请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 为什么要关注永续债的真实成交 利 率？ 19 年至今，信用债收益率普遍下行，但下行速度过快， 投资者风险偏好 降低后 资产荒下市场对永续债的关注度有所提高。然而永续债受内嵌期权、个体条款差异大等因素影响，现有主流的价格观测指标或失真。此外永续债发行人降杠杆需求更大，对财报的“美观性”要求高，发债主体粉饰报表的动机也更强。因此，从目前市场情况看，永续债依然存在较高利差，但与此同时也有上述问题亟待解决，本文主要讨论 观测永续债定价、估值利率与真实成交利率等指标引发的一些思考。 永续债估值面临的问题：价格跟踪欠缺真实性与及时性 就永续债的一级定价来看： 永续债的续期选择权在发行人，同时发行人还拥有递延付息权利， 多数条款都利好发行人，与普通债券相比，投资者 也 必然会要求更高溢价 。 但对于发行人而言，发行永续债的目的除获取资金外，更重要的还有利用永续债的股性特征，降低企业资产负债率， 因此 发 行人有更高的动力压低永续债的票面利率，导致债项的一级发行利率定价的合理性下降。 就二级定价来看：中债提供的行权收益率也难真实反映永续债价格。现 实中的条款“陷阱”颇多，中债估值较难给出 完全 合理价格。 而且永续债与其他债券相比，实际久期更长，风险暴露更大，吸引力更弱，交易不活跃导 致 调整缓慢。 绘制永续债真实成交收益率曲线，发现票面及中泰估值存低估 鉴于现有可参考价格在真实性和及时性方面存在的问题，应该辅 以 其他指标观测，具体我们选择 15 年以来发行的，发行期限为 3+N、 5+N，且在发行日后 5 日存在成交记录的 683 只永续债为样本，按照发行日的隐含评级，整理得到 的 成交收益率曲线 观察 。 对比成交收益率曲线与中债行权收益率、票面利率 可以发现其在及时性和真实性方面 的确表现更佳 ，同为月频数据的情况下，约提前反映1 个月 。 真实性方面，后二者普遍低于成交收益率 1 至 2 个百分点。分品种看，其中短久期的二者差值更大，同时有进一步放大趋势，延期可能性越大的品种差值越大。分阶段看， 在延期兑付多发阶段，成交收益率的反应也更剧烈 ，差值走阔 。 微观成交收益率，参考个券分化程度甄别财务质量 真实成交收益率由成交生成，二级市场交易参与主体多，受调控的空间小。 对比之下， 票面利率 受发行人的 调控 可能性 更大。 因此 票面利率与真实成交利率的差值越大， 二者背离程度越高，意味发行人对自身票面利率的定价操纵程 度更大，有更强的需求去“修饰”自身报表。 我们将债券票面利率与实际成交利率的差值从高往低排，取位于前 10与后 10 名的发行人，分别归类为低差值、高差值组。低差值组发行人的资质偏高，虽然债务负担偏高，但是营收、盈利指标表现更强，且现金流与相关指标的匹配度高。而高差值组的主体评级分布偏低，负债相关指标的表现突出，货币现金充裕，但是这并没有营收、盈利数据的支撑。 这意味着高差值组发行人可能有更强烈的需求降低财务杠杆，进而采取其他方式“粉饰”报表，对这类发行人的财务数据需要以更审慎的态度甄别。 风险提示事件： 政策超预 期变动，样本有限导致 研究结论可能存在偏差 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 03 月 06 日 为什么要关注永续债的真实成交 利 率？ -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-03-06 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 为什么要关注永续债的真实成交利率？ . - 3 - 永续债估值面临的问题：价格跟踪欠缺真实性与及时性 . - 3 - 从真实成交收益率看永续债定价：票面利率及中债估值利率或被低估 . - 5 - 成交收益率的另一微观作用：参考个券分化程度甄别财务质量 . - 7 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 为什么要关注永续债的真实成交 利 率？ 19 年至今，信用债收益率普遍下行，但下行速度过快，参考前期报告期限利差 VS 等级利差，哪些板块尚存超额利差？，可以看到当前期限利差、等级 利差 在经历了前期 趋势性收窄 后，进一步压缩将面临更多阻力 ，低风险偏好 资产荒下市场对永续债的关注度 有所 提高。 然而 永续债内嵌期权，个体条款差异大， 而且在会计入账时可算作权益资产，发债主体的发行目的不单局限于融资，发行人可能干涉发行利率的制定， 导致 现有主流的价格观测 指标或失真 。 此外 与普通债券发行人相比，永续债发行人降杠杆需求更大，对财报的“美观性”要求高，发债主体粉饰报表的动机也更强， 对这类发债主体的财报，除关注数字外，更 需要关注其质量。 以上 永续债估值及主体财报质量 问题 ， 都会对投资决策形成偏差 。因此 ，从目前市场 情况看， 永续债 依然存在较 高利差 ，但与此同时也有上述问题亟待解决， 本文 主要讨论观测永续债定价、估值利率与真实成交利率等指标引发的一些思考 。 永续债估值 面临的问题：价格 跟踪 欠缺真实性 与 及时性 与其他信用债品种一样，目前投资者跟踪永续债价格的方式主要有 两种 ，一是观测品种的一级发行利率，二是参考中债估值给予的行权收益率。但由于 永续债 给予 发行人赎回或延期选择 权 ，在不触发强制付息条款的前提下， 发行人 拥有递延付息决定权 ，且不同个券在具体条款设计上 存在 差异 ， 这些 特 点 导 致 传统的 价格观测 方式 存在 失真问题。 就永续债的一级定 价来看： 永续债的续期选择权在发行人，同时发行人还拥有递延付息权利， 因此对于发行人而言，发行永续债的目的除获取资金外，更重要的还有利用永续债的股性特征，降低企业资产负债率，以满足各类监管要求。 春节前期财政部印发永续债相关会计处理的规定， 指明未规定赎回日、清偿顺序劣后于其他形式债权 的永续债 ，可计入权益。 受关于加强国有企业资产负债约束的指导意见下发影响，国企 面临直接杠杆去化压力 ，因此当前永续债的发行主体集中在降杠杆需求更迫切的国企 。 由于永续债的多数条款都利好发行人， 与普通债券相比， 投资者 也 必然会 要求更 高溢价 ，这 应该 在票面上直接体现 。 但 这并不被发行人所乐见，一方面 高票面 会导致发行人的显性融资成本上升，使原本的发行目的大打折扣，另一方面，票面利率也涵盖了市场对企业信用情况的预期，过高的票面利率可能会给市场传递关于企业资质的负面 情绪 ，影响企业形象及后续融资工作开展。 基于这两方面 的考虑 ， 发 行人有更高的动力压低 永续债的票面利率 ，导致债项的一级发行利率定价 的 合理性下降 。 以 某发行人 1 月份发行的永请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 续债和可回售债券作对比，在相近的发行日下，附有延期条款且发行期限更长的 债券 B 的票面利率仅为 7.5%，而发行期限更短，且赋 予投资者回售选择权的 债券 A 票面反而更高为 7.75%， 永续债条款对投资者更不利，但发行成本更低， 可见永续债的一级发行利率 并不能完全 真实反映企业的融资成本。 图表 1： 同一发行人 发行 的永续债票面低于可回售债券 债券简称 债券 A 债券 B发行期限 2 + 1 3 + N上市日期 2 0 1 9 / 1 / 2 9 2 0 1 9 / 1 / 2 8利率确定方式票面利率在存续期内前 2 年固定不变；在存续期的第 2 年末，如发行人行使调整票面利率选择权，未被回售部分债券后 1 年的票面利率为存续期内前 2 年票面利率加调整基点前 3 个计息年度的票面利率为初始基准利率加上初始利差，如果发行人不行使赎回权，则从第 4 个计息年度开始票面利 率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300 个基点。投资人保护条款事先约束条款 、回售条款 交叉保护条款、事先约束条款增信机制 无增信安排 无增信安排票面利率 7 . 7 5 % 7 . 5 0 %来源： WIND， 中泰证券研究所 另外， 中债提供的行权收益率 也难真实反映永续债价格。 目前中债提供的行权收益率 认为发行人在第一个周期就将债券赎回， 但 现实中 的条款“陷阱”颇多，例如 部分永续债的利率跳升条款并非是第一个周期即生效， 这大大增加了发行人行使延期权利的可能性，对于此类特殊条款，中债估值较 难给出 完全 合理价格。 而且 永续债与其他债券相比， 实际久期更 长 ，风险暴露更大， 吸引力 更弱 。 对比 19 年 1 月中上旬新发行的 AA+3Y 普通信用 债 和 附有赎回权的AA+3+NY 永续债的换手率，可以发现 永续债的换手率明显低于 普通信用债 。 而 中债 估值参考的 价格源中包含一级市场价格、二级市场价格（做市商报价、货币经济价格）、 企业资质、行业状况、财务数据等 。 永续债价格源中 的一级价格发行利率可能受发行人制约， 且 市场活跃程度低，二级定价的可靠程度 也会 受影响 下降。 图表 2： 19 年 1 月永续债的换手率显著低于非永续债 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 64656667686970717273永续债 非永续债换手率（ % ）来源： WIND， 中泰证券研究所 可见 一级发行利率受发行人的影响大，客观性有所欠缺， 二级中债估值主要受真实成交等价格源掣肘，调整缓慢 ， 无论跟踪哪个价格都无法 真实还原永续债的真实价格 ， 判断永续债的投资价值 还需 辅助 其他价格 跟踪指标加 以完善 。 从 真实成交收益率 看永续债定价： 票面 利率 及 中债 估值 利率或被 低估 鉴于 现有可参考价格存在的 问题 ， 其中最突出的是 欠缺 真实性和及时性，借助真实的市场成交价分析 永续债的投资价值 ， 效果可能更佳 ，但永续债的成交不活跃，从单只永续债中获取的数据不连续。 为了兼顾样本可得性，只能选取某一时段的 成交数据。 相对来说，在推介会以及兑付安排公告的作用下，债券刚上市以及即将到期时，可获得的关注度更高，成交活跃度也因而上升 ， 同时若是 取发行日 附近 的成交收益率， 也 便于统计收益率对应的剩余期限。 因此 我们最终 选择永续债在发行日后五日的区间加权平均成交收益率，并将计算得到的成交收益率按照 发行时的隐含 评级、发行期限进行分类汇总，获得不同等级、不同期限的收益率曲线。 我们以 15 年以来发行的， 发行期限为 3+N、 5+N， 且在发行日后 5 日存在成交记录的 683 只永续债 为样本，按照发行日的隐含评级， 整理得到成交收益率曲线 。其 中 AA 曲线包含了 隐含评级为 A+、 AA-、 AA 的债券， AA+曲线包含了隐含评级为 AA+、 AAA-债券， AAA 曲线则包含了隐含评级为 AAA 的债券， 每个等级包含 2 个期限，因此 共得到 6 条曲线。 对比成交收益率曲线与中债行权收益率、票面利率 可 以发现 其 在及时性和真实性方面 的确 表现更佳。 及时性方面， 我们 将 成交收益率 与 中债估值的 行权收益率 曲线对比， 二者走势 基本 一致 同步 ，但 成交收盘价是取个券发行后 5 日的数据， 而 信用债的中债 估值首次估值日为上市日、上请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 市日或起息日后第 14 个自然日二者孰早的日期，过半个券在发行后 5日均未有中债估值，因此中债估值 选取的是发行日后三十日的值。 所以成交收益率与中债估值的表现虽然同步一致，但实际上中债估值对应的期限要滞后一个月，成交收益率曲线传递 的价格 信息更及时。 图表 3： 期限为 3+N 永续债成交价与行权收益率同步变动 图表 4： 期限为 5+N 永续债成交价与行权收益率同步变动 4567891011201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901行权收益率 :A A :3 + N 成交收盘价： A A :3 + N行权收益率 :A A + :3 + N 成交收盘价： A A + :3 + N行权收益率 :A A A :3 + N 成交收盘价： A A A :3 + N345678910201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901行权收益率 :A A :5 + N 成交收盘价： A A :5 + N行权收益率 :A A + :5 + N 成交收盘价： A A + :5 + N行权收益率 :A A A :5 + N 成交收盘价： A A A :5 + N来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 观察永续债的真实成交收益率， 16 年至 17 年 ，各等级各期限都处于上行阶段。 但进入 18 年后，等级间的走势开始分化，其中高等级曲线在17 年年 底 就随着无风险利率的下行而下行， 随后是中等级主体在 18 年年初下行，但是 低等级直至 18 年年中才开始下行，尤其是期限较长的AA5+N 曲线，一 路 上行至 18 年 10 月 ，低等级长久期债券要求的 风险溢价更高 ，且向上调整时间长 。 真实性方面， 对比成交收益率和票面利率 、中债估值 曲线， 后 二者 普遍低于成交收益率 1 至 2 个百分点。 发行人有较强的动机压低票面利率，同时 债券的发行利率是 中债估值的价格源之一， 在这些原因的 综合作用下 ，后 二者 处于较低 水平。 受不同品种的赎回预期不同影响， 票面利率、行权收益率与成交收益率的差值 变动 也各异。 分品种看，短久期 品种 二者间 差值 更 大 ，还有进一步放大趋势。 截至 19 年 1 月底，已经有 10 只永续债选择续期， 2 只递延支付利息，永续债的“永续”特性愈加凸显 。 在 这 展期及递延付息的12 只永续债中，有 11 只债券期限为“ 3+N”， 1 家为“ 5+N”， 短久期 的永续债 延期 概率更高，因而 预期 也会增加 ， 其 与票面利率及中债估值 差值 的 上升趋势 更显著 。 在延期兑付多发阶段，成交收益率的反应也更剧烈 ，差值走阔 。 17 年11 月“ 14 首创集团可续期债 01”发生永续债的第一笔 延 期， 差值有 开始 拉大迹象， 18 年 5、 6 月 又 共有 3 只永续债选择 延期 ， 成交收益率与请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 二者的差值 进一步 拉大。 同时 这一阶段 信用债的信用风险频发， 一级发行环境恶化， 18 年 5 月份信用债净融资额迅速跌为负值，永续债发行压力增大，为了成功 完成发行安排，发行人可能采取其他方式支付溢价，二级 真实成交价格反应迅速， 差值拉大 逾 50bp。 图表 5： 3+N 的成交收益率与中债估值差值不断拉大 图表 6： 3+N 的成交收益率与 票面 差值 更高 00 . 511 . 522 . 533 . 5（成交收盘价 -中债估值）： A A A :3 + N （成交收盘价 -中债估值）： A A + :3 + N（成交收盘价 -中债估值）： A A :3 + N （成交收盘价 -中债估值）： A A A :5 + N（成交收盘价 -中债估值）： A A + :5 + N （成交收盘价 -中债估值）： A A :5 + N00 . 511 . 522 . 5201607201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901（成交收益率 -票面） :A A :3 + N （成交收益率 -票面） :A A + :3 + N（成交收益率 -票面） :A A A :3 + N （成交收益率 -票面） :A A :5 + N（成交收益率 -票面） :A A + :5 + N （成交收益率 -票面） :A A A :5 + N来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 7： 18 年 5 月信用债净融资额迅速下降 - 3 0 0 0- 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 0净融资额 ( 亿元 )来源： WIND， 中泰证券研究所 成交收益率 的另一微观作用： 参考 个券 分化程度甄别财务质量 成交收益率 曲线 可以 更真实全面地反映永续债的价格走势 ， 在 续期事件多发及融资环境恶化 时期 ，真实成交价格与一级发行利率、中债估值的差值迅速拉开。 不过 并 非所有永续债的表现均一致， 将 永续债个券的二级成交收益率与一级发行利率 结合观察， 个券间也存在分 化 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 而这一分化又代表着什么呢？ 真实成交收益率由成交生成，二级市场交易参与主体多，受调控的空间小 。 票面利率 则 先由发行人和 主承 销商 确定投标区间，随后按照 投标情况确定票面 。 因而对于 发行人 来说， 票面利率 的调控空间更大。 票面利率与真实成交利率的差值越大， 二者背离程度 越高，意味着发行人对自身票面利率的定价 操纵程度 更大，有更强的需求去“修饰”自身报表 ， 因此观察 背离程度 还能 获取 甄别主体财报质量的信息。 为了验证这一 假设 是否合理， 我们将 债券票面利率与实际成交利率的差值从 低 往 高 排， 取 位于前 10 与后 10 名的发行人，分别归类为低差值、高差值组， 其中低差值组的成交收益率与票面利率差值为 0.69%，而高差值组为 3.22%，对于这二者差距的形成原因， 我们将借助 两组主体的财务数据对比分析。 对比这两类发行人，低差值的发行人主体资质普遍偏高 。 低差值组 中 AA的主体有 1 家， AA+的主体 3 家 ， AAA 级别的有 6 个， 除 1 家 为公众企业外，其他均为国有企业。而高差值的发行人主体评级分布较低，其中有 3 家 AA 级企业，另有 3 家 AA+级及 4 家 AAA 级企业， 1 家 民营企业，9 家国有企业。 图表 8： 低差值组主体评级 分布较高 图表 9： 低差值组发行人分布于国企和公众企业 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %低差值 高差值AA A A + A A A0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %低差值 高差值公众企业 地方国有企业 中央国有企业 民营企业来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 低差值 组 发行人的营收情 况也好于高差值主体。 18Q3 低差值组的发行人营收同比增速均值为 48.16%，而高差值组仅为 34.91%。 此外低差组在保持高营收增速的同时， 收入现金比也更高 ， 18Q3 为 1.44，对比之下，高差值组 的现金收入比仅为 1.04。 就盈利能力看，低差值发行人表现也更优秀。 18Q3 低差值组发行人净请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 利率为 13.36%，高差值组为 4.99%。 而且低差值组 的盈利质量更高，净利 润 现金比率为 4.09，高于高差值组的 4.05。 图表 10： 低差值组发行人的营收状况更好 图表 11： 低差值组发行人的盈利能力更强 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 Q 3 营收同比 1 8 Q 3 收入现金比例低差值 高差值0 . 1 3 4 . 0 9 0 . 0 5 4 . 0 5 0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %4 5 0 %1 8 Q 3 净利率 1 8 Q 3 经营活动现金净流量 / 净利润低差值 高差值来源 ： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 不过低差值组在 负债 方面表现明显不如高差值组。 15 年至 18Q3 低差值组 的杠杆率均维持在 67-68%的区间，而高差值组的杠杆率却由 67%下降至 65%，去杠杆明显。 18Q3 两组企业主体有息债务负担相当，有息债务占总资产的比重 均在 42%附近，但低差值组的货币资金占总资产的比重 低于高差值组 2 个百分点 。 高差值 组的债务 负担轻 ，同时资金充裕度高，短期偿债能力强 。 图表 12： 15 年以来高差值组的杠杆率下降明显 图表 13： 18Q3 高差组债务负担轻 6 3 . 56 4 . 06 4 . 56 5 . 06 5 . 56 6 . 06 6 . 56 7 . 06 7 . 56 8 . 0低差值 高差值15 年资产负债率（ % ） 1 8 Q 3 资产负债率（ % ）00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 50 . 40 . 4 50 . 51 8 Q 3 （货币资金 + 其他流动资产） / 总资产 1 8 Q 3 有息债务 / 总资产低差值 高差值来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 结合 高、低差值组的主体资质、财务数据来看，低差值组发行人的资质偏高， 虽然债务负担偏高，但是 营收、盈利指标表现更强，且现金流与相关指标的匹配度高 。 而高差值组的主体评级分布偏低，负债相关指标的表现突出，货币现金充裕，但是这并没有营收、盈利数据的支撑。 这请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 意味着高差值组发行人可能有更强烈的需求降低财务杠杆，进而采取其他方式“粉饰”报表，对这类发行人的财务数据需要 以 更 审慎 的态度 甄别。 总结全文， 当前永续债的票面利率受发行人影响大，二级 中债估值受发行利率影响，也存在失真及调整滞后问题 。 参考真实成交收益率可以 更及时反映价格变化，同时 发现当前估值 利率 普遍存在 低估 。观测个券成交收益率与票面利率的差值，还能有效甄别 粉饰报表需求较大的主体，提供评估报表可靠性的参考 指标。 风险提示事件：政策超预期变动， 样本有限导致 研究结论可能存在偏差