请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 资本市场 IT 行业：长期成长空间广阔，景气度迎拐点 报告摘要 ： Table_Summary 资本市场 IT的长期成长驱动力来自四个方面： 第一，直接融资发展促进资本市场扩容，资管规模扩大，行业整体收入增加，带动 IT 支出增加。第二，由于我国金融行业处于发展初期，金融体系也在不断完善中，政策的变动频率远高于其他行业，而几乎任何一次变动都将带来系统更新或改造需求，这就可以从存量客户中获得源源不断的增量 收入。第三，经过近三十年的发展，证券、基金等非银机构的企业规模逐渐扩大，开始面临沉淀的经营数据无法充分挖掘、相似业务面临同质化竞争等问题，因此其 IT 需求由“满足业务需求”向“满足管理需求”、“满足个性化需求”升级，客户数据分析、产品匹配推送、个性化服务等新需求不断迭代驱动增量市场出现， IT由成本中心转变为利润中心。第四，随着技术的发展， IT 类产品本身具有不断升级迭代的属性，目前云计算、大数据、人工智能等前沿技术应用濒临爆发。 多因素驱动资本市场变革，“送水工”优先受益 。 多重政策催化，资本市场 IT 景气度迎来 拐点 。资管新规： 重构“大资管”业态，系统建设市场空间超 14 亿元 。沪伦通： 落地在即，系统建设市场空间约3 亿 。科创板： 有望年内落地，系统改造先行 。三方接入： 重启券商交易系统直连，私募 IT 建设空间有望打开 。 券商结算常规化 ：将 催生券商结算系统和 IT 系统需求 ，市场空间超亿元。 投资建议： 资本市场 IT 行业长期成长空间广阔，短期景气度迎拐点，行业竞争格局清晰，龙头将充分享受行业红利。强烈推荐恒生电子、东方财富；推荐赢时胜、顶点软件、同花顺；建议关注金证股份。 风险提示： 监管政策的不确定性、业务进展不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 恒生电子 77.76 1.02 1.31 1.63 76.24 59.36 47.71 买入 东方财富 16.68 0.23 0.29 0.35 72.52 57.52 47.66 买入 赢时胜 13.84 0.44 0.63 0.82 31.45 21.97 16.88 买入 顶点软件 44.8 1.48 1.87 2.43 30.27 23.96 18.44 买入 同花顺 68.63 1.38 1.68 2.14 49.73 40.85 32.07 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -28%-18%-8%2%12%2018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12 2019/1计算机 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 15.28% 8.11% -1.60% 相 对 收益 3.30% -1.40% 11.54% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 230 总市值（亿） 24352 流通市值（亿） 17418 市盈率（倍） 30.87 市净率（倍） 3.17 成分股总营收（亿） 6296 成分股总净利润（亿） 564 成分股资产负债率（ %） 42.11 Table_Report 相关报告 业绩超预期，深化资本市场 IT 全产业链和国际化布局 2019-01-28 成长路径清晰，金融科技生态 雏形初现 2019-01-15 计算机行业 2018年三季报总结：成长加速 ,关注优质龙头和云 SAAS、医疗信息化、智能制造三大方向 2018-11-09 云计算引领 IT 变革， A股迎最佳布局时点 2018-08-17 传统业务增长可期，云转型抢滩登陆 2018-07-10 Table_Author 证券分析师：闻学臣 执业证书编号： S0550516020002 证券分析师 ：何柄谕 执业证书编号： S0550518040002 010-58034603 hebynesc /计算机 发布时间： 2019-02-25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 资本市场 IT 成长空间大，行业护城河深 . 5 1.1. 我国资本市场 IT 种类繁多，成长空间广阔 .5 1.2. 长期驱动力 1：我国资管行业将长期成长，带动 IT 支出增加 .6 1.3. 长期驱动力 2：政策变动频率高，新产品、新规则带来新增量 .9 1.4. 长期驱动力 3：从成本中心到利润中心，新需求驱动增量市场 . 11 1.5. 长期驱动力 4：技术不断迭代，前沿科技濒临爆发 . 11 1.6. 行业护城河：进入壁垒高，用户粘性大 .12 2. 多因素驱动资本市场变革， “送水工 ”优先受益 . 13 2.1. 资管新规重构 “大资管 ”业态，系统建设市场空间超 14 亿元 .13 2.2. 沪伦通落地在即，系统建设市场空间约 3 亿 .17 2.3. 科创板有望年内落地，系统改造先行 .18 2.4. 重启券商交易系统直连，私募 IT 建设空间有望打开 .19 2.5. 券商结算常规化催生券商结算系统和 IT 系统需求 .20 3. 投资建议：竞争格局清晰，龙头 将充分享受行业红利 . 20 3.1. 恒生电子：成长路径清晰，金融科技生态雏形初现 .20 3.2. 东方财富： C 端流量巨头，一体化互金服务平台优势尽显 .21 3.3. 赢时胜：托管和资管 IT 领军，直接受益资管新规 .21 3.4. 顶点软件：深挖定制化软件市场，受益下游景气回升 .22 3.5. 同花顺：掌握移动端巨额流量，市场回暖业绩弹性大 .22 4. 风险提示 . 22 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 图 目录 图 1：资本市场 IT主要种类 . 5 图 2：资本市场 IT长期驱动力 . 6 图 3：不同国家和区域资产管理规模（万亿美元） . 6 图 4：中美证券行业总收入 /GDP 对比 . 7 图 5：中国个人可投资产总额（万亿） . 7 图 6： AUM/GDP 和直接融资比例有着较为显著的正相关 . 8 图 7：中国融资结构（ 2018） . 9 图 8：美国融资结构（ 2017） . 9 图 9：中美证券化率对比 . 9 图 10：各国股票市值（万亿）及证券化率 . 9 图 11：金融云市场规模及增速（亿元） . 12 图 12：金融大数据 市场规模及增速（亿元） . 12 图 13：证通云新筹基金上云解决方案 . 12 图 14： CDR 发行和交易机制 . 17 图 15：科创板推动进程 . 19 图 16：恒生电子 OPLUS 产品特点 . 20 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 表 目录 表 1： 2016 年以来监管规则变化情况 . 10 表 2： 2006 年 以来金融产品创新情况 .11 表 3：美国头部证券 IT发展历程 .11 表 4：证券业协会对集中交易系统技术指引 . 13 表 5：资管新规对金融机构的影响 . 14 表 6：发行理财产品和成立理财子公司差异 . 14 表 7：公布拟成立子公司的银行 . 15 表 8：贵阳银行投资一体化系统中标价格 . 15 表 9：理财新规改造业务需求 . 16 表 10：理财新规银行改造系统空间 . 16 表 11：沪伦通系统改造空间 . 18 表 12：科创板政策要点 . 19 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 1. 资本市场 IT 成长空间大，行业护城河深 1.1. 我国 资本市场 IT 种类繁多， 成长空间广阔 资本市场 IT即服务于直接融资活动各个环节的 IT系统 。 资本市场 IT 主要包括用于证券经纪业务的交易类系统；用于资管机构投资业务的销售类、投资管理类、估值类系统；用于资金存管机构的托管类系统；以及 为 C 端客户提供金融资讯、销售交易入口、投顾等服务的互联网公司。 图 1： 资本市场 IT主要种类 数据来源：东北证券 整理 资本市场 IT 的长期成长驱动力来自 四 个方面： 第一，直接融资发展促进资本市场扩容，资管规模扩大， 行业整体 收入增加，带动 IT 支出 增加 。第二， 由于我国金融行业处于发展初期， 金融 体系也在不断完善中，政策的变动频率远高于其他行业 ，而几乎任何一次变动都将 带来系统 更新或 改造需求 ，这就可以从存量客户中获得源源不断的增量收入 。第三，经过近三十年的发展，证券、基金等非银机构 的企业规模 逐渐扩大， 开始面临 沉淀的经营数据无法充分挖掘、 相似业务 面临 同质化竞争 等问题，因此其 IT 需求由“满足业务需求”向“满足管理需求”、“满足个性化需求”升级， 客户数据分析、产品匹配推送 、个性化服务等新需求不断迭代驱动增量市场出现 ， IT 由成本中心转变为利润中心 。 第四，随着技术的发展， IT 类产品本身具有不断 升级迭代的属性，目前云计算、大数据、人工智能等前沿技术应用濒临爆发。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 资本市场 IT长期驱动力 数据来源：东北证券 整理 1.2. 长期驱动力 1： 我国资管行业将长期成长，带动 IT 支出增加 我国 资产管理 规模小，增速快，发展空间广阔 。 根据 BCG 的报告， 2017 年， 北美和欧洲是世界上最大的资产管理市场， 管理资产规模分别为 37.4 万亿美元和 22.2万亿美元，占全球资产管理规模的 49%和 29%，中国资管规模 仅 为 4 万亿美元，占全球资管规模比例为 5%。但报告同时指出， 新兴市场显示出远超成熟市场的资产管理规模增速： 2007 年至 2017 年，中国资产管理规模十年年均复合增速为 17%，远远超过成熟市场北美、欧洲、日本和澳大利亚 4%的水平。 相较于成 熟市场，我国资管行业 规模小、增速快，发展空间广阔。 图 3： 不同国家和区域资产管理规模（万亿美元） 数据来源：东北证券 ， BCG 我国 资管行业 已经进入全新的健康成长阶段，其持续成长的动力来自 社会财富提升、 直接融资发展、伪资管产品退出三个方面， 伴随资管行业的成长我国的资产管理 规模将持续扩大，行业整体收入 将 增加，相应 IT 支出也随之增加（证监会指引证券、基金公司 IT支出为其营业收入的 3%）。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 图 4： 中美证券行业总收入 /GDP 对比 数据来源：东北证券 ， 观研天下 过去二十年我国社会财富的积累为资管行业发展奠定了基础。 一般而言， 经济越发达的国家，资管行业的发展水平越高，管理的资产规模也越高。因为经济的发展带来 居民财富的增长，而居民 可投资资产的增加是资产管理行业发展的基石。 BCG 与兴业银行的数据显示 ，至 2016 年底，中国个人可投资金融资产总额约为 126 万亿人民币，预计到 2020 年底，中国个人财富将保持 12%的年均复合增长率，达到 200万亿人民币 ， 过去二十年我国社会财富的积累为资管行业发展奠定了基础。 2017年 我国约 28 万亿的资管规模，和 2020 年 预计 200 万亿的个人可投金融资产形成明显对比。 图 5： 中国个人可投资产总额 （万亿） 数据来源：东北证券 ， BCG 直接融资发展将推动资管规模增加。 直接融资模式下，资产管理业务主要将资金投向标准化金融产品。一个国家和地区的直接融资越发达，所形成的的标准化底层资产越丰富，现代资产管理理论所依赖的大类资产配臵理论、套利和定价模型更加有请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 效，资产管理行业能够构建和销售的产品组合的风险收益比也更具有吸引力。同时，直接融资模式下，专业的资管机构可以更好地匹配投融资需求、提升价格发现效率和进行更好地风险管理。 通过对部分国家的数据进行验证，我们发现 AUM/GDP 比值和直接融资比例有着较为明显的正相关，说明 直接融资发展将为资本市场扩容、资管规模增加奠定基础。 图 6： AUM/GDP 和直接融资比例有着较为显著的正相关 数据来源：东北证券 整理 社会 融资结构有待优化， 我国将大力发展直接融资 。 由于历史原因形成的我国相对较高的储蓄率以及 银行信贷为主的金融市场格局， 我国的金融 市场 一直以 间接融资为主 ，间接融资在当前占绝对优势。 对比 中美 融资结构， 我国 的 人民币 贷款占比为68.85%，而美国仅为 5.13%。 两国 债券融资占比 均 为 10%左右，但 股票 融资占比 差异 巨大，我国股票融资占比仅为 3.6%，而美国 占比 为 50%，我国 的 直接融资尤其是股票融资还有 广阔的发展空间。 如果 以证券化率 （各类证券总市值与该国 国内生产总值的比率）为 指标判断 我国证券市场 发展 程度， 我国证券化率 只有美国的 40%左右 ，在 世界各国中也处于较低 水平 。 间接融资的缺陷是一旦出现经济周期回落，银行资产出现坏账率提升，更容易产生系统性风险，对政策形成反制。直接融资除了能更好的防范金融风险之外，还将资金供求双方联系紧密，能够引导资金合理流动有利于资金快速合理配臵和使用效益提高，能够对民营企业、创新企业给予更多支持，符合我国未来的经济发展方向， 2018 年以来，监管机构也释放出了要大力发展直接融资，特别是股权融资的信号。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 图 7： 中国 融资结构 （ 2018） 图 8： 美国 融资结构（ 2017） 数据来源：东北证券 ， 央行 数据来源：东北证券 ， 美联储 图 9： 中美 证券化率对比 图 10： 各国 股票市值（ 万 亿） 及 证券化率 数据来源：东北证券 ， 世界银行 数据来源：东北证券 ， 世界银行 伪资管产品逐渐退出历史舞台，我国资产管理行业将进入健康成长期，催生财富管理、投顾需求。 之前我国资管行业内存在着大量的伪资管产品（通道产品、刚性兑付产品） 这类产品并没有建立在机构的资产定价能力之上，而是充当套利工具或依靠机构信用、政府信用发展起来的，更多是被当做融资工具而非真正的“资管产品”，其背后存在严重的期限错配以及资金池操作等严重问题。“伪”资管产品对“真”资管产品形成 了挤出效应，已经事实形成一个不公平竞争的环境，某种程度上限制了资管行业的发展。 自 资管新规出台 开始， 通道业务， 非标资产，期限错配，资金池以及刚性兑付等收到了有效抑制， 长 期来 看，非标资产在资管产品里面的投资占比会有明显的下降， 我国资产管理行业将进入健康成长期。 同时 在资管新规将刚性兑付打破之后，稳赚不赔的产品将逐步消失。 财富管理和投顾价值 将 凸显。 由于个人投资者通常不具备财富管理的专业能力，市场 的波动性给投资者收益带来极大的不确定性。专业的财富管理服务 可以 够根据居民多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资 、集合理财、专业管理，实现居民财富保值增值。 1.3. 长期驱动力 2：政策变动频率高，新产品、新规则带来新增量 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 24 Table_PageTop 行业深度报告 金融政策推出后将推动 IT系统更新升级，从而使 IT公司在不同维度上受益。 由于我国金融行业处于发展初期，金融体系也在不断完善中， 围绕新产品、新规则的 政策的变动频率远高于其他行业，而几乎任何一次变动都将带来系统更新或改造需求，这就可以从存量客户中获得源源不断的增量收入。 表 1： 2016 年以来监管规则变化情况 时间 发文机构 文件名 2016 年 3 月 银监会 进一步加强信托公司风险监管工作的意见 2016 年 7 月 银监会 商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿 ) 2016 年 7 月 银监会 关于保本基金的指导意见 2016 年 11 月 证监会 基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定 2016 年 11 月 银监会 商业银行表外业务风险管理指引 (修订征求意见稿 ) 2017 年 5 月 理财登记中心 关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知 2017 年 11 月 一行三会 关于规 范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿 ) 2017 年 11 月 银监会 商业银行银行账簿利率风险管理指引 (修订征求意见稿 ) 2017 年 12 月 银监会 商业银行流动性风险管理办法 (修订征求意见稿 ) 2017 年 12 月 央行 中国人民银行自动质押融资业务管理办法 2017 年 12 月 银监会 关于规范银信类业务的通知 2017 年 12 月 银监会 金融资产管理公司资本管理办法 (试行 ) 2016 年 5 月 保监会 关于清理规范保险资产管理公 司通道类业务有关事项的通知 2017 年 4 月 保监会 关于进一步加强保监监管维护保险业稳定健康发展的通知 2017 年 4 月 保监会 关于进一步加强保险业风险防控工作的通知 2016 年 5 月 证监会 证券期货投资者适当性管理办法 2017 年 2 月 证监会 期货公司风险监管指标管理办法 2017 年 3 月 证监会 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 (征求意见稿 ) 2017 年 4 月 证监会 期货公司风险监管指标管理办法配套文件 2017 年 6 月 证监会 证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法 2017 年 7 月 证监会 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 2017 年 8 月 证监会 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理的规定 2017 年 9 月 证监会 证券交易所管理办法 (征求意见稿 ) 2017 年 9 月 证监会 公募开发式证券投资基金流动性风险管理规定 2017 年 9 月 证监会 中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见 2017 年 9 月 证监会 关于证券投资基金估值业务的指导意见 2017 年 12 月 证监会 证券期货市场诚信监督管理办法 (征求意见稿 ) 2017 年 12 月 证监会 关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知 2016 年 11 月 基金业协会 私募投资基金服务业务管理办法 (试行 )(征求意见稿 ) 2017 年 12 月 基金业协会 证券投资基金增值税核算估值参考意见 2018 年 1 月 基金业协会 私募投资基金备案须知 2018 年 4 月 一行两会 关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见 2018 年 7 月 央行 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 2018 年 10 月 证监会 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 2018 年 12 月 银保监会 商业银行理财子公司管理办法 2019 年 1 月 证监会 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿） 2019 年 2 月 证监会 关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知