M&A中国上市公司海外并购实践与挑战德勤和中投研究院联合发布2019年02中国上市公司海外并购 | 深度案例分析概述 1一 、 实践与挑战 2并购战略 ： 缺乏清晰海外并购战略 ，“ 一带一路 ” 投资有顾虑 2标的搜寻 ： 偏好成长和成熟期中小公司 ， 合适标的难寻 5交易执行 ： 偏好独家控股收购以装入上市实体 ， 但交易失败风险高 6投后整合 ： 复杂程度高 ， 整合失败导致并购交易未实现目标 6专题 ： 积极的投后整合有助于资本市场表现 8二 、 应对之道 10并购战略 ： 充分利用新技术 ， 制定清晰的长期集团战略指引并购 10 标的搜寻 ： 制定正确筛选标准 ， 聚焦战略核心诉求 ， 切莫追求完美 11 交易执行 ： 多维度开展尽职调查 ， 提前做好协同分析 ， 关注提升企业价值 11投后整合 ： 重视追踪和量化协同效应 ， 妥善处理文化冲突 12三 、 深度案例分析 14天尚集团和众天资本共同收购Steel公司案 14康莱与Blues 海外并购案 16总结 ： 成功并购均相似 ， 失败并购原因各不同 20目录中国上市公司海外并购 | 概述 1数据来源 ： 中国上市公司调研问卷备注 ： 1. 市值截止到2018 年3月底 ； 2. 营收和净利润为2017 年全年数据 调研企业特征概述自 “ 十一五 ” 首次提出 “ 走出去 ” 战略以来 ， 中国企业海外并购数量快速增长 ， 根据相关数据显示统计 ， 2017年中国并购市场披露交易总金额约 3,250亿美金 ， 共完成 4,255起 （ 其中披露金额 2,787起 ）， 相比 2016年总金额有所下滑 。 然而 2018年前 8个月已经完成海外并购 2,329亿美金 ， 超过了 2017年前 8个月的 2,186亿美金 ， 且平均交易金额同比增长了 31%。 随着企业自身业务发展需求 ， 以及 “ 走出去 ” 和 “ 一带一路 ” 国家政策层面重视 ， 中国企业将成为全球并购交易市场上越来越重要的参与者 。 为了更好地了解中国企业海外并购现状 ， 中国投资公司研究院联合德勤管理咨询共同调研了三百余家中国上市公司 ， 撰写本调研报告 。中国投资有限责任公司是我国对外投资的主权财富基金 ， 也是跨境投资的生力军 。 2017年 11月中投公司与美国高盛集团签署了战略合作谅解备忘录 ， 成立中美制造业合作基金 ， 该基金目标承诺投资额 50亿美元 ， 将投资于美国制造业 、 工业 、 消费 、 医疗等行业企业 ， 通过开拓中国市场 ， 有利于深化中美经贸投资合作 。 中投公司将坚持以对外投资战略规划作为引领 ， 努力开拓新的投资渠道 ， 不断探索新的投资模式 ， 打造多维度的跨境投资生态网络 ， 建立具有影响力的跨境投资交流平台 ， 积极担当境内外企业的投资顾问和联系人 ， 发挥桥梁纽带作用 ， 共同挖掘投资合作机遇 。为总结我国上市公司跨境投资的经验与教训 ， 中投研究院联合 新财富 和广发证券共同推出 “ 中国上市公司跨境投资问卷调查活动 ”。 为了扩大问卷对象覆盖面和广度 ， 中投研究院 2018年初委托 新财富 和广发证券向 2,551家 A股和港股上市公司高管发出调查问卷 ， 共回收有效问卷 379份 。 其中 ， 民企占比最大 （ 约 63%）， 其次为国企 （ 约 28%）； 市值超过 100亿人民币的企业约占 54%， 其中约 20%市值超过 300亿 ； 从营业收入角度 ， 收入规模超过百亿的企业接近 30%。 在受访企业中 ， 约 33%的企业在过去五年内参与过海外并购 （ 但约 18%的参与者未能顺利完成并购交易 ）， 接近 60%受访企业表示未来有海外并购计划 。本报告基于调研结果 、 德勤在并购交易服务领域经验以及中投研究院研究成果 ， 总结中国企业在海外并购中所面临的共同挑战 ， 并提出应对建议 ， 进一步通过案例分析以展现真实并购交易活动中的起起伏伏 ， 帮助读者更直观地理解并抓住并购成功的关键要素 。企业类型9.3%27.7%63.0%国企 民企 中外合资市值（亿人民币）50010030030050010046.5%12.3%33.4%7.8%营业收入（亿人民币）200201001002002034.5%36.1%11.2%18.2%净利润（亿人民币）2005520负净利润58.0%3.7%16.9%21.4%中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 2一 、 实践与挑战并购交易是一个耗时费力的工作 ， 对于企业来讲从并购战略制定到投后整合 ， 每个阶段都充满挑战 。 尤其在涉及到海外并购时 ， 挑战更为棘手 。 此次调研中我们把并购交易分成四个阶段 ， 依次为并购战略制定 、 标的搜寻和筛选 、 交易执行以及投后整合 。调研发现有过半的受访企业认为上述每个环节都是海外并购中的痛点 ， 以交易执行中的估值和谈判 ， 以及投后整合最为突出 。 按企业性质来看 ， 国有企业和民营企业在并购交易中所感受到的痛点并无显著差异 ， 普遍认为实现协同效应 、 达成交易价值是重中之重 。 但相比国企有更多民营企业认为投后整合是关键 。通过分析调研结果 ， 我们总结了中国企业在不同并购交易环节的实践特点和所面临挑战 。在战略制定环节， 虽然超过半数受访企业在未来三年内有海外并购打算 ， 但其中约四成的企业缺乏清晰的并购战略 。在标的搜寻和筛选环节，受访企业最理想的海外并购标的仍集中图1.1 ：交易并购的四个主要环节 基于整体公司战略 ， 制定长期并购目标 、 实施计划和路线图 ， 确保并购工作符合公司长期发展方向 。 与标的公司接洽 ， 签署投资意向书 ， 进行包括财务 、 税务 、 商业 、 运营等多方面尽调 ， 并基于尽调结果的估值展开交易谈判 ， 最终签署SPA (Share Purchase Agreement 股权收购协议) 。 依据并购战略 ， 制定标的多维度筛选标准 ， 包括业务表现 、 核心竞争力 、 价值 、 与自身战略契合度等 ， 并通过收集标的数据加以筛选 。 进行交割日准备 ， 基于尽调结果识别协同效应以形成高阶整合协同计划 ， 进一步设立整合管理架构和机制以细化和推进整合协同计划 ， 最终实现收购目标 。在传统热门地区 北美和西欧 ，“ 一带一路 ” 成为企业并购战略新热点 ； 从标的选择上看 ， 中国上市企业偏好欧美市场成长或成熟期的中小公司 ， 家族企业或被剥离资产尤其受关注 。在交易执行环节， 中国上市企业偏好独家控股收购以装入上市实体 ， 但并购过程漫长易导致失败风险提高 。在投后整合环节， 大部分企业都认为投后整合挑战大 ， 其复杂程度高 ， 协同实现难度大 ， 尤其涉及到人和文化方面 。并购战略：缺乏清晰海外并购战略，“一带一路”投资有顾虑回顾中国企业海外并购发展历史 ， 过去五年高速增长 ， 复合增速达 23.5%，其中在欧美发达地区的投资数量增加最为显著 。 但是在全球投资不确定性增加 、 国内资本出境管制加强的大环境下 ， 2017年整体交易数量有所下降 。然而亚洲国家或地区在 “ 一带一路 ”倡议的带动下交易数量反而回升 。 根据调研结果 ， 未来中国企业海外并购热情高涨 ， 62.6%的受访企业表示有明确的海外并购计划 ， 其中约13%表示在未来 1年内进行 ， 近 50%表示在未来1-3年内进行 。 但值得注意的是 ， 调研中发现有接近40%受访企业缺少清晰的海外并购战略。并购战略制定标的搜寻筛选交易执行投后整合3中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 图1.4 ：并购动因（分公司类型）数据来源 ： 中国上市公司调研问卷 从并购动因上看 ， 不同属性企业并购动因存在一定差异 。 调研发现驱动企业进行并购最重要的因素为技术和品牌的获取 、 进军新市场以及获得资源 。 与国企相比 ， 中外合资企业和民营企业更注重获取品牌与技术 ， 提升其竞争力 ； 有近四分之一国企出于政府政策原因进行海外并购 。 民企和国企普遍关注进军新市场 ， 而中外合资企业由于已经占据两个市场的渠道优势 ， 对新市场关注度低 。中外合资企业尤其关注技术与品牌的获取 ， 90%以上的合资企业并购后保留原有品牌 ， 以获取海外母公司的技术和资源 。 存在少部分民营企业为了与国内同行保持同步而进行并购的情况 。图1.2 ：海外并购交易数量（按地区划分）图1.3 ：上市公司是否定制海外并购规划数据来源 ： MergerMarket、 中国上市公司调研问卷获取技术和品牌民企国企中外合资进军新的市场获取资源获取人才贯彻政府政策与国内同行保持同步 0%0%25%25%92%42%0.0%50%27%55%27%55%国企6%8%35%80%66%57%投后整合2013 201620152014 2017 2017年前三季度2018年前三季度北美亚洲欧洲 非洲南美大洋洲CAGR25.0%24.9%26.4%16.2 %12.0 %8.8%23.5%5 6 8 6 7 2 67 4 11 6 101726 2621223129526991 7437615363129116 129981185070851621226967225 9有，已有清晰的计 划不清晰没有33.3%4.1%62.6%问 题 ： 贵 公 司是否 有海外 并购战 略？4中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 图1.6 ：海外并购的主要顾虑数据来源：中国上市公司调研问卷 从并购区域和行业的选择来看 ， 中国上市企业海外并购主要集中在欧美地区 。在北美和欧洲成熟市场 ， 工业和消费品行业依然是中国上市企业并购重点 ， 历年来超过半数并购交易发生在这两个行业 ， 但电信 、 媒体和科技行业以及医药行业交易数量也在快速增长 。 调研中约有 70%受访企业将北美和欧洲列为首选地 。 但 “ 一带一路 ” 正逐渐成为未来并购战略新热点 。 过往五年 ， 中国企业海外并购数量在北美 、 欧洲和亚洲增加最为明显 ， 分别为26.4% 、 25.0%和 24.9%。不过自从2013年 9月 “ 一带一路 ” 战略提出后 ， 亚洲并购交易数量显著增加 ，从 2013年的53起 ， 2014年的63起 ， 翻倍增长到了2015年的129起 。 此次调研中有 88.3%的受访公司表示已经或有意愿投资 “ 一带一路 ” 地区项目 ， 尤其是东南亚国家格外具有吸引力 。 但是 “ 一带一路 ” 国家政治环境的高度不确定性以及投资政策制度的不完善 ， 是中国投资者最大顾虑 。 投资前了解当地政治环境和投资政策概况 ， 通过高效方式收集和智能分析 ，时时追踪动态成为迫切需求 。图1.5 ：理想的海外并购标的所在地77%10%5%12%44%21%68%4%大洋洲东欧西欧北美亚洲南美洲非洲中东政治环境当地投资的相关政策制度经济波动收益率政府信用社会治安劳动力素质对华态度民族宗教其他30.61%17.35%43.88%65.31%13.27%27.55%18.88%5.61%2.04%29.59%5中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 图1.8：理想海外并购标的规模（人民币） 图1.9 ：理想的海外并购企业发展程度标的搜寻：偏好成长和成熟期中小公司，合适标的难寻考虑到中国企业从成熟市场公司获取技术和品牌以提升自身竞争力仍是驱动海外收购的重要原因 。 因此从标的类型来看， 出于对技术和品牌的追求 ， 有约44.3%受访企业将成熟期公司作为理想标的 ， 而另有约50%的受访企业将自身有成长动力的企业视作理想标的 。 从标的规模来看 ， 中国企业偏好规模相对较小的标的 ， 偏好小于5 亿人民币的受访企业约占56% ； 同时偏好中级市场 ， 即5亿到20亿人民币的标的 ， 约为26% ，也较为显著 ； 只有约16%的受访企业倾向于20亿到100亿人民币规模较大的标的 。 值得注意的是 ， 调研发现中国企业海外并购标的主要是家族企业 （ 约 50%受访企业的并购标的 ） 和大型企业剥离的非核心资产 （ 约 30%受访企业的并购标的 ）。 然而合适的标的依然难寻 ， 有70%的受访企业认为缺乏合适的标的是未来海外并购最大的挑战之一 。 毫无疑问 ， 搜寻并筛选出好的标的是中国企业在海外并购中亟需解决的问题 。26.10%16.10%55.90%1.90%5亿以下520亿20100亿100亿 以上4.10%1.40%50.20%44.30%成长成熟早期困境图1.7 ：“一带一路”已投项目的主要分布区域俄罗斯独联体东南亚中亚南亚西 亚中欧及东欧中东及非洲88.3%的上市公司已经有或有意愿投资“一带一路”国家的项目区域东南亚中东及非洲中亚及西亚中欧及东欧南亚俄罗斯独联体比例 （ %） 22.465.5 20.725.9 19.0 15.56中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 交易执行：偏好独家控股收购以装入上市实体，但交易失败风险高调研发现 ， 拥有海外并购经历的受访企业中 ， 约 70%偏好以控股方式进行并购 ，其中74%更是以独家方式完成 。 独家控股收购方式偏好不仅表现了中国企业在全球化扩张中对控制力的诉求 ， 还体现了在资本运作层面 ， 将标的装入上市实体作为退出路径 （ 约 84%受访企业 ） 以达到提升市值的目的 。 以协同效应为主的收购逻辑是支撑市值提升的关键 。然而 ， 独家控股收购方式也隐含着较高失败风险， 包括在漫长谈判过程中无法达成一致 （ 约 54%）， 在尽调过程中发现重大风险而无法控股 （ 约 39%）， 政投后整合：复杂程度高，整合失败导致并购交易未实现目标受访企业认同投后整合所涉及工作面广泛 。 公司治理无疑是大部分企业投后管理工作重点 （ 约 76%） ； 业务和运营协同也是整合之重 ， 包括提升收入 （ 约66%受访企业 ） 和成本控制 （ 约 50%受访企业 ）。府监管也是常见导致交易无法完成的原因 ， 包括资金难以出境 （ 约 20%）， 未能通过标的国的投资审查 （ 约 13%）。所以在应对这些风险时 ， 需要有备选方案 ， 例如开拓海外融资渠道以应对资金出境管制等 。考虑到高失败风险 ， 受访企业对于控股型收购十分谨慎， 调研发现约50%受访企业对并购标的进行一年以上的长期追踪 。 为了更好地实施海外并购 ， 近 25%的受访企业拥有海外并购团队 ， 另有约 35%的企业有建立海外并购团队的打算 。 同时 ， 有约10%的受访企业表示通过与私募基金合作进行收购 ， 以控制对上市公司的影响 。调研发现 ， 导致交易目标未能实现的最主要两大原因 ， 一是协同效应未能充分识别和实现， 二是并购整合计划不周或执行不力。 进一步分析 ， 中外双方的文化冲突是导致整合不成功主要原因之一 ， 同时也致使沟通成本显著增加 。 在收购成熟市场标的时 ， 理解海外文化和市场以及外资企业运作方式的人才十分匮乏 。 在海外并购整合过程中 ， 中国企业面临严峻挑战 。图1.10 ：海外并购交易失败原因数据来源 ： 中国上市公司调研问卷交易谈判失败尽调过程中发现重大风险资金出境困难未通过标的所在国投资审查未通过本国投资审查资金未到位20.29%39.13%53.62%5.80%4.35%13.04%7中国上市公司海外并购 | 实践与挑战 数据来源 ： 中国上市公司调研问卷 图1.11 ：交易未实现目标的主要原因图1.12 ：投后管理主要工作图1.13 ：并购未能取得预期成效整合的主要原因39%3%17%28%19%30%交易价格过高未能及时在尽调过程中发现重大风险未能充分识别/实现协同效应外部市场环境发生重大变化并购后整合计划不周/执行不力其他44%24%4%34%缺乏资金缺乏人才企业文化冲突战略缺失考虑到中国企业海外收购的不少标的为家族企业或大企业剥离的非核心业务 ，整合挑战更为明显 。 家族企业被收购后 ， 作为高管团队的家族成员往往难以保留 ， 并且在公司管理规范上也相对薄弱 ， 需要花费更多精力提升被收购公司的管理能力 。 而被剥离的非核心资产往往不具备强健的独立运营能力 ， 需要建立复杂的过渡期服务协议 （ TSA） 并加快其被整合进度 。因而 ， 拥有清晰的并购和整合战略是成功的前提 ， 做好整合计划和各环节执行是成功的关键 。 除了做好常规的财务管控和报表整合 ， 人和文化的整合也是重中之重 。（ 请见专题 ： 积极的投后整合有助于资本市场表现 ）76%24%24%31%50%37%66%IT及信息化建设对本国母公司方面提升（包括技术等)提升收入 （包括产品开发、区域拓展等)公司治理 （包括组织架构、人员调整等)成本控制资本结构优化公司转型或变革8中国上市公司海外并购 | 专题为了进一步研究并购以及投后整合对上市公司在资本市场表现的影响 ， 基于数据可得性 ， 我们收集了62家上市公司共计109个海外并购案例进行研究 。 针对每个案例 ， 我们收集了交易公告前20个交易日以及交割一年后的20 交易日平均股价计算年化收益率 。 同时 ， 我们也收集了各公司所处行业指数在相同时间段的变化情况 ， 从而去除市场和行业波动影响 。 并把据此所得的年化收益率（ 即超行业年化收益率 ） 和调研问卷中有关并购案本身以及并购整合相关调研结果进行相关性分析 。研究发现三个因素 （ 单起交易金额大小 、 海外并购总规模和并购整合程度 ） 与超行业年化收益率具有弱相关性 。 为了解并购整合对超行业年化收益率的影响 ， 对两者的相关性进行了显著性测试 。 在控制了行业因素和并购案发生时间段后 ， 研究发现并购整合程度和超行业年化收益率存在显著正相关（ r=0.171, 90%置信区间 ）， 即并购整合做得越深入的收购方在交割一年后的股价表现越好 。进一步 ， 将样本案例分成轻整合和重整合 。 轻整合代表收购方只进行了较少的整合举措 ， 即在调研问题所提及的七项举措中 ， 只涉及三项或以下 （ 主要包括公司治理 、 成本控制和提升收入 ）。 而重整合完成了更多整合举措 ，有的案例甚至做了所有举措 （ 除了上述三个外 ， 还包括资本结构优化 、 技术提升 、 IT及信息化和变革转型 ）。 研究结果表明 ， 从交易宣布日至交割后一年 ， 重整合的平均超行业年化收益率约为 11%（ n=58）， 明显高于轻整合的 -8%（ n=51）。图1.14 ：平均超行业年化收益率（交易宣布日至交割后一年）备注 ： 超行业年化收益率 ： 约定成交日一年后公司股票均价相对于公告宣布日公司股票均价的增长率 ， 减去相同时间段平均行业指数的增长率 。 其中公司股票均价为该日至前20 天每日公司股票收盘价均价 ， 行业指数为该公司所属行业指数在该日至前20天每日行业指数均价 。数据来源 ： Capital IQ， Wind专题 ： 积极的投后整合有助于资本市场表现11%-8%轻整合 重整合