谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 03月 03日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibohtsc 1华测检测 (300012,买入 ): 18 业绩同比翻倍，现金流预期大幅好转 2019.02 2公用事业 : 把握回调机会 ,布局火电季报行情 2019.02 3公用事业 : 行业周报（第八周） 2019.02 资料来源： Wind 市场电：从哪里来，又去向何方 当前时点我们如何看火电 V 电力市场化加快推进，影响短空长多 自 2015 年 新一轮电改以来，电价市场化改革快速 发展：截至 18Q3，全国市场化电量 占比 达 28%，分省来看， 市场 电 占比前三名是云南 /蒙西 /江苏（ 52%/47%/41%）， 根据公司公告， 龙头火电上市公司华能 /华电 /国电 2018年市场电比例 高达 43%/44%/43%。步入 2019 年，市场电比例有望进一步提升，根据国家发改委要求，煤炭 /钢铁 /有色 /建材 4 大 行业 全面放开发用电计划试点， 短期内火电电价或将承压，但考虑到未来有望 建立 “基准电价 +浮动机制”机制，火电盈利稳定性有望 加强， 重塑“公用事业”本质，持续推荐华电国际 /华能国际 ，二线推荐 内蒙华电 /建投能源 /皖能电力 。 什么影响市场电定价水平 ？ 1）供需格局： 如果 需求旺盛， 将有望推动市场化交易电价折价收窄 ， 甚至出现溢价 ， 17Q2-18Q2 煤电市场电折价与发电量增速便存在 一定 负相关性； 2）成本波动：煤价和市场化交易电价折价之间相关性并不明显，我们认为这或与目前的市场交易电价仍显著高于煤电企业现金成本所致； 3）输配电价：输配电价是市场化交易电量终端售价 的重要组成部分， 随着输配电价的成本核定更加透明合理，我们预计市场化 交易 价格（尤其是跨省与特高压）可以更加理性地反映成本与供需 。 什么影响市场电占比情况 ？ 1） 外输电比例 ： 我们认为 ， 如果特定省份电力供需较为宽松 ，则该省在大力推动电量 外送的同时，也将基于降低本地工业企业成本的考虑，积极推动本地区 内部市场化电量占比提升 ， 根据 我们 测算， 2017/1-9M18 市场电占比与当地外输电比例相关度达 0.57/0.64，呈 显著 正相关； 2）用户结构：二产占比越高 的区域 用电需求更可预测，市场化交易 机制最容易发挥作用，根据测算， 2017/1-9M18 主要沿海省份的市场化程度与第二产业占比相关性达 0.78/0.54，呈明显正相关。 广东 /河南 /江苏 /湖北 /上海火电综合 电价 短期或存在压力 我们 基于特定地区 电力供需、点火价差（边际成本）、 火电盈利 、 高于统调标杆 电价的火电机组占比 四 个维度分析 ，我们认为 19-20 年广东 /河南 /江苏/湖北 /上海火电综合电价或存在一定压力，安徽 /山西 /湖南 /吉林等地压力较小。伴随火电市场化持续推进，火电商业模式有望获得根本改观，未来电力行业或将回归“公用事业”的属性，对标美国火电龙头， 在 ROE 恢复到8%/10%条件下，我国火电龙头 PB 提升 空间可观 ， 持续推荐华电国际 /华能国际，二线推荐内蒙华电 /建投能源 /皖能电力 。 风险提示：煤价下降不及预期，利用小时 /电价下降 。 (27)(20)(12)(5)318/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01(%)公用事业 电力 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 电力市场化加速推进 . 5 中国电力市场化进程梳理 . 5 全国电力交易推进迅速 . 5 广东：市场电发展先锋队 . 7 蒙西：多重利好因素助推市场电比例攀升高位 . 9 云南：市场电占比领跑全国 . 10 “ 基准电价 +浮动机制”有望成为重要电价定价机制 . 10 海外电力市场化改革梳理 . 12 市场化电价定价因素分析：供需格局 +发电成本为核心因素 . 15 因素一：供需结构 . 16 因素二：成本波动 . 18 因素三：客户结构 . 18 因素四：输配电价 . 19 实际操作中的市场化电价如何而来：以冀南电厂为例 . 20 不同区域电价下行风险分析：广东、河南、江苏、湖北、上海存在一定压力 . 23 盈利稳定性加强，星火燎原 . 27 电力市场化有望驱动火电行业回归“公用事业”属性 . 27 对标美国：对标美国，我国火电龙头未来估值提升空间可观 . 28 风险提示 . 31 1）煤价下降不及预期： . 31 2）利用小时 /电价下降： . 31 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 我国电力市场化改革进程 . 5 图表 2： 2018 年前三季度我国各省市场化交易电量占比 . 6 图表 3： 2018 年前三季度我国各省大型发电集团煤电市场化比例 . 6 图表 4： 云南：近年市场电比例提升幅度较慢 . 6 图表 5： 江苏：近年市场电比例大幅提高 . 6 图表 6： 国家电网市场化交易电量规模 . 7 图表 7： 2018 年前三季度南方电网、蒙西电网市场化交易电量占比 . 7 图表 8： 主要发电企业市场电占比及折价比例 . 7 图表 9： 广东市场电相关政策梳理 . 8 图表 10： 广东现有电力市场交易品种 . 9 图表 11： 2014 年以来 广东市场电规模大幅提高（亿千瓦时） . 9 图表 12： 17 年以来市场电价差由前期波动明显向趋于理性转变 . 9 图表 13： 18Q1 至今月度价差与广东电煤价格指数呈负相关 . 9 图表 14： 蒙西市场电规模持续攀升（亿千瓦时） . 10 图表 15： 云南省内交易电量市场化比例全国最高 . 10 图表 16： 全国 电改综合试点与售电改革试点情况 . 11 图表 17： 我国主要电力市场化交易方式 . 11 图表 18： 电力市场建设试点 . 12 图表 19： 部分省份“基准电价 +浮动机制”试行要点 . 12 图表 20： 部分发达国家电力改革梳理 . 14 图表 21： 供需格局 +发电成本是影响市场化交易电价的核心因素 . 15 图表 22： 2017Q1-2018Q3 期间市场化交易电价折价稳步下滑 . 15 图表 23： 2018Q1-3 部分省区煤电市场交易价格与标杆电价 . 16 图表 24： 市场电折价与发电量增速存在一定的负相关性 . 16 图表 25： 我国火电机组利用小时目前仍处于历史低位 . 17 图表 26： 2017 年主要外送电省份是电力市场化程度 VS 外输电比例 . 17 图表 27： 2017 年主要外送电省份电力市场化程度与外输电比例拟合 . 17 图表 28： 2018Q1-3 主要外送电省份是电力市场化程度 VS 外输电比例 . 18 图表 29： 2018Q1-3 主要外送电省份电力市场化程度与外输电比例拟合 . 18 图表 30： 煤价和市场化交易电价折价相关性不明显 . 18 图表 31： 2017 年主要沿海省份市场化程度与第二产业占比 . 19 图表 32： 2018 年 1-9 月主要沿海省份市场化程度与第二产业占比 . 19 图表 33： 输配电价对市场化电价亦有影响 . 19 图表 34： 我国各地 1-10KV 大工业用电输配电价 . 20 图表 35： 影响市场化交易电价的核心因素 . 20 图表 36： 冀南电力大用户参与直接交易分时段电价结算机制 . 21 图表 37： 目前典型冀南火电厂成本拆分比例 . 21 图表 38： 电厂对下游客户的评估因素 . 22 图表 39： 参与电力直接交易的用户所在行业情况 . 22 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 参与电力市场直接交易的各行业用电量及占比（亿千瓦时） . 22 图表 41： 直接交易双边协商流程 . 23 图表 42： 典型集中竞价的撮合流程 . 23 图表 43： 2018 年各省火电机组利用小时 . 24 图表 44： 短期来看，粤沪浙等地区抵御电价下行能力强 . 24 图表 45： 长期看，华中地区电煤价格对秦港 Q5500 煤价敏感性最高，未来火电企业 ROE有望更快恢复 . 25 图表 46： 主要发电地区高于统调标杆电价水平火电机组装机情况（截至 2017 年底） 25 图表 47： 中美火电龙头 ROE 对比 . 27 图表 48： 中美火电龙头 ROA 对比 . 27 图表 49： 现行火电行业商业模式 . 27 图表 50： 四大高耗能行业用电量在全社会用电量中占比超过 25% . 28 图表 51： 杜克能源 PB-ROE 回归情况 . 29 图表 52： OGE 能源 PB-ROE 回归情况 . 29 图表 53： 埃立特公司 PB-ROE 回归情况 . 29 图表 54： 美国南方电力 PB-ROE 回归情况 . 29 图表 55： 华电国际 PB-ROE 回归情况 . 30 图表 56： 华能国际 PB-ROE 回归情况 . 30 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 电力市场化加速推进 中国电力市场化进程梳理 我国电改大体分为三个阶段： 1）上世纪 80 年代电力投资上允许多家办电，改变过去独家办电，初步扭转电力短缺问题； 2） 2002 年 2 月 5 号文启动的电改，实现了厂网分开、主辅分离； 3） 2015 年 3 月中发 9 号文启动的新一轮电改，主要内容是“三放开、一独立、三强化”，吸取之前的教训，进一步推进电力市场化。 1. 1980 年之前我国电力工业基本上实行集中统一的计划管理体制，全国长期缺电。 1987年国务院提出“政企分开，省为实体，联合电网，统一调度，集资办电”，极大促进电力产业发展，根据改革开放以来我国电力体制改革总体进展情况， 1985-92 年发电装机 CAGR约 10%。 1997年国家电力公司成立，负责电力行业商业运行的管理，加快电力工业政企分开的步伐。 2. 2002 年电改主要任务是“厂网分开、竞价上网”，同时还进行了东北、华东等区域电力市场试点，以及主辅分离、节能发电调度、大用户直接交易、发电权交易等探索。发输配售“大一统”的 国家电力公司被拆成“ 5+2+4”电企新格局，即五大发电集团、两大电网企业、四大辅业集团 (后又整合为 2 个 )，市场竞争格局显现。根据“中国电力改革发展 30 人论坛”成员、电力专家陈宗法 分析 ，此轮电改并未没有达到中央设计的目标，存在政企分开不到位，厂网分开不彻底，主辅分离形成新垄断，输配分开陷入停滞，电网统购统销，电力调度不独立，发电企业与大用户不能直接交易，电力市场监管乏力等问题。 3. 2015 年电改主要内容是“三放开、一独立、三强化”。即：有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本放开配售电业务，有序放开公益 性和调节性以外的发用电计划；交易机构相对独立；对区域电网、输配电体制深化研究。同时，强化政府监管、统筹规划、安全可靠供应，构建“管住中间，放开两头”的体制架构，核心是建立有法可依、政企分开、主体规范、交易公平、价格合理、监管有效的市场体制。 图表 1： 我国电力市场化改革进程 资料来源：改革开放以来我国电力体制改革总体进展情况，华泰证券研究所 全国电力交易推进迅速 15 年“新一轮” 电改以来市场电占比迅速增长 。 根据中电联数据， 18Q1-3 全国市场交易电量占比为 28.3%，占电网企业销售电量比重为 34.5%，与 2017 年前三季度相比，全国市场交易电量增长了约 38%，占全社会用电量的比重提高了 6pct。分省来看，市场交易电量占比前三名是云南、蒙西和江苏，分别为 52%、 47%、 41%；大型发电集团煤电上网电量市场化率最高为广西（ 100%），甘肃、江苏、广东、河南也超过 50%。 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 2018 年前三季度我国各省市场化交易电量占比 图表 3： 2018 年前三季度我国各省大型发电集团煤电市场化比例 资料来源：中电联，华泰证券研究所 资料来源：中电联，华泰证券研究所 对于云南、蒙西、江苏三个市场电比例最高的地区而言，云南、蒙西市场电比例 2017 年以来增长较为缓慢，而江苏增长显著；根据中电联数据， 2017 年江苏市场电比例仅为 22%，2018 年上半年则高达 60%，提升幅度高达 38pct。 图表 4： 云南：近年市场电比例提升幅度较慢 图表 5： 江苏：近年市场电比例大幅提高 资料来源：中电联，华泰证券研究所 资料来源：中电联，华泰证券研究所 2018 年推动 煤炭 /钢铁 /有色 /建材 4 个高耗能行业率先全面放开发用电计划 ， 2020 年拟实现商业用电量的全部放开 ， 市场电占比有望逾 70%。 2018 年 7 月， 国家发改委 发布关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知，决 定选择煤炭、钢铁、有色、建材 4 个行业电力用户，率先全面放开发用电计划试点，根据测算，这 4 个行业用户全面放开后可增加市场化交易电量 3500 亿千瓦时，可以使市场化交易电量占全社会用电量的比例提高 5.0pct（数据取自中国能源报新闻报道电力市场化交易再迈一大步（政策解读） 。 此外， 2016 年 3 月国家能源局发布关于征求做好电力市场建设有关工作的通知（征求意见稿），提出拟在 2020 年实现商业用电量的全部放开 ， 届时我国市 场化交易电量占全社会用电量有望逾 70%。 52%47%41%35%35%34%34%33%33%32%30%30%29%28%27%25%25%0%10%20%30%40%50%60%云南 蒙西 江苏 宁夏 贵州 辽宁 安徽 甘肃 河南 浙江 广西 山东 山西 青海 广东 四川 湖南市场化交易电量占比（ %） 100% 89%56% 55% 51%48% 45% 44% 42%42% 42% 41% 41%0%20%40%60%80%100%广西 甘肃 江苏 广东 河南 蒙西 陕西 重庆 山东 安徽 辽宁 新疆 宁夏大型发电集团煤电上网电量市场化比例（ %）94 460 483 703 839 6%32%42%46%52%0%20%40%60%05001000150020002014 2015 2016 2017 11M18交易电量（亿千瓦时）区域社会用电量市场交易电量占区域社会用电量比重（ %）13 633 1265 1725 0%12%22%60%0%25%50%75%02500500075002012 2016 2017 18H1交易电量（亿千瓦时）区域社会用电量市场交易电量占区域社会用电量比重（ %）行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 国家电网市场化交易电量规模 图表 7： 2018 年前三季度南方电网、蒙西电网市场化交易电量占比 资料来源：中电联，华泰证券研究所 资料来源：中电联，华泰证券研究所 从上市公司层面 来看， 2018 年华能国际、华电国际两大全国性火电巨头市场化电量占比提升较大，分别提升至 43%/44%；二线火电企业中，根据我们的预测，建投能源市场电比例也提升较快， 2018 年市场电比例提升 7pct 至 44%，内蒙华电市场电比例 2017 年已处于较高位置， 2018 年基本没有提升，目前市场电比例约为 62%。 图表 8： 主要发电企业市场电占比及折价比例 注： 除华能国际、华电国际外，其他火电公司 2018 年市场化交易电量占比为我们预测值； 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 ； 广东：市场电发展先锋队 广东电力市场化改革开全国之先，完善的政策体系是推动广东市场电发展的制度前提。2006 年，广东率先在台山开展直购电试点， 2013 年启动全省直接交易试点； 2015 年，广东省试点开展售电侧改革； 2016 年，广东电力交易中心成立； 2018 年 8 月底，全国首个电力现货市场在广东投入试运行，这标志着广东电力市场体系基本建成。 28%31%35%0%10%20%30%40%020,00040,00060,0002016 2017 9M18区域市场交易电量规模（亿千瓦时）售电量占公司售电量（ %）31% 47%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000南方电网 蒙西电网市场化电量（亿千瓦时） 市场化电量占比（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%粤电力 内蒙华电 京能电力 皖能电力 华能国际 国投电力 建投能源 华电国际 浙能电力 江苏国信 长源电力18年市场化电价折价比例（ %） 18年市场化交易电量占比行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 广东市场电相关政策梳理 时间 文件名称 主要内容 2013 年 7 月 广东电力大用户与发电企业直接交易暂行办法 确定直接交易暂采用年度、月度协商合约交易模式，条件成熟后开展月度集中竞争交易。直接交易电量规模由省政府相关部门在安排省内机组发电指导性计划时优先预留，年度累计直接交易电量不超过下达的直接交易电量规模。 2013 年 12 月 广东电力大用户与发电企业直接竞争交易实施细则 规定了采用集中竞争方式开展的电力大用户与发电企业直接交易（输配电价核定前）的具体报价及成交办法 ,竞争交易采取电力大用户和发电企业双向报价的形式，将发电企业申报价差(发电企业申报与上网电价的价差 )、电力大用户申报价差 (电力大用户申报与现行目录电价中电量电价的价差 )配对，形成竞争价差对。 2015 年 3 月 关于电力大用户与发电企业集中竞争交易实施细则（试行） 明确电力大用户与发电企业集中竞争交易形式与具体要求：价差对 = 发电企业申报价差 -大用户申报价差，价差对为正值时不能成交；价差对为负或零值时，按照价差 对小者优先中标的原则进行交易。大用户电费 = 成交电量 ×（目录电度电价 + 大用户成交价格），发电企业电费成交电量 ×（上网电价 + 发电企业成交价格） 2015 年 4 月 关于印发广东电力大用户与发电企业直接交易深化试点工作方案的通知 确定逐步放开电力用户准入限制，适时纳入商业电力大用户。 2015 年 11 月 国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司关于同意重庆市广东省开展售电侧改革试点的复函 国家发改委和能源局批准广东省开展售电侧改革试点。 2015 年 12 月 关于 2016 年电力大用户与发电企业直接交易工作有关事项的通知 明确 2016 年直接交易电量规模年度目标 420 亿千瓦时，其中协商交易电量规模目标暂定为280 亿千瓦时，正式启动售电侧改革。 2016 年逐步纳入商业电力大用户参与直接交易，商业电力大用户参与条件暂定为年用电量为 5000 万千瓦时及以上。 2016 年 1 月 关于开展广州开发区售电体制改革有关事项的通知 明确指出广州开发区内年用电量 1000万度以上的规模以上工业企业可参与 2016年直接交易市场，该批用户可向发电企业购电，或自主选择一家售电公司购电，或在广东电 力交易中心集中竞价市场购电。 2016 年 3 月 关于明确 2016 年售电公司参与直接交易有关事项的通知 明确了 2016 年广东省售电公司参与直接交易的交易方式和交易规则 2017 年 1 月 广东省电力市场交易基本规则（试行） 明确了广东省电力市场交易的基本要求，电力市场交易分为电力批发交易和电力零售交易，主要采用双边协商、集中竞争等方式进行 2017 年 1 月 广东省售电侧改革试点实施方案 初步明确了广东省售电侧改革试点的基本原则、售电市场主体及市场交易方式 2017 年 1 月 广东省有序放开发用电计划和推进节能低碳电力调度实施方案 初步明确了广东省有序放开发用电计划和推进节能低碳电力调度的基本原则和具体措施 2017 年 1 月 广东电力市场建设实施方案 近期目标（ 2016 年 2018 年）：按程序组建相对独立的广东电力交易中心；中远期目标（ 2019年 远期）：固定满足公益性、调节性需要的优先发购电电量计划，其他电量进入市场；建立基于发用电曲线的日前交易市场和辅助服务交易市场；逐步建立以中长期交易为主、现货交易为补充的市场化电力电量平衡机制 2017 年 3 月 广东电力交易机构 组建方案 广东电力交易中心成立，负责中长期双边协商交易和竞争交易、发（用）电权交易、期货等衍生品交易的组织管理，下达年度、月度交易计划。负责辅助服务市场、容量市场的交易组织 2017 年 6 月 关于建立广东电力市场反垄断联合执法工作机制的通知 明确指出参与广东电力市场交易的市场主体应严格遵守市场交易规则，加强自律，不得达成实施价格垄断协议、操纵市场交易价格 ;不得滥用市场支配地位损害其他市场主体的合法利益 2017 年 9 月 广东省经济和信息化委关于 2018 年电力市场交易安排的通知 初步确定 2018 年广东电力市场交易规模约 1500 亿千瓦时 1600 亿千瓦时，其中发电侧年度双边协商交易电量上限为 1100 亿千瓦时，年度双边协商交易规模为 1000 亿千瓦时，2018 年年度合同集中交易规模 100 亿千瓦时。 2017 年 10 月 关于印发广东电力市场年度合同电量集中交易实施细则（试行）的通知 集中交易标的为年度合同电量，其交易结果与年度双边协商构成年度合同总量；交易电量按事先设定的比例分解至月度，该比例根据全市场用户上一年度实际用电量反映出的用电特性确定。 2018 年 2 月 关于印发南方区域跨区跨省电力交易监管办法（试行）的通知 明确了广东、广西、海南和云南地区的跨省跨区电力交易的监管要求 资料来源：国务院、发改委、国家能源局，广东省发改委，华泰证券研究所 根据中国南方电网公司披露信息，截至 2018 年 9 月底，广东电力交易市场主体共有 7516个，市场交易品种也逐渐多样化。电力市场化改革作用也日渐凸显，发电侧和售电侧形成有效竞争，促成广东市场竞争充分、交易活跃、透明高效、公平有序。 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 10： 广东现有电力市场交易品种 交易类型 品种 交易方式 价格 场外交易 年度双边协商交易 双边协商 双边协商确定 场内交易 年度合同电量集中交易 双挂双摘 挂牌价格 月度集中竞争交易 集中竞争 统一出清 发电合同集中转让交易 撮合配对 平均价差对 场外交易 发电合同协商转让交易 双边协商 双边协商确定 资料来源：广东省电力交易中心，华泰证券研究所 近年来，广东市场电比例持续提升，根据中国南方电网公司公布的电力市场化改革情况，2018 年， 广东电力市场交易 电量将超过 1600 亿千瓦时，约占广东全社会用电量的 25%，较 2017 年同期提升 6pct，电力市场化释放出改革红利，两年半降低客户成本 164.6 亿元。 图表 11： 2014 年以来广东市场电规模 大幅提高 （亿千瓦时） 资料来源：广东省电力交易中心，华泰证券研究所 图表 12： 17 年以来市场电价差由前期波动明显向趋