Table_Title 央行是否降息： 需要 关注的指标和时点 太平 洋证券货 币政策 系列之二 20190307 Table_Summary Table_Summary 核 心观 点： 从中长期和短期来看 ， 中国均有必要降低利率。 本轮 经济周期 走势较为 特殊， 同时受到 供给侧改 革， 利 率市场 化 等政 策性 因素 扰动 ，在 未来经 济下行区 间， 我们 认为央 行可能 会 结构性降 息而非 全面降 息 。 利 率由资 本回 报率决 定，央 行指引 形成 。 政策利 率 表面是央 行决 定，实际 则取决于 实体经 济的资本 回报率， 也即央 行政策 利 率是一个 被动选 择。 中国 经 济在 中 长期 有降 息必 要。 中长期 判断降息 的指标是资 本回报率 ， 中国 资本回 报 率自 2010 年之后 震荡下 行， 未 来或遵循 发达 国家发展 路径，小 幅下行 直至趋于 平稳。第 一二产 业资本 回 报率 逐步下行 ，第三产 业走势 相对平稳 ，总体资 本回报 率逐步 下 行。 中 国短 期存在 降低 利率 的空 间。 中国利率传导主要 依赖银行 间市场、 银 行 FTP 定价 机制和影 子银行 。 前两者 传导过程 中， 利 率风 险主要有 信用风险 、流动 性风险和 期限风险 ，信用 风险是 利 率风险的 主要组 成部分 。2015 年以 来经济 增速回 落而整体 利率风 险溢 价并未下 降。此外 ，影子 银行整体 规模下降 ，目前 已经恢 复 至 2015 年 初的水 平， 对 整体利率 的传导 影响越 来 越小， 降准等数 量型货币 政策对 利率的 影 响越 来越 显著 。 降息的时点可以参考信用风险溢价、 资本回报率、 经济增速、 PPI 、 中美利差等指标变化。 利率 短期受 到经济 周 期影响， 央 行降 准降 息一般在 经济增长 底部左 侧，信用 利差顶部 右侧。 资本回 报 率和 PPI 走势高度相关 ， 近几轮货 币宽松 主要在 资 本回报率 和 PPI 同时大幅 下行时 段。 历次 货币政策 宽松都伴 随着降 息，但是 本轮经济 周期存 在一 定特殊性， 因此更加温和适中的选择是结构性降息。 本轮周 期 PPI 由于受到供给侧改革等因 素影响尚未大幅回落，CPI 受到非洲猪 瘟影 响有上行 空间，从 价格层 面支撑降 息的力度 不足。 普遍降 息 容易 导致信用 泛滥，不 利于房 价的调控 ，且信用 泛滥容 易导致 资 金空 转等现象 。综合来 看，目 前较为中 性的政策 是结构 性降息 ， 2019 年两 会也提 出“降 低实际利 率”和 “创新 宏 观调控方 式” 。 风 险 提 示： 经济下 行超预 期 宏 观研 究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL ：yangxiaotpyzq 执业资格证书编码：S1190518090004 Table_Author 电话：15810801367 Email ：yy_buddysina 执业资格证书编码：S1250117080032 Table_Message 20190307 宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告宏观研究报告 P2 央行是否降息：需要 关注 的几个指标 目录 一 、 利 率决 定 ：资 本 回报 率 . 3 二 、 中 国货 币 调控 ： 数量 调控 频 繁 ，价 格 调控 相 对慎 重 . 3 三 、 中 国利 率 传导 ： 市场 和非 市 场 利率 形 成机 制 . 6 . 6 . 7 四 、 未 来中 国 降息 空 间： 结构 性 . 9 . 9 . 11 . 12 宏观研究报告 P3 央行是否降息：需要 关注 的几个指标 图表目录 图 1 ： 资本回 报率与 贷款加权 平均利 率走势 相一致 . 6 图 2 ： 第二产 业资本 回报率趋 势性下 降& 第三 产业相 对稳 定 . 6 图 3 ： 工业资 本回报 率与经济 增长相 对一致 . 7 图 4 ：2010 年 以来国 内信用风 险、期 限风险 和流动 性风险 变化 . 10 图 5 ：2010 年 以来国 内利率风 险变化 . 错误! 未 定 义 书 签。0 图 6 ：2010 年 以来信 用风险与 经济增 长 . 错误! 未 定 义 书 签。1 图 7: 资 本 回报率与 PPI （右） . 122 图 8: 中 美 利差 . 122 图 9: PPI 变 化和 降息时 点 . 124 r t =r*+ t+1 - * + y t+1 -y* r y * y* 50% GDP GDP / 2008 图 1 ：资本 回报率 与贷款 加权 平均利 率走势 相一致 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 2010 GDP 图 2 ：第二 产业资 本回报 率趋 势性下 降& 第三产 业相对稳 定 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 图 3 ：工业 资本回 报率与 经济 增长相 对一致 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 FTP FTP FTP FTP FTP R d r d Rs r s R l r l FTP FTP FTP 2015 7 7 1 2 3 2015 图 4 ：2010 年 以来国 内信用风 险、期 限风险 和流动 性风险 变化 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 图 5 ：2010 年 以来国 内利率风 险变化 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 2012 2012 2015 2018 2018 4 1 2012 2 5 6 7 2015 2 4 6 9 10 3 5 6 8 10 2018 1 4 7 10 2019 1 图 6 ：2010 年 以来信 用风险与 经济增 长 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 图 7 ：资 本回报 率与 PPI （右 ） 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 PPI PPI PPI PPI PPI PPI CPI 2015-2016 2019 LTRO 3 VLTRO TLTRO-I OMT 2019 2019 1 -3 2019 图 8: 中美利 差 资料来源：Wind ，太平洋证券研究院 2010