请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 商业贸易 Table_IndustryInfo 黄金珠宝行业深度 超配 （维持评级） 2019 年 03 月 06 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 “Z 世代 ”引领未来钻石消费 行业概况：规模超 5000 亿，关注镶嵌品类崛起 据 Euromonitor， 2018 年，我国 黄金珠宝 行业市场规模达到 6965 亿元，同比增长 6.72%， 是增长最 快的 可选消费品类之一。 产品结构 上 ， 我国黄金首饰 消费 占比 58%，随着 消费升级 和 消费观念变化 ，预计非素品类将体现更好的成长性。2017 年我国人均珠宝消费量 473 元，而美国为 1403 元，我国珠宝消费仍有较大提升空间。 我国珠宝 行业 已形成境内、香港、国外品牌三足鼎立 格局 ， 市场份额持续集中 （ 2017CR3 19.05%） ，周大生、周大福等展店速度领先同行。 渠道的变化：我国珠宝零售渠道的三大特点 相对海外市场，我国珠宝渠道呈现以下几个特点： 1） 多 加盟、少直营： 内资品牌 多 以加盟为主，而港资、外资品牌以直营为主。直营在一二级市场具备显著优势，加盟模式在三 -五线市场则更易于推广。 2） 一二线趋于饱和，三四线高速发展： 一二线城市珠宝渠道趋于饱和，而三 至 五线空白市场仍然较大。连锁珠宝企业通过加盟模式加速低线城市渗透，对区域品牌的降维打击 优势 明显。 3） 线下为主，电商薄弱： 由于标准化较低、监管难度较大，消费者对实体渠道更信任。 钻石镶嵌： 年轻消费群体最喜爱的珠宝品类 2017 年我国钻石首饰市场规模超过 660 亿元 2006-2016 年均复合增速高达12%。年轻 消费群体 的崛起使钻石成为最受欢迎的品类 ：千禧一代 +Z 世代（ 1980-2010年出生的群体 ） 对我国钻石消费贡献率高达 80%，而美国仅为 50%。多场景消费可能性 带动 复购率 提升： 钻石不仅是婚姻，还是亲情，友情，爱情，以及自我奖励 。 消费克拉数提升也将带动 客单价 提升。 黄金首饰：需求稳定 ， 高度竞争 2018 年，我国黄金总消费量为 1151.43 吨，同比 +5.73%，零售市场规模约在2208-2577 亿元 。 我国黄金消费影响因素包括 收入水平、金价波动、消费习惯 。黄金消费与居民收入水平在早期关联性较大，近年则明显滞后。 此外，近年来 上市公司股价波动与业绩 、同店增速 更为相关，而与黄金价格波动没有直接影响。 投资建议：推荐周大生、老凤祥 推荐黄金珠宝行业龙头老凤祥和周大生， 其中周大生股价低估明显，空间较大 。 风险提示 1） 宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对可选类消费增速影响较大； 2） 棚改货币化的退出、 P2P 金融影响，对我国居民的财富效应存在影响； 3） 龙头企业在市场相对低迷期采取积极的扩张战略，如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累； 4） 较大的城乡差异和地域差异，可能会导致我国珠宝渠道的集中度难以提升。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002867 周大生 买入 30.30 14,765 1.64 2.12 18.48 14.29 600612 老凤祥 买入 41.30 17,962 2.48 2.80 16.65 14.75 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 商贸零售 2 月投资策略暨 2018 年报前瞻：春节销售增速放缓，持续聚焦龙头，重视高股息率品种 2019-02-13 商贸零售 2019 年年度策略：整合集中加速，聚焦头部企业 2018-12-13 商贸零售三季报总结暨 11 月投资策略： Q3基 本 面 稳 健 ， 个 股 表 现 超 预 期 2018-11-09 商贸零售 10 月投资策略：黄金周数据表现稳健，持续聚焦优势企业 2018-10-10 商贸零售中报总结暨 9 月投资策略：增长放缓，关注行业集中度变化 2018-09-17 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18 M/18 J/18 S/18 N/18 J/19上证综指 商业贸易请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的。行业未来发生的两大变化分别是集中度提升与品类结构调整，镶嵌品类更符合年轻消费群体的消费习惯。 推荐黄金珠宝行业龙头老凤祥和周大生，其中周大生股价低估明显，存在相对收益和绝对收益 。 核心假设或逻辑 第一， 集中度提升： 中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的： 2018 年 周大福和周大生合计开店超过 1100 个 ，在市场需求增长相对低迷的 背景 下，相当于消灭了一个中型珠宝品牌，优质加盟商资 源持续向龙头企业集中 。在我国，一二线珠宝渠道趋于饱和，而通过加盟模式向三至五线扩张的策略已经得到验证。 第二， 消费结构变化： 我们对镶嵌品类的看法更为乐观：尽管当前统计口径的数据中，钻石消费仅占我国珠宝首饰整体的 1/10，我们认为，随着消费升级带来的普遍性影响以及消费群体年轻化 ，多情景消费可能性带动的复购率提升，镶嵌品类将展现出更好的成长性 。 与市场预期不同之处 第一， 消费增速下滑与可选： 经济增速放缓、消费增速下行 并不意味着可选品类不可投资。珠宝行业格局高度分散，行业增长放缓加速落后企业淘汰，更利于优势企业抢占份额。 第二， 金价与珠宝企业股价波动没有明显关联： 短期市场预期金价上涨，并通过库存逻辑 -黄金消费增长等看好黄金品类占比更高的企业 。 然而我们通过复盘，金价波动与黄金消费关系已经明显减弱 ， 与股价的关联性更是不明显 ，而上市公司市场波动则与业绩、同店增速更为相关。 我们认为应持续关注行业中长期发展逻辑，基于渠道的变化（集中度高速提升）以及品类的变化（镶嵌高速增长）挑选具备长期成长潜力的标的。 第三， 关于市场天花板： 2017 年我国黄金珠宝 CR3 为 19.5%，门店超过 3000家的珠宝品牌已经达到三家，分别为周大福、周大生、老凤祥，市场普遍担忧天花板将近。我们认为， 5000-6000 家或许是单一品牌的门店数天花板，然而提升店效 +多品牌战略将成为龙头企业的第二条生命线。消费群体年轻化带动消费的品类改变，消费频率的提升，将推动镶嵌品类长期持续受益 。 股价变化的催化因素 第一， 龙头维持高速展店，市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强，最终体现在上市公司业绩层面 。 第二， 可选消费的运行状况优于市场一致预期，终端零售同比 增速回升 。 第三，对于老凤祥，国企改革进展提速也有可能成为催化剂。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对可选类消费增速影响较大； 第二， 棚改货币化的退出、 P2P 金融影响，对我国居民的财富效应存在影响； 第三， 龙头企业在市场相对低迷期采取积极的扩张战略，如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累； 第四， 较大的城乡差异和地域差异，可能会导致我国珠宝渠道的集中度难以提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业概况：规模超 5000 亿，关注镶嵌品类崛起 . 6 市场空间超 5000 亿，集中度提升与消费结构变化是主旋律 . 6 产品结构：钻石提升空间广阔 . 6 发展历程：全面放开进入高速发展轨道 . 7 需求端：城镇化率提升，富裕 +中产阶级兴起 . 7 竞争格局 :集中度持续提升 . 9 产业链分析：渠道价值较高，微笑曲线特征明显 . 10 渠道的变化：我国珠宝零售渠道的三大特点 . 11 我国珠宝零售渠 道的三大特点 .11 销售模式：一二线直营主导，三四线加盟更具优势 . 12 渠道下沉：低线城市高增长，一二线趋于饱和 . 13 线下为主，线上短期难以获得较大份额 . 14 钻石镶嵌：年轻消费群体最喜爱的珠宝品类 . 14 市场空间：超过 660 亿元，维持较高增速 . 14 需 求端的变化：消费升级，消费群体年轻化带动钻石消费崛起 . 15 珠宝镶嵌增长驱动力之一：消费群体增加 . 15 珠宝镶嵌增长驱动力之二：复购率提升 . 16 珠宝镶嵌增长驱动力之三：客单价提升 . 18 黄金首饰：需求稳定，高度竞争 . 19 黄金首饰零售规模约为 2400 亿元，需求相对稳定 . 19 影响因素：收入水平、金价波动、消费习惯 . 19 金价与上市公司业绩关联性减弱 . 21 金价波动与上市公司股价并未呈现高相关性 . 22 他山之石：全球珠宝龙头简析 . 24 周大福：全国黄金珠宝行业龙头，市场表现与业绩高度相关 . 24 Signet：全美珠宝零售龙头，横向并购持续扩张规模 . 27 Tiffany：高端珠宝首饰龙头，传统奢侈品经营战略 . 28 潘多拉：定位中端，快时尚爆品模式的得与失 . 30 投资建议：推荐周大生、老凤祥 . 32 周大生：渠道为王，成长机制卓越 . 32 老凤祥：黄金品类龙头企业，期待国改持续推进 . 33 风险提示 . 33 国信证券投资评级 . 35 分析师承诺 . 35 风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1：历年中国珠宝行业市场规模及预测（ %） . 6 图 2： 2009-2016 年中国珠宝行业市场规模（ %） . 6 图 3：金银珠宝类限额以上批发和零售业零售额当月同比情况（ %） . 6 图 4：限额以上企业商品零售额及可选消费品类当月同比情况（ %） . 6 图 5： 2016 年我国黄金珠宝销售分品类占比比例（ %） . 7 图 6：国际黄金珠宝销售分品类占比比例（ %） . 7 图 7：我国珠宝首饰行业发展概况 . 7 图 8： 我国城镇居民人均可支配收入及增长（万元， %） . 8 图 9： 我国城镇居民人均消费性支出及增长（万元， %） . 8 图 10： 我国消费者群体构成（ %） . 8 图 11：我国及美国人均珠宝消费量的对比（元 /人） . 8 图 12： 2017 年中国内地奢侈品市场各品类规模及增速（亿元、 %） . 8 图 13： 2016 年、 2017 年我国主要珠宝公司销售收入（亿元） . 10 图 14： 2017 年我国主要珠宝公司 GMV 测算（亿元） . 10 图 15：我国主要珠宝公司最新门店数（个） . 10 图 16：我国主要珠宝公司历年门店增加数量（个） . 10 图 17： 我国珠宝首饰行业产业链概况 . 11 图 18：全球钻石供应商钻石销售额占比（ %） . 11 图 19：钻石行业各环节净利润（呈微笑曲线） . 11 图 20： 2016 年，各类珠宝在各线城市女性消费者的渗透率（ %） . 13 图 21： 2016 年，我国各线城市钻石首饰总量和总额占比（ %） . 13 图 22： 2017 年，我国、日本、美国珠宝消费渠道对比（ %） . 14 图 23：在中国，安全问题是进行在线消费的主要障碍 . 14 图 24：中国钻石首饰消费规模及其增速（亿元、 %） . 15 图 25： 我国上海钻石交易所钻石交易金额及其增速（亿美元、 %） . 15 图 26：不同年龄段消费者未来计划购买珠宝的占比（ %） . 15 图 27： 我国城市居民分年龄消费总量情况（万亿元） . 15 图 28： 2017 年美国人口年龄构成（百万人） . 16 图 29： 2017 年我国人口年龄构成（百万人） . 16 图 30： 2017 年，千禧一代和 Z 时代在美国钻石行业消费贡献 . 16 图 31： 2016 年，千禧一代和 Z 时代在中国钻石行业消费贡献 . 16 图 32： 2014-2016 年中、美、日三国消费者购买钻石的原因 . 17 图 33：近年，婚嫁情景在我国珠宝消费占比持续提升，而在美国则下降（ %） . 17 图 34： 钻石镶嵌在各国婚嫁市场的渗透率（ %） . 17 图 35：中国不同年龄层 消费者对不同珠宝品类的喜爱程度（ %） . 18 图 36：爱情场景中，美国女性获得第一颗钻石的来源（ %） . 18 图 37： 2016 年全球主要钻石市场钻石消费者属性 . 18 图 38：千禧一代女性购买钻石目的 . 18 图 39：在美国，不同年龄层 消费者第一颗钻石的来源（ %） . 18 图 40：中国结婚登记新人数量（万对） . 18 图 41： 我国黄金消费需求及同比增速（吨， %） . 19 图 42： 2000 年以来 COMEX 金价走势（美元 /盎司） . 19 图 43：居民收入水平同比与黄金首饰消费的关系 （ %） . 20 图 44：我国人均消费黄金克数居于世界前列（克 /人） . 20 图 45： 2000 年以来 COMEX 金价与我国黄金消费需求之间的关系（美元 /盎司，吨）. 20 图 46： 2000 年以来 COMEX 金价年度变动与我国黄金消费需求增速之间的关系（ %）. 21 图 47： 金价年度波动与周大福收入增速的关系 （ %） . 23 图 48： 金价年度波动与六福集团收入增速的关系 （ %） . 23 图 49： 金价年度波动与老凤祥收入增速的关系 （ %） . 23 图 50：周大福历年营业收入及同比增速（亿港元， %） . 24 图 51：周大福历年净利润及同比增速（亿港元， %） . 24 图 52：周大福历年分地区同店增速（ %） . 25 图 53：周大福历年门店数量及增速（个、 %） . 25 图 54：周大福历年分地区收入构成（ %） . 25 图 55：周大福历年分产品收入构成（亿元） . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：周大福历年毛利率及净利率（ %） . 25 图 57：周大福历年 ROE（ %） . 25 图 58：周大福历年资产周转率（ x） . 26 图 59：周大福历年存货周转率（ x） . 26 图 60：周大福分地区季度同店增速（ %） . 26 图 61： 2015Q1 以来周大福大陆地区同店增速及股价变化（ %、港元） . 26 图 62：周大福历年 P/E（倍） . 26 图 64： Signet 历年收入及增速（百万美元， %） . 27 图 65： Signet 历年净利润及增速（百万美元， %） . 27 图 66： Signet 历年门店数量及增速（个、 %） . 27 图 67： FY2018 Signet 分业务部门收入占比（ %） . 27 图 68： Signe 分业务部门历年同店增速（ %） . 28 图 69： Signet 历年毛利率及净利率（ %） . 28 图 70： Signet 历年 P/E（倍） . 28 图 71： Signet 历年历史市值（亿美元） . 28 图 72： Tiffany历年收入及增速（百万美元， %） . 29 图 73： Tiffany历年净利润及增速（百万美元， %） . 29 图 74： FY2018 Tiffany 收入分地区构成（ %） . 29 图 75： Tiffany历年分地区同店增速（ %） . 29 图 76： Tiffany历年分地区门店数量（个） . 29 图 77： Tiffany历年毛利率及净利率（ %） . 29 图 78： Tiffany历年 P/E（倍） . 30 图 79： Tiffany历年历史市值（亿美元） . 30 图 80： PANDORA 历年收入及增速（百万美元， %） . 31 图 81： PANDORA 历年净利润及增速（百万美元， %） . 31 图 82： PANDORA 历年分地区门店数量（ 个） . 31 图 83： PANDORA 历年毛利率及净利率（ %） . 31 图 84： PANDORA 历年 P/E（倍） . 31 图 85： PANDORA 历年历史市值（亿美元） . 31 表 1：我国主要珠宝品牌 2017 年收入、 GMV 及市场份额（亿元， %） . 9 表 2：行业高端、中高端市场竞争格局 . 10 表 3：我国珠宝零售商主要销售模式 . 12 表 4：我国黄金珠宝行业主要品牌及其经营情况 . 12 表 5：我国珠宝首饰企业运营模式 . 13 表 6：历年金价走势与黄金首饰消费增速、主要企业同店增速的关系 . 21 表 7：金价走势与企业业绩的关系 . 22 表 8：黄金价格波动与上市公司毛利率变化的关系（ %） . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业概况：规模超 5000 亿，关注镶嵌 品类 崛起 市场空间超 5000 亿，集中度提升与消费结构变化是主旋律 珠宝首饰是指珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石和贵金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品，主要包括钻石、宝石、翡翠、黄金、铂金