识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 59 Table_Page 公司深度研究 |媒体证券研究报告 。 Table_Title 爱奇艺（ IQ） 会员 驱动 收入， 产业格局改善带来成本下行 Table_Summary 核心观点 ： 1）以科技创新驱动的中国娱乐巨头，业务结构以广告和会员为主 公司是一家以技术科技作为底层驱动、提供娱乐服务的互联网企业， 2010 年成立以来公司 有 稳定的股权和管理架构（龚宇等管理层长期坚守），并于 18 年 3月 正式 在 纳斯达克 IPO。公司目前 是 国内第一大视频网站，以爱奇艺 主 App 为核心提供多样化的娱乐体验，覆盖包括影视、动漫、文学、游戏等产品，拥有5.4 亿移动月活和 1.2 亿日活，精细化运营下用户高粘性。收入结构中广告和会员占据 75%以上，其中 2018 年订阅 会员达到 8740 万人，渗透率达到 16%。 2）愿景：自制为抓手，会员为引擎，内容库构建护城河 视频网站将在媒介更迭的浪潮中逐渐取代电视台。在组织形式、内容团队上公司作为流媒体龙头会向电视台靠拢，建立起制播一体的体系。长视频竞争已过渡到以精品内容取胜的时代，公司是最专注且唯一独立的头部 长视频团队，或将通过自建内部工作室、打造自身的内容 IP 矩阵构建护城河，而这个过程伴随的结果将是会员订阅收入迎来量价齐升，成为视频网站收入的重要支撑。 3）短期或许仍需融资补充弹药，监管和供给变化或将带来内容成本下行 公司当前相较 海外同行 内容成本高企（占比收入 80%以上），短期资金缺口仍需外部融资补充。随着用户深度商业化、内容规模效应显现和要素价格下行，中长期 公司 单用户经济模型 有望 逐渐跑通。 而 内容成本的下降短期依赖对明星的强力监管；长期依赖要素供给充分、上游 CP 分散和 公司 议价能力提升。 投资建议： 我们预计公司 2019-2021 年将实现收入 337、 415 和 495 亿元；Non-GAAP 净利润预计为 -79.5、 -53.4 和 -19.3 亿元， 公司 扭亏 主要依赖内容成本下行 ，当前股价对应 2019-2021 年 PS 估值约为 3.80X、 3.08X 和 2.58X，相较可比公司偏低 ， 综合绝对估值法的计算结果，考虑到公司国内龙头地位给予一定估值溢价，我们认为公司的合理价值或为 30.52 美元 /ADS，对应 2019年 4.2X PS， 长期公司将有望迎来竞争格局的持续改善、内容成本的逐渐下行，并藉此成为国内领头的媒体娱乐集团，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 经济周期带来的广告业务压力、内容成本不能快速下降的风险、融资成本较高的风险、会员业务天花板低于预期的风险、竞争格局恶化的风险等。 盈利预测： Table_Finance 财报货币单位：人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 174 250 337 415 495 增长率 (%) 54.6 43.8 34.8 23.2 19.3 EBITDA（亿元） -29.9 -80.6 -62.2 -31.7 5.1 Non-GAAP-归母净利润 -37.4 -90.6 -79.5 -53.4 -19.3 Non-GAAP-EPS（元 /股） -5.16 -12.52 -10.98 -7.37 -2.66 市销率（ P/S） 7.36 5.12 3.80 3.08 2.58 市净率（ P/B） 6.33 2.86 2.64 2.49 2.24 数据来源 ：公司财务报表， 广发证券发展研究中心 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 26.38 美 元 /ADS 合理价值 30.52 美 元 /ADS 报告日期 2019-03-14 Table_BaseInfo 基本数据 总股本 /流通股本（ 亿 股） 50.66/21.89 总市值 /流通市值（ 亿美 元） 153/62.86 一年内最高 /最低（ 美 元） 46.23/14.35 Table_PicQuote 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260518080001 0755-23942152 zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -50%0%50%100%150%200%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19IQ NASDAQ识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 目录索引 一、爱奇艺：以科技创新为驱动的在线娱乐巨 头 . 6 1、视频网站领先者，发展历程始终引领创新浪潮 . 6 2、 18Q1 正式登陆美股，上市融 资持续助力公司多元化拓展 . 7 3、公司 2018 年收入同增 52%达到 250 亿元，净亏损率 -36%有所扩大 . 10 二、业务结构：流量能力领跑长视频，会员 +广告为核心驱动力 . 11 1、运营数据：用户规模、时长均行业领先，活跃用户整体增速略放缓 . 11 2、收入结构 ：广告和会员收入为主，合计占比 75%以上 . 14 3、广告：软广硬广仍有提升空间；短期或因经济周期的影响承压 . 15 4、会员：未来有望迎来量价齐升的局面 . 16 5、内容分发和其他：自制能力的溢出决定分发空间；其他收入有望提升占比 . 18 6、财务分析：整体仍处于亏损状态；运营资金分析显示压款能力较强 . 20 三、未来：构 建内容库取代电视台；自制是抓手，会员是引 擎 . 23 1、台端媒体触达能力下降，视频网站已经逐步成为产业中枢 . 23 2、内容矩阵：影视、综艺、网大等全面开花，算法优化铸就内容 +科技 . 27 3、自制是实现向 “互联网电视台 ”的跃迁抓手 . 31 4、会员付费增长迅猛，对标海外国 内视频平台预计将量价齐升 . 34 四、短期：资金是生命线，监管 +供给或将助力内容成本下行 . 39 1、资金是最重要的生命线；公司或仍需要新的资本粮草补充 . 39 2、内容仍为最大成本项，横向比较公司高于海外内容成本占比 . 43 3、内容成本下降短期 依靠上游强力监管；长期依赖上游供给丰富且分散 . 47 五、盈利预测和估值建议 . 50 风险提示： . 56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图表索引 图 1：爱奇艺成立以来的大事记 . 7 图 2：爱奇艺的股权结构和 VIE 安排示意图 . 8 图 3：爱奇艺的产品矩阵包括多个衍生 App 和平台之上的各种内容 . 9 图 4：爱奇艺投资主要涉及游戏、影视、动漫、经纪业务等多个娱乐领域 . 10 图 5： 2018 年公司收入同增 52%达到 250 亿元 . 10 图 6： 2018 年公司录得 90 亿的亏损额，亏损率有所扩大 . 10 图 7：爱奇艺的移动端活跃用户整体呈现上升趋势 . 11 图 8：爱奇艺等三大视频网站的活跃用户已经明显领先第二集团 . 12 图 9： PC 端流量下滑，爱奇艺日均 PC 覆盖人数超过优酷成为最大视频网站 . 12 图 10： PC 端流量下滑，爱奇艺月度 PC 覆盖人数超过优酷成为最大视频网站 . 13 图 11：爱奇艺目前在月度时长份额上占据第一的位置 . 13 图 12：爱奇艺的人均使用时长略领先于腾讯和优酷 . 14 图 13： 2018 年公司收入结构中会员收入贡献最大 . 14 图 14： 18Q4 公司会员收入占比上升至 46% . 14 图 15： 18Q4 公司广告收入同比上涨 9%至 22 亿元 . 15 图 16：公司 18 年单季度单人的广告价值在 4-5 元区间 . 15 图 17：爱奇艺的主要广告形式包括信息流、展示类和内容软广等 . 16 图 18：爱奇艺 18Q4 的付费会员渗透率达到 16%至 8609 万人 . 17 图 19：公司 18Q4 付费收入同增 76%达到 32.0 亿元 . 17 图 20：公司单个付费用户年度 ARPU 值略降至 123 元 /年 . 17 图 21：公司 18Q4 内容分发收入占比约为 7%达到 5.2 亿 . 19 图 22：内容分发收入主要由公司的自制内容版权驱动 . 19 图 23：公司 18Q4 其他收入占比约为 16%达到 11.0 亿 . 20 图 24：爱奇艺阅读 App 的 MAU 在 18 年 8 月达到 760 万人 . 20 图 25： 公司的毛利率和运营利润率情况推移 . 20 图 26： 2015 年到 2018 年公司的 SG&A 情况推移 . 21 图 27： 2015 年到 2018 年公司的研发费用情况推移 . 21 图 28：公司的应收账款和周转天数 . 21 图 29：公司的预付账款和周转天数 . 21 图 30：公司的应付账款和周转天数 . 22 图 31：公司的预收款和递延收入情况 . 22 图 32：互联网在 2016 年在媒介达到率上已经超过电视成为主流媒介 . 23 图 33：传媒集团的架构主要包括多媒介内容、广阔渠道和衍生变现端三块 . 24 图 34：典型的电视台内部包括总编室、节目制作中心、变现端等几个核心部分 25 图 35：爱奇艺的大苹果树模型架构近似于一个完整的媒体集团 . 26 图 36：爱奇艺走上自制之后，内容部分的组织架构开始与湖南电视台类似 . 27 图 37： 15Q1-18Q4 爱奇艺每个季度的主要推出剧集内容一览 . 28 图 38： 15Q1-18Q4 爱奇艺每个季度的主要推出综艺内容一览 . 29 图 39： 2014-2018 年爱奇艺网络大电影 TOP20 总票房（万元） . 29 图 40： 2016-2018 年爱奇艺 TOP10 网络大电影的分布逐渐重度化 . 30 图 41：爱奇艺的 AI 拟合度较高地预测了剧集的观看热度 . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图 42：爱奇艺的 AI 拟合度较高地预测了电影的票房 . 31 图 43：公司流量构成里面网剧流量正越来越多 . 31 图 44：网剧内容当中自制流量比例也越来越多 . 31 图 45：全网电视剧中会员剧比例迅速上升 . 32 图 46：公司流量构成里面网综的流量占比正越来越多 . 32 图 47：公司整体自制版权的增速要快于外购版权的增速 . 33 图 48：中国市场付费用户数同比增长 44%达到 2.3 亿人 . 34 图 49：目前爱奇艺和腾讯视频的会员渗透率均达到了 15%左右 . 35 图 50：爱奇艺、腾讯视频的月活和付费会员推移情况 . 35 图 51： Netflix 全球的会员总数在 2017 年突破 1 亿人次 . 36 图 52：美国电视家庭付费占比达到 80%， Netflix 家庭渗透率约为 46%左右 . 36 图 53：美国单个家庭每月要为视频付费 180 美元以上 . 37 图 54：视频网站会员打通娱乐生态体系，后续 ARPPU 值有望提升 . 37 图 55：北美整体电视市场规模高达 2000 亿美元以上， Netflix 占比还不到 6% . 38 图 56： 2000 年以来 Netflix 和爱奇艺的融资历史推移 . 40 图 57： 2010 年以来的融资情况爱奇艺的效率低于 Netflix . 41 图 58：爱奇艺的摊销政策 . 44 图 59： Netflix 的摊销政策 . 44 图 60：爱奇艺当年的外购内容摊销 /支出约为 80%左右 . 45 图 61：爱奇艺的内容成本推移 . 45 图 62： Netflix 的总收入和内容成本占比推移图 . 45 图 63： Netflix 单用户的内容现金支出和 ARPU 值对比 . 46 图 64： HBO 的内容成本占收入比重约为 35%左右 . 47 图 65： HBO 近年来在逐步提高自制原创内容的成本 . 47 图 66：短期内容成本的下降或主要来自监管因素影响 . 48 图 67： Netflix 的内容中多为分散的内容商制作 . 48 图 68：爱奇艺的网剧内容同样多为分散的内容商制作 . 48 图 69：爱奇艺在电视剧制作上游更加集中，但是在网剧端仍较为分散 . 49 图 70：另外一个长期降低内容成本的途径在于内部化制作要素 . 50 表 1： 各大视频网站付费会员权益一览 . 18 表 2： 爱奇艺自制内容部门主要骨干 . 33 表 3： Netflix 的债权 &股权融资情况一览 . 39 表 4： 爱奇艺历史债权 &股权融资情况一览 . 40 表 5： 截止 18Q3 公司的合约或有负债情况一览 . 42 表 6： 18Q3 公司综合的现金流量表 . 42 表 7： 爱奇艺通过 ABS 形式融资 4.7 亿元 . 43 表 8： 爱奇艺广告业务拆分预测 . 51 表 9： 爱奇艺会员业务拆分预测 . 51 表 10： 爱奇艺内容分销业务拆分预测 . 52 表 11： 爱奇艺主营业务成本拆分预测 . 53 表 12： 2015-2022 年公司各项利润表关键数据预测和假设 . 53 表 13： 20182024E 爱奇艺预测的自由现金流情况 . 54 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 表 14： WACC 和永续增长率的敏感性分析 . 54 表 15： 爱奇艺可比公司对比估值（截止 2019 年 3 月 8 日） . 55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 一、爱奇艺：以科技创新为驱动的在线娱乐巨头 1、视频网站领先者，发展历程始终引领创新浪潮 公司创业高起点，始终为行业创新引领者，聚焦内容奠定龙头地位。 爱奇艺成立于 2010年 4月 22日，百度在发展过程中一直是控股股东；公司几经整合后成为了我国目前最大的视频娱乐服务提供商，业务范围覆盖小说、手游、泡泡社区、奇秀直播、电影票、爱奇艺商城定制周边等多个子领域。我们回溯公司历史，爱奇艺的发展历程主要可以分为三个阶段： 初创阶段（ 20102013年） ：公司于 2010年以 “奇异网络 ”的名称上线，主营互联网视频流媒体服务， 2012年 5月更名为北京爱奇艺科技有限公司。 2012年 7月，爱奇艺联合央广，江苏电视台等成立银河互联网电视，打造互联网电视应用奇异果 TV。 2012年 12月，爱奇艺全资子公司上海爱 奇艺文化传媒有限公司成立，独家承担公司的广告代理业务。 2013年，爱奇艺控股股东百度以 3.7亿美元收购 PPS视频业务，并将PPS视频业务与爱奇艺进行合并，这次合并后基本奠定了公司视频网站第一集团的地位。 高速发展阶段（ 20142018年） ：这四年间，移动互联网在中国得到长足发展，根据Cnnic数据显示，整体手机网民数量从 5亿人上升至近 8亿人，其中使用手机视频服务的用户数从 2013年的 2.5亿人上升至 18H1的 5.8亿人。而公司业务期间也几经更迭；首先是公司 2014年建立爱奇艺大脑，正式应用大数据指导内容的 制作、生产、运营、消费。此外， 2014年公司奠定了内容为王的发展方向，启动工作室战略，马东、刘春、高晓松三大工作室亮相。 2015年公司在剧集上也开始自制， “4+X超级网剧 ” 战略启动，而下半年的网剧盗墓笔记正式开启了付费会员先河。 2016年，公司首次公布网剧付费分账模式，随后上线了自己的第一部分账网剧； 2015-2016年间，公司还逐步完善了自己的网络大电影的分账体系， 2017-2018年公司开始以视频为原点，逐步涉足艺人经纪、文学阅读等领域。总结来看， 2014-2018年间，公司在整合 PPS业务之后高 速发展，在移动互联网的浪潮下弯道超车，正式奠定了自己第一大视频网站的地位；在内容端从外部第三方爆款内容过渡至自制网综爆款和自制网剧爆款，诞生了奇葩说、中国有嘻哈、盗墓笔记、河神、延禧攻略等作品；基本引领了行业近年来的变革方向。 上市发展新阶段（ 2018年后） ：公司于 2017年便进行了一轮可转债的 Pre-IPO融资；2018年 3月，爱奇艺正式登陆纳斯达克，融资 22.5亿美元，成为 BAT阵营中唯一一家独立上市的视频网站。上市后公司进一步拓展了自己的业务范围， 2018年 7-9月，爱奇艺全资收 购手游厂商天象互娱，为游戏板块发展蓄力。 18Q3-18Q4，公司联合新英体育合并成立爱奇艺体育平台，补足体育版权空缺。至此，爱奇艺逐步成功构建了包含电商、游戏、电影票，小说，社交等业务在内、连接人与服务的视频商业生态，迎来新的发展阶段。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图 1：爱奇艺成立以来的大事记 数据来源： 公司 招股说明书 ，公司官网 ， 广发证券发展研究中心 2、 18Q1 正式 登陆美股，上市融资持续助力 公司 多元化 拓展 公司在发展过程当中始终 股权稳定 、 架构清晰 。 相比 于优酷、土豆等视频网站在股权上几经波折，合并为合一集团后又被阿里巴巴整体收购，爱奇艺的股权结构非常稳定，百度一直为最大的控股股东，截至上市前，百度持股占比为 69.6%，小米持股为 8.4%， 高瓴资本旗下的 HH RSV-V Holdings Limited持股 5.7%， 另外 创始人、 CEO龚宇 持 有 1.8%的股份 。公司采用 双层“ AB 股”制 ，从投票权的角度来看， 每份 A类普通股对应 1票投票权，而每份 B类普通股对应 10票投票权 ， 百度持有爱奇艺 100%的 B 类普通股，同时持有 2.8%的 A类普通股，拥有 93.3%的投票权 ，对公司有绝对的控制权。而相比于一直在腾讯体内、架构变动较多的腾讯视频来说，爱奇艺的管理层一直较为稳定。创始人龚宇博士一直担任公司的 CEO， CFO王晓东从 2013年起便一直在公司任职， CMO王湘君 从2009年起便在公司任职，另外副总裁杨向华、 段友桥 在公司任职均已经超过 6年，团队架构稳定、锐意进取。 登录纳斯达克，公司融资 22.5亿美元。 2018年 3月 29日，公司在纳斯达克上市， IPO定价18美元 /股，最终融资金额 22.5亿美元 ，成为了 BAT三家中唯一一家独立上市的视频网站 。这笔融资公司计划继续投入内容、技术等方面， IPO后公司有望对 来自百度的财务支持依赖降低， 越来越 依赖于运营活动提供的净现金 和 资本市场 、 商业银行 提供的流动性需求融资。根据招股说明书，公司目前旗下有 8家全资子公司， 分管 集团 的内容制作，宣发，及互联网电视等业务。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图 2：爱奇艺的股权结构和 VIE安排示意图 数据来源： 公司 招股说明书 ，公司官网 ， 广发证券发展研究中心 从业务和产品层面上，公司主要以爱奇艺 App为核心载体，提供多样化的娱乐体验。 爱奇艺主 App： 公司 仍以内容投资和视频平台业务为主，视频平台的用户流量及粘性主要来自于优质内容， 我们按照自制剧集、自制综艺和自制动漫列出了公司平台独占性内容当中的部分代表作。如 爱奇艺通过旗下自制剧开发中心和奇星戏剧工作室，并参股联合其他影视制作工作室，近年来制作出心理罪 、 最好的我们 、 美人为馅 、 无证之罪 、 你好旧时光 、河神等高流量高口碑头部剧。自制综艺中国有嘻哈、偶像练习生分别 取得高达 33.1亿、 35.9亿的累计播放量 。爱奇艺 在自制动漫方面 也从未落后，打造的灵域系列，万古仙穹，以及国内首部海战 3D动画四海鲸骑持续助力爱奇艺的 IP产业 。 衍生 App： 除了 爱奇艺视频这一主要 App之外，公司还通过一些衍生 App提供完整的线上娱乐服务。 在游戏方面，主要是产出棋牌小游戏及 IP周边游戏两大类。在短视频方面，打造了啪啪奇，姜饼短视频，吃鲸短视频等 3款产品。此外，还开发了奇秀直播，爱奇艺商城等衍生 APP。而在爱奇艺视频 APP中，视频，小说，游戏，周边商城，泡泡社区等 不同模块的 流量入口相互串联，以爱奇艺视频为主要流量入口，带动其他产品的发展，逐渐形成以视频 平台为核心，辐射多元化产品的布局。 协议安排所有者权益李彦宏A类普通股3 . 5 %100 %( 9 3 . 3 %)龚宇 小米创投1 6 . 2 %HH R S V - V1 4 . 1 % 6 3 . 4 % %百度2 . 8 %百度1 6 . 1 %B类普通股爱奇 艺影业 爱奇艺传媒爱奇艺网络（香港）重庆奇异天下科技100% 100% 100%100% 100%爱奇 艺香港影业100%100%爱奇 艺新媒体科技北京爱奇艺影视管理北京爱奇艺影业北京奇艺世纪科技100%上海爱奇艺文化传媒北京爱奇艺科技 上海众源网络其他及公开发售境外境内爱奇艺内容 制作影视宣发互联网电视识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图 3：爱奇艺的产品矩阵包括多个衍生 App和平台之上的各种内容 数据来源： 公司 招股说明书 ， 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 公司除了在内部建立了内容制作、宣发、广告代理、互联网电视等子公司，通过本身爱奇艺主 App和衍生 App提供服务之外 ，也 借助资本力量，以视频为核心全面布局泛娱乐生态 。 爱奇艺除全资子公司及分公司外，还通过建立产业基金，战略投资等手段，直接控股 11家公司，参股 13家公司，投资 19家公司。其中主要以影视制作公司为主，尤其是20142016年，在公司提出自制剧战略以来，加快参股投资影视制作公司 （多为 网剧制作公司 ），开启了公司的 影视自制之路。近两年来， 公司的对外投资方向发生了一定的变化 ， 开始正式 布局多元化业务生态，投资 业务 涉及经纪业务，小说，游戏，动漫等。 2018年，爱奇艺投资首家二次元内容平台“轻文网”，为爱奇艺小说业务助力，投资时代漫王，ASK动画等拓展爱奇艺动漫业务。此外， 100%并购移动手游厂商天象互娱，投资游戏弹幕公司触手 TV，发力游戏产业。尤其是自 2018年 3月上市以来 ，爱奇艺加快投资多元化步伐，投资不同业务类型企业 19家。总的来看 ，爱奇艺仍以影视 业务 为主， 并以视频为核心点链接产业上下游和泛娱乐其他领域的资源， 致力打造 广泛的 泛娱乐生态。 中国有嘻哈热血歌舞团偶像练习生奇葩说系列我 去上学啦自制综艺原生之罪盗墓笔记老九门余 罪系列 河神灵魂摆渡美人为馅自制影视奇秀直播爱奇 艺 VR啪啪奇爱奇 艺头条爱奇 艺阅读奇异果 TV 奇聚会议姜饼短视频爱奇 艺商城吃鲸短视频衍生 A PP奇异狼人杀明星志愿花千骨灭神爱奇 艺麻将琅琊榜反斗联盟不 良人系列爱奇 艺斗地主老九门自制游戏万古仙穹灵域系列四海鲸骑剑王朝自制动漫识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 59 Table_PageText 爱奇艺 |公司深度研究 图 4：爱奇艺投资主要涉及游戏、影视、动漫、经纪业务等多个娱乐领域 数据来源： 公司 招股说明书 ， 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 3、公司 2018 年收入 同增 52%达到 250 亿元，净 亏损 率 -36%有所扩大 公司 营收持续 高 增长，净利润 仍未扭亏 。 爱奇艺 2015-2018年来维持了持续的营收增长，2018年 全年 公司营收增速达到 52%至 250亿元 （剔除增值税影响，后同） ， 其中最新一个季度 公司 18Q4收入 达到 70