此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 行业成长空间大，优先布局优势企业 2019 年 03 月 05日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 纺织服装 14.32 6.19 -22.52 沪深 300 15.47 14.75 -6.64 陈博 分析师 执业证书编号： S0530517080001 chenbocfzq 0731-84403422 刘 鋆 研究助理 liuyun2cfzq 0731-84403397 相关报告 1 纺织服装：整体消费形势不及上年 -内外消费数据跟踪点评（一） 2019-02-14 2 纺织服装行业原材料数据跟踪点评（一） -关注棉纺、毛纺板块相关投资机会 2019-02-13 3 纺织服装：纺织服装行业 2019 年 1 月月报：验证企业内功与业绩成长的持续匹配性 2019-02-12 重点股票 2018E 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 健盛集团 0.52 19.92 0.63 16.44 0.72 14.39 推荐 汇洁股份 0.43 20.74 0.62 14.39 0.69 12.93 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 贴身衣物内涵丰富，市场热度不断提升。 内衣一般被称为人的“第二层皮肤”，广义来说，包括女性内衣、内裤、暖衣、家居服、睡衣、袜类等诸多贴身衣物。除了传统内衣企业，目前一些休闲、时尚服装企业开始涉足内衣领域，新零售背景下，一些基于互联网发展起来的垂直平台、品牌也开始展现出较强活力。 国外内衣行业格局加速变化，国内未来市场规模增长可期。 海外内衣市场经过多年发展已较为成熟，优势企业市占率高 ，近年来行业巨头业绩下滑，并购重组整合动作频出。国内的内衣市场规模还有较大增长空间，目前行业集中度不断提升，但优势企业市占率与发达国家还有一定差距 。 传统内衣企业面临产品及渠道深度调整问题，卡位精准的部分网生品牌成功从线上走到线下。 内衣上市企业业绩较为分化，报表仍在修复。 从选取的 A 股、港股内衣样本来看，近年来内衣企业的业绩规模增长不及行业 （ SW 纺织服装） 。 2018年以来 内衣企业样本组合的 业绩回暖，也 主要是并表因素和权重成分增长稳健所致。 内衣上市 企业 的 毛利率水平相对稳定，毛利率高低受产品结构影响较大 ； 存货结构及周转情况符合产品特性 ； 资产负债结构较为理想，偿债指标佳 ； 现金流波动较大。整体来说，企业业绩表现分化， 内衣企业 整体的报表仍在修复阶段。 投资观点与重点标的。 内衣适龄穿戴的庞大人口基础 ， 不断增长细分的女性内衣场景化穿戴需求以及家居服 ， 男性内衣市场的亟待开发等诸多因素，预计对我国内衣市场规模的中高速增长 都将 形成较强的支撑作用。就业绩而言，部分经营策略调整较慢的 内衣 企业，业绩规模和盈利能力下降明显，但也有部分在内衣 产业链上具备护城河效应的优势企业实现了稳健的增长。我们认为目前整个内衣行业的报表还在不断修 复，盈利能力和现金流水平仍有待提高，综合考虑，决定给予行业“同步大市”评级。标的方面，优先考虑成长空间确定、业绩稳健、现金流水平较好的品种，建议关注健盛集团、汇洁股份 。 风险提示： 消费疲软；产品渠道调整不及预期；产能投放不及预期；原材料价格剧烈波动；汇率风险等。 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2018-03 2018-07 2018-11纺织服装 沪深 300行业深度 纺织服装 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 内衣行业概况 . 4 1.1 贴身衣物内涵丰富 . 4 1.2 参与者增加，市场热度提升 . 4 1.3 市场规模及占有率情况 . 5 2 国外内衣产业格局加速变换 . 6 2.1 国外优势内衣企业分析 . 6 2.2 市场加速整合，近年来并购重组增多 . 9 2.3 他山之石可以攻玉 . 10 3 国内内衣行业中高速增长可期 .11 3.1 产能分布着重看广东、越南 . 11 3.2 行业集中度仍在提高，未来中高速增长预计可持续 . 11 3.3 网生品牌展现出惊人活力 . 12 4 相关上市公司业绩分析 . 14 4.1 并表因素和权重股表现稳定拉动行业业绩规模增长 . 14 4.2 产品结构影响毛利 率表现 . 15 4.3 存货占比较高，对下游的议价能力表现分化 . 16 4.4 资产负债结构较理想，偿债能力指标佳，现金流表现波动较大 . 17 5 投资观点与重点标的 . 17 5.1 “同步大市 ”评级 . 17 5.2 重点标的：健盛集团（ 603558.SH） . 18 5.3 重点标的：汇洁股份（ 002763.SZ） . 19 6 风险提示 . 20 图表目录 图 1：内衣市场规模及相关优势企业市场份额情况 . 5 图 2：我国市场份额相对较大的女性内衣品牌（排名不分先后） . 6 图 3：维秘秀（ 2017 年上海）天使合影 . 7 图 4：维秘标志性粉红色门店 VI . 7 图 5： Wocoal 旗下部分女性内衣品牌 . 7 图 6： Wacoal 主品牌下细分品类 . 7 图 7： La Perla 的 Maison 系列女性内衣系列工艺 . 8 图 8： Wolford 产品海报 . 8 图 9： LB 集团业绩规模情况 . 9 图 10： LB 集团净利润增速下滑情况 . 9 图 11：华歌尔业绩情况 . 9 图 12： Wolford 业绩情况 . 9 图 13：我国内衣企业区域分布情况 .11 图 14：内衣穿戴适龄女性数量及占比情况 . 12 图 15：内外内衣六周年 “一室之内 ”艺术秀 . 14 图 16：氧气 Bra 与作家安东尼的联名 款 . 14 图 17：样本组合与行业业绩规模复合增速情况 . 15 图 18：样本组合成分股 2018 年以来业绩增速 . 15 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 19：样本组合成分股业绩规模占比情况 . 15 图 20：上市内衣企业毛利率情况 . 16 图 21：上市内衣企业 ROE 情况 . 16 图 22：样本组合成本费用增速情况 . 16 图 23：样本组合期间费用率情况 . 16 图 24：样本组合存货周转情况 . 17 图 25：样本组合应收账款周转情况 . 17 图 26：样本组合资产负债率情况 . 17 图 27：样本组合销售现金比率情况 . 17 表 1：女性内衣相关上市公司、企业、品牌 . 4 表 2：近年来内衣行业重大事件 . 10 表 3：内衣消费品牌 CR10. 12 表 4： 2018 年国内内衣品牌投融资情况 . 13 表 5：内衣行业样本组合 . 14 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 内衣行业概况 1.1 贴身衣物内涵丰富 内衣一般被称为人的“第二层皮肤”，广义来说，包括女性内衣、内裤、暖衣、家居服、睡衣、袜类等诸多贴身衣物，狭义而言一般指女性内衣，包括但不限于文胸、塑性内衣、运动内衣等。相对于其他服装类商品，内衣尤其是女性内衣具备一些特有要素： 1）颜色、尺码、杯型多，高 SKU； 2）高性能纤维以及弹性织物、蕾丝使用广泛； 3）需要不断的高研发高投入来保证产品的触感、舒适性及合身性； 4）季节性、周期性相对较弱，实穿度高。 1.2 参与者增加，市场热度提升 目前，我国以内衣为主营业务的上市公司主要分为两类， 一类侧重产品及渠道， 如安莉芳、都市丽人、维秘、汇洁等； 一类侧重中上游的面辅料供应， 如超盈国际、维珍妮等。另外，还有部分规模效应较为突出、产业链相对比较完善的休闲、时尚服装企业已拓展产品品类，涉及或开始涉及内衣领域，如优衣库、海澜之家、太平鸟等。我国内衣市场规模仍有较大增长空间，在新零售大背景下，一些基于互联网发展起来的垂直平台、品牌开始 展现出较强活力，部分品牌成功开始线下经营，如内外、倾惟。 表 1：女性内衣相关上市公司、企业、品牌 序号 主体 业务范围 相关品牌 1 安莉芳控股（ 1388.HK） 主营：女性内衣、睡衣、泳衣等 安莉芳 、芬狄诗、 Comfit、E-bra、 LIZA CHENG、 IVU、安朵 2 都市丽人（ 2298.HK） 主营：女性内衣、内裤、暖衣、家居服、塑身衣、袜子、内衣配饰等 都市丽人、欧迪芬、自在时光 3 汇洁股份（ 002763.SZ） 主营：女性内衣、内裤、暖衣、家居服等 曼妮芬、伊维斯、兰卓丽、加一尚品、桑扶兰、乔百仕、秘密武器、土豆先生 4 L BRANDS（ LB） 主营：女性内衣、内裤、泳装、香氛等 Victorias Secret、 PINK 5 Wacoal Holdings Corp（ 3591） 主营：女性内衣、内裤、暖衣、睡衣、泳衣等 华歌尔、铂尔西、 Salute、 IN CARAT、 Remamma 6 Wolford（ WLFD） 主营：女性内衣、袜类、泳衣等 Wolford 7 Triumph Bancorp, Inc.（ TBK） 主营：女性内衣、内裤 Triumph、 Florale、 Triaction 8 健盛集团（ 603558.SH） 主营：女性内衣、内裤、暖衣、袜类等 俏尔婷婷、 JS 9 超盈国际控股（ 2111.HK） 主营：弹性织物面料、弹性织带、蕾丝 / 10 维珍妮（ 2199.HK） 主营：内衣辅料、女性内衣等 维珍妮、嫒秀 11 海澜之家（ 600398.SH） 主营：男装、女装，并涉及家居服等领域 海澜优选 12 太平鸟（ 603877.SH） 主营：时尚男女装，并涉及家居服等领域 乐町 内衣、太平鸟巢 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 13 拉夏贝尔 （ 603517.SH） 主营：时尚女装、男装，并涉及内衣、家居服等领域 氧气 Bra（投资形式） 14 FAST RETAIL-DRS（ 6288.HK） 主营：休闲服、家居服、女性内衣、内裤、暖衣、袜子等 优衣库 15 海恩斯莫里斯（ HMB.ST） 主营：时尚男女装、运动服、内衣等 H&M 16 La Perla 主营：女性内衣、泳衣、袜类、香氛等 La Perla、 MALIZIA、MARVEL、 GIORGIO PERLA、JOELLE 17 爱慕 非上市公司，主营：女性内衣、内裤、暖衣、家居服、泳衣等 爱慕、兰卡文、爱慕先生、爱美丽、爱慕儿童、慕澜、心爱、BECHIC、皇锦、宝迪威德、爱慕家品、爱慕运动、 UM25 18 古今 非上市公司，主营：女性内衣、内裤、睡衣、家居服等 古今 19 内外 非上市公司，主营：女性内衣、内裤等 内外 20 倾惟 非上市公司，主营：女性内衣、内裤、睡衣等 倾惟 资料来源：各公司品牌官网、财富证券 1.3 市场规模及占有率情况 根据咨询机构沙利文相关报告， 2014-2019 年全球内衣市场规模的年均复合增速在7%左右， 2019 年全球内衣市场规模的预测值在 4500 亿美元左右。中国的内衣消费市场增长迅猛，近年来年均增速为低双位数（约 20%），目前市场规模约 2000 亿元，其中，女性内衣市场规模占比在 60%以上。 行业集中度方面，美日等发达国家的内衣优势企业，优势企业的市场份额在 20%以上，而中国单个品牌的市场份额占比基本没有超过 10%。根据中国产业信息网的统计数据， 2008 年，我国女性内衣 TOP5 市场份额占比合计约 24%， 2013 年该比例上升至 32%左右， 2015 年上升至 36%左右。从数据来看，我国女性内衣品牌的市场份额正在提升 中。 图 1： 内衣市场规模及相关优势企业市场份额情况 资料来源： Frost&Sullivan、中国纺织经济信息网、 财富证券 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 我们统计了近年来的女性内衣销售排名情况，由于样本、统计口径及主体的不一样，目前排名及市占率尚无权威数据印证，但行业头部品牌的稳定性相对较高。 图 2： 我国市场份额相对较大的女性内衣品牌（排名不分先后） 资料来源： 各公司官网、 财富证券 2 国外内衣产业格局加速变换 2.1 国外优势内衣企业分析 1）美国维密：创新 +品牌力 “ 维多利亚的秘密 ”于 1977 年创立于美国，并于 1998 年被 美国知名中高档服装生产商 Limited Brands 集团 （ 股票代码： LB.N）收购。维秘目前是美国市占率第一的内衣企业，旗下主要有“ Victoria's Secret”、“ PINK”等品牌，产品包括女性文胸、内裤、睡衣、香氛、配饰、成衣等。自 1994 年起，“维多利亚的秘密”开始举办大型时装内衣秀，由来自世界各地的超模演绎的“ Victoria's Secret Fashion Show”已经成为目前全球最具影响力的内衣时尚盛会，每年发布的天价“ Fantasy Bra”更是引发高度关注。 维秘取得成功的因素我们认 为主要有 两 点： 1）创造性地将性感美艳注入品牌 DNA，品牌命名 以及品牌 VI 也极具特色，在过去男性视角占据主流地位的相当一段时间 里 ，品牌发展有一定的品类机会窗口期； 2）“维秘秀”让品牌保持了 持续且 较高的曝光度和话题度，多种主题、表演嘉宾以及来自世界各地不同国家、种族的“维秘天使”等共同构建了一种趋于包容性的维秘文化， 不同的消费者均能找到一定认同感。 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 维秘秀（ 2017 年上海）天使合影 图 4： 维秘标志性粉红色门店 VI 资料来源： Dipsy 迪西微博、 财富证券 资料来源： 维秘官方微博、 财富证券 2）日本华歌尔：品牌矩阵完善 +市占率较高 华歌尔于 1949 年创立于日本，并于 1984 年 上市（ 股票代码： 3591/WACLY.OO）。华歌尔目前是日本市占率第一（约 40%）的内衣企业，集团旗下品牌矩阵完善，细分品牌数量近 50 个，包括“ Wacoal”、“ une nana cool”、“ salute”、“ wing”等，产品包括女性文胸、内裤、睡衣、家居服、成衣、泳衣、袜类、男士内衣、婴童内衣等。主品牌“ Wacoal”目前针对不同女性内衣、新娘内衣、母婴内衣、孕产服等品类设立了近 10 个附属子品牌。 我们认为华歌尔取得成功的因素主要有两点： 1）品牌矩阵完善，规模效应明显。集团旗下有近 50 个品牌，涉及女性、男性、婴童贴身衣物；女性内衣品牌细分化，覆盖少女、成年、新娘、孕产等多个女性 年龄阶段。 2）品牌成立时间较长，持续的高研发让企业保有数据资产的优势，产品市场渗透率较高；同时由于研发样本的选择影响，产品在亚洲人群中接受度较高。 图 5： Wocoal 旗下部分女性内衣品牌 图 6： Wacoal 主品牌下细分品类 资料来源： Wacoal 官网、 财富证券 资料来源： Wacoal 官网、 财富证券 3）意大利 La Perla：高端定位 +工艺精湛 La Perla 于 1954 年创立于意大利 Bologna， Bologna 这个城市是欧洲数百年的丝绸及此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 高端面料制作中心，创始人 Ada Masotti 经过该地女性胸衣学校的专业培训，设计注重原创和顶级手工艺艺术，产品定位国际高端市场。目前， La Perla 是国际知名的奢侈内衣时尚品牌，并致力于成为一个生活方式品牌 。目前旗下拥有“ La Perla”、“ MALIZIA”、“ MARVEL”、“ JOELLE”等品牌，产品包括女 性文胸、内裤、睡衣、泳衣、成衣等。 我们认为 La Perla 成功的主要因素主要有二： 1）意式 风情的高贵调性保持度较高。品牌坚持了一贯的面辅料的严格筛选和高品质的手工工艺，高品级蕾丝、真丝、纱线产品迭代能力高，能够跟随身体移动保持轮廓吻合的 Leavers 蕾丝、高弹力纱线等产品相继研发并投用。 2）具备向生活方式品牌转型的潜力。品牌调性在过去 60 余年的发展中保持较好，近年来推出的内外衣（内衣外衣一体化、内衣外穿等）、高级定制服装、家居等产品市场反响较好， 在 KOL 营销、跨界合作等方面表现可圈可点。 4）奥地利 Wolford：极致单品 Wolford 于 1950 年创立于奥地利，并于 1995 年 在 维也纳证券交易所上市（股票代码：OL.VI）。目前公司旗下产品包 括 高端内衣、连体衣、泳衣、女装和配饰 等。公司的内衣以及紧身衣产品采用 VELVET 纱线，该种纱线呈现多毛细孔的柔软特性，产品穿着舒适度高、贴合性强。公司的丝袜产品闻名业界，据不完全统计有 11 大类近 200 个丝袜单品，AURA 系列的纤度最小可达 5DEN。 我们认为 Wolford 取得成功的主要 原因有二： 1）对原辅料的高要求以及无缝织造等工艺的不断优化，使得公司产品具有较高的舒适度，经过多年的技术基础积累，产品市场竞争力强、品牌价值高； 2）公司的主 要产品丝袜、连体衣等，是女性穿戴、更换频次较高的单品，市场需求稳定，且公司产品多呈现为低饱和的高级通勤色系，搭配场景多 ， 客户 粘性 较高。 图 7： La Perla的 Maison 系列女性内衣系列工艺 图 8： Wolford产品海报 资料来源： LaPerla 官方微博、 财富证券 资料来源： VOGUE时尚画报、 财富证券 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2 市场加速整合，近年来并购重组增多 近年来一些国际传统内衣巨头业绩出现下滑，市场并购重组也较多，行业格局变化较明显。 在 LB集团中维秘的业绩占比约 62%， LB集团财报数据基本可以反映维秘的业绩变化。近 3 年 LB收入端稳定增长，但利润下滑明显。 2018 年， LB集团实现营业收入 132.37亿美元，同比增长 4.78%；实现净利润 6.44 亿美元，同比下降 34.50%。 图 9： LB 集团业绩规模情况 图 10： LB 集团净利润增速下滑情况 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 华歌尔的利润在 2017 年也出现了 22%的下滑，但受益于在日本、台湾等地的市场份额稳定且较高，以及全球化布局战略进展较为顺利，公司的业绩波动不算特别大。意大利奢侈内衣品牌 La Perla 近年来销售收入持续减少， 2017 财年数据显示品牌销售额为 1.4亿欧元，未实现盈利。奥地利 Wolford 近两年收入、利润双降， 2018 年继续 下调 2018 财年的财务预期 。 图 11： 华歌尔业绩情况 图 12： Wolford业绩情况 资料来源： 英为财情、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 就国际传统内衣企业的业绩下滑问题，我们的观点如下： 1）在女性自我诉求的提升中，自我尊重、接受、认同的女性情感文化不断重塑，衍生出多元的消费场景需求，客户消费选择出现分化； 2）成熟市场加速整合，细分领域新兴品牌大量涌现，挤占存量市场，而国际传统内衣企业由于规模、定位、创始人家族与经营者磨合、渠道老化等在诸024681012140204060801001201402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿美元） 净利润（亿美元） -R-1 60.00%-1 40.00%-1 20.00%-1 00.00%-8 0.00%-6 0.00%-4 0.00%-2 0.00%0.00%20.00%40.00%-1012345672016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4净利润（亿美元） 净利润 YOY-R844411159125259745130135140145150155160165170020004000600080001000012000140002014 2015 2016 2017净收入（百万 JPY） 摊薄 EPS(JPY/股） -R-276-281103-619-1788-2 000-1 500-1 000-5 0005001.41.451.51.551.61.651.72013 2014 2015 2016 2017营业收入（亿欧元） 净利润（万欧元） -R此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 多因素，经营策略调整节奏相对较慢； 3）部分企业的业绩表现并不能完全反映其品牌价值，国际传统内衣企业 仍保有较强的 市场 竞争力 。 由于行业相对成熟，需求变化导致行业整合加快，近 1 年来行业并购重组较多，差异化新兴品牌也开始涌现。 表 2：近年来内衣行业重大事件 序号 事件 1 2018年 2月，荷兰 阿姆斯特丹私募股权投资公司 Sapinda Holding B.V.从意大利企业家 Silvio Scaglia 手中 购得 La Perla 母公司 La Perla Global Management（ UK） Limited（下文简称 La Perla） 100%股权。 2 2018年 5月， 复星产业控股有限公司 自创始人家族购得 Wolford 的 51%股权并进行增资，耗资约 5500万欧元。 3 2018 年 5月，以色列服装制造商 Delta Galil Industries， Ltd.宣布收购法国内衣集团 Eminence SAS 及其子公司，包括旗下 Eminence、 ATHENA、 Liabel等品牌 。 4 2018年 8月， Sapinda Holding B.V.以 2500万美元，投资 纽约内衣时尚和生活方式品牌 Naked。 Naked创立于 2010 年， 除电商外， 其 产品还在全球 44 个国家的 6000 家百货商店中出售 。 5 2018年 9月， Rihana 的个人内衣品牌 Savage x Fenty 在纽约时尚装举办首秀，该品牌产品品类共 90余款，品牌同步还推出了年度付费会员计划。 6 2018 年 10月，沃尔玛 宣布收购互联网内衣零售商 Bare Necessities，以 加强公司在文胸、泳装和塑身衣等 品类的 线上快速增长 。 7 2018年 11月，互联网内衣品牌 ThirdLove 在纽约时报以公开信的形式抨击维秘前首席营销官的争议言论，创造于 2013 年的 ThirdLove，致力于服务不同身材和肤色的女性用户，为消费者提供丰富的尺寸和颜色选择，单品尺码超 70个。 2019 年 ThirdLove 再获 5500 万美元融资 。 8 2019 年 1月， 法国百年蕾丝生产商 Noyon Dentelle 正式