影中探光剖析中国影子银行 作者 沈联涛 (Andrew Sheng) 艾宏德 (Christian Edelmann) 盛海诺 (Cliff Sheng) 胡文静 (Jodie Hu)目录 简介 2 1 正确看待中国金融体系 4 2 中国影子银行背后的驱动因素 8 3 中国影子银行的性质和风险程度 10 4 监管方案建议 23 5 对金融企业的影响 25 附录 28 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 1简介 中国以相对赢家的姿态渡过了全球金融危机 。过去几年 ，中国的 GDP 在强有力的信贷扩张 推动下持续高速增长 ，领跑大多数国家 。人民币具有足够的流通性及长期升值的普遍预期 ， 正迅速成为国际公认的交易货币 。尽管自 2007 年以来股票市场萎靡不振 ，但是中国的金融 或房地产行业未出现基本层面的重估。与美国和南欧市场相比， 中国的房地产价格表现坚挺。 然而 ，当经济开始减速时 ，“ 中国模式 ” 再次受到质疑 。外界尤其担忧经济发展的可持续性 及其对信贷 “ 推手 ” 的依赖 。最近 ，有观点指出中国的 “ 雷曼时刻 ” 即将来临 ，中国的影子 银行可能成为下一轮全球金融危机的催化剂。 我们的观点有所不同 。毫无疑问 ，中国的金融系统亟需改革 。对此我们已在早前 2020 亚 洲金融展望一文中作出论述 1 。但另一方面， 我们认为中国金融体系在总体上， 尤其在影子 银行这一领域备受误解。因此，本文旨在 “ 影中探光 ” ，对中国影子银行进行剖析。 第一部分旨在引导读者正确看待中国金融体系。在我们看来， 当前影子银行的风险仍然可控， 但应当给予迫切关注 ，避免经济减速时相关风险的蔓延扩散 。在扣除全部负债后 ，中国的主 权资产负债表仍显示有 87 万亿人民币的净资产盈余 ( 占 GDP 的 184% ) 。我们还发现 ，在大 部分讨论中企业债务占 GDP 的比重被夸大 ，因为该比例并未考虑中国企业所持的巨量存款 。 最后 ，中国是世界其他国家的净债权国 ，任何出现的债务问题均属于国内范畴 ，不会直接产 生全球系统性影响。 第二部分旨在分析中国影子银行背后的驱动因素 。鉴于中国独特的银行监管制度 ，尤其是银 行信贷限额监管及国内银行通过 “ 滚动 ” 短期贷款发展资产规模的普遍做法 ，影子银行在很 大程度上成为银行提供表外信贷的主要手段 。它的出现在一端满足了那些无法获得国有银行 贷款的中小企业和个人消费者的信贷需求 ，在另一端通过财富管理产品的形式为投资者提供 替代存款的投资产品。 1 奥纬咨询及经纶研究院 : 2020 亚洲金融展望( 2013 年 ) ，详见 : oliverwyman/insights/publications/2013/dec/asia-finance-2020.html#. VMv-0go7Dc 及 fungglobalinstitute/en/asia-finance-2020-framing-a-new-asian-financial-architecture/ 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 2第三部分旨在根据中国国情界定影子银行并审视其潜在风险 。首先 ，我们观察到传统的规模 统计未能很好地解决双重甚至三重统计的问题 。对此我们采取资金 “ 来源 ” 和 “ 使用 ” 的方 法解决这些重复统计问题 ，从而确定中国影子银行总体规模为 31 万亿人民币 。这一数字显 著低于将各类影子银行相关产品简单汇总相加的计算结果 ，即大约 57 万亿人民币 。其次 ， 我们测试了多个情景下中国影子银行的不良贷款 (NPL) 比例 。基于乐观和悲观情景 ，我们估 算影子银行不良贷款率为 4% 至 16% 。在比悲观情景更为糟糕的 “ 灾难 ” 情景中 ，我们估算 影子银行不良贷款率会上升至 24% 。即使在此类灾难情景下 ，这一数字 “ 仅 ” 为银行不良贷 款估算总额的 6 倍。最后， 基于不同产品与银行体系的联系， 我们将影子银行分为三个层面， 其风险向银行体系转移的比例各不相同 。整体来看我们发现仅 22% 至 44% 的影子银行不良 贷款会 “ 转移 ” 到正规银行体系 。由此即使在 “ 灾难 ” 情景下 ，银行不良贷款率也只上升大 约 4 .3% 。 第四部分旨在探讨监管方案 。我们研究了影子银行的监管方案 ，并向中国金融监管机构建议 一个比较全面的短期行动方案 ，包括需要进一步提高透明度 ，需要加快实施存款保险制度 ( 预计将于 2015 年实施 ) ，需要建立市场化的客户信用评级机构 ，并实施法律实体标识 (LEI) 制度 。我们建议更为长期的举措包括需要重新设计和简化监管模式及降低对银行主导金融服 务的依赖。 最后， 我们认为， 中国需要解决的首要问题不是债务， 而是股权 : 中国国有企业 (SOE) 以外的公司基本上缺乏股权融资，从而导致对债务的过度依赖。 第五部分旨在展示中国影子银行 “ 信贷 ” 和 “ 风险 ” 观点的另一面 : 革命性的数字化金融业 务模式 。中国是数字技术采用速度最快的市场 ，同时是一个快速增长的大型金融市场 ，拥有 众多偏好新技术的年轻消费者 。我们认为这一现象对中国现有金融机构及寻求在华增长机会 的国际金融机构均具有战略意义 ； 对后者而言，相对于将全球业务能力引入中国的传统模式， 亦有机会将中国的创新业务输出至其本国市场。 关于影子银行 ，我们意识到这只是讨论的开始 。我们希望通过本报告为政策制定者和金融机 构决策者提供一个基本的参考。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 31. 正确看待中国金融体系 要了解中国的影子银行，我们首先要将其放在整个中国经济和金融体系框架中。 201 3 年 12 月， 中国社会科学院 (CASS) 首次发布了全面的 中国国家资产负债表 201 3 1 一书。 过去 ，多数经济分析聚焦于流量 ，例如国民生产总值 、贸易 、投资或储蓄 。相比之下 ，国家 资产负债表能够显示某一时间点的存量。 通过比较资金杠杆及其在国家资产负债表中的位置， 我们可以对一个国家，尤其是其各行业经济的稳健或脆弱状态进行一个判断。 需要说明的是 ，编撰国家资产负债表本身具有难度 ，原因在于资产负债表在估值的时候应当 使用账面数据 、历史数据 、还是市场数据值得商榷 ，同时在方法论 、数据公布和覆盖面等方 面也存在一系列问题 。除了利用合理可靠的监管机构公布数据并对照其他数据 ( 如金融机构 的资产负债表和损益表 ) 进行相互验证 ，大部分行业数据均基于样本调研 。然而 ，相比具体 数据，该报告揭示的整体趋势和相对比率更能揭示中国经济发展的背景、模式和关系。 采用这种方法，我们得出四个结论 : 中国的国家资产负债表表明 : 扣除中央和地方政府全部负债后 ，政府部门净资产值仍为 正值 中国家庭债务目前处于较低水平，不会发生大规模的房贷危机 对快速上升的企业债务占 GDP 比重的担忧被夸大 ，因为忽略了 “ 存款抵押 ” 这一中国的 独特做法 中国是世界其他国家的净债权国 ，任何潜在的债务问题均属于国内范畴 ，不会直接产生 全球系统性影响 首先 ，主权政府资产负债表仍然非常健康 ，净资产为 87 万亿人民币 。其中 33 万亿人民币 是对国有企业的净权益 ( 李扬等 ，2013 ) 2 ，这其中一大部分可用来帮助重组地方政府财政和 国有企业债务。201 1 年， 中国中央政府债务仅为 GDP 的 16% ( 图 1 ) ， 远低于美国的 80% 和 日本的 226% ( 沈联涛 ，肖耿 ，2014 ) 3 。中国有充足的政策余地进行债转股 ，以解决内部的 债务问题。 1 李扬等著 ， 中国国家资产负债表 2013 理论 、方法与风险评估 ，中国社会科学出版社 。其中主权资产负债表关于影子 银行业务部分的英文版已由国际货币基金组织 (IMF) 出版。 2 李扬等著 ，“Chinas Sovereign Balance Sheet and Implications for Financial Stability”，中国通往金融稳定的道路 : 一些 政策观点 (IMF Press, 2013) 。 3 中国的次贷危机 ，Project-Syndicate ，2014 年 7 月 28 日。详见 : project-syndicate/commentary/andrew-shengand-geng-xiao-are-less-worried-about-the-volume-of- chinese-debt-than-they-are-about-the-allocation-of-credit/Chinese 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 4图 1: 中国中央政府资产负债表 负债 6 8 78 占GDP 的比例 非金融资产 金融资产 净资产 2 3 13 12 23 7 8 18 -58 45% 48% 9% 8% 23% 16% 6% 14% 80% 2007 年中国 ( 万亿人民币 ) 2011 年中国 ( 万亿人民币 ) 2011 年美国 ( 万亿人民币 )* 1 *1 经济学人智库 (Economist Intelligence Unit) 201 1 年美元兑人民币汇率。 来源 中国社会科学院 (2013) ，美联储 (2014) ，经纶研究。 虽然过去几年地方政府债务显著上升 ，但其拥有的净资产仍占 GDP 的 12 9 % 。与其占 GDP 61 % 的负债相比 ，地方政府拥有的总资产足以偿还快速增加的债务 ( 图 2 )。此外 ，中央政 府最近通过立法增进中央与地方政府之间的收入共享 ，使地方政府能够发行市政债券 。一些 地方政府可能仍面临偿债问题，但总体偿付能力表明形势仍然稳定、可控。 图 2: 中国地方政府资产负债表 14 29 26 50 90 71 36 61 45 188% 53% 61% 190% 72% 24% 负债 2007 年中国 ( 万亿人民币 ) 2011 年中国 ( 万亿人民币)* 1 2011 年美国 ( 万亿人民币)* 2 占GDP 的比例 总资产 净资产 *1 包括或有隐性负债，占 GDP 的 21% 。 *2 经济学人智库 (Economist Intelligence Unit) 201 1 年美元兑人民币汇率。 来源 中国社会科学院 (2013) ，美联储 (2014) ，经纶研究。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 5第二 ，我们观察到中国的家庭负债处于较低的水平 。中国家庭总负债为 14 万亿人民币 ， 占 GDP 的 29%，而美国为 13 万亿美元 ，占 GDP 的 87%。中国家庭负债在 149 万亿人民 币净财富总额中占 9%，低于银行存款总额的一半 。因此 ，与很多中等收入国家不同的是 ， 中国家庭部门没有债务负担。 尤其值得指出 ，中国住房按揭贷款总量约 8 万亿人民币 ，相对于居民家庭住房自有产权估 值 96 万亿人民币而言占比不足 10% 。这是因为超过 80% 的城乡家庭已经有了自己的住宅 ， 大部分为早期购买 ，购入价低于近年来上涨的房价 (Rothman 2014 1 )。因此 ，即使个别家 庭在房价剧烈下跌之际出现偿付问题 ，大规模不履约按揭贷款的风险还是非常小 。在中国 ， 次贷危机不是主要风险。 第三 ，我们发现中国企业持有大量存款 。201 3 年 ，存款总额为 51 万亿人民币 ，占 GDP 的 90% ，相比之下 ，美国企业部门为 1 万亿美元 ，占 GDP 的 7%( 图 3 ) 。这一现象背后的部分 原因是缺乏足够的可投资的金融产品 ，企业资产负债管理水平不高 。同时也是由于国内银行 基于企业存款放贷的特殊做法 ，即银行并非基于企业信用放贷 ，而是要求企业在取得贷款的 同时立即进行存款 。由于存款利率显著低于贷款利率 ，这种做法使银行能够扩大低成本存款 的规模 ，从而挣到更高的利息 。这种做法在银行放贷活动的同时扩大了存款基础 ，导致随着 信贷扩张 ，资金供给以更快的速度增长 。需要指出的是 ，监管机构已着手改变这种基于存款 放贷的做法。 1 Andy Rothman: 理解中国的房地产市场 ，发表于Matthews Asia， 2014 年 9 月 9 日。详见 : matthewsasia/perspectives-on-asia/sinology/article-790/default.ts 图 3: 中国非金融企业贷款 / 存款占 GDP 比例 20072013 净信贷 非金融企业部门 存款 非金融企业部门 贷款 2007 年中国 85% 67% 19% 2013 年中国 105% 90% 15% 2013 年美国 7% 14% 7% 来源 中国人民银行 (PBOC) ，美联储 (2014) ，经纶研究。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 6高存款率 ，加上对银行信贷的严格控制 ，迫使企业严重依赖于贸易信贷或企业间信贷 。 201 1 年，中国企业间负债为 51 万亿人民币，占 GDP 的 109% ( 李扬等，201 3 1 ) ，相比之下， 短期和长期银行债务为 39 万亿人民币 ，占 GDP 的 84%。对照美国 ，企业从银行系统借款 8 万亿美元 ，仅占 GDP 的 52%，更多企业融资通过债券和市场票据等形式从资本市场直接 获得。 美国企业持有 3 万亿美元应付账款 ( 企业间债务 ) ， 相当于 GDP 的 19% ( 美联储 2014 ) ， 约为中国的六分之一。 中国企业之所以依赖企业间信贷的主要原因有两个 。首先 ，多数中国公司从制造业起家 ，而 制造业传统依赖贸易融资提供短期无息贷款 。其次 ，现金充裕的国有企业通常愿意借钱给其 客户，因为他们相信基于业务或供应链关系，他们对客户的信用风险有更好的了解。 第四 ，也是最后一点 ，我们必须指出中国是世界其他国家和地区的净债权国 ，债务问题均属 于国内范畴 ，不会直接产生全球系统性影响 ，外国人受中国银行及影子银行负债影响甚微 。 201 3 年底 ，中国的国际投资头寸共计 2 万亿美元 ，占 GDP 的 2 1% ，外汇储备将近 4 万亿美 元 ( 国家外汇管理局 2013 ) 。相比之下，美国对世界其他国家和地区负债占其 GDP 的 32 %。 尽管如此 ，佳兆业等最近发生的公司破产事件的确表明 ，中国金融体系并非与世隔绝 ，国内 问题也会波及外国银行和投资者。 综上我们认为 ，虽然信贷规模快速增长 ，但中国经济总体并未过度负债 。中国政府仍然有能 力消化信贷风险 ，而且任何正在出现的债务问题仅仅是国内的 。中国有充足的国内储蓄 ，以 支撑中国企业通过债转股 、重组以及增加资本市场股权融资等不具有系统负面影响的方式扩 大股权基数 ( 并降低其杠杆率 ) 。 1 李扬等著， 中国国家资产负债表 2013 理论、方法与风险评估 ，中国社会科学出版社。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 72. 中国影子银行背后的驱动因素 当前中国的金融体系存在诸多失衡，尤以三类失衡为甚 : 融资方式失衡 : 过度依赖银行信贷 信贷投放失衡 : 中小企业 / 个人业务难以取得银行信贷 投资配置失衡 : 存款比重过大，缺少对股权市场的参与 首先 ，我们需要提到奥纬发表过的 2020 亚洲金融展望报告 。我们在该报告中详细讨论 了中国金融体系过度依赖银行信贷和资本市场不够发达的问题 。由于大部分资金都在银行 系统内部循环 ，导致金融体系内股权与债务出现结构性失衡 。监管当局对银行信贷实行严格 控制 ，包括年度信贷额度监管 、资本充足率监管以及实行 75% 的存贷比以放缓信贷并控制 内在风险 。除这些规定外 ，考虑到资金成本 ，国内银行倾向于使用 “ 滚动 ” 短期贷款的做法 发展资产规模 。在这样的环境下 ，借款人由于无法得到或持续得到银行贷款 ，被推向非银行 信贷市场。 其次，银行放贷明显倾向于国有企业 (SOE) 和大公司，而中小企业 (SME) 和个人业务很难获 得银行信贷。 在 2020 亚洲金融展望 中我们讨论了如下事实 : 99% 的中国公司属于中小企业， 贡献了 70% 的就业、60% 的 GDP 及 50% 的税收， 拥有 65% 的专利。然而， 他们获得的银 行贷款却不到 20% 。 最新数据显示 ，截至 201 2 年 ，平均而言 ，60% 的信贷发放给了大企业和地方政府融资平台 (LGFP)。虽然从 2007 年至 201 2 年 ，发放给小企业的银行贷款增至三倍多 ，但这部分贷款 仍仅占银行贷款总额约四分之一。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 8图 4: 中国贷款余额细目 万亿人民币, 20082012 大中型企业 LGFP 小企业 消费者 2008 2010 55% 20% 14% 12% 44% 24% 17% 15% 32 51 67 2012 45% 26% 14% 16% 42% 32% 来源 摩根士丹利 2013 年 8 月 9 日发布的分析报告中国去杠杆化银行能否安然渡过金融风暴 ，经纶研究，奥纬研究。 图 5: 大众富裕投资者的类别和期限偏好 首选投资期限 21% 32% 32% 37% 38% 55% 81% 银 行 理 财 产 品 房 地 产 股 票 共 同 基 金 黄 金 和 外 汇 其 他 投 资 债 券 少于 1 年 1-2 年 3-4 年 5-10 年 10 年及以上 43% 51% 4% 1% 1% 2013年调查, % 大众富裕阶层最喜欢的投资类别 2013年调查 多选, % 来源 福布斯，宜信，奥纬研究。 最后 ，中国的投资者资产配置严重受限 ，固定收益投资基本限于银行存款 。存款受到监管 ( 最近才刚开始初步的自由化 ) ，从而促使投资者寻求机会以实现实际投资为正值回报率。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 93. 中国影子银行的性质和风险程度 在理解中国影子银行的风险之前 ，我们首先需要在中国国情下准确界定影子银行的性质与范 围，并由此估算市场规模。 在 201 3 年度报告中 ，金融稳定委员会 (FSB) 将影子银行界定为 : “( 完全或部分处于 ) 正规银 行体系之外的信贷中介实体和活动 ”。但我们观察到亚洲范围内不同监管机构对 FSB 的定义 有不同的解释。 图 6: 部分亚洲司法管辖区采用的不同定义 国家 / 地区 关于影子银行定义的观点 澳大利亚 OFI 不受审慎监管而进行信用中介活动 香港 OFI 参与可造成严重的系统风险 ( 即这些机构主要进行期限 / 流动性转换 ，且易遭挤兑 )，而且这些风险无法通过监管 或监督有效缓解的相关活动 中国 在正规银行系统外参与信用中介活动并涉及流动性和信用转换，可造成系统风险或监管套利的实体和活动 印度尼西亚 OFI 参与期限转换、资金杠杆和信贷风险转移，不受审慎监督和监管，机构失职或陷入困境将造成系统风险的相关活动 菲律宾 OFI 在正规银行系统之外提供信贷融通和融资，因此不受银行同等水平的监管和监督要求的限制的相关活动 马来西亚 OFI 转换期限和流动性 ，造成杠杆过度 ，导致监管套利风险上升的活动 ； 活动的性质 、范围和规模与受监管金融机构存 在关联 备注 OFI 指代其他金融机构。 来源 FSB “ 亚洲的影子银行 ” (2014 年 8 月 ) ，奥纬研究。 上述因素综合起来促成影子银行在融资端和投资端以替代的形式出现并发展。 随着经济减速的风险越来越大 ，中国政府和监管机构面临保持金融体系充足流动性的挑战 ， 同时还要确保提供充足的信贷以维持经济增长 。通过提高金融体系整体效率来降低前述各种 失衡是解决这一难题的最有效途径 。在此过程中 ，监管机构一直在不断调整对各类金融机构 非银行信贷行为的监管，包括各种形式的影子银行。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 10这些解释可分为三种主要观点。 图 7: 关于影子银行的三种观点 观点 描述 司法管辖区示例 1 监管覆盖 *1 影子银行的关键标准在于金融机构或产品是否已涵盖于传统监管 系统中并得到良好监管 一种事后观点2 信用中介 影子银行被定义为所有银行以外的信用中介活动 影子银行最广义的范围 3 系统风险 影子银行被定义为使银行部门面临系统风险的信用中介活动 一种基于风险本质的观点 影子银行的 “ 系统风险 ” 是指 : 杠杆风险 : 过度杠杆可能放大顺周期性 期限和流动性错配 : 期限和流动性错配可能会使实体面临流动 性和融资风险 监管套利 : 银行与非银行部门的关联导致信贷风险溢出*1 虽然证监会 (CSRC) 在影子银行的定义上既提到 “ 信用中介 ” 又提到 “ 系统风险 ” ，但正式的 107 号文实际上采用了一种 “ 监管覆盖面 ” 观点 ，它按监管覆 盖的不同程度定义影子银行。 来源 FSB “ 亚洲的影子银行 ” (2014 年 8 月 ) ，“ 中国影子银行监管研究 ” ，国务院 107 号文，奥纬研究。 基于中国实际情况，我们通过三个步骤对中国影子银行进行性质界定和规模估算 : 第 1 步 : 产品界定 第 2 步 : 风险分层 第 3 步 : 重复剔除 对于厘定金融产品是否属于影子银行 ，我们认为最重要的标准是其是否涉及信贷中介 ， 同时其信贷风险是否可能溢出并蔓延至银行 。在我们的第一步中 ，对影子银行的定义仅包括 图 8 中涉及信贷中介的产品。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 11图 8: 影子银行产品界定 机构 “ 监管 覆盖面” 观点 *1 “ 信用中介产品” 观点 商业银行 证券公司 信托 基金 保险公司 金融租赁 担保人 典当行 小额贷款 互联网金融 地下钱庄 *5 持有金融牌照 监管不足 不持有 金融牌照 监管不足 不持有 金融牌照 完全无监管 衍生品/ 结构性产品 ( 不在奥纬/ 经纶国际范围内) 非信贷资产 ( 不在奥纬/ 经纶国际范围内) 范围内 银行理财产品 *2 AMP *3 委托贷款 地方政府 直接融资 银行承兑汇票 TBR *6 ABS ABS 股权质押 私募债券 信托贷款 货币基金 资产管理 私募股权 保险理财 租赁 金融担保 典当行 小额贷款 个体间借贷 (P2P) 高收益私人贷款 信托合作 *4 *1 国务院 107 号文提出的 “ 监管覆盖 ” 观点。 *2 由非银机构发起，银行销售的理财产品。单纯由银行发起的财富管理产品不在影子银行范围内。 *3 资产管理产品。 *4 信托合作产品主要指事务管理。 *5 地下钱庄和第三方 WMP 。 *6 TBR ( 信托收益权 ) 不在影子银行范围内，因为这种产品的基础资产与信托产品重复统计。 来源 各券商报告，国务院 107 号文，奥纬研究。 然后，按照产品业务模式与银行的关系，我们区分三个层次的影子银行。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 12图 9: 影子银行三个层次的定义 层次 与银行的联系 最高 最低 风险错配 *1 说明 1 2 3 银行表外融资 (OBSF) 层次 增信层次 非银行融资层次 低风险错配 高风险错配 由于受限于监管政策(如贷款额度限制、存贷比、资产充 足要求、部分行业信贷投放控制), 银行通过 “ 表外通道业 务” 方式满足信贷投放不足市场部分的信贷需求 主要风险来源于投资者的风险偏好与资产风险两者错配 以及银行系统承担的 “刚性兑付” (guaranteed return) *2责任 增信机构为信用水平较低的客户提供银行信用担保 (间接参与)，或者为信用水平较低的客户发放贷款 (直接参与)，从而帮助扩大放贷规模 第二个层次的潜在风险可能溢出并蔓延至银行系统， 因为借款人及增信机构同时违约时银行需承担损失 非银行机构通过直接或间接方式满足银行所不提供的 信用需求缺口 从事影子银行业务的非银行机构包括金融租赁公司、 典当行、小额贷款公司、P2P 等 第三个层次的影子银行活动的潜在风险很高，但通常 不会蔓延至银行体系，对国家造成的系统性风险较小 *1 资产负债间的期限错配和期望与实际信用风险间的错配。 *2 即使相应的借款人违约，银行也须向投资者支付本金和利息。 来源 专家访谈，文献检索，经纶研究，奥纬研究。 下一步 ，我们需要解决重复统计的问题 。在确定影子银行市场规模时 ，这一点通常被忽略 。 需要引起重视的是， 同一资金的 “ 来源 ” 和 “ 使用 ” 两个视角往往被重复统计。 在某些情况下， 同一资金额外的 “ 通道 ” 或 “ 流转 ” 视角下形成的重复统计往往让事情变得更为复杂。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 13图 10 显示了来源、流通和使用这三个维度，同时按前述界定的三个风险层次进行归类。 我们剔除 7 .9 万亿人民币 ( 图 11 ) 的重复计算部分后 ，估算 201 3 年中国影子银行市场的规 模约为 31 万亿人民币 1 。 1 详细的计算和方法论包含在附件和 FGI 将发布的一份关于影子银行的完整报告之中。 图 10: 中国影子银行系统资金流动图 奥纬和经纶国 际 “风险” 观点 资金/存款来源 资金流动/通道业务 资金使用/放贷 不在范围内 非银行融资层次 增信层次 银行表外融资 层次 “阳光存款” 银行表内融资 银行存款，保本型 WMP “阳光存款” 非银行机构 保险，证券公司，AMC， 信托直销 “影子存款” 银行表外融资 非保本型 WMP，集合信托 银行间/ 投资风险 (尤其是 TBR 和第三方信托风险) 银行 (保管) *1 个人/公司直接放贷 公司资金 租赁公司的资金 担保人的资金 私人资金 (包括互联网 / P2P/典当行的资金) 间接/帐外资金流 直接资金流 担保人 *3获得过多资金 担保 金融租赁 委托贷款 信托计划/贷款 LGFV 直接融资 地下钱庄高 收益放贷 小额贷款/ 典当行/ P2P P2P *2 证券公司的 AM 银行承兑汇票 公司债券 AMC 子公司 信托 *1 银行委托贷款产品实际上属于非银行放贷层次， 因为银行不太可能 “ 刚性兑付 ” 。只有委托贷款作为 WMP 重新包装出售时， 才可能被视为类似于银行表外 融资 (OBSF) 层次。但 2014 年银行有时也通过委托贷款产生新贷款，其导致的风险类似于银行表外融资 (OBSF) 层次的风险。 *2 P2P 竞争者作为银行向信贷要求未满足的 P2P 客户 “ 输送 ” 资金的新兴趋势。由于该业务仍处于起步阶段，奥纬和经纶国际尚未将 P2P 潜在的重复统计问 题考虑在内 ( 即假定 P2P 的非重复统计率为 100%) 。 *3 根据 第一财经日报文章 (2012 年 2 月 15 日 )，北京 100 多家持有牌照的担保人中 ，只有大约 20 家一直专注担保服务 。其他担保人则更像是放贷人 ， 将超额资金借给其他影子银行，如小额贷款 / 典当行 / P2P 、信托计划。 来源 专家访谈，Bernstein Research ，新闻信息，奥纬研究。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 14图 11: 201 3 年影子银行资产规模 “ 监管覆盖” 观点 不在 范围内 *1 “ 信用中介” 观点 重复统计 银行表外融 资 (OBSF) 层次 增信层次 非银行融资 层次 “ 系统风险” 观点 奥纬/ 经纶观点 市场领域常见的其他两种观点 奥纬/ 经纶对影子银行的定义 单位: 人民币万亿，精确至0.1万亿 57.2 39.1 31.2 18.6 18.1 7.9 10.7 1.9 *1 非信用产品、衍生品及地下交易市场。“ 监管覆盖 ” 观点不包括私募股权投资余额。 来源 中国经济数据库 (CEIC) ，中国人民银行，中国银监会 (CBRC) ，中国商务部，中国信托协会，中国租赁协会，WIND ，全国审计署，奥纬研究。 由此我们得出结论 ，中国影子银行实际规模小于市场一般观点 。在此结论之上 ，我们进一步 得出三个观点 : 1. 虽然近年来影子银行在中国快速发展 ，但与金融体系和 GDP 的总规模相比 ，其总资产规 模仍然处于中等水平 2. 影子银行对中国银行体系带来的不良贷款大体可控 ，其给银行造成的直接或间接风险仍 然相对较小 3. 虽然仍需进一步的行动，中国监管机构已经逐步将影子银行纳入框架接受密切监控 我们将对上述观点逐一探讨 。首先 ，我们在图 12 中表明 ，虽然近年中国影子银行快速增长 ， 但其总资产规模实际上仍然处于中等水平。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 15图 12: 经纶 / 奥纬定义下的中国影子银行 单位: 人民币万亿，精确至 1 万亿 37% 38% 31% 总计 不包含 重复统计 35% 总计 包含 重复统计 42% 2009-2013 CAGR 2009 2010 2011 2012 5 2013 7 9 13 19 1 1 1 2 2 4 6 7 9 11 0 2 4 5 8 10 17 22 28 39 27% 36% 38% 44% 54% 非银行放 贷层次 增信层次 银行表外融 资 (OBSF) 层次 重复统计 在名义国内 生产总值中 所占比例 *1 *1 由于缺乏数据，2013 年之前年份的数字可能被低估。 来源 CEIC ，中国人民银行，中国银监会 (CBRC) ，中国商务部，中国信托协会，中国租赁协会，WIND ，分析师报告，奥纬研究。 中国影子银行的快速增长可能已经拉响警报 ，但其相对于 GDP 的规模仍然可控 。尤其是 与美国或英国等国家相比 。据 FSB 估算 ，这两个国家的影子银行分别占到 GDP 的 84% 和 1 77% 。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 16图 13: 影子银行三个部分的风险评估 银行表外融资 (OBSF) 层次 增信层次 非银行放贷层次 描述 银行的表外贷款 ( WMP 、 银行承兑汇票、 证券公司的 AMP 、信托公司 ) 旨在提供贷款的非银行增信 ( 担保 ) 非银行放贷 2013 年估算规模 10 .7 万亿人民币 1 .9 万亿人民币 18 .6 万亿人民币 主要风险 以非标准信贷资产 ( 如信托贷款 ) 为投 资目标的 WMP 和证券公司的 AMP 以银行承兑汇票 为公司的支付和短期融 资方式 不能直接通过传统银行 放贷获得贷款的典型高风险 公司 / SME 不能直接通过传统银行放贷获得 贷款的典型高风险 SME / 小额贷 款 ( 包括信托产品 ) 委托贷款 : 有充足现金的公司向其 他公司放贷 与银行的关联 WMP 风险 未计算在银行资产负债 表之中 银行承兑汇票 或有负债在票据贴现 前一直在银行资产负债表之外 市场上存在针对投资者的 “ 隐性担保 ” ， 使银行处于风险，被迫承担部分损失 增信者 ( 如担保人 ) 未能代 替违约公司还款时 ，银行就 面临风险 通常风险不会蔓延至银行系统 只有当银行通过成立子公司或通 道业务 ( 如成立 P2P 子公司 、结 构性产品， 以便投资于典当行、 购 买小微企业债券 ) 间接牵涉其中 时，银行才须承担 “ 隐性担保 ” 潜在风险向银行 转移程度 ( 产品信息不准 确 ，错配 ，缺乏 风险管理 ) 高 向 LGFV 和房地产开发商发放的高风险 贷款伪装成低风险的 WMP 和 AMP 银行缺乏针对第一个层次的风险管理 ， 因为风险在表外 中 此层次的风险主要受当地政 府监管 担保人可能破产 ，导致风险 蔓延至银行系统 低 虽然该行业具有高风险性质， 但该 行业受 CSRC *1 或 MOC *2 监管。 *1 中国证券监督管理委员会。 *2 商务部。 来源 中国人民银行，专家访谈，奥纬研究，Bernstein Research 。 为了分析影子银行的风险 ，我们估算了不同情境下影子银行的不良贷款率 。我们采用的方法 简单介绍如下 : 我们在全球范围内将银行与影子银行的利率水平进行了比较 ，然后选取韩国这一与中国 最具可比性的市场 ( 参见图 14 ) 进行对比研究 对比中韩银行及影子银行间利率差异及其与借款方信用评级的关系 ，我们 “ 下调 ” 了中 国影子银行借款方相对银行同类客户的信用评级，籍此得出预期不良贷款率 我们设计了不同情景进行预测及估算 估算不良贷款是一项非常艰巨的任务。在某种程度上， 我们使用的方法本质上是单纯 “ 线性 ” 的 ，因而可能会低估其在金融体系中的 “ 蔓延 ” 效应 。但我们认为它对于讨论影子银行的风 险是一个良好的起点。 第二 ，影子银行给中国银行体系造成的直接或间接风险仍然相对有限 。最高的风险存在于银 行表外融资 (OBSF) 层面。 版权所有 © 2015 奥纬咨询和经纶国际经济研究院保留所有权利 17估算影子银行不良贷款规模的方法 我们的估算方法具有四个特点 : 以信用评级为指标 。我们使用信用评级作为信用资产 质量的指标 ，从而估算不良贷款率 。为了对影子银行 资产 / 债权人进行信用评级 ，我们以影子银行之于中 国的风险相对于其对其他亚洲国家的风险为基准 。我 们发现韩国与中国在这方面尤为相似 ，因为两国的银 行和非银行 ( 即影子银行 ) 融资的利率差基本相同 。 韩国影子银行风险的信用评级比银行相关风险平均低 三个等级 。因此 ，假定在乐观情景下 ，与相关银行风 险相比，影子银行信用评级应该 “ 下调 ” 三个等级 以行业为细分 。不同行业信用资产质量的差异导致各 个行业风险不尽相同 。我们按行业对影子银行资产进 行细分 ，根据相应的不良贷款率和银行对该行业的信 用评级估算影子银行的信用评级 基于不同情景 。按情景下调等级 ，并考量部分特殊行 业的信贷资产质量快速恶化的可能性 。我们设计了代 表中国信贷市场不同风险前景的四种情景 ，针对每种 情景相应下调信用评级 ，并计算每种情景下的平均不 良贷款率 。例如 ，在基准及灾难情景下 ，我们假定所 有行业的信用评级会分别下降四个及五个等级 分层考虑风险向银行体系 “ 转移 ” 。 在我们的三个 风险层次 ( 参见图 16 ) 中 ，每个层次都具有不同 的向银行系统转移的可能性 。由此我们得出影子 银行不良贷款向银行体系转移的比例 中国影子银行主要产品词汇表 产品 定义 描述 银行理财产品 (WMP) 银行推出向其零售和机构客 户出售的投资产品 往往聚合短期资金投资于较长期限资产 理论上说，银行是这些产品的管理人，风险由投资者承担 银行可能因声誉风险而刚性兑付 委托贷款 由代理行 ( 受托人 ) 组织的借 款人与放款人 ( 委托人 ) 之间 的贷款，放款人可以是政府 部门、企事业单位或个人 中国企业间信贷的主要模式之一，因为中国禁止商业企业之间直接借贷 受托人不承担任何信贷风险，仅负责收取本金和利息并收取手续费 不包含在银行资产负债表中 银行承兑汇票 (BAN) 公司基于其在商业银行的存 款开具、由商