行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 多元金融 证券 研究报告 2019 年 03 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 多元金融 -行业点评 :资金信托新规即将落地，看好信托行业资金端改善趋势 2019-02-27 2 多元金融 -行业点评 :关注社融数据超预期下的信托行业估值修复机会推荐爱建集团、中航资本 2019-02-19 3 多元金融 -行业点评 :中天金融积极推进重大资产重组 2019-01-01 行业走势图 2019 重新定义信托行业，主动管理、服务信托和公益信托的发展空间广阔 信托制度是一种受法律保护的独特的财产管理方式。 信托的法律本质表现为 信托财产权利与利益分离 、 信托财产的独立性 、 信托的有限责任和信托管理的连续性 。 回顾 信托行业的发展历程可以发现 ， 整个信托发展的历史是一部监管的历史 。监管政策对于信托行业的职能定位、业务收入、发展方向有着至关重要的影响。 2007 年以后，随着监管态度的变化，信托行业表现出不同的阶段特征，具体可以分为以下四个阶段： 1)银信合作阶段，信托通道业务规模快速扩张； 2）券商资管和基金子公司分羹通道业务， 3）信托通道回流 4）资管新规落地，强调信托回归本源，发挥融资功能，开启新篇章。 近年来 ， 投资类信托资产规模和集合资金信托规模显著提升 ， 意味着信托公司不再依赖银信通道，更能主动发挥信托的制度优势， 信托 业的主动管理能力增强 。 在投资管理能力方面，自 2013 年起，投资类信托规模持续增多，占比也逐年提高， 2015 年二季度达到最高 39.6%。截至 2018 年第三季度 ， 投资类信托规模为 52870 亿元 。 在资金来源结构方面，集合资金信托占比持续稳步提高 。截至2018 年 3 季度末，集合资金信托规模 9.24 万亿元，较上季度末略为下降 0.27 万 亿元，相对占比达到 39.93%。 从社融角度分析 ， 社会融资规模指标可以拆分成四个维度 ： 股债直接融资 ；银行表内融资；银行表外融资；其他类融资。 根据上述逻辑 ，复盘信托新增贷款的变化发现， 传统上，信托业务的主要驱动因素是社会融资需求（房地产、基础设施建设等）增加，与其他融资渠道（银行信贷、券商资管、基金子公司等）受限所导致的结构性流入。 短 期来看 ，信托贷款作为非标资产的常见形式， 在社会融资中的地位不可取代 。 未来 ，信托公司 在积极筹措中长期资金、发挥信托投贷联动业务的优势、孵化 共享经济等 方面 具有重要意义。 我们认为 ， 资金信托新规未来可能将信托公司置于统一的监管大框架 ， 信托牌照差异变小 。资产管理机构的核心竞争力在于对产品的运作及管理能力、对客户的服务能力，监管转向以服务为导向，长期而言有利于行业的发展。 未来若干大型信托公司 的定位将是全能型、综合型的金融机构。我们认为， 资金信托新规将重新构建信托新的资金端模式 ， 促进信托公司在财富线条中拓展 、 布局 ，也更加考验信托的零售能力。 在信托牌照差异弱化的趋势下， 信托的差异化优势本源应该从自身特殊的法律架构中找寻。 信托公司的竞争优势可能来源于两个方面：相较于其他资产管理机构，凭借信托自身 在法律和架构上的优势（通畅的业务链条）发展具有特色的业务；信托公司内部凭借服务能力分化成不同的梯队。 发展 具有直接融资特点的资金信托 、 服务信托 、 公益 （慈善信托）是新趋势。 2019 年是 信托行业重新定位的一年。资金信托新规或将 缓慢 落地，信托行业将开启公募篇章，资金端和业务 端显著改善。监管对信托行业有了积极的定位。全面推荐信托行业，建议关注 估值较低的五矿资本、中航资本、爱建集团、江苏国信，关注安信信托、陕国投 A。 风险 提示 ： 宏观 经济 下行 风险 、 监管政策 边际改善不及预期 、 市场 波动 风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-03-06 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600390.SH 五矿资本 10.90 买入 0.66 0.87 1.05 16.52 12.53 10.38 600705.SH 中航资本 6.26 买入 0.31 0.38 0.46 20.19 16.47 13.61 600643.SH 爱建股份 13.29 买入 0.54 0.72 0.90 24.61 18.46 14.77 002608.SZ 江苏国信 10.29 买入 0.58 0.70 0.75 0.79 17.74 14.70 13.72 13.03 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2018-03 2018-07 2018-11多元金融 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球视角：信托职能不断演化，本源来自于法律特质 . 3 1.1. 信托的法律本质：财产独立、权利与利益分离、有限责任、连续管理 . 3 1.2. 国际经验：在宏观经济和监管政策影响下，信托职能不断转变 . 4 1.2.1. 美国经验：信托业务涉及广泛，向高端财富管理发展 . 4 1.2.2. 日本经验：行业集中度高，注重发挥信托的专业职能 . 4 1.2.3. 共 同点：受宏观经济和监管政策影响，信托职能不断转变回归至本源 . 5 2. 旧的篇章：监管套利的工具，银行信贷的补充 . 5 2.1. 中国信托行业发展史：行业发展史也是一部监管发展史 . 5 2.2. 信托在社融中的地位：补充传统金融，助力实体经济 . 8 2.3. 信托主动管 理能力：不再依赖银信合作，发挥制度优势 . 10 3. 新的征程：大资管框架下的全面竞争与回归本源 . 11 3.1. 资金信托新规的影响：统一监管体系，能力决定差异 . 11 3.2. 信托行业未 来的发展趋势：公募开启，服务信托与公益信托是发展趋势 . 13 3.2.1. 信托开启公募篇章，资金端零售能力重要性增加 . 13 3.2.1. 发展具有直接融资特点的资金信托、服务信托和公益信托是新趋势 . 16 3.3 各家信托公司发展状况：行业 ROE 高，各公司差异发展 . 17 4.投资建议 . 20 图表目录 图 1：信托的参与者 . 3 图 2：信托行业发展阶段 . 7 图 3：信托管理资产规模（亿元） . 8 图 4：社会融资规模存量变化 . 9 图 5：社会融资规模：新增信托贷款 . 10 图 6：资金各类投向及占比 . 11 图 7：投资类信托规模 (亿元 )及占比变化 . 11 图 8：信托资金来源结构变动情况（亿元） . 11 图 9：信托公司财富管理中心机构与人员数量 . 13 图 10：各金融机构在财富管理方面的优势与问题 . 14 图 11：信托公司在财富管理方面的 SWOT 分析 . 15 图 12：信托行业 ROE . 17 表 1：信托业的六次整顿 . 6 表 2： 68 家信托公司 ROE（ %） . 18 表 3： 2017 年净利润排名前十的信托公司 . 20 表 4： 2017 人均利润前 10 位信托公司 . 20 表 5：信托标的利润占比 . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 全球视角 ：信托职能不断演化，本源来自于法律特质 1.1. 信托的法律本质：财产独立、权利与利益分离、有限责任、连续管理 信托制度是一种受法律保护的独特的财产管理方式。信托的实质是“获人之信、受人之托、遵人之嘱、代人理财”。 中华人民共 和国信托法第二条规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任 ，将其财产权委托给受 托人，由受托人按委托人的意愿以自己名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为。”这里已经充分蕴 藏着 信托制度的本源优势 。 谈论信托时， 需要 明晰一些相关概念 ： 1、 信托财产 委托人（信托产品的购买方）将其合法拥有 的财产委托给受托人（信托公司），形成信托财产。信托公司是信托财产的名义所有人，对信托财产进行管理和运用。 投资者是信托财产的实际所有人和由运用信托财产所获收益的受益人。信托财产是信托公司的表外资产。 2、 信托计划 信托计划（信托合同）信托投资公司根据人民银行和有关监管机构规定制作的具有法律效力的信托文件，规定信托项目的管理、运用、信息披露等内容，主要包括：推介时间、规模、用于揭示并告知投资者关于某处分信托财产的相关信息等。一份信托计划涉及到信托的四要素： 信托当事人 （委托人、受托人、受益人） 、信托行为、信托财产和信托目的 。 图 1： 信托的参与者 资料来源：天风证券研究所 从法律的视角 ， 信托具有以下特征 ： 1、 信托财产权利与利益 的 分离 。信托是以财产为中心 而 设计的 财产转移与管理制度。 信托 设立 时，委托人须将其拥有的财产所有权转移给受托人，使委托人 的 财产所有权转化为信托财产所有权。信托财产所有权的性质十分特殊， 它 表现为信托财产所有权在受托人和受益人之间 的 分离 ， 受益人无需承担管理的责任就能享受信托财产的利益 。 这 是信托成为行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 一种优良的财产管理制度的奥秘所在，是信托制度的重要特征。 2、 信托财产的独立性 。信托财产具有 独立性，一旦信托成立，信托财产就从委托人、受托人和受益人的固有财产中分离出来，成为 独立的财产整体。信托财产的 独立性使信托超然于各方当事人 的固有财产以外，维护 了 信托财产的安全， 能 确保信托目的得以实现。 3、 信托的有限责任。 在信托关系中，由于受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，对信托财产进行管理或处分，受托人自身并不享有任何信托利益，因此受托人因处理信托事务所发生的财产责任（包括对受益人和第三人），原则上仅以信托财产为限负有限清偿责任。 4、 信托管理的连续性。 信托的管理具有连续性特点，不会因为意外事件的出现而终止。信托管理的连续性安排，使信托成为一种具有长期性和稳定性的财产转移与财产管理的制度。 1.2. 国际经验： 在 宏观经济和监管政策 影响下 ，信托职能不断转变 1.2.1. 美国经验：信托业务涉及广泛，向高端财富管理发展 初始阶段（ 18 世纪末到 19 世纪初）：起源于英国，以无偿民事信托为主，发挥事务管理和风险隔离的功能。 民事信托最初是英国国民为了逃避死后国王没收个人财产，将财产转移给信赖的人，委托其管理财产并将收益转交给委托人的女儿（英国中世纪实行长子继承制，没有儿子的国民死后，国王将没收个人财产），其特点是以非营利为目的。 18 世纪末，信托制度引入美国，发挥事务管理和风险隔离的功能。 发展阶段（ 19 世纪初到 19 世纪末）：信托业务范围扩 大，增加融资功能。 美国以保险兼营信托业务的模式，开创了商业信托。 因为保险公司具有代人理财的能力和条件，所以开始兼办类似信托的代为管理赔款业务。于 1822 年成立的纽约农业火灾保险及放款公司是最早开展信托业务的保险公司，主要经营不动产抵押贷款以及代客买卖产业证券，后获得纽约州政府的特许备案，业务扩展到以执行遗嘱或契约为依据的动产和不动产信托。 1853年，美国联邦信托公司成立，信托业务扩大。南北战争后，美国经济迅速发展，为满足西部大开发中的融资需求，信托公司通过承购铁路、矿山公司等发行的债券，转让或出租给民众筹集 资金。而后，罗德岛医院信托公司获准兼营一般银行业务，形成信托公司兼营银行业务的模式，发挥了其融资功能。 稳定阶段（ 19 世纪末到 20 世纪末）：信托业务 范围 进一步扩大，发挥财富管理、资产管理的功能。 1913 年美国批准联邦储备银行法，允许银行兼营信托业务，在商业银行内部设立信托部，形成银行兼营信托的模式。第二次世界大战（ 1946 年）后，美国实体经济和资本市场的迅速扩张，进一步促进了信托行业的发展，信托业开始涉足证券投资信托、房地产投资信托、企业年金信托、员工持股信托等，发挥财富管理、资产管理的功能。 目前，美国的信托业务主要集中于商业银行和少数信托公司，有以下三个特点：第一，商业银行虽然可兼营银行和信托业务，但两种业务在银行内部相互独立、权责分离，如银行工作人员不能担任信托受托人等。第二，从资金的投向来看，以证券投资信托为主。第三，按照委托人的类型，美国信托业务可分为个人信托业务和法人信托业务，二者共同发展。其中，法人信托主要是代理企业和事业单位发行的股票和债券，管理企业雇员基金账户，进行财产管理及代办各类手续等；个人信托包括生前信托和生后信托，信托机构代为处理个人财产上的所有事务，包括受托管理、处置等 ，且个人信托业务针对性强，向客户专业化和产品专业化高端财富管理发展。 1.2.2. 日本经验：行业集中度高，注重发挥信托的专业职能 初始阶段（ 20 世纪初）：信托业务由美国引进，但业务经营混乱、信托公司良莠不齐。 1900年，日本颁布了日本兴业银行法，批准兴业银行兼营地方债权、公司债券及股票的信托业务，此时信托业务的本质是证券代理业务。 1904 年，东京信托公司成立，是日本第一家专业信托公司，主要经营不动产的管理和不动产抵押贷款，真正发挥信托公司“代人理财”的功能。此后，随着日本经济的腾飞，信托业快速发展，二十年内成立了四 百多家信行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 托机构，但该阶段信托公司业务经营混乱，很多小信托公司以放高利贷为生。 发展阶段（ 20 世纪初到中叶）：信托承担长期融资职能，与银行短期融资形成互补。 1922年，信托法与信托业法颁布，信托业务与银行业务分离。此后，信托公司开始执行长期融资的职能，开创“金钱信托”等业务，对铁路、矿产等行业进行中长期贷款或投资。为发挥筹资作用，日本让信托公司改为信托银行。 1952 年，贷款信托法颁布，创设贷款信托业务并得到迅速发展。 稳定阶段（ 20 世纪后半叶）：各家信托银行合并，形成垄断竞争格局， 2005 年停止发 售贷款信托，信托专注于本源业务。 1999 年，三井与中央信托合并； 2000 年，三菱、日本信托与东京三菱银行合并等，行业集中度不断提高，逐渐形成垄断竞争的格局。期间，贷款信托业务比重逐渐下降，信托业务由发放贷款转向有价证券投资。 2005 年，停止发售信托贷款，信托开始专注于本源业务。 目前，日本形成以信托银行开展信托业务的模式，行业集中度高。信托业务不断创新和发展，按照信托财产的性质，可以分为金钱信托、非金钱信托、金钱和非金钱相兼的信托和其他信托，其中金钱信托包括：现金信托、年金信托、财产形成给付信托、贷款信托、 投资信托等等；非金钱信托包括：有价证券信托、金钱债权信托、动产信托、土地及其附着物信托、土地及其附着物租赁权信托、综合信托以及其他资产信托等。 1.2.3. 共同点： 受宏观经济和监管政策影响，信托职能不断转变回归至本源 回顾美国、日本等发达国家信托发展历程，我们可以发现，信托职能都经过不断转变，最终回归风险隔离、事务管理的本源职能。其中，信托职能的转变主要由宏观经济发展水平和监管政策决定。 宏观经济发展水平：在日本和美国经济的高速发展阶段以及经济转型、战争等重大环境变化时，为满足实体经济的发展、投融资需求或快速筹集资金， 信托依赖其灵活性和制度优势信托发挥融资职能。在经济发展稳定阶段，信托专注于其财富管理和资产管理等业务。 监管政策：各国信托业的发展都离不开监管政策的实施与推动，美国和日本信托法律和监管制度的不断完善的过程，也是信托发展逐渐规范、回归本源的过程。可以发现，在金融体系不健全、各类金融机构专业能力不强的阶段，需要信托业凭借其灵活性承担其他金融功能。金融体系越健全、各类金融机构越丰富且专业能力越强的阶段，信托业则更聚焦于其以风险隔离、事务管理的本源功能。 对标美国和日本，目前我国正处于经济转型、金融监管体系逐渐健全 的阶段。在宏观经济方面，我国经济转型不断深化、产业升级不断推进，能够产生持续的投融资需求；另外，居民财富的增加以及高净值人群的快速增长推动财富管理的需求提升。在监管政策方面，我国金融监管体系逐步完善，各类金融机构专业能力正在提升，我国信托业将步入新的发展阶段，发挥其本源职能。 2. 旧的篇章：监管套利的工具，银行信贷的补充 2.1. 中国信托行业发展史 ：行业发展史也是一部监管发展史 中国的信托业起源于日本在东北设立的大 连取引所信托株式会社 。之后，中国的信托行业经历了以下发展阶段： 1、 初步发展阶段 （ 1918-1948） 1918 年 “浙江兴业银行”开班具有信托性质的出租保管箱业务。 1919 年 “聚兴城银行”上海分行成立信托部。 1921 年通商信托公司在上海成立 中国通商信托公司 。 这是第一家内资 信托投资机构，从此信托公司正式登上我国历史舞台，并得到快速发展。 2、 停滞阶段 （ 1049-1978） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 新中国成立后，在计划经济体制下，信托存在的客观条件消失， 信托业 处于 停滞状态 。 3、恢复阶段（ 1979-1981） 1979 年以中国国际信托投资公司的成立为标志 ， 中国的信托业进入恢复阶段 。 4、六次整顿阶段（ 1982-2007） 表 1： 信托业的六次整顿 阶段 问题 主要措施及目的 第一阶段 （ 1982） 1979 年信托经营恢复，信托机构如雨后春笋般冒出，其经营目的主要 是 促进融资项目 和 地方经济发展。此时的信托机构存在问题也很突出 ： 例如一些地方政府部门将银行统一管理、运用的信贷资金转作地方资金，企图在计划外做大基建规模 ； 各地基建规模过大 ， 影响信贷收支平衡等 国务院颁布关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知，直接对地方政府进行点名，并规定：除国务院批准和国务院授权单位批准的投资信托公司以外，各地区、各部 门都不得办理信托投资业务，已办理业务应由地方政府限期清理。旨在清理非银行金融信托机构， 要求信托投资业务一律由专业银行办理， 资金活动纳入统一国家信贷计划和固定资产投资计划进行综合平衡 第二阶段 （ 1985） 1983 年，中国人民银行开始履行央行职能，指出 “ 凡是有利于引进外资、引进先进技术，有利于发展生产、搞活经济的各种信托业务都可以办理 ” ，由此信托行业进入到快速发展的通 道。 此时的信托业务与银行信贷业务仍未能真正区分开。 经济过热导致 信贷失控及货币发行量过大 要求停止办理信托贷款和信托投资业务，已办理业务要加以清理收缩， 对信托业的资金来源加以限定。 本次整顿核心思想是业务规范，由央行要求各机构暂停开展信托贷款以及信托投资业务 。 第三阶段 （ 1988） 经济通胀，信托投资公司发展过快、管理混乱的情 况 ， 信托机构达千家，导致乱集资、乱拆借、乱贷款现象 中共中央、国务院关于清理整顿公司的决定（ 8 号文）指出清理整顿的重点为 1986 年下半年以来成立的公司，并强调应当坚决纠正公司政企不分的问题、取消公司的行政职能。此次整顿效果更加明显。 整顿前 ， 全国信托机构为 740 家左右 （ 1988 年 9月 ）， 整顿两年后机构数量则缩减至 339 家 （ 1990 年 ） 。 第四阶段 （ 1993） 1992 年邓小平南巡过后，伴随着 “ 三热 ” （开发区、房地产、集资）的兴起，信托业机构数量有所增加，且业务经营再次出现了不规范之处 ， 信托公司高息揽储、乱投资，许多公司遭遇债务危机或倒闭 ， 秩序混乱。一些银行机构与信托违规联手，通过拆借、贷款等方式获取资金用作 “ 炒房 ” ，导致国家经济过热，在海南地区尤为严重。 本次清理整顿 旨在 明晰银行与信托业务的独立性，要求二者分业经营，不得混业。 1995年，央行对全国非银行金融机构重新审核登记，并要求国有商业银行与旗下信托机构脱钩。经过本次整顿，信托公司数量从 1995年的 392家下降到 1996年的 244家。 第五阶段 （ 1999） 第四次整顿切断了信托与银行的资金联系，使得一些定位不明确的信托机构迷失了发展方向。 1996 年开始， 如中国农村发展信托投资公司、中银信托投资公司等机构陆续形成了大量不良资产 ， 并出现了偿债危机。 本着 “信托为本、分业经营、规模经营、分类处置 ”的原则， 重新规范信托投资业务范 围 ， 分离信托业与证券业 。 监管逐步清退了一些规模较小、濒临破产的信托机构。整顿前全国共有 239家机构，而整顿后至 2001年信托法正式颁布之前，共 59家信托机构获准重新登记、 13家拟保留未重新登记。第五次整顿被称作“史上最严厉 ”。 第六阶段 （ 2007） 信托 行业长期定位不清晰 2007 年 3 月，新信托公司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理办法等法规正式施行，连同 2001 年颁布的信托法，被称为业内的 “ 一法两规 ” 。 “ 两规 ” 对信托经营范围及业务定位重新界定，信托机构需根据要求清理实业投资、整改存行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 续业务。 原信托投资公司中的 “ 投资 ” 二字不复存在，监管层对信托业实施分类管理，各信托公司开始清理进程，或更换金融牌照，或进入过渡期以争取合规目标。 资料来源：信托业协会，天风证券研究所 2007 年以后， 随着监管态度的变化 ，信托行业表现出不同的阶段特征，具体可以分为以下四个阶段： 1)银信合作阶段，信托通道业务规模快速扩张； 2）券商资管和基金子公司分羹通道业务， 3）信托通道回流 4）资管新规落地，强调信托回归本源，发挥融资功能，开启新篇章。 图 2： 信托行业发展阶段 资料来源： 信托业协会 ， 天风证券研究所 1、 2008-2011 年：银信合作 ，信托资产规模迅速扩张 银信合作是银行为了规避央行限制信贷规模扩张的束缚，通过信托理财产品曲线为企业提供贷款。 2008 年 12 月 4 日，银监会引发布了银行与信托公司业务合作指引，意味着银信合作得到了监管部门的认可，再加上政府“四万亿”政策“推波助澜”的作用，银信合作大幅扩张。 银信合作产品风险积聚，监管趋严，银信合作受到限制。随着银信合作模式的创新和丰富，产品层次趋于复杂，系统性风险加剧。 2010、 2011 年银监会连续出台三项文件（关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 、 信托公司净资本管理办法 、 关于进一步规范银信理财合作业务的通知），限制了信托公司融资类业务余额占银信合作余额的比例（不得高于 30%）、规定了信托公司净资本最低限额、商业银行将银信合作表外转表内等等。银信合作模式不断受到限制，从 2010 年起开始大幅下滑。 2、 2012-2015 年：券商资管和基金子公司分羹通道业务 券商资管和基金子公司加入竞争，受惠于监管相对宽松，资产规模实现高速增长，而信托资产 规模显著下降。 2012 年 10 月，证监会发布证券公司客户资产管理业务办法，规定券商资管和基金子公司也可以开展通道业务，且未作净资本等相关约束， 所以其 通道业务费率可以显著低于信托公司 。 不仅信托公司独占的通道业务被瓜分，而且被迫降低通道业行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 务收费，信 托业务规模受到冲击。 3、 2016-2017 年：信托通道回流 随着券商资管和基金子公司通道业务的监管趋严，通道业务红利逐渐消失，规模大幅下降。2016 年 7 月，基金业协会发布文件证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，对基金子公司的杠杆倍数做出严格约束 (不得超过 3 倍 )；证监会风险控制办法要求证券公司计提风险准备金 (净资本 /风险资本 100%)。 随之，银行理财新规明确限定对接非标债券资产的通道为信托，信托通道业务回流。 4、 2017 年以后：资管新规落地，强调信托回归本源，开启新篇章 资管新规核 心在于去通道，信托资产规模下降明显。 2018 年 4 月，资管新规正式落地，意味着资管行业逐渐进入统一监管体系，对信托行业具有深远影响。 此外， 刚性兑付 的 严格禁止 可能使 信托公司短期内面临客户流失、 资金端供给 、经营压力增大等困难 ，而且 对信托公司的 资产 管理能力 提出了更高的要求 。此外，资管新规重新定义了合格投资者的标准，提高了资金募集的门槛，对信托产品的销售渠道产生一定的负面影响。迫于去通道以及各方面的压力，信托资产规模收缩明显，首次出现下降。 过渡期内开放部分通道业务，信托规模回暖。 2018 年 8 月，银保荐会关于加强规 范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托，开放部分通道业务。信托业务规模也逐渐回升。 综上 ， 可以看到 ， 整个信托发展的历史是一部监管的历史 。监管政策对于信托行业的职能定位、业务收入、发展方向有着至关重要的影响。 图 3： 信托管理资产规模（亿元） 资料来源： 信托业协会， 天风证券研究所 2.2. 信托在社融中的地位 ：补充传统金融，助力实体经济 信托贷款、委托贷款作为非标资产的两种常见形式，在社会融资规模的构成中，和未贴现承兑汇票一起，作为银行表外融资的三大指标。 信托凭借其灵活的制度优势在非银行金融工具中占据了重要地位，成为了银行贷款的重要补充方式。 信托融资的渠道多样 ，包括资行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 金信托贷款、股权信托、债权信托、受益权转让信托、融资租赁信托等。信托一方面为分散的社会资金提供了投资工具，一方面拓展了中小企业的融资渠道，对实体经济融资意义重大。 截至 2019 年 1 月，社会融资规模存量为 205.08 万亿，其中：人民币贷款 138.26 万亿，占比 67.42%；企业债券 20.5 万亿，占比 9.99%；委托贷款 12.31 万亿，占比 6.00%；信托贷款余额 7.83 万亿，占比 3.82%。 社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。其中，增量指标是 指一定时期内获得的资金额，存量指标是指一定时期末获得的资金余额。社会融资规模 是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。 社会融资规模指标可以拆分成四个维度 ： 股债直接融资 （非金融企业境内股票、企业债券）；银行表内融资（ 人民币贷款、外币贷款 ）；银行表外融资（ 未贴现的银行承兑汇票 、 委托贷款、信托贷款 ）；其他类融资（ 投资性房地产、保险公司赔偿、其他 ）。其中，“其他”为 在当地的小额贷款公司、贷款公司向非金融企业、机关团体、个人以贷款合同、票据贴现、垫款、贸易融资等形式提供的人民币贷款）。 由上可以得出，“信托贷款 =社会融资规模 -股债直接融资 -银行表内融资 -其他大类融资 -未贴现的银行承兑汇票 -委托贷款”。根据这个等式，我们可以看出，信托贷款规模的增长一方面来自于宏观环境导致的社会融资总规模的增加；另一方面来自于其他融资渠道受阻 带来 的溢出需求。反之亦然。 图 4： 社会融资规模存量变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据上述等式， 复盘信托新增贷款的变化发现， 传统上，信托业务的主要驱动因素是社会融资需求（房地产、基础设施建设等）增加，与其他融资渠道（银行信贷、券商资管、基金子公司等）受限所导致的结构性流入。 2013 年 和 2017 年 ， 我国信托贷款 出现了 显著增长。 2013 年 ， 经济进入下行期，银行信贷投放谨慎，融资需求的缺口溢出到了 表外的 非标融资， 2013 年全年新增信托贷款 1.84 万亿，同比增加 43%。 2017 年信托贷款 的 显著增长来源于券商资管 、 基金子公司等表外 收缩，资金回流信托 。 2017 年监管趋严， 房地产等企业融资渠道受阻，企业新发债券融资难度增加，券商资管、基金子公司等的通道业务收缩，新增委托贷款和未贴现银行承兑汇票下降。此时，受监管相对较少的信托成为“去杠杆”的缓冲工具，资金回流信托， 2017年全年新增信托贷款高达 2.26 万亿 ， 同比增加 162.48%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12