敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 6 日 电力设备新能源 美国与日本： 补贴下调驱动光伏抢装 ，长期增长仍待成本下降 2019 年海外 光伏 市场系列报告 行业 动态 概述 本篇报告为 2019 年海外光伏市场系列报告第二篇，将回顾和梳理美国 （ 2018 年新增装机 11.4GW，全球新增装机排名第二） 以及日本 （ 2018年新增装机 6.2GW，全球新增装机排名第 四 ） 两大传统光伏产 业发展历程 。 经历政策支持与补贴带来的装机高峰，两大传统市场正处于补贴机制向竞价招标模式切换的过程 。 我们认为， 补贴下调 带来 下游装机阶段性抢装，但长期看，系统成本不断下降带来的收益率提升才是推动光伏装机持续增长的核心动力。 美国： 投资信用减免政策 ITC 下调 与系统成本下降共同 推动装机增长 美国市场光伏产业 初期 依靠政策和补贴驱动， ITC 对美国光伏装机节奏 影响 较大， 2014-2015 年 ITC 下调预期直接推动 2016 年 美国新增装机达到 14.7GW 近 10 年 高峰。根据 美国联邦相关 规定， 2019 年年底前启动建设的光伏电站 项目可以享受 30%ITC 补贴，后续年份 ITC 补贴将逐步退坡，我们预计本次补贴下调将推动美国 当地 电站建设 加速推进 。 “ 201”法案对美国当地进口电池组件征税税率由 2018 年 30%下调至 25%， 同时考虑 2018 年以来全球光伏产业链价格下降，利好对成本敏感度高的公用事业电站装机增长 ， 我们预计 2019 年至 2020 年美国光伏实现稳健增长。 日本 ：固定上网电价下调推动市场抢装， 光伏成长空间广阔 目前 仍待成本持续下降 日本产业经济省将原定 2019 年 3 月下调的 2MW 以上电站 （涉及2012-2014 年核准的电站项目） 固定上网电 价延期至 2019 年 9 月，相关项目并网时间节点同时顺延至 2020 年 9 月 。考虑下调前后固定上网电价最高降幅超过 40%，我们认为此次固定上网电价下调将推动日本市场一轮抢装。日本市场由于土地资源紧缺、电网接入难度较大以及人工成本高，周边系统成本 BOS 较其他市场更高， 2017 年以来启动的三轮电站招标其中标上网电价远高于同时期其他市场光伏电站中标价格。我们认为，本次固定上网电价下调将推动 2019-2020 年日本光伏电站新增装机 增长 ，长期看，系统成本仍需进一步下降以推动日本当地光伏装机 实现稳健 增长。 投资建议： 我们认为 短期 看， 美国、日本抢装以及中长期持续 增长将 支撑以及拉动中游以及上游光伏电池、组件以及多晶硅料需求， 建议关注 单晶硅片龙头 隆基股份、 高效电池片与多晶硅料龙头 通威股份 以及全球 EVA 胶膜龙头 福斯特 。 风险提示 ： 补贴下调推动的光伏抢装规模不及预期；光伏系统成本下降不及预期。 买入（维持） 分析师 殷磊 (执业证书编号： S0930515070001) 021-52523802 yinlebscn 唐雪雯 (执业证书编号： S0930518070001) 021-52523825 tangxwebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19电力设备新能源 沪深 300 资料来源： Wind 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 前言 回顾 2018 年， 国内 市场方面， “ 531”新政导致 产业链价格 、 光伏装机规模收缩； 从全球市场 视角 看，传统 市场表现不一，新兴光伏市场成绩亮眼。我们观察到， 在全球范围内，光伏的发展 呈现 分散化、市场化的趋势 ， 传统光伏市场 受益光伏产业技术进度、成本下降，逐渐完成从减少补贴到脱离补贴的过程。本篇报告为海外光伏市场系列报告的第二篇， 将重点分析美国 与日本两大传统市场 。 我们认为 补贴下 调 将 在短期内 推动电站投资商加速 电站建设 以争取下调前的装机补贴 /固定上网电价 ，但长期看， 电站盈利才是光伏新增装机持续增长的核心因素。 2、 美国： 公用事业电站贡献主要增量 美国是全球主要光伏装机大国， 2018 年全年，美国市场新增装机11.4GW，同比 增长 7.5%，占全球新增装机比重约 11.1%，新增装机规模排名全球第二。美国光伏装机与中国市场类似，政府通过各种政策法令和补贴机制 在国家与联邦层面推动光伏产业发展。 图 1： 美国政府 主要 光伏补贴 机制 资料来源：光大证券研究所 公用事业电站 （对应集中式地面电站） 贡献主要新增装机， 高成本 居民电站（对应户用分布式电站） 增速 明显放缓 。 美国光伏电站分为 公用事业电站、 非居民 电站以 居民 电站 。 美国光伏市场发展初期以 居民以及非居民电站为主， 2011 年开始，美国公用事业电站进入规模化发展阶段。 公用事业电站采用招标制度， 一般由地方电力公司与电站开发商签订 PPA 电力采购协议。 公用事业电站装机规模与 投资规模较大， 因此，对光伏系统造价变动敏感性较高 ，系统成本下降加速公用事业电站装机增长 。 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2： 2008 年 -2017 年美国光伏新增装机 占比情况 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 成本下降是光伏装机 重要 驱动因素 ，公用事业电站装机受系统成本影响较为明显。 2010 年 至今 ，美国系统装机成本降幅超过 70%， 2018 年 Q2系统成本已降至或者接近历史最低点，大型公用系统 度电成本 降至 $28/MWh-$45/MWh。 2017 年 下半年，“ 201” 法案透支美国组件采购需求，大型电站由于组件涨价 导致系统成本上涨 延迟建设， 造成 2017 年美国公用事业电站装机下滑。 图 3： 2010 年至 2017 年 公用事业 电站装机 （单位： MW） 图 4： 2010-17 年公用事业电站系统成本 （单位： $/kWh） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 居民电站 系统高成本问题仍有待解决。 美国 居民 光伏市场发展较早 ， 相关 运营商初期主要采用屋顶租赁和 PPA 模式鼓励居民用户安装和购买光伏发电电力。 2015 年，伴随相关市场的饱和以 及重资产模式带来的 资金 负担，包括 Solar city（后被特斯拉收购） 和 Sunrun 在内的美国户用电站开发商逐步调整策略、退出部分市场，将商业模式向直接销售系统转换 。 另外， 较高的安装成本以及获客成本也导致美国居民电站装机发展 放缓。 表 1： 2013-2017 年美国户用光伏运营商经营情况 2013 2014 2015 2016 2017 营业收入（单位：百万美金） Sunrun 334 1,215 1,978 3,149 3,461 Solar city（ 2016 年被特斯拉收购） 999 1,561 2,595 NA NA 净利润（单位：百万美金） Sunrun -7 -434 -183 636 814 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 Solar city（ 2016 年被特斯拉收购） -183 636 814 NA NA 经营性现金流（单位：百万美金） Sunrun 143 -49 -684 -1,045 -399 Solar city（ 2016 年被特斯拉收购） -1,333 -5,129 -2,844 NA NA 资产负债率 Sunrun 75% 71% 71% 70% 67% Solar city（ 2016 年被特斯拉收购） 71% 76% 77% NA NA 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 5：美国居民光伏系统成本远高于非居民以及公用事业电站 资料来源： Wood Mackenzie Power & Renewable 联邦投资税收抵免 政策影响美国新增装机 节奏 。 联邦投资税收抵政策ITC 为安装太阳能光伏发电系统 的居民物业（归属 Section 25D）所有者以及商用物业所有者（归属 Section 48）提供所得税减免，减免金额为所安装的太阳能系统投资 总额 的 30%。自 2005 年推出以来， ITC 政策促进 美国 光伏 新增装机 快速发展。 2000 年，美国新增装机仅 4MW， 2014-2015 年前后，市场预期 ITC 将于 2016 年底取消，推动 2016 年新增装机大幅增长， 年度新增装机 达到 14.7GW，为近 20 年来新增装机最高峰。 图 6： ITC 影响 新增装机规模 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2015 年， the Omnibus Appropriations Act 对 ITC 法案进行延期，将ITC 法案延期至 2021 年，并制定按年逐步退坡政策， 2019 年 启动 建设的 光伏电站 使用 30% *光伏系统投资 作为所得税税收抵扣 ， 2020 年该比例降至26%，至 2021 年降至 22%。 “ 201”法案边际影响逐年缩小， 光伏 系统 成本 下降利好装机增长 。 2018年年初，美国“ 201”法案公布， 正式批准对进口 太阳能 光伏 电池征收为期 4年的进口关税。根据新能源情报 公众号统计 ，截至 2018 年底美国本土光伏产能仅 3.79GW，在规划产能约 5.1GW，美国市场组件供应仍依赖进口组件供应，后续伴随产业链的持续降价以及税率的逐年递减，国内组件仍有望进入美国市场，支撑美国后续装机需求。 表 2： 201 法案税率与豁免电池片规模（单位： GW） 2018 2019 2020 2021 税率 30% 25% 20% 15 % 豁免进口配额（单位： GW) 2.5 2.5 2.5 2.5 资料来源： USTR，光大证券研究所整理 我们认为，考虑 2018 年以来光伏系统成本快速下降 ， 美国光伏市场逐步回暖， ITC 补贴下调将推动美国光伏电站在 2019 年底之前启动建设， 2019年美国新增装机有望保持平稳 增长 ， 2020 年有望迎来并网高峰 。 图 7： 2018 年美国新增装机保持平稳增长 资料来源： GTM Research 3、 日本：固定上网电价下调延期，有望带动 2019年 -2020 年装机增长 2011 年的福岛核电事件推动日本政府加速可再生能源布局， 2012 年，日本政府通过一系列可再生能源法案 支持可再生能源发展。 2012 年至 2016年，日本光伏新增装机保持快速增长，至 2017 年底，日本光伏累计装机规模达到 37.8GW。 2018 年，日本公布第五次能源基本计划，根据规划，至 2030 年，可再生能源发电比重达到 2224%（光伏占比 7%），其余主要为火电以及核电，可再生能源成为日本未来能源主力能源之一。 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8：日本近年来新增装机情况 （单位： MW） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 日本光伏产业发展初期， 政府采用固定电价制度（ FIT）支持光伏行业发展，按照光伏系统装机规模提供不同额度的上网电价。 与德国类似，系统装机规模小的光伏系统享受较高固定上网电价。 由于日本土地资源有限 ，户用光伏装机快速增长。 2012 年福岛核电站事件后，日本政府计划推动包括光伏在内的可再生能源发展以降低对核电依赖，日本集中电站进入高速发展阶段。 表 3： 日本 FIT 补贴机制 类型 /规模 分类 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 10kW 以下住宅型太阳能系统 无 搭配 PCS 31 28 26 24 搭配 PCS 33 30 28 26 无 PCS，且搭配双重发电 25 24 搭配 PCS，且搭配双重发电 27 26 10kW-20kW 非住宅型太阳能发电 24 21 未公布 >2MW 非住宅性太阳能发电 24 21 竞标决定 资料来源： Energy Trend 图 9： 2008 年至 2017 年日本光伏电站装机构成 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 固定上网补贴 FIT 补贴下调与 招标制度 同步推进，高成本 抑制装机规模增长 。 整体来看，由于日本光伏发电度电成本伏高于大部分其他国家和地区，日本光伏电站项目落地与其规划建设进度相比，仍相对滞后。 日本 大型光伏2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 项目 （超过 2MW） 由于没有强制项目完成时间表、存在土地以及电网接入等问题，已审批项目的实际完成率一直较低。 表 4： 2017 年 主要 光伏 国家 /地区平准化 度电成本 LCOE 对比 单位： $/MWH 最低 LCOE 最高 LCOE 平均 LCOE 美国 53 194 124 澳大利亚 37 149 93 巴西 57 224 141 南非 52 205 129 日本 62 245 154 印度 71 252 162 北欧 70 298 184 资料来源： Lazard，光大证券研究所整理 图 10：截至 2019 年 2 月底日本已完成光伏项目与已备案项目规模 资料来源： JEPA 为降低补贴规模，日本 产业 经济 省 宣布，针对 在 2012-2014 年批准的大型光伏电站（装机规模大于 2MW）其 并网 标杆上网电价将在 2019 年 3 月31 日下调至 21 日元 /KWh； 2018 年底，日本 产业经济 省将这一 期限 延期至2019 年 9 月，同时相关项目并网期限也顺延至 2020 年 9 月。根据日本产业经济 省公布数据，约 23.5GW 光伏电站项目受到此次 FIT 削减影响 。考虑此次标杆电电价大幅下调（最高幅度达到 48%）， 此次下调有望 推动日本国内市场一轮装机 抢装 。 表 5： 2012 年至 2016 年 10KW 以上规模光伏电站固定上网电价 对应时间 对应固定上网电价 （单位：日元 /kwh) 下调后上网电价 （单位：日元 /kwh) 下调幅度 2012.7-2013.3 40 21 -48% 2013.4-2014.3 36 21 -42% 2014.4-2015.3 32 21 -34% 2015.4-2016.3 29 21 -28% 资料来源： METI，光大证券研究所整理 与此同时， 2017 年 10 月日本政府引入竞标机制，以推动日本光伏系统成本下降 、降低政府补贴压力。 2017 年首轮招标结果显示，日本光伏电站中标价格仍 大幅 高于其他光伏市场 。对比日本与其他国家： 2018 年底日本2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 最近一批招标平均中标电价为 $0.14/kWh，远高于同期法国、巴西等国光伏发电 $0.0350.060/kWh 中标电价。 表 6： 2017 年至今日本组织三轮光伏电站招标 招标时间 计划招标规模（单 位： MW) 中标规模（单位：MW） 中标均价（单位：日本 /kwh） 中标均价（单位：$/kwh） 2017.11 500 140 19.60 0.18 2018.9 500 197 16.47 0.15 2018.12 500 197 15.01 0.14 资料来源： PV Tech，光大证券研究所整理 我们认为，电站投资商收益率是决定光伏行业新增 装机的核心因素， 补贴下调 在短期推动市场抢装 ， 但 长期看， 系统成本下降才是行业得以长期发展的主要动力。考虑 日本政府大力发展光伏产业的整体基调不变 （ 根据日本政府可再生能源规划，至 2030 年光伏发电比例占比将提升至 7%，对应约75GW 左右累计装机规模 ） ， 补贴逐步退去之后的竞价上网最终将助力实现日本光伏产业的长期发 展 。 4、 投资策略 我们认为美国与日本两大传统市场短期 受补贴下调影响存在抢装因素，从 中长期看，仍有待 当地市场 光伏电站系统成本下降 以 实现装机持续稳健增长。 我们认为 抢装需求 直接拉动中游硅片、电池片以及组件产品需求增长，建议关注 上游多晶硅料制造商 通威股份 、 高效单晶硅片龙头 隆基股份 以及全球 EVA 胶膜龙头 福斯特 。 5、 风险分析 ITC 以及 FIT 下调推动的光伏抢装规模不及预期 ，导致未来两年美国、日本新增装机不及预期 ； 美国、日本两地 光伏系统 投资 成本下降不及预期 ，导致补贴退坡影响下，光伏电站收益率下降，电站投资开发商 投资意愿降低，光伏新增装机规模低于预期 。 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重 大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研 究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券 研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观 点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯 一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2019-03-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 光大证券 股份有限公司 上海市南京西路 1266 号恒隆广场一期 49 楼 邮编 200040 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolinebscn 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdianebscn 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88ebscn 丁点 021-52523577 18221129383 dingdianebscn 郭永佳 13190020865 guoyongjiaebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 申青雯 021-22169527 15921857444 shenqwebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwenebscn 苏一耘 13828709460 suyyebscn 常密密 15626455220 changmmebscn 国际业 务 陶奕 021-52523546 18018609199 taoyiebscn 梁超 021-52523562 15158266108 liangcebscn 金英光 13311088991 jinygebscn 周梦颖 021-52523550 15618752262 zhoumengyingebscn 私募业务部 安羚娴 021-52523708 15821276905 anlxebscn 张浩东 021-52523709 18516161380 zhanghdebscn 吴冕 0755-23617467 18682306302 wumianebscn 吴琦 021-52523706 13761057445 wuqiebscn 王舒 021-22169419 15869111599 wangshuebscn 傅裕 021-52523702 13564655558 fuyuebscn 王婧 021-22169359 18217302895 wangjingebscn 陈潞 021-22169146 18701777950 chenluebscn 王涵洲 18601076781 wanghanzhouebscn 黄小芳 021-52523715 15221694319 huangxfebscn 万得资讯