请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 02 月 28 日 跟随大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 商业贸易 化妆品行业专题 演绎百年收购史，铸就行业领先者 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：蔡欣 执业证号： S1250517080002 电话： 023-67511807 邮箱： cxinswsc 联系人：嵇文欣 电话： 021-58351812 邮箱： jwxswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 -32%-24%-17%-9%-2%6%18-218-418-618-818-1018-1219-2商业贸易 沪深300数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 99 行业总市值（亿元） 9,224.62 流通市值（亿元） 9,093.61 行业市盈率 TTM 16.17 沪深 300 市盈率 TTM 12.2 相关 研究 Table_Report 1. 零售行业 2019 年投资策略：受益于消费升级，龙头优势深化 (2018-11-18) Table_Summary 化妆品巨头公司领跑行业发展。（ 1）欧莱雅集团起源于知名的美发公司。 公司创建和开发化妆品，主要的细分部门为专业产品，消费品，欧莱雅奢华及活性化妆品，销售区域遍布西欧、南美和新兴市场三大区域，主要产品包括护发、染发、护肤、彩妆及香水五大专业领域。 （ 2）收购整合是集团有机增长的推动力。 收购兰蔻是欧莱雅集团成为 高端化妆品帝国的第一步，而后续的收购渐渐地把欧莱雅集团打造成为一个真正的化妆品巨头。近百年来，公司通过不断的收购整合使得集团在 1986-2017 年的 31 年时间里净利润增长了 27.8 倍，达到37.5 亿欧元。 （ 3）多元化品牌和差异化战略促业绩稳步增长。 2017 年全年完成销售额 260.2 亿欧元，同比增长 0.7，扣除少数股东权益后的净利润为 35.9亿欧元，同比增长 15.3%。电商渠道销售额达到 20 亿欧元，大幅增长了 33.6%。 全球化妆品市场稳步增长，亚太地区体量变大。（ 1）全球： 2017 年全球化妆品市场持续增长 ，规模达 4648 亿美元，为五年来最高位，同比增长 5.2%，较 2016 年提升了 4.2pp，这是在全球 15 年化妆品增速探底过后，连续第二年出现回暖状况。 （ 2）亚太地区： 2017 年亚太地区化妆品市场规模达到 798.1亿欧元，占全球同期总量的 37%；西欧市场规模为 388.3 亿欧元，占比为 18%；北美市场规模为 539.3 亿欧元，占比为 25%。 2016 年，中国地区成为全球化妆品第二消费大国。 中国化妆品市场表现亮眼，本土品牌潜力巨大。（ 1）中国： 经过 2012-2016五年间持续增速减缓后， 2017 年 5 月开始，化妆 品单月线上零售额开始持续增长达两位数。中国作为全球化妆品市场发展规模年均增速最快的国家， 2017 年市场规模 3616 亿人民币，同比增长 9.6%，远高于世界平均增长率 5.2%。（ 2）本土品牌突围： 我国人均化妆品消费由 2011 年的 169.4 元增长至 2017年的 261.5 元，国产化妆品品牌的市场份额有明显提升。其中百雀羚、自然堂市场份额由 2014 年的 1.4%、 1.3%增长至 2017 年的 2.3%、 1.7%，位列品牌市场份额第二、第五位，国产化妆品牌崛起趋势明显。 投资建议： 1、化妆品具有明显的长尾效用，化妆 品公司拥有稳定的 ROE 和现金流。 2、要成长为化妆品巨头必须拥有丰富的品牌矩阵，因此收购是其成长的必然之路。 3、中国目前是全球化妆品行业增速最快的国家，行业红利中必然会促成国产巨头的诞生。 重点推荐在品牌、研发创新方面占据领先地位的上海家化 （ 600315.SH） 和珀莱雅 （ 603605.SH） 。 风险提示：行业竞争加剧，消费需求或不及预期、品牌发展或不及预期。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 600315 上海家化 30.98 增持 0.80 1.02 1.28 39 30 24 603605 珀莱雅 50.60 买入 1.44 1.98 2.66 35 26 19 数据来源： 聚源数据 ，西南证券 化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 百年发展传奇，化妆品行业翘楚 . 1 1.1 化妆品巨头公司的成长之路 . 1 1.2 并购整合铸就世界化妆品行业的领先者 . 2 2 多元化和互补品牌的投资组合 . 5 2.1 品牌矩阵：品牌矩阵齐全，覆盖美妆所有领域 . 5 2.2 奢侈品崛起，成欧莱雅增长引擎 . 9 2.3 新兴市场贡献显著 . 10 3 规模化品牌扩张，演绎品牌收购史 . 12 3.1“疯狂”收购之路 . 12 3.2 超级稳定的 ROE、毛利率、净利率、费用率 . 13 3.3 欧莱雅在中国的品牌金字塔战略 . 15 4 中国化妆品市场规模持续增长，国产品牌有望突围 . 17 4.1 全球市场回暖，亚太地区成最大消费市场 . 17 4.2 我国化妆品市场表现亮眼，发展潜力巨大 . 18 4.3 国内本土化妆品企业代表 . 19 5 投资建议 . 21 化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：欧莱雅集团发展历程 . 2 图 2： 2016 年全球主要化妆品公司收入情况（十亿美元） . 3 图 3： 2017 年全球护肤品产业 TOP5 销售收入（十亿美元） . 3 图 4： 2010-2018 公司营业收入及增速 . 3 图 5： 2010-2018 公司净利润及增速 . 3 图 6： 2018 公司营业收入按部门拆分 . 4 图 7： 2018 公司营业收入按地区拆分 . 4 图 8：欧莱雅集团净利润（百万欧元） . 5 图 9： 2018 年公司分部门销售额及可比增速 . 9 图 10： 2012-2018 年公司四大部门销售额（百万欧元）情况 . 9 图 11： 2012-2018 年公司四大部门销售额同比增速变化情况 . 10 图 12： 2012-2018 年公司四大部门销售额占比情况 . 10 图 13： 2018 年公 司营业收入占比（分地区） . 11 图 14： 2018 年公司分地区销售额及同比增速 . 11 图 15： 2012-2018 年公司各区域销售额（百万欧元）情况 . 11 图 16： 2012-2018 年公司各区域销售占比情况 . 11 图 17：欧莱雅集团收购历 程图 . 12 图 18： 2007-2017 年公司品牌收购数量 . 13 图 19： 2007-2017 年公司国际品牌数量 . 13 图 20：欧莱雅集团百年销售额（亿欧元） . 13 图 21： 2009-2017 公司净利率变化情况（ %） . 14 图 22： 2009-2017 公司毛利率变化情况（ %） . 14 图 23： 2015-2017 同行业公司毛利率变化情况 . 14 图 24： 2015-2017 年同行业公司净利率变化情况 . 14 图 25： 2010-2017 公司各项费用（百万欧元）变化情况 . 15 图 26： 2010-2017 公司各项费用率变化情况 . 15 图 27： 2009-2017 公 司 ROE（摊薄后， %）变化情况 . 15 图 28： 2009-2017 公司现金流（亿元）变化情况 . 15 图 29：欧莱雅集团品牌“金字塔” . 16 图 30： 2013-2017 欧莱雅销售增速与全球化妆品增速对比 . 16 图 31： 2010-2015 欧莱雅在华销售与中国化妆品市场情况对比 . 16 图 32：全球化妆品市场规模及增速 . 17 图 33： 2017 年全球各区域化妆品市场规模对比 . 17 图 34： 2017 年全球化妆品市场份额 . 18 图 35： 2010-2017 我国化妆品市场规模及增速 . 18 图 36： 2011-2017 我国人均化妆品消费增速趋缓（元） . 19 图 37： 2011-2017 我国排名前 20 的国产化妆品公司市占率情况 . 19 图 38： 2017 年国际化妆品巨头营收及净利润情况 . 19 图 39： 2017 年国内化妆品品牌营收及净利润情况 . 19 化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40： 2017 年我国化妆品市场公司市场份额占比 . 20 图 41： 2017 年我国化妆品市场各品牌市场份额占比 . 20 图 42： 2015-2017 国际化妆品毛利率对比 . 20 图 43： 2015-2017 本土化妆品上市企业毛利率对比 . 20 表 目 录 表 1：欧莱雅集团旗下品牌一览 . 5 表 2：欧莱雅集团四大部门划分 . 9 表 3： 2014-2016 年全球化妆品企业 TOP10 . 17 化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 百年发展传奇，化妆品行业翘楚 1.1 化妆品巨头公司的成长之路 第一阶段： 染发剂起家 。 1909 年，化学家欧仁·舒莱尔起初在家庭式小作坊里设计、制造出销售给巴黎美发师的染发剂。这款产品能够防止灰白头发暴露女性的年龄，且配方温和无害，一经推出便俘获了巴黎女性的芳心，此后该产品的影响力快速走出法国， 1910 年进入意大利， 1911 年进入奥地利， 1913 年进入荷兰，甚至远销美国、加拿大、英国和巴西。在 1929 年舒莱尔推出金色染发剂成为时尚产品，并逐步拓展到欧洲其他国家，甚至远销美洲。金色染发剂的成功使公司小作坊的销量大增，并利用户外广告牌和自办女性杂志月刊等宣传手段增加了公司的知名度，于是在 1935 年正式成立了欧莱雅公司，截至 1957 年公司销售额已达 1.5 亿欧元，成为全球美发业的翘楚。 除洗发产品之外，欧莱雅还在肥皂、香水、药妆等领域不断拓展业务。 1928 年收购香皂公司 Monsavon，并向 Monsavon 的配方中加入 6%的牛奶来提升产品的温和度，帮助公司征 服肥皂行业。 1954 年与薇姿签署技术协议进入药妆领域，并最终于 1980 年成功收购薇姿。 第二阶段： 以收购方式进入化妆品领域，奠定欧莱雅在化妆品领域的基础地位。 1957年弗朗索瓦·达勒 担任董事会主席之后，集团开始进行国际化扩张 ， 收购战略性品牌标志着公司这段令人惊叹的增长的开始 ， 标志性产品的面世。 1957 年欧莱雅看到了化妆品行业的巨大商机，逐步收购兰蔻、卡诗、卡尼尔、欧碧泉、薇 姿等品牌使公司主营业务由美发扩展为护肤、彩妆、香水等多项业务，奠定了欧莱雅在化妆品领域的基础地位，且不断的扩大业务范围与销售对象，使得销售额从 1957 年的 1.5 亿欧元激增到 1988 年的 30 亿欧元，并于1963 年在巴黎交易所挂牌上市。 第三阶段： 多元化扩张、全球化布局，使之 成为化妆品行业的翘楚 。 1984 年以 来，在大量研发投资的推动下， 继续采用并购整合扩大业务的发展模式， 欧莱雅迎来了巨大的增长 ，持续跨国并购成为全球化妆品帝国 。伴随着投资的是战略性产品的发布，这些产品不仅创造了历史，而且增强了集团的品牌形象。 1988 年， 弗朗索瓦·达勒 的继任者 研发先锋 查尔斯泽维克 将公司交给了欧文中先生，在他的管理之下， 开始布局海外市场， 集团通过品牌在世界各地的扩张和战略性收购，规模大增 ， 成为化妆品行业的翘楚。欧莱雅凭借着独一无二的国际品牌组合，通过多元化的产品主张，搭上了全球增长的快车。 第四阶段：化妆品行业全球第一。 自此欧莱雅成为全球最大的化妆品公司， 2018 年全年，欧莱雅集团销售额同比增长 3.5%至 269 亿欧元，可比销售额同比增长 7.1%（剔除汇率等影响） ，这是自 2007年以来欧莱雅实现的最佳年度业绩，净利润则增长 8.8%至 39亿欧元，经营利润为 46.8 亿欧元。 化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 1：欧莱雅集团 发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2 并购整合铸就 世界化妆品行业的领先者 欧莱雅集团 其业务遍布 150 多个国家和地区，拥有 34 个不同且互补的国际品牌组合和498 项专利，在全球拥有约 8.3 万名员工， 2017 年 股票市值为 1037 亿欧元，在美容界排名第一，与主要竞争对手相比市场份额 为 15%（ 2016 年为 12.6%） 。 2016 年 欧莱雅集团就宣布自己成为了中国销售额排名第一的化妆品集团， 2017 年 依然是第一 ，并且 旗下一些子品牌表现不错：兰蔻 销售规模 在 中国 居 化妆品 第一 ，美宝莲和巴黎欧莱雅 销售规模 分别 居 彩妆类和美妆类第一。 19071983198119541957193919281910建立雏形公司进军美国进入药店领域正式更名为欧莱雅收购肥皂制造公司在巴西成立分公司开发第一款自己的设计师香水设立日本研发中心建立国际皮肤学研发中心弗朗索瓦 · 达勒被任命为董事长兼总经理在巴黎证券交易所上市专注医疗领域的实验室建立197919661963第一阶段：初期，染发剂起家第二阶段：国际化扩张，收购战略性品牌19852016201120002002199619941988创造男性护肤品美宝莲唇膏全球排名第一与苏州医学院合作成立莱雅化妆品苏州有限公司成立以色列分公司 欧莱雅百年诞辰业绩实现 5 年翻番，中国成为 i 欧莱雅第二大市场创办诺美，进入口服美容市场种族皮肤与毛发研究所成立在上海建立研发中心安巩担任首席执行官第四阶段：化妆品行业全球第一200920052003第三阶段：并购整合，化妆品行业翘楚欧文中先生开始担任首席执行官化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 2： 2016 年全球主要化妆品公司收入情况（十亿美元） 图 3： 2017 年全球护肤品产业 TOP5 销售收入（十亿美元） 数据来源：公司公告， Beauty 的前 100 名，西南证券整理 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 欧莱雅 业绩基本 保持 稳定。 整体来看 ，欧莱雅的业绩 增速 不快， 但 营收和 净利润 相对稳定 ， 而且公司 有稳定 的 ROE（基本保持在 13%-14%之间） 和 稳定 的现金流 。 2008-2018 年间公司营收和净利润除 14、 15 年波动较大之外， 基本保持平稳增长， 营业收入从 2008 年的 175.4 亿欧元增长到 2018 年 的 269.4 亿欧元，复合增长率为 4.4%； 净 利润 从 2008 年 19.5亿欧元增长到 2018 年的 39 亿欧元， 10 年的时间里翻了一番。 其中 2014 和 2015 年的 业绩波动幅度较大， 2014 年 营收增速为 -1.9%， 剔除并购处置等影响后的可比销售额按不变汇率增长 3.7%， 净利润增速为 66%，变动幅度较大的原因是集团 出售了 Galderma 的 50%股权给雀巢公司，以及北美地区需求放缓和新兴市场疲软的拖累导致销售额下滑。 2015 年营收增速为 12.1%，净利润增速为 -32.9%，变动幅度较大的原因是 14 年营收基数小、净利润基数大，且 15 年电商渠道、彩妆销售额增速较大，收入占比提升所致 。 图 4： 2010-2018 公司营业收入及增速 图 5： 2010-2018 公司净利润及增速 数据来源： wind，联商网，西南证券整理 数据来源： wind，联商网，西南证券整理 2018 年集团 营收 增速 创 2007 年以来 最大涨幅。 2018 年全年，欧莱雅集团销售额同比增长 3.5%至 269.4 亿欧元，可比销售额同比增长 7.1%（剔除汇率等影响） ，录得 2007 年以来最大涨幅。净利润同比增长 8.8%至 39 亿欧元，经营利润为 46.8 亿欧元。 其中 2018 年 第四季度欧莱雅销售额同比增长 8.6%至 70.7 亿欧元，可比销售额增幅为 7.7%，超过市场预期。 0510152025303505101520253035欧莱雅 联合利华 宝洁 雅诗兰黛 资生堂-4%-2%0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8营收（亿元） 增速-40 %-20 %0%2 0 %4 0%6 0 %8 0 %0501 001 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8净利润（亿元） 增速化妆品行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2018 年 奢侈品、活性产品表现亮眼， 电商 、 亚太地区 为 业绩增长驱动力。 （ 1）渠道 ：电商渠道大涨 40.6，贡献 11%的集团销售额。旅游零售业增长了 27.1，突破