识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 深度 寻找 证券板块 价值重估 逻辑 Table_Summary 核心观点： 交易量放大 和 业务创新 是 板块价值重估的 核心变量 复盘 2004 年 -2018 年券商板块走势， 可谓 “牛少熊多 ”， 15 年间，券商板块具有较为显著的 价值重估 阶段 共 有 6 次 。 逐一分析后， 我们发现，券商板块 价值重估 的核心变量 包括宏观经济环境向好、居民财富积累、交易量放大 和 证券业务创新 等 。当 宏观环境向好、居民财富 加大对资本市场配置， 以及 鼓励业务创新 时 ， 两市 交易量增长 带动券商业绩提升， 孕育板块行情 ；当上述变量 局部 出现时，券商板块也有不俗表现。比如， 2006-07 年 、 2014-15 年是 众多因素 共振的结 果，其余四次要么是 交易量放大 带来行情，要么是 业务 创新 带来行情。 反之，在 交易量低迷 、 业务 创新放缓期间 ，券商板块难有超额收益 ，股价表现与指数无异 。 两次 重大重估是多 核心变量共振： 2006-2007 年、 2014-2015 年 2006-2007 年与 2014-2015 年的两次上涨都是 多个核心变量 共振的结果。 2006-2007 年的上涨源于 2001 年入世后宏观经济增长 、 股权分置改革 带来财富效应后交易量放大 、 “三年整治” 后券商治理结构优化以及创新业务带来新的业务增长点。 2014-2015 年 的上涨 源自 2012 年创新大会后新业务的增长、 2014 年四季度 宽松的货币政策 。 四次 阶段性重估多由 单一变量 催化 其余四次价值重估因催化因素相对单一，板块有相对收益但绝对涨幅并不过大。 2008 年金融危机后 ， 券商板块借助 政府救市政策出现两轮反弹 ； 2009 年 “四万亿”计划 与 流动性改善 带动股市上扬； 2012 年 -2013 年 2 月，金融创新 提升券商板块预期，拉动券商板块触底反弹； 2015 年 10 月，政府出台多条政策救市，券商板块在短期 内 再度 反弹 。 其他时段： 券商板块整体走势与上证指数无显著差异 剔除前述 6 个时段，券商板块整体表现 与上证指数并无显著差异 ，涨幅基本跟随上证指数。在此阶段，券商的短期月报数据、机构持仓比例、PB 估值高低、资产质量优劣等变量影响股价波动。 走势复盘： 估值 与 ROE 整体 同步变动 将月度数据简单年化后，券商 估值 与 ROE 整体同步， 原因是 券商 为高品种，业绩 与 A 股交易量、涨幅高度相关 。 另外，过往 15 年 业务 创新主要围绕零售业务展开，经纪业务占比更高的中小券商的 估值 表现整体占优。 如果未来业务创新主要围绕机构业务展开，而头部券商更为受益。 风险提示 资本市场大幅回落风险；流动性紧缩风险；监管政策 趋严 从紧等。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :交投数据持续向好，重要催化剂仍呈正面影响 证券业 1 月经营数据月报点评 2019-02-14 中信证券（ 600030.SH） :大平台、新赛道，行业变革的充分受益者 2019-01-30 证券行业 :资产管理：头部券商新变革 2019-01-16 Table_Contacts 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf -32%-24%-17%-10%-2%5%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18证券 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 2019/3/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 中金公司 03908.HK 买入 人民币 16.71* - 0.85 0.92 16.07 14.85 1.63 1.54 9% 9% 华泰证券 601688.SH 买入 人民币 23.76 - 0.88 0.95 20.67 18.23 1.43 1.36 7% 7% 东方财 富 300059.SZ 增持 人民币 20.95 - 0.22 0.29 59.42 45.25 4.57 4.15 7% 9% 数据来源： Wind、广 发证券发展研究中心 （ *注：中金公司 2019 年 3 月 4 日收盘价为 19.56 港元，按 3 月 4 日港币兑人民币汇率0.8543 折算 ， 人民币价格约为 16.71 元） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 总结：交易量放大、业务创新是券商板块的核 心变量 . 6 2006 年 -2007 年：多因素的第一次共振 . 7 2008 年的两轮反弹 . 12 2009 年： “四万亿”刺激券商反弹 . 15 2014 年 7 月 -2015 年 6 月：多因素的第二次共振 . 23 2015 年 10 月：政策救市下板块反弹 . 28 其他时段：与上证指数基本同步 . 30 走势复盘：估值与 ROE 整体同步变动 . 31 风险提示 . 32 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 2005 年 -2018 年券商指数与上证综指 . 6 图 2： 2006-2007 券商指数与上证综指变化 . 7 图 3： 2006-2007 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 7 图 4： 2004-2007A 股总市值（左轴，亿元）与 增长率（右轴） . 8 图 5： 2002-2007 证券公司净资产排名前 20 总和（左轴，亿元）与增长 率（右轴） . 9 图 6：基金资产净值（左轴，亿元） 与增长率（右轴） . 9 图 7： 2005-2007 保险机构持股状况（亿元） . 10 图 8： 2003-2007 社保资金持股状况（亿元） . 10 图 9： 2003-2007QFII 额度（亿美元） . 10 图 10： 2002-2007 美元中间价（人民币） . 10 图 11： 2000-2007 我国 GDP（左轴，亿元） 与增长率（右轴） . 11 图 12： 2006-2007A 股日成交额（亿元） . 11 图 13：中信证券 2006-2007PE（倍） . 12 图 14：中信证券 2006-2007PB（倍） . 12 图 15：中信证券 2006-2007 营收拆解（亿元）与营业收入、归母净利润 同比增速 . 12 图 16： 2005-2007 中信证券 ROE . 12 图 17： 2008 上证指数与券商板块变化 . 13 图 18： 2008 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 13 图 19： 2008 海通证券、中信证券、东北证券 PE（倍） . 15 图 20： 2008 海通证券、中信证券、东北证券 PB（倍） . 15 图 21： 2009 上证指数与券商板块变化 . 15 图 22： 2009 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 16 图 23： 2008-2009 GDP 增速 . 16 图 24： 2008-2009 人民币存款准备金率 . 17 图 25： 2008-20091 年期存贷款基准利率 . 17 图 26： 2009 东北证券、海通证券、长江证券 PE（倍） . 17 图 27： 2009 东北证券、海通证券、长江证券 PB（倍） . 17 图 28：东北证券、海通证券、长江证券归母净利润同比增速 . 18 图 29：东北证券、海通证券、长江证券 ROE . 18 图 30：东北证券、海通证券、长江证券收入拆解 . 18 图 31： 2012-2013 上证指数与券商板块变化 . 19 图 32： 2012-2013 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 19 图 33： 2010-2013 券商板块 PB（倍） . 20 图 34： 2011-2014 券商资管业务净收入（左轴，亿元）与资管业务占营业收入比例（右轴） . 21 图 35： 2011-2014 券商受托管理资金本金总额（亿元） . 21 图 36： 券商定向资管规模（左轴，亿元）与数量（右轴，只） . 21 图 37： 2012 年 -2013 年 2 月中信证券、光大证券、海通证券 PE（倍） . 22 图 38： 2012 年 -2013 年 2 月中信证券、光大证券、海通证券 PB（倍） . 22 图 39： 2011-2013 中信证券、光大证券、海通证券归母净利润增长率 . 22 图 40： 2011-2013 中信证券、光大证券、海通证券 ROE . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券图 41：中信证券、光大证券、海通证券收入拆解 . 22 图 42： 2014-2015 上证指数与券商板块变化 . 23 图 43： 2014 年下半年券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 23 图 44：券商融资融券利息净收入（左轴，亿元）与增长率（右轴） . 24 图 45：券商融资融券余额（亿元） . 24 图 46：券商自营业务收入（左轴，亿元）与占营业收入比例（右轴） . 24 图 47：券商自营业务投资规模（亿元） . 24 图 48：沪股通成交金额（亿元） . 25 图 49： QFII（亿美元） . 25 图 50： RQII（亿人民币） . 25 图 51： 2014-2015 年 8 月人民币存款准备金率 . 26 图 52： 2014-2015 年 8 月 1 年期存贷款基准利率 . 26 图 53： 2014-2015A 股日成交额（亿元） . 26 图 54： 2014 年下半年国元证券、华泰证券、长江证券 PE（倍） . 27 图 55： 2014 年下半年国元证券、华泰证券、长江证券 PB（倍） . 27 图 56： 2014-2015 国元证券、华泰证券、长江证券归母净利润增长率 . 28 图 57： 2013-2015 国元证券、华泰证券、长江证券 ROE . 28 图 58：国元证券、华泰证券、长江证券收入拆解 . 28 图 59： 2015 年下半年上证 指数与券商板块变化 . 29 图 60： 2015 年下半券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） . 29 图 61： 2015 下半年西部证券、东兴证券、东北证券 PE（倍） . 30 图 62： 2015 下半年西部证券、东兴证券、东北证券 PB（倍） . 30 图 63： 2005 年上证指数与券商板块变化 . 31 图 64： 2010 年上证指数与券商板块变化 . 31 图 65： 2011 年上证指数与券商板块变化 . 31 图 66： 2016 年 -2018 年上证指数与券商板块变化 . 31 图 67： 2010-2018 中信证券 PB（左轴，倍）与 ROE（右轴） . 32 图 68： 2010-2018 华泰证券 PB（左轴，倍 ）与 ROE（右轴） . 32 表 1：券商板块涨幅汇总 . 6 表 2： 2008 年救市政策梳理 . 14 表 3： 2008 年 4 月 23 日 -5 月 6 日部分券商估值变动 . 14 表 4： 2008 年 9 月 19 日 -10 月 6 日部分券商估值变动 . 14 表 5： 2009 年部分券商估值变动 . 17 表 6： 2012 年部分券商估值变动 . 21 表 7： 2014 年下半年部分券商估值变动 . 27 表 8： 2015 年 9 月 30 日 -11 月 11 日部分券商估值变动 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券总结： 交易量放大、业务创新 是券商板块的核心变量 复盘 2004年 -2018年券商板块 走势，我们发现券商板块 “牛少熊多 ”， 15年间，券商板块具有较为显著的 价值重估 时期 共 有 6次 ，分别如下： 表 1： 券商板块涨幅汇总 时间 驱动事件 券商指数 涨幅 持续时间 超额收益 2006 年 -2007 年 入世后宏观经济向 好， 股权分置改革，证券公司 治理结构优化 ， 公募、社保、保险、境外资金入市 等 1538% 2 年 1193% 2008 年 4 月 23 日 -5 月 6 日 印花税由千分之三调节为千分之一 47% 8 个交易日 28% 2008 年 9 月 19 日 -10 月 6 日 印花税单边征收，汇金公司在二级市场增持股票，政府支持国有企业回购 52% 7 个交易日 37% 2009 年 “四万亿计划 ”，央行释放流动性 86% 1 年 12% 2012 年 -2013 年 2 月 估值触底，金融创新政策 62% 1 年 2 个月 53% 2014 年 7 月 -2015 年 6 月 央行“双降”释放流动性、两市成交量放大、信用业务增长、 两融爆发、 资管崛起 ，沪港通，境外资金持续增长 等 257% 11 个月 105% 2015 年 10 月 -11 月 11 日 央行的连续降准降息，政府救市政策的不断出台 56% 25 个交易日 36% 数据来源： 国务院、财政部、 国家税务局、中央汇金公司、 证监会、 银监会、保监会、 十八届中央委员会第三次 会议、 人力资源和社会保障部 、 中国证券业 协会、国资委、 中国人民银行、 上海交易所、深圳交易所 、中国证券报 、 广发证券发展研究中心 从 股价 涨幅角度看，券商板块的惊鸿表现只有两次：一次是 2006年 -2007年 ， 券商板块上涨 1538%，同期大盘上涨 345%；另一次是 2014年 7月到 2015年 6月中旬，券商板块上涨 257%，同期大盘上涨 151%。 其他四次上涨虽然也有较为显著的绝对和相对收益，但幅度 并不过分抢眼。 图 1： 2005年 -2018年券商指数与上证综指 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 020004000600080001000012000140001600018000券商指数 上证综指识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券通过复盘，我们发现，券商板块 价值重估 的核心变量是 宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大 和 业务创新 政 策 出台等 ， 当 多因素共振 时， 往往表现为 股市交易 量增长 带动券商业绩提升 ， 孕育板块行情 ；当上述变量任一出现时，券商板块也有不俗表现。比如， 2006-07年、 2014-15年是 多因素 共振的效果，其余四次要么是流动性带来行情，要么是 鼓励创 新 带来行情。反之， 在宏观经济承压、业务交易量低迷 时期，券商板块难有超额 收益 。 2006 年 -2007 年 ： 多因素 的第一次共振 2006年 -2007年，券商板块迎来了 21世纪以来第一次 价值重估 。券商板块涨幅约 15倍，同期大盘涨幅约 3.5倍。券商板块在本轮行情中获得了显著的超额收益。 图 2： 2006-2007 券商指数与上证综指变化 图 3： 2006-2007 券商板块 PE（左轴，倍） 与 PB（ 右轴 ，倍 ） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 注： PE 估值规则为 TTM，即数据点当天总市值 /截至该数据点前最新四个季度已披露财报的单季度归属母公司股东净利润之和 ； PB 估值规则为为 LF，即数据点当天总市值 /截至该数据点前最新一个季度已披露财报股东权益 (不含少数股东权益 )。下同。 2006年初，券商板块 PE为 11x、 PB为 2.8x； 2007年年底 PE为 28x、 PB为 7.2x，券商板块估值水平得到提升。 本次券商板块的上 涨 主要原因是 ： 1） 宏观层面： 自 2001年 加入 WTO以来，我国宏观经济增速提升，居民财富大幅提升； 2） 政策层面 ： 完成 股权分置改革 、完成“三年 整治” 后，证券行业治理结构优化 ； 3） 流动性层面 ： 增量 资金涌入 股市 以及我国经济的高速增长 助长了券商板块的上升势头 ； 4） 股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升 。 0%500%1000%1500%2000%2500%2006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/11券商指数 上证综指0510152025303540455001020304050607080901002006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/11券商板块 PE 券商板块 PB（右轴）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券股权 分置改革的完成 为资本市场的发展奠定了基础。 在股权分置改革前， 两类股份、两种定价的股权方式 严重 阻碍了资本市场的 发展。 2005年 5月，我国股权分置改革试点正式启动。 2006年底 ， 证监会宣布 ： 沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家 ， 对应市值占比 98%； 未进入改革程序的上市公司仅 40家 ， 股权分置改革任务基本完成。 股权分置改革 的 完成完善 了 我国 股票市场的流动性与价格发现 功能 ，推动了资本市场的发展 ，为券商板块的上涨提供了基础 。 股权分置改革完成后， A股总市值快 速上升。 2000年 -2005年 A股总市值持续下降 ，2005年我国 A股市场总市值为 3.8万亿 。股权分置改革完成后， A股市场总市值 快速上涨 ， 2006年增长率 162%， 2007年增长率更是达到了 267%， 2007年我国 A股总市值达到 36万亿，是 2005年的 9.6倍。 图 4： 2004-2007A股总市值 （左轴， 亿元） 与增长率（ 右轴 ） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 证券公司综合治理 完善了证券公司制度，提升了证券公司的 经营能力 。 21世纪初期 ，我国 证券公司 发展尚处于幼稚阶段，自身运营与风险控制能力较弱 。 2006年 以 前 ， 证券行业不仅 处于长期 亏损 状况 ， 还被 多次 曝光出现 挪用客户资金 、 “老鼠仓 ”等现象 ，自我管理混乱 。 2004年 8月，证监会召开全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作 。 为期 三 年的证券公司 综合 治理消除了证券公司长期的风险隐患，提升了证券公司的经营能力， 证券行业焕然一新 。 2004年 ， 排名 前 20证券公司净资产总额 为 408亿元，同比下降 36%。 2006年与 2007年 净资产 增长率分别达到54%与 241%， 2007年 净资产达 2307亿元，是 2004年 的 近 4倍。 -50%0%50%100%150%200%250%300%0500001000001500002000002500003000003500004000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007A股总市值 增长率（右轴）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券图 5： 2002-2007证券公司净资产排名前 20总和 （左轴，亿元）与增长率 （ 右轴 ） 数据来源： 中国证券业协会 、 广发证券发展研究中心 增量资金 开闸 入市 ，拉动股市上涨 公募资金入市 。 2000年 证监会发布 开放式证券投资基金试点办法，拉开了我国公募基金的序幕， 2001年 9月，首只开放式基金华安创新混合基金正式发行，首次公开募集份额 50亿 元 。 2002年 -2007年公募基金市场规模持续提升， 2006年基金资产净值8561亿元，同比增长 83%， 2007年基金资产净值达 3.2万亿元，同比增长 282%。 图 6： 基金资产净值 （左 轴，亿元） 与增长率（ 右轴 ） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 社保资金 与保险资金 入市 。 2003年 6月，社保基金开始在二级市场购买股票，社保 基金正式入市 ， 2004年 社保基金投资 加大 股票 投资 比例 ； 2004年 10月，保监会 批准 保险资金入市 。 我们从数据看到， 2005年 -2007年，保险机构持股 呈倍数上升 。 2006年保险公司持股348亿元，是 2005年的 9倍， 2007年 持股 1269亿元， 是 2005年的 3.6倍；社保基金持股从 2003年 -2006年持续上涨， 2006年达到 230亿元， 2007年略有下降。 -50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025002002 2003 2004 2005 2006 2007证券公司净资产前 20总和 增长率（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002500030000350002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年基金资产净值 增长率（右轴）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 Table_PageText 深度分析 |证券图 7： 2005-2007 保险机构 持股 状况 （亿 元 ） 图 8： 2003-2007 社保资金持股状况 （ 亿元 ） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 人民币汇率上行，境外资金涌入股市。 2002年 证监会，央行联合发布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法 ， QFII出台。