识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 行业专题研究 |电子 2019 年 3 月 11 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 王帅 0755-23953620 wshuaigf Table_Title 电子行业 非 手机终端快速成长， 看好 TWS 耳机、 AR 等未来成长空间 Table_Author 分析师： 许兴军 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260514050002 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE.no: BNX006 021-60750532 021-60750632 xuxingjungf yugaogf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 终端厂商 的 价格 策略叠加 5G 到来 的推动，非手机类终端 迎 快速发展 我们强调了两个驱动非手机终端的重要趋势 ， 看好 非 手机终端市场的成长 ： 一方面，品牌厂商有动力向消费者推出更多品类智能化产品，从而提升单一客户对单一品牌的支付潜力； 另一方面， 5G 时代到来有望大幅度改善硬件之间的协作，从而进入硬件的泛智能化时代，以 AR 为代表的新型硬件有望获得快速成长。 TWS 耳机和智能手表延续快速增长势头， AR 产品有望在 5G 时代 迎来快速成长 对于目前非手机类智能硬件的发展，我们建议关注 3 种重要的品类： （ 1）以 TWS 耳机和智能音箱为代表的声学产品，特别是以 AirPods、 Freebuds 为代表的 TWS 耳机，未来通过不断的技术迭代有望延续当前的快速增长势头； （ 2）以 Apple Watch 为代表的智能手表，经历的多代的升级， Apple Watch 在 2018 年实现了快速增长，未来5G 的到来有望赋予智能手表更多的功能，从而延续快速增长的趋势； （ 3）未来潜在的重要终端级产品 AR 有望面向市场，巨头均有积极的尝试布局，微软的 HoloLens 是目前市场上重要的 AR 方案，而苹果也多次在发布会上展示自己对 AR 的布局，未来有望推出面向市场的硬件终端产品。 投资建议： 推荐 产业链 相关企业歌尔股份、立讯精密 我们看好未来非手机终端的发展趋势，在投资方面我们推荐在相关业务上积累深厚的歌尔股份和立讯精密。 歌尔股份目前是 AirPods、 Freebuds 等产品的重要供应商，同时在虚拟现 实业务上也布局已久，在 VR、 AR 等的光学部件、整机制造等均有长足进展； 立讯精密目前在 AirPods、 Apple Watch 产业链上扮演着重要的角色，未来也有望在 AR 业务上实现业务突破。 风险提示 A 客户 AR 产品推出进度不及预期风险； 5G 布局进度低于预期风险；下游市场需求不及预期风险；供应链产能不足的风险。 Table_Report 相关研究 ： 5G 系列报告二 :PCB/覆铜板产业升级，进口替代大幕开启 2019-03-07 安防监控行业跟踪系列： :边缘计算核心受益场景，政府端需求改善信号明确 2019-03-07 【广发海外】可成科技（ 2474） :4Q18 财报低于市场预期 2019-03-06 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 2019/3/8 2018 2019E 2018 2019E 2018 2019E 2018 2019E 立讯精密 002475.SZ 买入 人民币 20.70 29.44 0.66 0.92 31.1 22.6 27.8 18.7 16.6% 18.7% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 目录索引 5G 时代到来有望推动智能硬件生态多元化趋势 . 5 A 客户发力非手机类智能终端，提升单客户对单一品牌硬件付费空间 . 5 5G 时代或将推动非核心智能硬件的快速成长 . 6 TWS 耳机、智能手表快速成长正当时， AR 设备市场或迎突破 . 7 终端厂商积极布局， TWS 耳机市场快速成长 . 7 智能手表：功能性能不断提升适应 5G 发展， APPLE WATCH持续领跑 . 11 AR：苹果微软等巨头引领市场，未来有望加速突破与成长 . 13 投资建议：关注产业链相关企业 . 17 风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 图表索引 图 1： iPhone 实现单年单品到多品的转变，价位带不断拓宽 . 5 图 2： A 客户的硬件生态日益多元化 . 5 图 3：苹果各类型产品销量与价位段 . 6 图 4： TWS 耳机相比传统有线耳机更加便捷 . 7 图 5： 2018 年度中国耳机消费者产品特性选择比例 . 7 图 6： TWS 耳机市场销量预测 . 8 图 7： TWS 耳机市场规模预测 . 8 图 8： AirPods 拆解图 . 10 图 9： Apple Watch 支持多项运动指标记录 . 12 图 10： Apple Watch 提供心率过低和过高警报 . 12 图 11：历年可穿戴设备全球出货量 . 12 图 12：历年 Apple Watch 全球出货量 . 12 图 13：目前市场上主要的智能手表 . 13 图 14： Apple Watch 部件拆解 . 13 图 15：虚拟（增强）现实终端出货量预测未来将快速增长 . 14 图 16：苹果基于移动端本地的 AI 框架 Core ML . 15 图 17： Core ML 提供支持人脸检测等任务的 API . 15 图 18：苹果在 WWDC 上演示的 ARKit . 16 图 19：苹果在发布会上推出的 AR 游戏 . 16 图 20：微软两代 HoloLens 产品示意图 . 16 表 1： TWS 耳机续航、传输、音质、价格等方面近年来改善明显 . 8 表 2：市场上已有的 TWS 无线耳机 . 9 表 3：苹果 AirPods 产品形态以及详细参数 . 9 表 4：华为 Freebuds 产品形态以及详细参数 . 10 表 5： AirPods 相关供应链企业 . 11 表 6： Apple Watch 历代产品参数一览 . 11 表 7： Apple Watch 相关供应商 . 13 表 8：苹果在 AR 领域的相关收购 . 14 表 9：苹果在 AR 领域的相关专利 . 14 表 10：微软两代 HoloLens 产品参数对比 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 5G 时代 到来有望推动智能 硬件 生态多元化 趋势 A 客户发力 非手机类 智能终端 ， 提升 单客户对单一品牌硬件付费空间 从 苹果近 年的 硬件 业务 成长历史 的上看 ，在 智能手机年度出货量 增速 放缓后，苹果便 开始通过 硬件 终端价格的变化 来 提升用户 的 付费空间 ： 一方面， iPhone逐步放弃了单年单品，不断扩宽价位带； 另一方面 ， 苹果开始不断推出更多的智能硬件品类， 而 不断的推出基础用户（ 智能手机 用户） 具有 支付 意愿 的 辅助 终端产品， 则有助于进一步终端厂 实现盈利挖潜 ， 实际上 ， 提升了单用户 对特定 品牌的付费空间 。 图 1： iPhone实现 单年单品 到多品的转变 ，价位带不断 拓宽 数据来源： 苹果公司财报 ， IDC， 广发证券发展研究中心 图 2： A客户 的硬件生态日益多元化 数据来源： 苹果公司财报 ， IDC， 广发证券发展研究中心 4 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 08 0 08 5 001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 02010-62010-92010-122011-32011-62011-92011-122012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-92013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-62017-92017-122018-32018-62018-92018-12i Ph o n e 销量 AS P(U SD )万部 美元注：阴影面积表示 i Ph o n e 销售额i Ph o n e 4$499 /$ 599i Ph o n e 4 s$ 6 4 9 / 7 4 9/ 849i Ph o n e 5$ 6 4 9 / 7 4 9/ 849i Ph o n e 5 s$ 6 4 9 / 7 4 9/ 849i Ph o n e 7 /7 plus$ 6 4 9 / 7 4 9 / 8 4 9$ 7 4 9 / 8 6 9 / 969i Ph o n e 8 /8 p l u s / X$ 6 9 9 / 7 9 9$999/ 1149$ 7 9 9 / 8 9 9i Ph o n e XR / XS / XS Ma x$ 7 4 9 / 7 9 9 / 8 9 9$ 1 0 9 9 / 1 2 4 9 / 1449$ 9 9 9 / 1 1 4 9 / 1 3 4 9i Ph o n e 6s/6s p l u s$ 6 4 9 / 7 4 9 / 8 4 9$ 7 4 9 / 8 4 9 / 9 4 9i Ph o n e 6/6 plus$ 6 4 9 / 7 4 9 / 8 4 9$ 7 4 9 / 8 4 9 / 949i Ph o n e 4i Ph o n e 6i Ph o n e 6 Pl u s汽车、电视 i P h o n e 8 P l u si Ph o n e Xi Ph o n e 8AR 设备？A i r P o d sA p p l e W a tc hH o m e Po d单品 iPh o n e 双品 iPh o n e 多品 iPh o n e 延伸至智能 硬件周边识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 具体 来看， 领导 品牌移动智能终端经历了不断的价位带延展：从 iPhone 6/6 Plus以前 的单年单机型到 Plus机型的问世、再到 iPhone X问世 后， iPhone的价位带覆盖不断 扩宽 。此外 ，由于 A客户具备 一定 支付能力的 大基数 存量用户 （ 根据苹果2019第一财季的电话会议， 截至 2018年 ，全球活跃 iPhone数量超过 9亿台 ） ， A客户又通过 Apple Watch、 AirPods、 HomePod等产品又进一步 提升 了用户对单品牌的 付费 潜力， 从而在 年出货量进入瓶颈后提升了 硬件 业务的天花板 。 5G 时代 或将推动 非 核心智能硬件的快速成长 5G时代 的临近 和 到来是未来 2-3年最 重要的产业背景， 而受益 于高频高速通信的 新 型 通信 换件， 硬件 生态的 内容有望变 得更为丰富 。 以 智能手机 为 核心 智能终端，以可穿戴设备 、 物联网生态 建设 为应用环境的硬件泛智能化 生态 有望到来 。 受益于 通信速率的提升，产品应用体验有望持续提高， 对 消费者也有望形成更为有效的支付意愿，从 全球 消费电子领导品牌的 动作 来看， 产品线一直 在经历持续的 扩宽布局。 5G时代 的到来 有望 改善硬件之间的协作互通，应用生态的成熟 有望 推动 基础用户形成 更强烈的支付意愿，从而推动智能手机 以外 的 终端 产品的快速成长。 我们重点 看好未来 2-3年 TWS无线耳机 市场 、智能手表市场以及 AR设备 的成长空间。 图 3： 苹果各类型产品销量与价位段 数据来源： 苹果财报， IDC， 京东 ， 广发证券发展研究中心 iPh on e 出货约 2 . 0 9 亿部 iPh on e 价位带 5 0 9 9 - 1 2 9 9 9 元A irPod s 出货约 0 .2 7 亿部A pp le W a tc h 价位带 2 5 8 8 - 7 2 9 9 元A irPod s 价位带 1 1 6 9 - 1 2 9 9 元Hom e Pod 出货约 4 0 0 万部 H ome Pod 价位带 26 99 - 2 89 9 元潜在 AR 设备 ？A pp le W a tc h 出货约 0 .2 3 亿部非手机终端潜在空间巨大识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 TWS 耳机、 智能 手表快速成长正当时 ， AR 设备市场 或迎突破 终端厂商 积极布局， TWS 耳机市场 快速成长 TWS耳机 是真正无线立体声（ True Wireless Stereo） 耳机，其工作方式是手机通过蓝牙 连接主耳机，再由主耳机通过无线方式连接副耳机 ，其外部构造完全摒弃了 线材连接。 TWS耳机具备便利的优良特点。 与传统有线耳机相比，摆脱线材的 TWS耳机更加轻便简洁 ，给消费着带来了极致的便利 ，根据 2018耳机 ZDC报告的数据，在所有耳机中， 消费者对无线耳机 的 关注比例最高，达到了 54.9%。 同时， 之前制约真无线耳机发展的续航、传输、音质、价格等痛点 在近期都呈现出较大的边际 改善 。 随着 TWS耳机的快速迭代，其续航能力也不断延长，最新的苹果 AirPods单次充电可聆听 5小时， 充电盒辅助下可达 24小时，华为 Freebuds单次充电可支持 2小时通话，充电盒辅助下可延长至 15小时。同时，蓝牙 5.0技术的突破使得传输速度上限达到 24Mbps，是 4.2时期的两倍，传输级别也随之上升到无损级别，这直接提升了通话和音乐的音质，使得用户体验极大改善。此外， TWS耳机价格也在逐步降低，除了头部品牌价格仍保持在千元左右的水平外，大量 300-600元的中低价 TWS耳机诞生，这有助于 TWS耳机的放量，同时培养消费者习惯，促进 TWS耳机的渗透。 除此之外，与智能音箱的交互受制于距离不同，无线耳机可以实现 人机之间的近距离交互，也在 5G物联网时代下成为又一个交互中枢，从而受益于 5G物联网的推进。 图 4： TWS耳机 相比传统 有线耳机 更加便捷 图 5： 2018年度中国耳机消费者产品特性选择比例 数据来源： 苹果官网，电子发烧友 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 苹果官网，电子发烧友 ， 广发证券发展研究中心 VS无线耳机55%语音控制4%线控器9%内置声卡9%多点连接4%L 弯型插头5%l i g h t i n g 接口8%I直型插头6%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 表 1： TWS耳机 续航、传输、音质 、价格 等 方面近年来 改善 明显 数据来源： 华为官网，电子发烧友 ， 广发证券发展研究中心 展望未来，我们认为，凭借便利的特点以及不断改善的性能和用户体验，TWS耳机的市场规模将持续快速成长。 36氪预计 2018-2020年全球 TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到 6500万台， 1亿台和 1.5亿台，年复合增速达 51.9%。另一市场研究机构 GfK也预计 TWS耳机 2020年市场规模将达 110.42亿美元， 2017-2020年的复合增速高达 76.7%。 图 6： TWS耳机市场销量 预测 图 7： TWS耳机 市场规模预测 数据来源： 2018耳机 ZDC报告 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： GfK， 广发证券发展研究中心 各大品牌厂商也在积极推进 TWS耳机的布局，苹果、三星布局领先 ，华为等国产品牌奋起直追 。 苹果和三星是最早推出 TWS耳机的品牌厂商， 2016年就推出了 AirPods和 Galaxy icon X系列，两者定位高端，价格分别为 1299元和 1276元。如今国产品牌如华为、小米、 OPPO和魅族等也奋起直追，以价格差异抢占市场，华为定位中高端，价格在 799-999元之间，小米、魅族和 OPPO等中低端价格分布在199-699元之间。 项目 原有弊端 现解决方案续航 大部分续航时间为 2 小时左右A i rPo d s 单次充电聆听可达 5 小时 ,通话 2 小时；F re e b u d s 充电盒辅助下可通话 15 小时传输 目前传输方式基于蓝牙 4 . 2 ，存在不同步、易断线问题蓝牙 5 . 0 传输速度是 4 . 2 的两倍，很大程度上解决了不同步、易断线的问题音质 传统蓝牙解析再传输的方式会造成音质折损率大 传输音质可达无损级别价格早期质量较好的产品如 G a l a x y I co n X 价格 199 美元，Be o p l a y E8 价格 2298 元华为、小米、 O PP O 、京造、疯米和漫步者等均推出自身 TWS 耳机产品，价格涵盖 129 - 999 元， TWS 耳机价格中枢有所下降0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E（百万只）全球 T W S 耳机出货量 同比增速（右轴）- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E（亿美元）真无线耳机 其他耳机真无线耳机增速（右轴） 其他耳机增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 表 2： 市场 上已有的 TWS无线耳机 数据来源： 各公司官网 ， 广发证券发展研究中心 在众多的 TWS耳机中，我们重点关注苹果 AirPods与华为 Freebuds系列： 苹果 AirPods： 苹果于 2016年 9月发布 AirPods，定价 159美元，一经推出就大受欢迎，根据 Slice Intelligence报道， AirPods推出后短短一个月内抢占 26%的市场份额，截至 2017年 10月，其市场占比已经高达 85%。AirPods功耗低，续航强，单次充电听音乐可达 5小时，充电盒辅助下可达24小时，通话则分别可达 2小时和 11小时。同时， AirPods快充效果好，15分钟充电可支持 3小时聆听或 1小时通话。 同时 AirPods还 给用户带来了极致的便利体验， 如 自动开启与链接 、 手势快速访问 Siri等。 表 3： 苹果 AirPods产品形态以及详细参数 数据来源： 苹果 官网 ， 广发证券发展研究中心 华为 Freebuds系列： 华为于 2018年 4月首次发布 Freebuds，目前最新产品为 Freebuds 2/ Freebuds 2 Pro，定价 799元 /999元。与 Airpods相比，Freebuds实现了多项创新：一，骨声纹 ID，可通过人工智能识别机主骨声纹信息，验证机主身份，从而快速唤醒“支付宝”或“微信”支付功能，品牌 产品 发布时间 最新价格 蓝牙规格苹果 A i rPo d s 2016 年 9 月 1276 元 / 1 5 9 美元 5 . 0三星G a l a x y I co n X 2016 年 6 月 1299 元5 . 0G a l a x y b u d s 2019 年 2 月 1 2 9 . 9 9 美元华为F re e Bu d s 2018 年 4 月 699 元5 . 0F re e Bu d s 2 / p ro 2018 年 9 月 799 元 / 9 9 9 元F l y Po d s 2018 年 10 月 799 元小米A i rD o t s 青春版 2018 年 11 月 199 元5 . 0A i r 2019 年 1 月 399 元O PPO O - F re e 2018 年 6 月 699 元 5 . 0魅族 魅族 Po p 2018 年 4 月 499 元 4 . 2So n yWF - 1000X 2017 年 9 月 899 元 4 . 1WF - SP 7 0 0 N 2018 年 1 月 1049 元 4 . 1X EA 2 0 / 2018 年 2 月 1599 元 4 . 2W F SP 9 0 0 2018 年 9 月 1999 元 4 . 0漫步者T W S3 2018 年 6 月 398 元 5 . 0T W S2 2018 年 10 月 299 元 4 . 2京造 京造 TWS 2018 年 7 月 299 元 5 . 0B&O Be o p l a y E8 2017 年 9 月 2298 元 4 . 2疯米W1 2018 年 9 月 129 元5 . 0AI 2018 年 9 月 299 元森海塞尔 M O M EN T U M T W S 2018 年 8 月 2399 元 5 . 0产品 规格指标 指标参数亮点自动开启、自动连接轻点一下，即可与你的各种 A p p l e 设备连接轻点两下快速访问 S i ri蓝牙 5 . 0续航单次充电 :聆听 5 小时，通话 2 小时充电盒辅助 :聆听 24 小时，通话 11 小时充电 15 分钟 :聆听 3 小时，通话 1 小时重量A i rPo d s ( 每枚 ) ： 4 克 (0 . 1 4 盎司 )充电盒： 38 克 (1 . 3 4 盎司 )尺寸A i rPo d s ( 每枚 ) ： 1 6 . 5 x 1 8 . 0 x 4 0 . 4 毫米充电盒： 4 4 . 3 x 2 1 . 3 x 5 3 . 5 毫米识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |电子 契合国内移动支付场景。二，无线充电与反向充电， AirPods的无线充电目前尚未推出，但 Freebuds不仅实现了无线充电， mate 20 pro还能给充电盒反向充电，解决用电通电需求。三，主动降噪，通过主副 mic对环境噪音进行搜集和处理，达到 优良的通话降噪效果。 表 4： 华为 Freebuds产品形态以及详细参数 数据来源： 华为官网， 广发证券发展研究中心 以 AirPods的结构拆解为例，可以看到真无线耳机内部结构复杂，供应商众多。 我们看好未来 TWS耳机的快速增长，尤其关注领跑的龙头产品苹果的 AirPods系列，因此 TWS耳机相关的供应商尤其是 AirPods的相关与潜在供应商值得我们长期关注。 图 8： AirPods拆解图 数据来源： iFixit， 广发证券发展研究中心 产品 规格指标 指标参数亮点骨声纹 ID ，轻松支付无线充电，反向充电主动降噪I P 5 4 级防尘抗水溅蓝牙 5 . 0续航单次通话 2 . 5 小时充电盒辅助通话 15 小时充满电需 1 小时重量耳机（单个）： 4 . 1 g ± 0 . 1 g充电盒： 45g ± 1g尺寸耳机： 4 3 m m * 1 8 . 6 mm * 1 6 . 5 mm充电盒： 5 0 . 5 m m * 4 5 mm* 2 4 . 5 mm 苹果 W1 芯片 赛普拉斯 C Y 8 C 4 1 4 6 F N So C 美信 9 8 7 3 0 E W J 立体声解码器 德州仪器 T PS 7 4 3 数据转换器 意法半导体 ST M 3 2 L 0 7 2 A R M C o rt e x - M 0 + 微程序控制器 恩智浦 1 6 1 0 A 3 充电 IC 德州仪器 BQ 2 4 2 3 2 电源管理 IC