 &nbsp;图 5：近六年来重点大中型钢企的盈利情 况 &nbsp; 图 6：近六年来重点大中型钢企的负债总额及负债率 &nbsp;- 150- 100- 500501001502002502012 年 1 月 2014 年 1 月 2016 年 1 月重点钢厂合计利润总额（亿元）66%67%68%69%70%71%72%2 . 0 0 &nbsp;2 . 2 0 &nbsp;2 . 4 0 &nbsp;2 . 6 0 &nbsp;2 . 8 0 &nbsp;3 . 0 0 &nbsp;3 . 2 0 &nbsp;3 . 4 0 &nbsp;3 . 6 0 &nbsp;2012 年 1 月 2014 年 1 月 2016 年 1 月重点钢厂合计负债总额累计（亿元） 资产负债率 ( 右轴）资料来源：中国钢铁工业协会、 Mysteel、光大证券研究所 &nbsp; 资料来源：中国钢铁工业协会、 Mysteel、光大证券研究所 &nbsp;中钢协负责人 2016 年曾提出，希望经过 3-5 年的努力，将钢铁行业的平均资产负债率降到 60%以下。提升钢铁行业的盈利，对防范系统性的金融风险有一定的帮助。这也是我国钢铁行业供给侧改革的重要目的 之一 。 &nbsp;环保 方面， 2016 年冬季北京的空气质量创历史新低， 环境污染已成为困扰人 民群众对美好生活向往的重大不利因素，因此 2017 年采 暖季 环保 限产 空前严厉，华北重点城市钢铁高炉限产 50%。 今后环保政策趋于严厉是大势所趋，采暖季环保限产也有可能常态化。 此外，供给侧改革带给钢企 盈利的提升，对钢企 投入更多的资金进行环保升级也将大有裨益。 &nbsp;2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-6- 证券研究报告 &nbsp;2、 高盈利背景下，不可忽视钢铁业供给的弹性 &nbsp;2.1、 电炉钢 有望 在 2018 年迎来重要发展 契机 &nbsp;随 着环保 、循环经济及可持续发展要求，全球很多国家的电炉炼钢产量占比均不断提升 ，而中国电炉钢比还很 低。 2016 年中国电炉钢产量占比仅为 7.3%（约 5890 万吨），而美国高达 67%， 全球（除中国外）高达 33%。 &nbsp;表 2： 世界各国电炉钢产量及占比 &nbsp;伊朗 &nbsp;意大利 &nbsp;美国 &nbsp;印度 &nbsp;俄罗斯 &nbsp;韩国 &nbsp;德国 &nbsp;日本 &nbsp;中国 &nbsp;电炉钢占比 （ %） &nbsp;87.80 &nbsp;75.50 &nbsp;67.00 &nbsp;57.30 &nbsp;30.80 &nbsp;30.70 &nbsp;29.90 &nbsp;22.20 &nbsp;7.30 &nbsp;电炉钢产量（万吨） &nbsp;1572 &nbsp;1767 &nbsp;5260 &nbsp;5479 &nbsp;2181 &nbsp;2106 &nbsp;1259 &nbsp;2327 &nbsp;5890 &nbsp;资料来源： Wind、光大证券研究所 &nbsp;究其原因，以前中国的废钢资 源短缺、质量差、价格高，以及中国的电力资源供应相对紧张、电价高， 限制了电炉炼钢的发展。此外， 2016 年以前 我国 中频炉 产量大 ， 占用了大量的废钢资源， 也对电炉钢发展不利。 &nbsp;从 2017 年起，中国电炉钢行业迎来重要发展契机： &nbsp;（ 1） 首先是取缔中频炉地条钢的政策，使国内废钢资源短时间内出现供给过剩 ，废钢价格显著下行，电炉钢的成本优势显现。 很多中频炉钢厂也改造成电炉钢厂。 &nbsp;此外从废钢行业本身来看，中国的钢铁消费峰值已在 2014 年显现，未来 国内 废钢积蓄量 显著 增加也是大趋势。 &nbsp;（ 2） 其次是环保限产日渐严厉， 2017 年采暖季 唐山邯郸等城市的高炉限产 50%， 更具环保优势的电炉 则受影响较小，这为电炉钢的发展提供了有利 的 外部环境。 &nbsp;（ 3） 再次 是近年来我国电力资源已由紧缺 逐步 转为过剩，电力不再是限制电炉钢的瓶颈。 &nbsp;图 7： Mysteel 调研的电炉钢厂产能利用率 2017 年上涨明显 &nbsp;15%34%44%39%47%50% 50%56%59%62%0%10%20%30%40%50%60%70%2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月M y s t e e l 调查全国 53 家电炉钢厂产能利用率资料来源： Mysteel 2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-7- 证券研究报告 &nbsp;综上，电炉钢已具备了快速发展的外部条件， 2017 年电炉钢产量已有明显复苏。 根据 Mysteel 调查的全国 53 家独立电弧炉钢厂（总产能 3600 万吨）产能利用率统计 （如图 7 所示） ， 今年以来整体保持上升的趋势， 11月底已高达 62%， 可见全国电炉钢的产能利用率 呈现 稳步回升 的趋势 。 &nbsp;此外值得一提的是， 石墨电极 供给由紧缺转为宽松 ，也利好电炉钢产量提升 。 以超高功率 500mm 石墨电极为例，从 4 月初到 10 月底期间，价格涨了 7.6 倍，尤其 4-7 月期间， 石墨电极 奇货可居，但是 在 9 月底以后实际成交价有所松动 ， 10 月底开始显著回落， 为电炉钢的开工创造了契机 。 &nbsp;图 8：石墨电极价格 2017 年内最高涨 9 倍 ， 但 年底 有所松动（元 /吨） &nbsp;0200004000060000800001000001200001400001600002 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 2 2 0 1 7 / 3 2 0 1 7 / 4 2 0 1 7 / 5 2 0 1 7 / 6 2 0 1 7 / 7 2 0 1 7 / 8 2 0 1 7 / 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2普通功率均价 高功率均价 超高功率均价资料来源：中华商务 网 &nbsp;根据西本新干线的统计，不少关停的中频炉企业正在改建或扩建电弧炉， 新增电弧炉数量在 70-90 座，建设周期多数 6-8 个月，没有场地的要一年左右，总产能 3000-4000 万吨 。 2017 年四季度 以来 投产较为集中，接近1500 万吨。 &nbsp;据富宝废钢 8 月 30 日的统计数据，全国电炉钢 2017 年新增及投产至少有 3719 万吨。 &nbsp;表 3：全国电炉钢 2017 年新增及投产不完全统计 （截止 2017.11） &nbsp;省市 &nbsp;电炉数量（座） &nbsp;合计公称容量（吨） &nbsp;工信部标准换算产能（万吨 /年） &nbsp;江苏 &nbsp;5 440 448 浙江 &nbsp;1 50 50 山东 &nbsp;3 250 259 江西 &nbsp;3 175 183 河北 &nbsp;1 90 99 天津 &nbsp;1 120 120 辽宁 &nbsp;3 235 259 吉林 &nbsp;2 100 100 2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-8- 证券研究报告 &nbsp;黑龙江 &nbsp;4 240 240 广东 &nbsp;6 280 280 广西 &nbsp;1 100 100 湖北 &nbsp;4 280 308 河南 &nbsp;8 660 684 四川 &nbsp;4 290 319 云南 &nbsp;2 180 180 贵州 &nbsp;2 90 90 合计 &nbsp;50 3580 3719 资料来源：富宝废钢、光大证券研究所 &nbsp;此外仍有企业计划建设电炉 已经在建 。根据 我国 主要电炉制造厂 的 签约电炉 订单 来看，截止到 2017 年 11 月，有意向建设 电炉的企业 有 111 家，拟建设 电炉 169 座。其中，已经完成签约的有 66 家企业，共建设 105 座电炉， 已 投产 50 座、 在建 55 座。 &nbsp;表 4： 主要电炉制造厂签约电炉信息 &nbsp;制造厂 &nbsp; 签约总数 /座 &nbsp;顶装料 &nbsp;连续加料 &nbsp;正在建设 /座 &nbsp;已经投产 /座 &nbsp;备注 &nbsp;CH 电炉成套设备公司 &nbsp; 37 8 29 22 15 1 座 60t 正在改成连续加料 &nbsp;TNN 有限公司 &nbsp; 8 0 8 7 1 &nbsp;长春 XH 电炉有限公司 &nbsp; 8 4 4 1 7 &nbsp;XA 电炉研究所有限公司 &nbsp; 7 6 1 0 7 &nbsp;西安 GD 电炉有限公司 &nbsp; 7 5 2 4 3 2 座 70t 正在改成连续加料 &nbsp;无锡 DX 电炉有限公司 &nbsp; 12 0 12 10 2 2 座 70t 炉企业叫停 &nbsp;西安 TY 电炉有限公司 &nbsp; 4 0 4 2 2 &nbsp;西安 HXY 电炉有限公司 &nbsp; 5 0 5 2 3 &nbsp;西安 HC 电炉有限公司 &nbsp; 1 0 1 0 1 &nbsp;西安 Z E 有限公司 &nbsp; 2 2 0 0 2 &nbsp;福建 SL 有限公司 &nbsp; 1 0 1 1 0 &nbsp;其他制造厂 &nbsp; 13 8 5 6 7 &nbsp;合计 &nbsp; 105 33 72 55 50 &nbsp;资料来源： 东北大学闫立懿中国“电炉潮”及炼钢对石墨电极的要求 2017.12.07 2.2、 地条钢：也需要高度关注长效机制 &nbsp;国家统计局每月公布三个产量数据：生铁、粗钢、钢材， 鉴于 钢材数据通常有重复材的问题，而生铁的数据往往又没有考虑到电炉钢，因此市场主要用粗钢的产量数据来反映钢铁行业的情况。 &nbsp;由于重复材一直存在、而且占比波动 较小 ，因此，从历史上来看， 粗钢和钢材的产量增速 大体一致。但是 从 2016 年 10 月开始，二者出现了明显的偏离 ：钢材产量同比 增速 显著 回落，而粗钢产量同比增速继续攀升 。由于统计口径存在差异， 我们猜测 上述差异 源于打击地条钢 。 &nbsp;另一组数据也可以反映地条钢从 2016 年 10 月以来被打击：钢板料和福建料是废钢的两种，其中前者是相对优质的废钢，主要用在电炉、转炉等领2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-9- 证券研究报告 &nbsp;域，而福建料则 多用于 地条钢 生产 （尤其在 2017 年中） 。 因此 ， 钢板料和福建料价差 的 扩大， 能够在一定程度上表征 地条钢被打击的 程度 比较激烈。据我们观测， 该 价差 值 在 2016 年 11 月中为 -15 元 /吨， 2017 年 3 月底为 345元 /吨，说明这期间地条钢 受到了较为严厉的 打击。 &nbsp;根据钢、材的比值差以及钢材产 量的绝对值，我们 测算遭受打击的 地条钢产线的年产量高峰期大概在 7000-10000 万吨，这相当于 2016 年国家统计局粗钢产量的 10%-12%，占比较高 。 &nbsp;图 9：全国钢和材的月度同比增速出现背离 &nbsp; 图 10：废钢福建料和钢板料价差出现年内新低（元 /吨） &nbsp;资料来源：国家统计局、 Mysteel、光大证券研究所 &nbsp; 资料来源： Mysteel、光大证券研究所 &nbsp;但是，由于打击地条钢长效机制尚有待建立和完善， 目前 钢铁行业 利润丰厚的背景下，地条钢 是否会死灰复燃， 值得高度关注。 &nbsp;2.3、 长流程的复产和增产：量不可小觑 &nbsp;在利润高企的背景下，如果不考虑其他因素，钢厂 加大生产的动力十分充足。 产量的增加来自两个方面： &nbsp;（ 1）原有闲置 产能的复产。据西本新干线的不完全统计， 2017 年 7-9月，全国复产的高炉容积总量为 24560m³，产能为 2095 万吨 ；四季度仍 有高炉复产。 &nbsp;表 5： 2017 年下半年以来高炉复产不完全统计 （截止 2017.11） &nbsp;时间 &nbsp; 厂家 &nbsp; 高炉容积（ m³) 产能（万 吨） &nbsp;2017 年 7 月 &nbsp;内蒙 BG &nbsp;2200 180 2017 年 8 月 &nbsp;河北 AF &nbsp;1780 150 2017 年 8 月 &nbsp;河北 ZH &nbsp;1280 110 2017 年 9 月 &nbsp;山东 RZ 5100 400 2017 年 9 月 &nbsp;吉林 TG &nbsp;2680 220 2017 年 8 月 &nbsp;东北 XL 1080 100 2017 年 8 月 &nbsp;山西 HW 1380 120 2017 年 8 月 &nbsp;甘肃 JG 450 55 2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-10- 证券研究报告 &nbsp;2017 年 10 月 &nbsp;陕西 JG 3200 260 2017 年 9 月 &nbsp;云南 YC 450 55 2017 年 9 月 &nbsp;云南 YC 450 55 2017 年 9 月 &nbsp;云南 YC 1680 140 2017 年 9 月 &nbsp;山西 JL 1080 100 2017 年 9 月 &nbsp;重庆 CG 1750 150 合计 &nbsp; &nbsp;24560 2095 资料来源：西本新干线、光大证券研究所 &nbsp;（ 2）通过炉料的调整增加现有产能。譬如近期据网优废钢网、富宝废钢和 Mysteel 报道， 一些长流程建筑钢厂通过加大废钢的配比来增加产量，从而部分对冲减产的影响 ；另外 一些长流程钢厂则通过钢筋切头替代铁水用于高炉冶炼环节 。 &nbsp;2.4、 高钢价 背景下不可忽视的政策韧性 &nbsp;我们认为钢铁行业的政策目标围绕三个方面：去产能、 环保、稳钢价，当这三个目标中的一个目标偏离太远时，另外两个目标 的容忍度可能会适度提高。 &nbsp;例如当钢价 过快 上涨时， 钢铁 去产能、环保 限产等 政策就有可能会相应放松，甚至也有可能会 出台 针对钢价过快上涨的 政策 措施 。 &nbsp;在 2017 年 2 月 20 日、 8 月 11 日 、 12 月 5 日，中钢协在三 轮钢价快速上涨的过程中，均出面表态希望维护钢价的平稳运行，并且对钢价走势有比较明显的影响。 &nbsp;表 6： 2017 年以来中钢协对国内钢价的三 次重要表态 &nbsp;资讯来源 &nbsp;主要基调 &nbsp;上海螺纹钢价 &nbsp;2017.12.1 中钢协接受采访 &nbsp;维护市场平稳运行 ，切勿大幅拉涨 &nbsp;4800 元 /吨 &nbsp;2017.8.11 中钢协官网 &nbsp;坚定不移维护钢铁行业平稳运行 &nbsp;4100 元 /吨 &nbsp;2017.2.20 中钢协会议 &nbsp;维护市场平稳，力保钢价处于合理区间 &nbsp;3640 元 /吨 &nbsp;资料来源：中钢协、光大证券研究所 &nbsp;我们认为钢价并非越高越好，主要基于如下几个原因：（ 1）钢材是一个中间产品，如果过高，会对汽车零部件、机械等下游的盈利造成负面影响；（ 2）从历史角度来看，钢价和矿价有一定的联动性，钢价过高往往会拉动铁矿石涨价，而国内所用铁矿石大部分需要靠进口 ，占用外汇额度 。 &nbsp;保持 钢价 处于健康水平 的举措有可能包括：（ 1）继续推进 合规的钢铁产能加快释放步伐；（ 2）调整钢铁出口政策。 &nbsp;2017-12-28 钢铁行业 &nbsp;敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;-11- 证券研究报告 &nbsp;3、 2018 年钢铁需求增速料放缓，表外利好难再现 &nbsp;3.1、 钢铁需求与下游行业景气度相关性高 &nbsp;钢铁行业的下游需求中，长材主要应用于房地产 开发 行业和基建行业，板材主要应用于工业制造。 2016 年我国钢铁消费量约为 6.82 亿吨，其中： 房 地产和基建行业用钢量约为 4.12 亿吨，占 60%；机械行业用钢量约为 1.22 亿吨，占 18%；汽车行业用钢量约为 0.61 亿吨，占比 9%；此外，造船、家电、管道等行业各占 2%左右。 &nbsp;图 11： 2016 年各下游行业用钢量占比 &nbsp;地产基建60%机械18%汽车9%造船2%家电2%管道2%集装箱1%其他6%资料来源： Mysteel 回顾我国钢铁需求的历史变化。我国粗钢表观消费量的同比增速，和下游基建、 房 地产、汽车等用钢行业的同比增速具有一定的相关性，如图 12 所示。 &nbsp;长材的下游需求主要是 房 地产 开发 和基建。在 2004-2012 年间， 房 地产 开发投资完成额 和基建固投完成额同比增速呈现出一定的互补性，例如 2008 年房地产 开发 完成额同比增速下滑，政府就加强了基建投资。在 2013 年 -2015 年年间，两者均显著下滑 ， 2016 年至今地产有所复苏，基建增速仍在缓慢回落。 &nbsp;板材的下游需求主要是工业品，从工业制造固投完成额同比增速来看， 2011年至今呈现了连续下滑的态势。 &nbsp;从近年情况来看， 2014-2015 年由于宏观经济疲弱， 房 地产 开发投资完成额、 基建 固投完成额、 工业 制造 固投完成额 的 同比增速均下降，粗钢表观消费量也显著下行，并在 2015 年出现了历史上首次负增长。 &nbsp;2016 年基建 固投完成额 、工业制造固投完成额增速小幅下滑，</p>