huajinsc/ 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 03 月 06 日 行业 研究 证券研究报告 火电 行业年度策略 成本压力 逐步 纾解 ，业绩弹性 即将爆发 投资要点 火电 行业 具有 强 周期性和逆周期性特点 ： GDP 对发电量、机组利用小时、煤价等几大要素有着直接影响，这使得火电行业具备强周期性行业的特点 ； 同时，在不同 的经济阶段，量、 价 、成本三者的变动方向不同， 发电量 的 顺周期性、 电价的 部分 公用事业性质 、 煤价 的 晚周期 性 ， 如 同 天鹅、 大虾 与梭鱼 从 不同方向拉车的 典故 ， 要素的不同变动方向 导致火电 盈利 互相 抵 减 ， 但在 经济 景气下行阶段 各要素 最容易形成 合力， 使 火电具有 逆周期特点。 2019 年四大要素 有望 形成同向合力 ， 火电 盈利 的 向上弹性 爆发 ： 第一 ，发电增速 和机组利用小时 有望 小幅提升，形成正乘数 效应，原因 包括： 2018 年 第三产业对新增用电量的贡献度为 36.99%，较上年提升了 15 个百分点 ，为 用 电 总量增加稳定和 韧 性 ； 火电投资连续 3 年 下滑 ， 2018 年淘汰 产能占新增产能的比重达到 24%， 在 2019 年 GDP 增长 6.4%的假设下， 剔除 其他电源对火电份额的侵蚀， 我们 测算 火电发电量增速 为 3.9%， 机组利用小时数小幅回升 ； 第二 ， 电价在市场化改革实施后，市场交易量占比 已 提升至 2018 年的近 40%， 2018 年市场交易电价 持续 走高， 与标杆上网电价的价差逐步收缩， 截止 2018 年 3 季度 ，市场交易 电价 较 2017 年 1 季度累计提升 8.19%， 与上网标杆电价的价差缩减 了40.04%， 2019 年 对 盈利的 负向拖累 边际缩减 ，在 煤价下跌预期兑现前， 通过下调 上网 电价 实现工商 用电降价 10%的 可能 性较小 ； 第三 ， 煤炭供给侧改革退出， 供给扰动式微 ， 煤炭 违规 产能 绿色核准 通道 加速 产能 投放 ,需求 则 在 地产赶工结束后 将走弱 ， 供需 进一步宽松， 预计 全年 煤价 先高后低； 根据我们的敏感性测算，假设 其他因素不变， 2019 年 火电 度电 盈利 相对煤价变动 的弹性系数约为7 倍 。 投资建议 ： 2019 年火电 4 大驱动因素将形成向上合力：发电量降速增长、机组利用小时数小幅提升，形成基础乘数，市场交易电价与上网标杆电价的价差逐步弥合，煤炭走势先高后低，为业绩变动提供弹性；我们预计全年均价下降区间10%-15%，火电度电盈利有望提升 70%-100%，全年盈利增 速 先低后高。我们首次对行业评级为领先大 市 -B。 投资标的选择思路： 从区域经济的角度，我们从用电量增速、用电增量贡献度、机组利用小时数、新增装机等几个维度筛选，相对看好中部安徽、湖北、湖南、江西、北方的河北、内蒙古 、 华东浙江、江苏 等省市地区；从业绩对煤价变动的弹性看，火电占比较高的全国和区域性龙头业绩弹性较大，看好华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力等全国或区域龙头。 风险提示： 宏观政策 逆转我们对 经济 通缩 周期 的前提 预判 ； 替代能源 的 技术或政策支持 力度 超预期； 水电来水超越正常年份； 安全 、环保、进口等 非市场因素 的政策 扰动导致煤价下跌 幅度 未达 预期。 投资评级 领先大市 -B 首次 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.43 -7.82 9.35 绝对收益 14.08 12.11 3.19 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号： S0910518030001 yanglihonghuajinsc 相关报告 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2018!-03 2018!-07 2018!-11沪深 300 火电 行业年度策略 huajinsc/2 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、核心观点 . 5 二、火电的驱动因素 . 5 1、火电盈利驱动因素分析 . 5 2、相对过剩阶段煤价成为盈利最为核心的变量 . 8 3、电力板块在不同经济阶段的市场表现 . 11 三、 2019 年电力行业主要影响因素分析 . 12 （一）煤价 . 12 1、 2018 年煤价已现强弩之末 . 12 2、 2019 年煤价价格中枢继续下行，年内先高后低 . 13 3、火电盈利对煤价的敏感性 . 16 （二）发电量增速及机组利用小时数 . 16 1、 GDP 增速及经济结构 . 16 2、电源 结构变化对火电的挤出 . 18 （三）电力体制改革带来的电价下降对盈利的压制影响近尾声 . 20 1、电力体制改革初见成效 . 21 3、市场化改革对电价的负面拉动 . 21 三、结合区域经济选择高弹性品种 . 24 1、从区域市场的维度寻找利用小时数高地 . 24 2、业绩对煤价变化的弹性 . 25 3、二级市场表现 . 26 四、投资建议 . 28 五、风险提示 . 28 图表目录 图 1：影响火电盈利的主要变量 . 6 图 2： 1976-2018 年 GDP 与发电量增量、机组利用小时数拟合 . 6 图 3： GDP 边际增长与用电量边际增长 . 7 图 4： GDP 边际增长与机组利用小时边际变化 . 7 图 5： GDP 变动与煤价变动 . 7 图 6： GDP 与电力行业利润率 . 7 图 7：中国神华火电板块成本构成 . 7 图 8：浙能股份火电成本构成 . 7 图 9： 2009-2018 年煤价与火电上网电价变动对比 . 8 图 10：电力行业利润率与发电量增速的关系 . 9 图 11：电力行业利润率与机组利用小时 数的关系 . 9 图 12： 1979-2018 年电力行业新增装机及增速 . 9 图 13：电力行业利润率与煤炭价格变动的关系 . 10 图 14：电力行业利润率与上网电价 的关系 . 10 图 15：主要变量变动幅度对比 . 10 图 16：我国发电利用小时数与新增装机容量 . 12 图 17： 2009 年 -2019 年 3 月 5 日秦皇岛 5500 大卡煤价走势 . 13 图 18： 2012 年 2 月煤炭收入增长率与毛利率走势 . 13 行业年度策略 huajinsc/3 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19： 2000 年 2 月 -2018 年 12 月煤炭固定资产投资增速 . 13 图 20：煤炭行业盈利在不同经济周期的表现 . 14 图 21：煤炭与下游行业产量增长率 . 14 图 22：煤炭与火电毛利差 . 14 图 23：煤炭在中上游行业利润占比 . 14 图 24： 2018 年中期进入联合试运转的煤矿产能分布 . 15 图 25：房地产新开工与销售面积同比增幅 . 15 图 26： 100 个大中城市土地成交面积及增速 单位：万平米 . 15 图 27： 2004-2018 年度电利润变动与煤价变动 . 16 图 28：主要发达国家与中国万美元 GDP 电耗系数 . 17 图 29：美国电力消费及增长率 . 17 图 30： 1980 年 -2016 年中国用电结构 . 17 图 31： 1949-2017 年美国电力消费结构 . 17 图 32： 2003-2018 年我国 分产业用电增量 单位：亿千瓦时 . 18 图 33： 2003-2018 年分产业用电增量贡献度 . 18 图 34： 2006-2018 年我国分电源发电量结构 . 18 图 35： 2008-2018 年 不同电源新增装机占比 . 19 图 36： 2008-2018 年火电新增装机及增速 . 19 图 37： 2008-2018 年不同电源机组利用小时数 . 19 图 38： 2001-2018 年火电机组利用小时数变化 . 19 图 39： 2016-2018 年火电新增与淘汰装机 单位：万千瓦 . 19 图 40： 2004-2018 年火电新增装机增长与机组利用小时数增长 . 19 图 41：企业用电成本降低来源构成 . 23 图 42： 17-18 年全国煤电市场交易电价及价 差 . 23 图 43： 17-18 年广东省月度集中竞争交易价差 单位：厘 /千瓦时 . 23 图 44： 17-18 年广西省月度集中竞争交易价差 单位：厘 /千瓦时 . 24 图 45： 17-18 年辽宁省月度集中竞争交易价差 单位：厘 /千瓦时 . 24 图 46： 2001 年 -2018 年 Q3 部分电力公司 ROE . 24 图 47： 2018 年分省用电量增速 . 25 图 48： 2018 年分省用电增量占全国增量的比重 . 25 图 49： 2018 年火电分省发电利用小时与全国平均数比较 . 25 图 50： 2018 年火电分省发电利用小时增速与新增装机增速比较 . 25 图 51：近一年来火电板块市场表现 . 27 表 1： 2005 年以来电价调整情况 . 10 表 2：火电各要素和盈利在经济周期不同阶段的表现 . 11 表 3：电力板块在不同经济周期阶段的市场表现 . 11 表 4： 2019 年动力煤产量增幅情景 . 15 表 5： 2019 年度电利润相对煤价变动的情景分析 . 16 表 6： 2019 年电力消费测算 . 20 表 7：电力消费及煤耗对 GDP 增速变化的情景分析 . 20 表 8： 2018 年以来一般工商业电价调整政策 . 21 表 9：市场化交易电量（亿千瓦时） . 21 表 10：各类电源市场化交易电价 . 22 表 11： 2019 年重点火电公司盈利相对煤价弹 性及估值区间 . 26 行业年度策略 huajinsc/4 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12： 2012-19 年平均分红率在 30%以上的火电公司 . 26 表 13：煤炭及焦炭上市公司阶段涨幅 . 27 行业年度策略 huajinsc/5 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 核心 观点 发电量 、机组利用小时 数 、 电价 、煤价 等 火电主要驱动因素在行业发展和经济周期的不同阶段变动方向 各异 ， 发电量与 机组利用小时通常顺周期 运行 ，电价具有 黏性 和滞后性，煤价具有晚周期特点，上述驱动如同 经典故事中的 天鹅、大虾和梭鱼 拉车 ， 行业盈利被 内部力量 对冲 抵消，但在经济下行周期 ，四者最容易形成 合力。 2019 年 四大要素有望形成同向合力，火电盈利 的 向上弹性爆发：第一，发电增速和机组利用小时有望小幅提升，形成正乘数效应，原因包括： 2018 年第三产业对新增用电量的贡献度为36.99%，较上年提升了 15 个百分点，为用电总量增加稳定因素和 韧 性；火电投资连续 3 年下滑，2018 年淘汰产能占新增产能的比重达到 24%，在 2019 年 GDP 增长 6.4%的假设下，剔除其他电源对火电份额的 蚕食 ，我们测算火电发电量增速为 3.9%，机组利用小时数小幅回升；第二，电价在市场化改革实施后，市场交易量占比已提升至 2018 年的近 40%， 2018 年市场交易电价持续走高，与标杆上网电价的价 差逐步收缩，截止 2018 年 3 季度，市场交易 电价 较 2017 年 1季度累计提升 8.19%，与上网标杆电价的价差缩减了 40.04%，预计 2019 年电价对盈利的负向拖累边际缩减；第三，煤炭供给扰动 在 2019 年 一季度后 逐步 退出 ， 违规产能 在绿色通道制度下加速投放 ,需求则在地产赶工结束后将走弱，供需进一步宽松，预计全年煤价先高后低，全年均价较 2018 年下降 10%-15%；在其他因素不变，煤价均价分别下行 5%、 10%和 15%的情景假设下，火电度电盈利分别提升 35%、 69%和 104%。 从区域经济的角度，我们从用电量增速、用电增量贡献度、机组利用小时数、新增装机等几个维度筛选，相对看好中部安徽、湖北、湖南、江西、北方的河北、内蒙古 、 华东浙江、江苏、等省市地区；从业绩对煤价变动的弹性看，火电占比较高的全国和区域性龙头业绩弹性较大，相对看好华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力等全国或区域龙头。 二 、 火电 的 驱动 因素 1、 火电 盈利驱动因素 分析 “三要素 ”理论在 火电 研究 已 广为流传 和 应用 ： 三要素 分别为 机组利用小时 数 、电价 和 煤价 ，我们 在 向 电力 研究 前辈 的 经典 理论 致敬的同时 ， 依然需要 秉承 独立思考 所需的 批判性思维 ， 将行业 重新 放回至宏观经济框架以及时间序列当中， 以 火电 盈利 为起点重新 拆解 主要 驱动因素 以及驱动 的驱动 ， 以 知其然并 知其所以然，借此 建 立 我们 自身 的 分析框架并厘清当下 、预判 未来 。 诚然， 与 大部分 传统 行业 的 盈利 模式相 一致 ， 影响 火电企业盈利的主要因素有 量、价 、成本等因素 。 “ 三要素 ” 正是 上述三大驱动在火电行业的体现 。从 宏观 、行业 及 区域 等 中观 以及 企业微观 的影响 因素拆解 可以看出 ， 作为 经济增长的动力来源， GDP 对 发电量 、机组利用小时 数 、煤价 等几大 要素有着 直接 影响 ，这使得 火电行业 具备 强 周期性的 特点， 但 由于电价 的公用事业性质、煤价 的 晚周期特点，使得电力行业 在景气 下行阶段 又具备 逆周期特点 。 行业年度策略 huajinsc/6 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 影响火电盈利的 主要变量 资料来源： 中电联， 华金证券研究所 从 GDP 与 电力 行业发电量 和 机组利用小时数 的 关系 来看， 后 两者 明显跟随 经济周期波动 ，且呈现同步 变动 ， 历史 数据显示三者 达到极值特别是底部的时间 几乎是 同时的 。 发电 机组利用 小时数 ，即 设备利用率 ， 与经济 增长 的相关性 要 低于用电量 /发电量 ，主要原因 是 机组利用小时除了受到 外部 客观 经济环境因素的影响外，同时也受到 了 自身产能 建设和 投放周期的影响， 而 电力 装机的增长 又 受政府 政策 的 主观 影响 较大 。 图 2： 1976-2018 年 GDP 与 发电量增量、机组利用小时数 拟合 资料来源： Wind， 华金证券研究所 行业年度策略 huajinsc.c