证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 银行 业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 短期贷款的周期特征与 “空转 ”之辩 银行的 “空转 ”动力并不 足 。 开票、贴现消耗资本是比较严重的。承兑、保证或质押均需要 100%计提资本，贴现还要再消耗 20-25%的资本。 “空转” 最终仅换来了高成本负债、低收益资产的结构和承兑手续费收益，这对银行来说并不是一个有吸引力的业务组合。央行也证实，票据套利资金只占相关业务的很小部分。 银行的长、短期资产配置的此消彼长周期是与经济周期吻合的，而非套利驱动 。 作为高杠杆、高风险的资金融出方，银行的资产配置的商业逻辑是趋利避害，受经济周期强烈影响，有鲜明的顺周期特征：经济景气周期，银行风险偏好提高，中长期贷款增长快占比提升，相反，在经济不景气周期中，银行为限制风险，倾向于信贷短期化，尤其是贴现这类低风险业务占比会显著提升。 不能否认“空转套利”可能存在，但这种现象是嵌套在银行风险偏好周期的大框架内的，不能以动机论、以制度套利论，实际上绝大多数的企业、居民的短期贷款也是一样支持实体经济。 1 季度 M1 可能触底回升，与 2012、 2015 年中类似 。 本轮周期中 M1增速见顶回落已经有 2 年半的时间，与前两轮 09-11、 13-15时长大体相当。 1 月金融数据创历史新高，中长期贷款数据也有不错的表现，虽然 M1增速继续探底，但存在春节错月效应的影响， M1很可能在 1 季度就可以触底回升。 与 2012、 2015年周期最大的不同，（ 1）借贷利率下行速度缓慢 ；（ 2）国有企业投资增速依然底部徘徊。 二 者实际的根源是同一个原因：国企 /地方政府去杠杆的政策没有变化。 国企（ 基建及房地产 ） 投资在长产业链条的末端，具有较强的产业需求拉动的属性。而 民企（ 制造业 ） 投资的需求端复杂，包括社会零售、制造业投资、基建地产投资等，需求端更多的跟随大的经济周期规律运动。 受经济转型规律支配的私人部门投资增速一直是回落的， 与国企部门（基建） 2-4 年周期的起落规律明显不同。 2017 年以来随着去杠杆政策的深入，投资端呈现“国退民进”的趋势。这一方面造成了借贷利率迟迟不降，需求下行也可能会造成信用扩张的后劲不足。 银行业投资策略：顺势而为，紧盯数据 。 我们认为如果 M1在 1 季度见底回升，2019 年 2-4 季度银行的相对收益是可以乐观的。 3 季度宽松逻辑 4 季度中断后在金融数据确认后会延续（类似 2012），另一方面也有类似 2015 年“后流动性行情”中高防御性的地方。 对银行乐观的逻辑取决于对经济金融数据复苏的延续性，行情逻辑的指标：中长期贷款（融资）、 M1，当二者持续回暖，银行逻辑不会差，行情强度的逻辑：国企固定资产投资、私企固定资产投资，当国企固定资产投资大幅回升，行情的强度会更乐观，私企固定资产投资效果相对要差。 在 2018 年多次报告中我们强调在经济早周期复苏逻辑中，中小银行的估值弹性远大于大型银行。 配置 中小银行相对大行多一份“经济复苏期权”， 2019年至今，随着市场弹性的好转，“期权”开始兑现。 我们 继续看好中小银行的弹性，继续推荐以 招商银行 、兴业 银行 为代表的优质股份行与宁波 银行 为代表的优质城商行的投资组合。 风险提示 ： 经济下行速度超预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2018E 2019E PB 评级 招商银行 31.74 3.17 3.61 10.01 8.79 1.67 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 02 月 28 日 收盘价 证券分析师：张明 电话： 010-66500833 邮箱： zhangminghcyjs 执业编号： S0360516090003 占比 % 股票家数 (只 ) 30 0.84 总市值 (亿元 ) 102,910.39 17.57 流通市值 (亿元 ) 65,198.17 15.38 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.67 23.35 7.34 相对表现 -6.94 13.31 16.14 12 月金融数据点评：企业中长期融资仍弱 2019-01-16 银行业深度研究报告：小微贷款是如何炼成的 2019-01-20 1 月金融数据点评：企业中长期融资回升 2019-02-15 -26%-16%-7%3%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-02 2019-02-28 沪深 300 银行 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 银行 2019 年 03 月 02 日 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 1 月金融数据回暖，票据 “空转 ”频见报道 .3 二、目前存在周期底部拐点特征 .3 （一）资产结构的周期特征 .3 1、中长期企业融资的同向变化 .4 2、按揭贷款的同向变化 .4 3、短期贷款的反向变化 .5 4、未贴现承兑汇票 .6 5、总结 .6 （二）历史上的经济触底，银行发生了什么？ .6 1、 2012 年上半年 .7 2、 2015 年上半年 .8 （三） 2018 年下半年至今发生了什么？ .9 （四） 2019 年中迎来 M1 的反转？ . 11 三、银行投资策略：顺势而为，紧盯数据 . 12 四、风险提示 . 13 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 一、 1 月金融数据回暖，票据 “空转 ”频见报道 1 月金融数据回暖，其中票据融资大规模增长，引起了诸多讨论：究竟这背后是实体企业的需求提升还是所谓“空转”呢？ 有媒体从企业、银行、央行的各项利率差的角度提出了票据激增的“套利”说： 1、 从企业角度，通过开 票、贴现和结构性存款之间进行无风险套利交易 该假说中票据保证金以结构性存款抵押形式（这点很重要），通过结构性存款与贴现利率的利差来进行套利。 2、 银行呢？“看似亏损，但却也在赚钱。因为，银行可以将收到的银票再贴现给央行，赚取盈利”。即再贴现利率与贴现利率的息差大于结构性存款与贴现的利差，即可盈利。 这种空转的逻辑看似完美 本质上无非是套 央行 再贴现低息的利 但却经不起推敲。 1、 保证金为结构性存款是套利前提（否则企业端无法套利），银行成本过高。 2、 结构性存款与贴现利率的利差对银 -企双方利益相反，双方 均 获得可观利润的区间并不大。 3、 最重要的是：开票、贴现消耗资本是比较严重的。 承兑 、保证或质押均 需要 100%计提资本， （银行承兑汇票）贴现还要再消耗 20-25%的资本。最终 仅 换来了 （ 转贴现、结构性存款 ） 高成本负债、 （ 票据贴现 ） 低 收益 资产的结构 和承兑手续费收益，这对银行来说并不是一个 有吸引力 的业务组合。 图表 1 票据业务资本占用 事项 银行承兑汇票 商业承兑汇票 占用时长 承兑 100% - 保证 被保证人为银行 ：按25%或 20% 100% 承兑后 质押 100% 承兑后 贴现 直贴 按 25%或 20% 100% 承兑后 转贴 按 25%或 20% 1、按直贴银行类型缓释计算； 2、贴现买入由其他商业银行作为保证人的票据可按照保证人类型进行风险缓释后计量风险资产 承兑后 资料来源： 票友君 ， 华创证券 我们认为，所谓的“资金空转”并非套利驱动，央行 也证实 ，票据套利资金只占相关 业务的很 小部分。那么，以票据为代表的短期融资的活跃的根源究竟是什么呢？ 二 、 目前存在周期底部拐点特征 （一） 资产结构的周期特征 银行信用收缩时期，中长期对公融资增速下行， M1 增速随之下行（消失的活期存款）。信用收缩与经济下行预期密切相关， M1 的前三个低点： 2012S1、 2015S3、 2018S4 对应三轮 PMI 低于荣枯线的低点。 M1 相较 PMI 的优势（ 1）数据客观可靠，稳定性强；（ 2）具有一定的领先性（ PMI 是个偏滞后的经济指标）， 2015 年初、 2016 年下半年的信用变化拐点明显领先 PMI。在下文的分析中，我们以 M1 作为信用周期乃至经济周期的核心参照物。 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 2 M1 领先 PMI，且更平滑（ %） 资料来源： wind， 华创证券 在 M1 增速变化的过程中，金融业资产负 债表上会发生什么样的变化呢？ 1、 中长期企业融资的同向变化 消失的活期存款中解释了企业中长期融资与 M1 周期的逻辑关系，二者的联系是紧密的 ，逻辑也简单明了：经济上行周期企业资本开支扩大，银行风险偏好提升 。 图表 3 M1 与企业中长期融资的相关性（ %） 资料来源： wind， 华创证券 注： 企业中长期融资包括：企业中长期贷款、信托贷款、企业债券融资、企业股权融资。 2、 按揭贷款 的同向变化 过去几轮经济的景气周期的驱动力量来自于负债（货币） ， 故货币驱动的房地产周期与经济周期的重合度高，居民中长期贷款（按揭）与 M1 的变化也基本同步，由于基数越来越大，每一轮按揭的增速波动幅度在图中是越来越小的，但实际上按揭贷款的波动幅度远高于企业中长期融资。 48495051525354555605101520253035402010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08M1:同比 PMI（ 右轴） 0510152025303540-60-40-200204060801001202010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08企业中长期融资 M1:同比（右轴） 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 4 M1 与居民中长期贷款（ %） 资料来源： wind， 华创证券 3、 短期贷款的反 向变化 抵押物充足的企业短期贷款（典型的如票据贴现）与居民短贷是银行信贷中较好的避险品种，但各有缺点：票据贴现收益率较低拖累息差、而居民短贷的成本较高。故在经济景气周期中，银行一般对公贷款在收益、风险和成本的平衡 中占据更有利的位置，而在经济下行周期中，贴现与居民短贷的占比会上升。票据与居民短贷占比的高点与 M1 低点存在对应关系， M1 有一定的领先性 （ 2016 年背离受农行票据案影响） 。 在这里，我们不考虑所谓票据业务的套利特征，即使存在套利现象，与银行将其视为避险资产配置也并不矛盾。 图表 5 M1 与短期贷款（ %） 资料来源： wind， 华创证券 注： 农行票据案发于 2016 年 1 月，对票据行业的影响贯穿 2016 年全年 (100)01002003004005006007000510152025303540452010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07M1:同比 居民中长期贷款 :累计同比 (30)(20)(10)0102030405005101520253035402009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06M1:同比 票据与居民短贷占比（右轴，逆序） 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 4、 未 贴现承兑汇票 “空转”论者将 1 月未贴现承兑汇票的季节性活跃也纳入了“空转”的讨论范畴。实际上在大多数时间未贴现承兑汇票与票据贴现的走势是完全相反的（ 2016 年背离受农行票据案影响 ）。 （ 1） 未贴现票据与贴现逻辑上有此消彼长的关系； （ 2） 虽然有保证金制度保障部分风险， 票据承兑 毕竟是 资本占用 100%的高风险业务， 与经济景气周期同向波动更符合银行的利益逻辑。 图表 6 M1 与未贴现承兑汇票（ %） 资料来源： wind， 华创证券 注： 农行票据案发于 2016 年 1 月，对 票据 行业的影响贯穿 2016 年全年 5、 总结 作为高杠杆、高风险的资金融出方，银行的资产配置的商业逻辑是趋利避害，受经济周期强烈影响 ，有鲜明的顺周期特征： 经济景气周期，银行风险偏好提高，中长期贷款增长快 、 占比提升，相反，在经济不景气周期中，银行为限制风险，倾向于信贷短期化，尤其是贴现这类低风险业务占比会显著提升。 不能否认“空转套利”可能存在，但这种现象是嵌套在银行风险偏好周期的大框架内的，不能以动机论、以制度套利论，实际上绝大多数的企业、居民的短期贷款也是一样支持实体经济。 图表 7 银行资产配置与经济周期 时期 企业中长贷 居民中长贷 票据承兑 企业短贷、贴现 居民短贷 经济上行期 扩张 扩张 扩张 收缩 收缩 经济下行期 收缩 收缩 收缩 扩张 扩张 资料来源：华创证券 整理 （ 二 ） 历史上的经济触底，银行发生了什么？ 本轮周期中 M1 增速见顶回落已经有 2 年半的时间，与前两轮 09-11、 13-15 时长大体相当。 1 月金融数据创历史新高，中长期贷款数据也有不错的表现，虽然 M1 增速继续探底，但存在春节错月效应的影响， M1 很可能在 1 季度就可以触底回升。 (30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,0000510152025303540452009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12M1:同比 新增未贴现银行承兑汇票 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 1、 2012 年 上半年 （ 1）货币政策： “ 稳健的货币政策， 引导货币信贷适度增长，保持合理的社融规模”， 实际偏宽松。期间两次下调存款准备金率 0.5 个百分点 （ 2011 年 12 月也有一次降准） ，同时积极通过再贷款、逆回购等手段补充市场流动性，加强支农、小微等领域金融支持力度。 （ 2） 中长期 贷款增速有所回升。 虽然上半年 中长期贷款比年初增加 1.6 万亿元，同比少增 7166 亿元； 但 6 月末增速为 9.3%，比上月提高 0.2 个百分点，为 2010 年以来首次回升 ； 5、 6 月份增量占比持续超过 30%； 6 月份中长期贷款新增 2783 亿元，同比多增 687 亿元。 中长期贷款的增长仍不及短期贷款，上半年 票据融资在内的短期贷款比年初增加 3.1 万亿元，同比多增 1.3 万亿元。 （ 3）贷款利率水平持续下降。 2012 年 6 月，贷款加权平均利率为 7.06%，比 3 月下降 0.56 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 7.55%，比 3 月下降 0.42 个百分点。延续了 1 季度的快速下行趋势。 图表 8 M1 与未贴现承兑汇票（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 4） 信贷主力：国有大行与地方银行 是信贷增量的主力军，全国性中小银行（股份行为代表）信贷增量相对低迷。 图表 9 2012 年上半年分机构人民币贷款情况 2012 年上半年 2011 年上半年 新增额 同比多增 新增额 同比多增 全国性大型银行 22145 1902 20143 -4039 全国性中小银行 13271 -356 13636 994 区域性中小银行 6808 4240 2567 -223 农村合作金融机构 8590 1559 7031 -571 资料来源： 中国人民银行 ， 华创证券 （ 5） 货币扩张的流向：国有企业。 货币扩张政策下大型银行（中央投资紧密）、区域银行（地方政府投资紧密）成为输出主力军，资金流向自然也偏向国有部门。从后续固定资产投资的完成情况看，国有及国有控股部门的回升增速明显快于平均水平。支撑了 2013 年的上升周期。 456789102011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11加权平均利率 一般贷款 票据融资 按揭 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 10 国有部门投资 显著回升 （ %） 资料来源： wind， 华创证券 2、 2015 年上半年 （ 1）货币政策： “继续实施稳健的货币政策，注重预调微调，营造中性适度的货币环境 ”， 实质 明显 宽松。 3、 5、 6月连续三次降息， 2 月、 4 月两次普降与定向降准相结合的准备金率政策。 公开市场操作投放流动性加大，累计公开市场操作投放流动性近万亿元， SLO 投放流动性 1800 亿元。 （ 2）中长期贷款开始回升，中长期贷款比年初增加 3.7 万亿元，同比多增 3847 亿元，增量占比为 55.8%。 包含票据融资在内的短期贷款比年初增加 2.7 万亿元；其中，票据融资比年初增加 8692 亿元，同比多增 6256 亿元。 （ 3）贷款利率持续下降。 非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 6.04%，比 3 月下降 0.51 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 6.46%，比 3 月下降 0.32 个百分点。 图表 11 贷款利率全面下行（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 4）信贷主力 ： 2015 年央行货币政策执行报告中不区分中小银行的 “全国性 ”、 “区域性 ”，我们用上市股份制银行作为全国性中小银行的代表。 2015 年银行业主体都在扩张信贷，与 2012 年的明显反差不同。 0510152025302010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-11固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比 3456782014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 2015 年上半年分机构人民币贷款情况 2015 年上半年 新增额 同比多增 大型银行 31549 1111 中小银行 32558 6046 上市股份制银行 16940 1884 小型农村金融机构 9109 -505 资料来源： 中国人民银行 ，上市公司年报 ， 华创证券 （ 5） 货币扩张的流向。 从事后固定资产投资的增长看，货币扩张主要流向国有及国有控股部门。 图表 13 国有部门投资暴涨（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 三 ） 2018 年 下半年 至今发生了什么？ （ 1）货币政策。 “稳健的货币政策，前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施，激励引导金融机构加大对实体经济尤其是对小微企业和民营企业的支持力度 ”，实质为宽松 。 4 月和 10 月，两次普降存款准备金率各 1 个百分点， 7 月，普降存款准备金率 0.5 个百分点。 2019 年 1 月下调金融机构存款准备金率，调整普惠金融定向降准考核标准，完成普惠金融定向降准动态考核。 2018 年，累计开展 MLF 49510 亿元，均为 1 年期。虽然降准置换 MLF1.35 万亿，但其年终余额仍比年初增加 4100 亿元。 （ 2） 2018 年下半年中长期贷款新增 4.33 万亿元，同比少增 3200 亿元，也不及 2016 年同期水平，为近年来最弱。包含票据融资在内的短期贷款比年中增加 3.8 万亿元；同比多增近 3 万亿元。仍表现出显著的衰退特征。 2019 年 1 月发生明显变化， 中长期融资在信 贷、债券的带领下创出了历史新高。 图表 14 中长期融资创新高 时间 企业中长期贷款 居民户 :中长期 信托贷款 企业债券融资 2016 年 1 月 10600 4783 552 5083 2017 年 1 月 15200 6293 3174.65 -510.38 2018 年 1 月 13300 5910 454.84 1222.28 2019 年 1 月 14000 6969 345 4990 资料来源： wind， 华创证券 05101520252014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ 3） 贷款利率 下降缓慢 。 12 月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.63%，比 9 月下降 0.31 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.91%，比 9 月下降 0.28 个百分点。虽然没有降息，但货币政策宽松流动性充裕，无风险利率早于 2018 年初即大幅下行，信贷利率在票据利率的带动下 4 季度才见顶回落，相比过去两轮底部滞后。 图表 15 贷款利率居高不下（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 4）信贷主力 ：根据央行银行信贷收支表。 2018 年下半年大型银行与中小银行信贷分别增长 2.7 万亿、 4.5 万亿，增量分别较同期高 0.6 万亿、 1.4 万亿。 2019 年 1 月 大型银行与中小银行信贷分别增长 1.3 万亿、 1.9 万亿，以近年来平均的比率看较为均衡。 （ 5）固定资产投资：固投总量增速与国企增速均处于低位，国企增速甚至接近 0 增长，拖累整体增速，为近年来少见。 图表 16 国企固投拖累整体（ %） 资料来源： wind， 华创证券 3.03.54.04.55.05.56.06.52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 02468101214162017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比