请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 城投公司债发行放松影响几何？ 据 21 世纪经济报道， 上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松， 对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府 收 入 占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。 当前城投债已经成为投资者热捧的投资标的，若放松公司债审核限制，又会对城投债整个板块带来什么影响呢？ 19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 按照 18 年 52%的回售率计算， 19 年城投 债总到期规 模为 2.14 万亿，压力与 18 年相比有增无减。与此同时，城投平台发债备受限制。 以公司债为例， 2015 年虽然放开公司债的发行主体限制，但是明确规定地方政府融资平台除外，即使到了 2018 年 5 月，证券业协会下发非公开发行公司债券项目承接负面清单指引上，地方融资平台公司也依旧位于其上。 政策限制导致城投债的再融资障碍重重，不过面临逼近的偿债高峰，平台的发债限制不得不边际放松。 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 在当前存续的城投债中，公司债的比重偏低仅为 11%，且集中在高等级、省级平台中， 长远来 看，放 松公 司债 借新 还旧对城投债整体的利好相对有限。但短期来看， 由于未来 6 个月到期的城投债中，主体评级为 AA、行政级别为县级以及西南、东北省份的平台到期债券中的公司债占比偏高，基本超过 10%， 能有效控制城投债整体板块的尾部风险。 风 险 提示事件： 政策超预期变动 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 03 月 13 日 城投公司债发行放松影响几何？ -中泰证券固定收益 专题 报告 2019-03-13 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 城投公司债发行放松影响几何？ . - 3 - 19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 . - 3 - 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 . - 4 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 城投公司债发行放松影响几何？ 据 21 世纪经济报道， 上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松， 对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府 收 入 占比 50%的 上限限制，但 不允许配套补流。 当前城投债已经成为投资者热捧的投资标的，若放松公司债审核限制，又会对城投债整个板块带来什么影响呢？ 19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 在不考虑回售规模的情况下， 19 年城投债到期规模已经与 18 年相当，为 1.84 万亿，而实际中还有 5700 亿元债券于 19 年进入回售期，按照18 年 52%的回售率计算， 19 年城投债 总 到期 规模为 2.14 万亿， 压力与18 年相比有增无减。 图表 1：考虑回售后 19 年城投债到期规模为 2.14 万亿 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 )来源： WIND， 中泰证券研 究 所 与此同 时， 城投平台发债备受限制 。 以公司债为例， 2015 年虽然放开公司债的发行主体限制，但是明确规定地方政府融资平台除外，在随后下发的负面清单中也有地方政府融资平台身影。即使到了 2018 年 5 月，证券业协会下发非公开发行公司债券项目承接负面清单指引上，地方融资平台公司也依旧位于其上，政策限制导致城投债的再融资障碍重重。 图表 2：地方政府融资平台发行公司债备受限制 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 日期 文件 内容2015 年 1 月 15 日公司债券发行与交易管理办法扩大债券发行主体，非上市公司也可以发行公司债，但是明确规定发行人不包括地方政府融资平台。2015 年 4 月 23 日非公开发行公司债券项目承接负面清单将地方政府融资平台纳入负面清单，规定承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。2016 年 9 月 2 日 -上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，一是将 “ 双 5 0 % ” 调整为 “ 单 5 0 % ”2018 年 5 月 11 日非公开发行公司债券项目承接负面清单指引地方政府融资平台依然在负面清单，规定承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。来源： WIND， 中泰证券研究所 面临逼近的偿债高峰， 平台的发债限制不得不边际放松。 尽管出于控制地方政府隐性债务目的，融资 平 台 的发债要求不 能轻易放松， 但 18 年信用风险事件多发，为了守住防风险底线， 18 年的国常会会议召开后，地方融资平台的合理融资需求就以各种方式被保障，其中也包括债券融资。 在 去年 12 月 发改委 下发 的 1806 号文 中，就已体现了对城投发债的支持 ， 其中 第二类优质企业的划分范围 在一定程度上 可以理解为是对基建的定向支持，头部城投的优质企业债发行通道 已经先行 打开， 本次交易所再次放松发债限制并不意外 。 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 按照 wind 的城投债口径，考虑企业债、公司债、中票、短融、定向工具下，当前 城投债 存续的 债券规模 为 8.15 万亿，不过由于前期政策限制，导致公司债一直以来就并非城投的主流融资手段。其中公司债的规模并不高，总规模为 0.90 亿元，占总存续债的比重为 11%。 在 19 年 4-6 月内到期的城投债中，公司债的规模为 699 亿，占比 也 仅为 7.34%，总规模有限。 图表 3： 当前存续城投债中公司债占比仅为 11% 图表 4： 19 年 4-9 月到期的公司债占比仅为 7.34% 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0企业债 中期票据 定向工具 公司债 短期融资券05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 0短期融资券 定向工具 企业债 中期票据 公司债19 年 4 - 9 月 :偿还量 ( 亿元 )请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 分主体评级来看，当前高等级主体发行公司债的现象更普遍 ， AAA 主体存续的债券中有 14.30%为公司债， AA+为 13.03%， AA、 AA-仅分别为6.55%、 2.19%。不过在未来 6 个月到期的城投债中， AA 主体中的公司债占比达到 13.47%，短期内低等级主体的再融资压力得到缓解。 图表 5：高等级主体发行公司债更普遍 图表 6： 19 年 4-9 月 AA 主体到期债务中公司债占比高 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %AA- AA AA+ AAA公司债占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %AA- AA AA+ AAA公司债占比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 分行政级别看，当前省级平台发行公司债更便利，省级平台存续债券中有 15.01%的规模为公司债，而地级市、县 级市平 台 中仅分别有 8.13%、8.94%的规模为公司债。 不过在未来 6 个月内，县级平台的到期债务中公司债占比较高，达到 13.40%，放松公司债发行能有限缓解县级平台的再融资压力。 图表 7：省级平台发行公司债更普遍 图表 8：县级平台 19 年 4-9 月到期的公司债占比较高 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %县及县级市 地级市 省及省会 ( 单列市 )公司债占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %县及县级市 地级市 省及省会 ( 单列市 )公司债来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 分省份看，当前存续的城投债中，公司债占比最高的省份分别为黑龙江、请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 云南、福建、北京、山东，基本均在 15%以上，西南、东北等关注度颇高的省份中公司债占比基本在平 均数以 上 。 图表 9：西南、东北地区存续城投债中公司债占比偏高 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %黑龙江省云南省 福建省北京山东省新疆 上海四川省 贵州省 浙江省 广东省广西 天津 西藏江苏省 陕西省重庆吉林省 山西省 河南省 辽宁省 江西省 安徽省 湖北省 湖南省宁夏河北省 内蒙古 甘肃省 海南省 青海省香港公司债占比来源： WIND， 中泰证券研究所 在未来的 6 个月到期债务中，也是西南、东北地区的公司债占比偏高，其中辽宁、内蒙古、四川、陕西、河南五地到期的城投债中，公司债占比均超过了 10%。 图表 10： 19 年 4-9 月西南、东北地区到期城投债中公司债占比高 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %辽宁省 内蒙古 四川省 陕西省 河南省 贵州省广西江苏省 吉林省 山东省重庆湖南省 云南省新疆广东省 福建省 浙江省天津湖北省 山西省北京河北省 安徽省 甘肃省 海南省黑龙江省江西省宁夏青海省上海公司债占比来源： WIND， 中泰证券研究所 在当前存续的城投债中，公司债的比重偏低，且集中在高等级、省级平台中，长远来看，放松公司债借新还旧对城投债整体的利好也相对有限。但短期来看，由于 未来 6 个月 到 期的城投债中，主体评级为 AA、行政级别为县级以及西南、东北省份的平台到期债券中的公司债占比偏高，基本超过 10%，能有效控制城投债整体板块的尾部风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表 11： 18 年国常会后，保障融资平台合理融资需求政策汇总 时间 文件 / 会议 要点2 0 1 8 . 7 . 2 3 国务院常务会议要有效保障在建项目资金需求。 督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾2 0 1 8 . 7 . 3 1 中共中央政治局会议把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务， 加大基础设施领域补短板的力度， 增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本2 0 1 8 . 8 . 1 5 国新办吹风会把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务， 一是有效保障在建项目资金需求， 加快地方政府专项债券的发行和使用进度，盘活财政存量资金，推动在建项目早日建成、收效；二是推进建设和储备一批重大项目；三是进一步巩固民间投资向好势头2 0 1 8 . 9 . 1 8 发改委新闻发布会保障在建项目后续融资 ，督促地方加快地方政府专项债券发行和使用进度，支持在建的基础设施项目建设。金融机构加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则， 保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷2 0 1 8 . 1 0 . 3 1关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见国办发 2018 101 号保障在建项目顺利实施，避免形成 “ 半拉子 ” 工程；加强地方政府专项债券资金和项目管理；加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度； 合理保障融资平台公司正常融资需求2 0 1 8 . 1 2 . 5关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知发改财金 2018 1806 号积极引导符合条件的优质企业开展企业债券直接融资，将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目， 加大基础设施领域补短板力度2 0 1 8 . 1 2 . 2 1 中央经济工作会议要巩固 “ 三去一降一补 ” 成果，加大破、立、降力度，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，有效减轻企业负担， 加大基础设施等领域补短板力度2 0 1 9 . 2 . 2 1据 21 世纪经济报道，江苏省正在考虑将镇江作为化解地方隐性债务的试点城市， 由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款， 利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台， 主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本2 0 1 9 . 3 . 1 3据 21 世纪报道，沪深交易所上周窗口指导， 放松地方融资平台发行公司债的申报条件， 对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50% 的上限限制，但不允许配套补流来源： WIND， 中泰证券研究所 风险提示事件：政策 超预期 变动 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评 级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相 对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报 告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数 （ 针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达 克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到 本 报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者 的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开 发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下 做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报 告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人 咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公 司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些 公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证 券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引 用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。