请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 03 月 03 日 固定收益专题 陕西 省 42 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之十 六 陕西省是我国西部内陆地区的重要省份，能源资源储量丰富，具有承东启西的区位优势。 陕西省经济 财政 处于全国中游水平。 2018 年实现地区生产总值（ GDP）24438.3 亿元，排全国第 15 位，按可比价计算增长 8.3%，排全国第 6 位。2018 年一般公共预算收入为 2243.1 亿元，排全国第 18 位 。 陕西省拥有装备制造、能源化工、电子信息、现代医药、有色冶金、纺织服装、食品加工和新型建材 8 大支柱产业。 陕西省地方政府债务负担较重。 截至 2017 年末，地方政府债务余额为 5395.4亿元，同比增长 9.2%，其中一般债务余额为 3155.4 亿元，专项债务余额为2240.1 亿元。债务率（地方政府债务余额 /综合财力 ）为 100.5%，负债率（地方政府债务余额 /GDP）为 24.6%。 陕西各地级市发展较不均衡，以西安、咸阳、宝鸡为代表的关中地区经济财政实力相对较强，陕南地区相对较弱。 综合来看，榆林市、西安市和宝鸡市资质相对较好，延安市、咸阳市、渭南市和汉中市处于中游水平，铜川市、安康市和商洛市资质相对较弱。 按照 Wind 口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。 截至2019 年 1 月 31 日， 陕西 城投平台存量债余额 为 1746.2 亿元，涉及发行人 45 个。 分地级市来看， 陕西 存量城投债余额排前三的地级市分别为 西安市 683.1 亿元、 咸阳市 123 亿元和 榆林 市 86 亿元。 从回售和到期情况看， 2019 年 2-12 月延安市、咸阳市和榆林市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的 60%、 50%和 49%。 2020 年商洛市和渭南市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的 88%和 34%。 从 城投债 估值 整体 情况 看 ， 渭南市和安康市城投债余额加权平均估值较高，分别为 6.08%和 6.01%。 从地级市经济、财政、债务率与城投债估值综合来看，榆林市、咸阳市、宝鸡市、渭南市城投债具有较高的性价比，可从中精挑细选个券。 最后本文重点选取了存量债余额在 50 亿元以上的地级市，分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。 剔除 3 个数据不可得平台后，对剩下的 42 个城投平台进行打分排序。排名靠前的 陕西省交通建设集团公司 、西安城市基础设施建设投资集团有限公司 和 陕西省高速公路建设集团公司资质相对较好。 风险提示 ： 模型设计不合理，数据口径有偏差 ，城投平台信息不全 。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201903012019-03-02 2、固定收益点评： 2月地方债发行大盘点 2019-03-01 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201902282019-02-28 4、固定收益专题：供销社发债主体，了解一下？2019-02-28 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201902272019-02-27 2019 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、陕西省及下属各地级市分析 . 4 1陕西经济财政处于全国中游水平 . 4 2陕西各地级市发展较不均衡 . 5 经济情况 . 5 财政情况 . 6 债务情况 . 7 二、陕西城投债概览和主要平台梳理 . 8 1. 陕西城投债概览 . 8 2. 陕西城投债估值情况 . 10 3. 陕西主要城投平台梳理 . 11 省本级 . 11 西安市 . 12 咸阳市 . 14 榆林市 . 15 渭南市 . 16 宝鸡市 . 18 其余地级市 . 19 三、陕西城投平台打分排序 . 19 1. 打分模型 . 19 2. 打分结果及排序 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 2015-2017 年陕西省土地成交情况 . 4 图表 2：陕西各地级市经济情况 . 5 图表 3： 2018 年陕西各地级市三次产业结构 . 6 图表 4：陕西各地级市财政情况 . 7 图表 5： 2017 年陕西各地级市债务情况 . 7 图表 6： 2017 年陕西各地级市经调整债务率 . 8 图表 7：陕西城投发行人最新评级以 AA 级为主 . 9 图表 8：陕西城投存量债余额及平台个数 . 9 图表 9：截至 2019 年 1 月 31 日陕西存续城投债回售及到期情况（亿元） . 10 图表 10：陕西各地级市城投平台存量债分发行方式中债估值情况（ %） . 10 图表 11：陕西各地级市城投平台存量债分剩余期限中债估值情况（ %） . 11 图表 12：陕西省本级主要平台介绍 . 11 图表 13： 2016 年以来西安市土地成交概况 . 13 图表 14：西安市主要平台介绍 . 14 图表 15： 2016 年以来咸阳市土地成交概况 . 15 图表 16：咸阳市主要平台介绍 . 15 图表 17： 2016 年以来榆林市土地成交概况 . 16 图表 18：榆林市主要平台介绍 . 16 图表 19： 2016 年以来渭南市土地成交概况 . 17 图表 20：渭南市主要平台介绍 . 17 2019 年 03 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 2016 年以来宝鸡市土地成交概况 . 18 图表 22：宝鸡市主要平台介绍 . 19 图表 23：其余地级市主要平台介绍 . 19 图表 24：城投平台打分指标及权重列表 . 21 图表 25：城投平台打分结果排序 . 22 2019 年 03 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一 、 陕西 省 及 下属 各 地级市 分析 1 陕西 经济财政处于 全国 中 游 水平 陕西省是我国西部 内陆 地区的重要省份，能源资源储量丰富，具有承东启西的区位优势 。 陕西 省 经济总量处于全国中游 水平。 2018 年实现地区生产总值（ GDP） 24438.3 亿元，排全国第 15 位，按可比价计算增长 8.3%，排全国第 6 位。 2017 年人均 GDP 5.7 万元 /人，排全国第 12 位（ 2018 年的数据暂时不可得，仍以 2017 年的数据来看，下同）。 2018 年，陕西三大产业比重由 2017 年的 8.0:49.7:42.4 微调至 7.5:49.7:42.8，产业结构进一步优化。 陕西省是 我国能源资源大省， 煤、石油 、天然气等重要能源资源 储量 和产量在全国排名前列，煤炭探明储量约占全国 1/4， 天然气和石油储量分别位居全国第2 和 第 4 位 。 陕西省拥有装备 制造、能源化工、电子信息、现代医药、有色冶金、 纺织服装、 食品 加工 和 新型建材 8 大支柱产业。 2018 年，陕西规模以上工业增加值同比增长9.2%， 比 2017年加快 1个百分点。其中，高技术产业增长 14.2%，装备制造业增长 12.3%。 陕西 省 财政实力处于全国中游水平。 2018 年一般公共预算收入为 2243.1 亿元，排全国第 18 位，同比增长 11.8%，税收收入占比 79.1%，比 17 年提高 5.07 个百分点。 2018年一般公共预算支出为 5301.9 亿元， 财政自给率（一般公共预算收入 /一般公共预算支出）为 42.3%。 2018 年政府性基金收入为 1464.7 亿元，同比增长 42.1%。 2017 年 陕西 土地市场 量跌价升 。 根据国信房地产信息网的统计数据， 2017 年 陕西 土地成交金额为 573.2 亿元，增长 21.0%。成交面积为 4953.0 万平方米， 增长 -2.6%。成交均价为 1157.3 元 /平方米， 增长 24.3%。 图表 1： 2015-2017 年 陕西 省 土地成交情况 资料来源： 国信房地产信息网，国盛证券研究所 陕西 省 地方政府债务 负担较重 。 截至 2017 年末，地方政府债务余额为 5395.4 亿元， 同比增长 9.2%， 其中一般债务余额为 3155.4 亿元，专项债务余额为 2240.1 亿元。 债务率（地方政府债务余额 /综合财力）为 100.5%，负债率（地方政府债务余额 /GDP）为24.6%。 目前 陕西 省 下辖 10 个地级市、 72 个县 ， 5 个县级市 和 30 个 市辖区 。 根据中国中小城市020040060080010001200140048004850490049505000505051005150520052502015年 2016年 2017年 成交面积（万平方米） 成交均价（元 /平方米，右轴） 2019 年 03 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 网的排名， 陕西 拥有 榆林市榆阳区 1 个百强区 ，排名第 95 位。 拥有 神木市、 府谷县 2个百强县 （县 级市 ） ，排名 分别为 第 40 位 、第 50 位 。 2 陕西 各 地级市 发展 较 不均衡 陕西 各 地级市 发展较不均衡， 以 西安、咸阳、宝鸡 为代表的 关中地区 经济 财政 实力 相对较强， 陕南地区相对较弱 。 经济情况 从 GDP 总量看， 2018 年 西安 市 为 8349.9 亿元 ， 约占 陕西 GDP 总量的 34.2%。其次是榆林市， 为 3848.6 亿元。 而 商洛 市 和 铜川市 仅为 824.8 亿元 和 328 亿元 。 其余地级市集中在 1000-2500 亿元 。 GDP 增长率方面 ， 2018 年 ， 安康市 第一 ，为 10.2%。 铜川市、 咸阳市、渭南市 位列最后三位，分别为 6%、 7%、 7.1%。 人均 GDP 方面， 2017 年 各 地级市 之间差异较大。榆林 市遥遥领先，为 9.9 万元 /人 ， 西安 市、延安市、宝鸡市 超过 5.5 万元 /人，其余地级市皆未超过 5.5 万元 /人， 渭南 市仅为 3.1 万元 /人 。 图表 2： 陕西 各 地级市 经济情况 资料来源： Wind，各 地级市 国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 产业格局方面， 除 西安 市 和铜川市 为“ 三二 一”的产业格局 外 ，其余 地级市 皆为“ 二三一”的产业格局。其中， 渭南市、汉中市和咸阳 市 第一产业占比较高，分别为 16.8%、14%和 12%。 宝鸡市 、榆林市 和 延安市 第二产业占比较高，分别为 63.3%、 62.8%和59.4%。 西安市 、铜川市 和 渭南市 第三产业占比较高，分别为 61.9%、 49.3%和 41.2%。 地区 2 0 1 8 年G D P （亿元） 2 0 1 8 年增长率 2 0 1 7 年人均G D P （万元/ 人）西安市 8349.9 8.2% 7.8榆林市 3848.6 9.0% 9.9咸阳市 2376.5 7.0% 5.2宝鸡市 2265.2 7.2% 5.8渭南市 1767.7 7.1% 3.1延安市 1500.0 9.0% 5.8汉中市 1471.9 9.5% 3.9安康市 1133.8 10.2% 3.7商洛市 824.8 8.0% 3.2铜川市 328.0 6.0% 4.12019 年 03 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2018 年 陕西 各 地级市 三次产业 结构 资料来源： Wind，各 地级市 国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 财政 情况 从一般公共预算收入规模看， 2018 年， 西安 市 一般公共预算收入为 684.7 亿元 ，约占 陕西 总 量的 30.5%。其次是 榆林市和延安 市 ， 分别 为 389.8 亿元 和 148.3 亿元 。 商洛市 和铜川市 一般公共预算收入较低，分别为 21.8 亿元 和 23.1 亿 元 。 其余 地级市 集中在 50-95亿 元 。 一般公共预算收入增长率方面 ， 各地级市皆有不同程度增长。 2018 年 ， 榆林市 、渭南市和铜川市 位列前三，分别为 24.6%、 23.6%和 15.2%。 商洛市 和 延安市 增长 相对较慢，分别为 0.3%和 5.6%。 政府性基金收入方面， 2017 年 ， 西安市 遥遥领先 ，为 550.6 亿元 。 铜川市 、商洛市、榆林市 、 安康市 不足 30 亿元。 其余地级市集中在 30-45 亿元。 一般公共预算收入质量方面， 2017 年 ， 榆林市和 咸阳市 税收收入占比 超过 75%， 延安市、 商洛市 较低，分别为 59.5%、 60.5%。 其余 地级市 集中在 65%-75%。 财政自给率方面， 整体较低。 2017 年 ， 西安 市 为 62.6%， 榆林市和延安市超过 35%。其余地级市皆未超过 30%。其中， 安康市 仅为 10.2%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西安市 榆林市 宝鸡市 铜川市 延安市 安康市 商洛市 咸阳市 汉中市 渭南市 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 2019 年 03 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 陕西 各 地级市财政情况 资料来源： 各 地级市 财政决算报告，各 地级市 财政 预算执行报告，国盛证券研究所 注： 由于 18 年 数据不可得，安康市一般公共预算收入 及增速 为 2017 年数据。 债务 情况 从地方政府债务余额看 ， 2017 年底， 西安 市地方政府债务余额最大，为 1894.3 亿元。其次是 延安市 ，为 415.6 亿元。 铜川市、 咸阳市、宝鸡市 政府债务余额相对较小，分别为 78.7 亿元、 167.9 亿元和 178.5 亿元。 发债 城投有息债务 方面 ，截至 2017 年 12 月底， 西安 市 遥遥领先，为 3390 亿元 、咸阳市 超过 600 亿元，其余地级市皆未超过 350 亿元 。 铜川市、 汉中 市无 发债 城投有息债务 。 债务率方面 ， 陕西 地方政府债务余额 和政府性基金收入 披露较为全面， 因此 本文经调整债务率计算 口径 为 （地方政府债务余额 +发债 城投有息债务） /（ 一般公共预算收入 +政府性基金收入）。 商洛市、咸阳市和安康市 经调整债务率 位列前三，分别为 1022.4%、733.8%和 518%， 榆林市低于 200%。 图表 5： 2017 年 陕西 各 地级市 债务情况 资料来源： 各 地级市 财政决算报告，各 地级市 财政 预算执行报告，国盛证券研究所 注：有息债务 =短期借款 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +长期借款 +应付债券 +其他流动负债、其他应付款、长期应付款、其他非流动负债有息部分 地区 1 8 一般公共预算收入（亿元） 1 8 增长率 1 7 政府性基金收入（亿元） 1 7 税收收入占比 1 7 财政自给率西安市 684.7 10.8% 550.6 68.6% 62.6%榆林市 389.8 24.6% 22.5 84.4% 56.4%延安市 148.3 5.6% 42.7 59.5% 39.7%渭南市 90.9 23.6% 39.6 73.4% 18.1%咸阳市 89.1 15.0% 33.7 77.6% 22.4%宝鸡市 87.8 8.2% 32.7 73.0% 26.9%汉中市 50.0 9.5% 30.7 71.1% 14.6%安康市 28.0 7.4% 23.6 66.7% 10.2%铜川市 23.1 15.2% 4.9 70.9% 17.1%商洛市 21.8 0.3% 10.1 60.5% 10.3%地区 地方政府债务余额（亿元） 发债城投有息债务( 亿元） 经调整债务率西安市 1894.3 3389.6 438.5%延安市 415.6 264.8 371.5%榆林市 277.1 331.6 181.5%渭南市 262.4 260.7 462.1%商洛市 220.5 105.5 1022.4%安康市 200.0 67.1 518.0%汉中市 183.0 0.0 239.6%宝鸡市 178.5 304.7 424.8%咸阳市 167.9 648.3 733.8%铜川市 78.7 0.0 315.5%2019 年 03 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2017 年 陕西 各 地级市 经调整债务率 资料来源：各 地级市 财政决算报告，各 地级市 财政预算执行报告，国盛证券研究所 综合来看， 榆林市、西安市和宝鸡市 资质相对较好， 延安市、咸阳市、渭南市和汉中市处于中游水平， 铜川市、安康市和商洛市 资质相对较弱。 二、 陕西 城投 债 概览 和主要平台梳理 1. 陕西 城投 债 概览 按照 Wind 口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。 截至 2019 年 1 月31 日， 陕西 城投平台存量债余额为 1746.2 亿元，涉及发行人 45 个。从发行 人最新评级来看， AAA 级有 4 个、 AA+级有 9 个、 AA 级有 27 个、 AA-级有 4 个 ， 无评级 1 个。AAA 高等级占比较低，仅为 8.9%。 2019 年 03 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 陕西 城投发行人最新评级 以 AA 级为主 资料来源： Wind，国盛证券研究所 分 地级市 来看， 陕西 省 本级存量债余额为 686.2 亿元， 西安 市、咸阳市 和 榆林市 位列前三，分别为 683.1 亿元、 123 亿元和 86 亿元， 商洛市、 安康市 和延安市 城投债余额均未超过 25 亿元。 铜川 市 和 汉中 市 无存量城投债。 城投平台个数方面， 从大到小依次为 西安 市 20 个 ， 省本级 6 个 ， 咸阳 市 5 个 ，榆林市和渭南 市各 4 个 ， 宝鸡 市 和 延安市 各 2 个 ， 商洛市 和安康市各 1 个 。 图表 8： 陕西 城投存量债余额及平台个数 资料来源： Wind，国盛证券研究所 从 陕西 存续城投债整体回售及到期情况来看 ， 2019 年 2-12 月 年 城投债回售及到期压力较大，为 609.7 亿元，占总量的 34.9%。 2022 年回售及到期规模较 小 ， 仅为 119.3 亿元 。 分 地级市 来看， 2019 年 2-12 月 延安 市、 咸阳市和榆林 市 城投债回售及到期压力较大，9% 20% 60% 9% 2% AAA AA+ AA AA- 无评级 05101520250100200300400500600700800省本级 西安市 咸阳市 榆林市 渭南市 宝鸡市 延安市 商洛市 安康市 存量债余额（亿元） 城投平台个数（右轴） 2019 年 03 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 分别 占存续城投债 的 60%、 50%和 49%。 2020 年 商洛市 和 渭南 市 城投债回售及到期压力较大， 分别占存续城投债 的 88%和 34%。 图表 9：截至 2019 年 1 月 31 日 陕西 存续城投债回售及到期情况（亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2. 陕西城投债估值情况 整体 上 ， 渭南市 和 安康市 城投 债 余额加权平均 估值较高，分别为 6.08%和 6.01%。 西安市和延安市 城投 债 余额加权平均 估值较低，分别为 4.81%和 4.41%。 分发行方式看， 公募发行的城投债 中 ， 渭南市和安康市 余额加权平均估值较高，分别为 6.52%和 6.01%；商洛市和西安市较低，分别为 3.94%和 4.44%。私募发行的城投债中，商洛市和渭南市余额加权平均估值较高，分别为 6.05%和 5.63%；延安市和宝鸡市较低，分别为 4.21%和 5.4%。 其中，宝鸡市、榆林市和延安市私募发行 城投债占比在 60%及以上。 图表 10： 陕西各地级市城投平台存量债分发行方式中债估值情况（ %） 地区 公募发行 私募发行 整体 中债估值 余额占比 中债估值 余额占比 渭南市 6.52 50.6% 5.63 49.4% 6.08 安康市 6.01 100.0% - 0.0% 6.01 咸阳市 5.38 61.7% 5.51 38.3% 5.43 榆林市 4.87 37.0% 5.44 63.0% 5.23 宝鸡市 4.79 35.9% 5.40 64.1% 5.18 商洛市 3.94 51.2% 6.05 48.8% 4.97 西安市 4.44 64.2% 5.46 35.8% 4.81 延安市 4.71 40.0% 4.21 60.0% 4.41 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注：中债估值日期为 2019 年 2 月 28 日，不行权收益率；剔除永续债及无中债估值个券 分剩余期限看， 1 年以内城投债 余额加权平均 估值 中，榆林市最高为 4.5%，商洛市最低为 3.53%。 1-3 年 城投债余额加权平均 估值 中 ， 安康