敬请参阅最后一 页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 2 日 固定收益 不得不说的银行永续债 商业银行资本工具探究之 一 固定收益 简报 补充资本，永续债应运而生 商业银行资本匮乏问题凸显，制约商业银行表内融资，缓解这一问题的核心在于补充资本。 永续债是一个新型的补充资本渠道，相比于 优先股、二级资本债、可转债 等 工具而言具有优势 ，且其 能 补充商业银行其他一级资本 ， 能够优化商业银行 资本结构 。 与 普通永续 债 的 区别 不得含有利率跳升机制、其他赎回激励，且必须含有减计或转股的条款 ，这是 银行永续债区别于非金融企业永续债的 几大特征 。 争议的会计处理 永续债是计入权益还是负债 一直存在争议 ， 37 号准则 定义 较为笼统 ， 财政部发布的 永续债会计处理 新规则 从 到期日 、清偿顺序 、利率跳升和间接义务等维度 进行了进一步的 明确 。 可能的发行规模 按照满足其他一级资本充足率 1%测算，若不足 的 部分均 发行永续债弥补，则永续债发行规模 可 达 3866 亿元 。 发行 主体与投资主体 银 行 永续债期限较长， 未来永续债的需求较有可能集中在保险、 理财 专户、券商资管、 私募基金等负债相 对稳定的机构 。 对于监管机构而言 ， 银行永续债的发行意味着 拓宽 了 银行补充资本的渠道， 同时 丰富国内债券市场产品序列 。 对于银行自身而言 ， 发行永续债 能 补充 其他 一级资本，利于银行扩张表内风险资产，加大对实体经济的投资 。 风险提示 商业银行资本和考核监管条款 趋严 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘 琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 相关研报 用什么补充资本 ？ 商业银行资本工具探究 2018-7-31 2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特 别声明 -2- 证券研究报告 1、 补 充资本 ， 永续债 应运而生 商业银行需要补充资本的 类别主要有核心一级资 本、其他一级资本和二级资本，市场现存的产品 序列中优先股、二级资本债、可转债等已经常态 化，且各类工具均有一定的局限性， 例如优先股和可转债仅上市银行可以 发行，发行流程较长， 永续债是一个新型的补充资本渠道，相比于上述工具而言具有优势。 图表 1： 商业银行补充资本的几种方式 资料来 源： Wind，光大证券研究所 整理 根据 商业银行资本管理办法（试行） 中 的要求 ， 商业银行核心 一级 资本充足率不低于 5%， 一级 资本 充足率不低于 6%， 若 按照 其他一级资本充足率1%来看 ， 绝大部分商业银行 其他一级资本充足率均低于 1%， 永续 债作为补充商业银行其他一级资本的创新型工具，能够优化商业银行资本结构。 图表 2： 以上市银行为例 29 家上市 商业银行 2018 年三季末 其他一级 资本充足率情况 00 . 511 . 522 . 5郑州银行 杭州银行 江苏银行 上海银行 南京银行 交通银行 华夏银行 光大银行 北京银行 平安银行 招商银行 中国银行 中信银行 浦发银行 宁波银行 农业银行 建设银行 兴业银行 工商银行 民生银行 常熟银行 贵阳银行 长沙银行 无锡银行 成都银行 吴江银行 江阴银行 紫金银行 张家港行大部分上市商业银行的其他一级资本充足率均低于 1%资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 单位 ： % 2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特 别声明 -3- 证券研究报告 2、 与普通 永续债 的区别 根据商业银行资本管理办法（试行）中规定， 商业银行其他一级资本补充工具无到期日，不得含有利率跳升机制、其他赎回激励，且必须含有减计或转股的条款。 银行永续债作为补充其他一级资本的工具 ，并不像非 金融企业永续债那样在条款中设计利率 跳升机制， 此为区别 之一 。 其次 ，商业银行永续债可有减记条款，如第一期商行永续债 19 中国银行永续债 01 就设有减记条款，若发行 人核心一级资本充足率降至 5.125%或以下，发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的 情况下，将已发行且存续的债券按照票面总金额全部或部分减记， 促使发行人核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上，而非 金融企业永续债并没有相应的减记条款。 图表 3： 银行永续债与普通 永续债的条款比对 银行永续债 非金融企业永续债期限及赎回条款自发行之日起至少N年后，发行人有权于每年付息日全部或部分赎回本期债券。一般不设定赎回期限，N年后发行人有赎回/续期的选择权利率跳升条款 无跳升机制，无赎回激励一般有跳升机制，多为基础利率+上浮基点派息设计可取消派息，且未来不用偿还一般存在递延支付条款，利息可递延支付减记条款可有，减记与转股条款必存其一无资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 3、 争议的 会计处理 2019 年 1 月 31 日 ， 财政部发布 永续债相关会计处理的 规 定 ，此前 关于永续债是计入权益还是负债 一直存在争议 ， 企业会计准则第 37 号 金融工具列报 （ 37 号准则 ） 中 虽定义了权益工具 ，但规定较为笼统 ， 即 权益工具的认定需要 同时满足 1） 不包括交付 现金或其他 金融资产给其他方，或在潜在不利条件 下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义 务 ； 2） 将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具 ，否则计入金融负债 。而财政部发布的 永续债会计处理 新规则 从 到期日 、清偿顺序 、利率跳升和间接义务等维度 明确了 各种条件下 发行方 是够构成 交付现 金或其 他金融资产的合同义务 。 2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特 别声明 -4- 证券研究报告 图表 4： 永续债相关会计处理规定 权益工具到期日不包括（及潜在不利条件下）交付现金或其他金融资产给其他方合同义务明确规定无固定到期日且持有方无权要求发行方赎回或清算将来须用或可用企业自身权益工具结算清偿顺序利率跳升和间接义务同时满足同时满足初始期限仅为发行方清算日，否则赎回权自主，需谨慎分析劣后于发行方发行的普通债券和其他债务与普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑无利率跳升条款利率跳升次数有限，且有最高票息限制；封顶票息不超同类满足其一满足其一满足其一永续债新规具体释义资料来源： 财政部 ，光大证券研究所 整理 4、 可能的发行规 模 截至 2018年三季度商业银行 (此处我们 以 可获得 数据的 146家商业银行为例 )其他一 级资本充足率为 0.66%，按照 其 他一级资本充足率 1%测算，若不足的 部分均 发行永续债弥补，则永续债发行规模 可 达 3866 亿元 。 为鼓励永续债的发行，央行创设了 CBS 工具以提高永续债的流动性， 届时 规模较大的永续债发行可能会冲击债市的 资产 配置。 图表 5： 以 146 家商业银行 为 例 截至 2018Q3 核心 一级 资本 及一级资本情况 121 2 . 5131 3 . 514核心一级资本净额 一级资本净额核心一级资本充足率 1 0 . 8 8 % ，一级资本充足率 1 1 . 5 4 % ，若按其他一级资本充足率 1% 测算，永续债需发行 3865 亿元资料来源： Wind，光 大证 券研究所 整理 单位 ： 万亿元 5、 发行主体与投资主体 银行永续债属于商业银行次级债券 ， 发行 条件 除了 要满足 商业银行次级债券发行管理办法 中的相关 要求外 ， 还有一定的 “ 软约束 ” 。 由于 银行永续2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特 别声明 -5- 证券研究报告 债流动性较差 ，发行阻力较大 ，央行 创设了 央票互换 工具 来解决这一问题 ，此外 银保监会 也 发布 公告 将 保 险资金纳入 永续债的投资主体 ， 二者 对 其发行方 均 有 一 定的要求限制 。 根据 中国人民银行有关负责人就创设央行票据互换 工具答记者问 ， 用于央行票据互换操作 的银行永 续债发行 主体必须满足五大条件 ： 1、 最新季度末的资本充足率不低于 8%； 2、 最 新 季度末以逾期 90 天贷款计算的不良贷款率不高于 5%； 3、 最 近 三年累计不亏损 ； 4、 最新季度末资产规模不低 于 2000 亿元； 5、 补充资本后能够加大对实体经济的支持力度 。 银行永续债期限较长，未来永续债的需求较有可能集中在保险、 理财 专户、券商资管 、私募基金等负 债相对稳定的机构 。 2019 年 1 月 25 日，银保监会发布关于保险资金投资银行资本 补充债券有关事项的通知，扩大了保险机构投资范围，允许保险资 金投资永续债、商业 银行二级资本债等资本工 具 ，但 对险资能投资的永续债发行主体做了四个具体规定 ： 1.公司治理完善，经营稳健 ； 2.最新经审计的总资产不低于 1 万 亿元人民币，净资产不低于 500亿元人民币； 3.核心一级资本充足率不低于 8，一级资本充足率不低于 9%，资本充足率不低 于 11； 4.国内信用评级机构评定的 AAA 级或者相当于AAA 级的长期信用级别。 6、 小结 商业银行资本匮乏问题凸显，制约商业 银行表内融资，缓解这一问题的核心在 于补充资本。 永续债是一个新型的补充资本渠道，相比于 优先股、二级资本债、可转债 等 工具而言具有优势 ，且其 能 补充商业银行其他一级资本 ， 能够优化商业银行 资本结构 。 不得含有利率跳升机制、其他赎回激励，且必须含有减计或 转股的条款 ，这是 银行永续债区别于非金融企业永续债的 几大特征 。 永续债是计入权益还是负债 一直存在争议 ， 37 号准则 定义 较为笼统 ， 财政部发布的 永续债会计处理 新规则 从 到期 日 、清偿顺序 、利率跳升和间接义务等维度 进行了进一步的 明确 。 按照满足其他一级资本充足率 1%测算，若不足 的 部分 均 发行永续债弥补，则永续债发行规模 可 达 3866 亿元 。 银行永 续债 发行存在两大 约束 ， 一是央票互换操作限制 ， 二 是保险资金投资限制 。 银行永续债期限较长， 未来永续债的需求较有可能集中在保险、 理财专户、券商资管、私募基金等负债相对稳定的机构 。 对于监管 机构而言 ， 银行永续债的发行意味着 拓宽 了 银行补充资本的渠 道，同时 丰富国内债券市场产品序列 。 对于银行自身而言 ， 发行永续债 能 补充 其他 一级资本，利于银行扩张表内风险资产，加大对实体经济的投资 。 7、 风险提示 商业银行资本和考核 监管条款 趋紧 。 2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未 来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方 法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与， 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公 司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批 准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获 得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法 律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提 供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的 客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的 商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2019-03-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市南京西路 1266 恒隆广场一期 49 楼 邮编 200040 机构业 务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolinebscn 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdianebscn 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88ebscn 丁点 021-52523577 18221129383 dingdianebscn 郭永佳 13190020865 guoyongjiaebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 申青雯 021-22169527 15921857444 shenqwebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwenebscn 苏一耘 13828709460 suyyebscn 常密密 15626455220 changmmebscn 国际业务 陶奕 021-52523546 18018609199 taoyiebscn 梁超 021-52523562 15158266108 liangcebscn 金英光 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