本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 当前游戏行业处于底部 证券 研究报告 所属 部门 股票研究部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 文化传播 报告时间 2019/2/26 分析师 欧阳宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 中美游戏行业研究框架及思考 核心观点 海内外各国游戏公司都经历了 PC 互联网时代以及移动互联网时代，通过借鉴海外成熟游戏公司行业发展情况与市场表现，结合 A 股实际情况，我们认为目前 A 股 游戏板块已经具备较高配置价值。 90 年代纳斯达克指数提升受多重因素影响 90 年代纳斯达克指数提升主因 :1)在经历 90 年代亚洲金融危机后美国大力发展新经济，流动性充裕 、 经济稳定 ； 2) 随着基础设施的不断完善，互联网产业发展迅速 ;3)产业周期、并购浪潮以及 IPO 使得投资者偏好科技股。 美国游戏企业投资价值在于行业周期 美国游戏龙头企业在 90 年代互联网泡沫阶段表现较为稳定，承压能力较强，此后随着优质产品的推出，股价持续上扬 。 美国游戏公司的投资价值更多是基于其行业周期，市场风格对其影响并不大。美国的游戏行业主要由个人消费以游戏载体更新换代共同驱动。 大环境逐步改善， A 股游戏公司估值已具备配置价值 A 股游戏公司估值已具备配置价值主因： 1） 历史估值 及 市场溢价 处于 相对 底部；2）流动性 宽松 、科创板设立有望提升市场风险偏好； 3）个人消费支出有望提升 ， 利好游戏行业； 4）游戏大环境 逐步 改善 ， 优质产品的不断推出将推动行业进一步发展 ； 5） 2019 年商誉风险已大幅减少 。 游戏行业处于底部非常值得关注 当前我国游戏公司可能处于底部，非常值得关注。估值方面，我国游戏公司目前绝对估值及相对估值均处于底部区域，科创板的推出叠加充裕的流动性使得资金将偏好成长股，风险偏好提升利好游戏行业。盈利能力方面 ,在 我国个人消费 支出 有望提升、精品作品 逐步推出 的背景下 ，行业景气度 有望 提升。 相关标的： 吉比特、三七互娱、完美世界、游族网络 、中文传媒 风险提示： 内生不达预期风险；政策风险 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/22 正文 目录 一、美股游戏公司分析框架 . 5 1.1 充裕的流动性以及稳定的经济增长 . 6 1.2 基础设施完善使得产业快速增长 . 7 1.3 产业周期、并购浪潮以及 IPO 引领市场偏好 . 8 1.4 游戏公司受市场影响不大 . 9 1.4.1 游戏公司表现由自身行业发展驱动 . 10 1.4.2 游戏公司估值区间 . 13 1.4.3 游戏公司盈利能力 . 13 二、 A 股游戏公司分析 . 15 2.1 充裕的流动性、科创板设立有望提升市场风险偏好 . 15 2.2A 股游戏公司估值已具备配置价值 . 15 2.3 游戏大环境逐步改善 . 16 2.3.1 个人消费支出提升有望使得游戏市场受益 . 16 2.3.2 市场竞争者变少，买量成本下降 . 16 2.3.3 版号审批放开，新游推动行业 发展 . 17 2.4 展望 19 年商誉风险已大幅减少 . 18 三、游戏行业处于底部，值得关注 . 20 四、风险提示 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/22 图表 目录 图 1： 分析框架 . 5 图 2： PC 互联网时代 . 5 图 3： 移动互联网时代 . 5 图 4： 90 年代美国利率水平持续走低 . 6 图 5： 美国整体货币环境宽松 . 6 图 6： 美国经济稳定增长 . 6 图 7： 持续走低的失业率以及低通胀 . 6 图 8： 持续的低利率环境 . 7 图 9： 美国整体货币环境较为宽松 . 7 图 10： 美国经济稳定增长 . 7 图 11： 持续走低的失业率以及低通胀 . 7 图 12： 互联网渗透率快速提升 . 8 图 13： 网络广告快速增长 . 8 图 14： 网络广告快速增长 . 8 图 15： 游戏行业收入规模快速增长 . 8 图 16： 游戏销量快速增长 . 8 图 17： 市场更偏好纳斯达克 . 9 图 18： 并购浪潮 . 9 图 19： 大量的企业 IPO . 9 图 20： 1990-2000 年 IPO 主要以信息技术为主 . 9 图 21： 三大游戏 公司的节奏和市场不一致 . 10 图 22： 1997-2003 年累计涨跌幅 . 10 图 23： 2009-2018 年累计涨跌幅 . 10 图 24： 纳斯达克与游戏估值部 分相关 . 10 图 25： 美国游戏市场 90 年代初开始迅速增长 . 11 图 26： 美国游戏市场 2017 年增长迅速 . 11 图 27： 美国个人游戏消费增长 情况 . 11 图 28： 美国个人游戏消费增长情况 . 11 图 29： 个人消费支出与游戏行业景气度相关 . 11 图 30： 数字化游戏已占绝大部 分 . 12 图 31： 手游是美国新一代驱动因素 . 12 图 32： 美国主机保有量排名 . 12 图 33： 主机已经第八世代 . 12 图 34： SWITCH 超预期 . 12 图 35： SWITCH 超预期 . 12 图 36： 绝对估值上游戏公司波动巨大 . 13 图 37： 游戏公司相较行业溢价明显 . 13 图 38： 游戏行业整体毛利率处于稳定向上 . 14 图 39： 游戏公司净利润率不稳 定 . 14 图 40： 游戏行业整体毛利率处于稳定向上 . 14 图 41： 游戏公司净利润率不稳定 . 14 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/22 图 42： 从市占率来看游戏行业规模优势 明显 . 14 图 43： 从市占率来看游戏行业规模优势明显 . 14 图 44： 创业板、中小板设立之后市场偏好提升 . 15 图 45： 纳斯达克设立之后 市场偏好提升 . 15 图 46： 绝对估值上游戏公司进入历史底部区域 . 15 图 47： 游戏公司当前较创业板折价 23% . 15 图 48： 游戏行业已进入成熟阶段 . 16 图 49： 手游整体 ARPU 增速回落 . 16 图 50： 市场格局已较为稳定 . 16 图 51： 人均消费支出有望提升 . 16 图 52： 游戏买量价格下降 . 17 图 53： 游戏版号重启发放 . 17 图 54： 部分重点产品情况 . 18 图 55： 游戏行业商誉 /总资产比重为 30% . 18 图 56： 部分优质公司商誉比重并不高 . 18 图 57： 部分公司商誉情况 . 19 图 58： 三大美股公司商誉占比并不低 . 19 表格 1. 我国游戏公司可能处于底部 . 20 表格 2. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 20 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/22 一、 美股游戏公司分析框架 海内外各国游戏公司都经历了 PC 互联网时代以及移动互联网时代， 通过 借鉴 海外 成熟 游戏公司 行业发展情况与 市场 表现 ， 结合 A 股实际 情况， 我们认为目前 A 股 的游戏板块 已经 具备 较高 配置价值 。 图 1： 分析框架 资料来源：川财证券研究所 90 年代 个人电脑的普及以及 微软推出的 Windows95 操作系统， 使得 PC 互联网时代 到来。互联网 题材 股票从 1995 年开始疯 狂上涨，纳斯达克指数从1995 年 750 点上涨到 2000 年 5000 多点 ，随后 部分 互联网公司财务恶化、遭遇 高管套现，叠加市场资金锐减使得市场开始抛售科技股股票 。 在泡沫破灭后，企业的市场表现逐渐回归基本面 。 2009 年美国开始实施货币宽松政策，智能手机逐渐普及， 社会 进入移动互联网时代 。 图 2： PC 互联网时代 图 3： 移动互联网时代 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/22 1.1 充裕的流动性以及稳定的经济增长 纳斯达克指数的上涨由流动性以及经济稳定增长所带动 。 经历过 90 年代亚洲金融危机后，大量资金 从新兴市场撤回 美国， 同时 美国 正 处于大力发展 新经济时期， 经济 稳定的增长 、持续走低的失业率 和低通胀 使得 美国利率 持续走低 。 图 4： 90 年代美国利率水平持续走低 图 5： 美国整体货币环境宽松 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 6： 美国经济稳定增长 图 7： 持续走低的失业率以及低通胀 （ %） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2009 年至今，美股整体的宏观环境与 90 年代较为类似，充裕的流动性以及稳定的经济增长奠定了美股牛市的基础。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/22 图 8： 持续的低利率环境 图 9： 美国整体货币环境 较为 宽松 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 10： 美国经济稳定增长 （ %） 图 11： 持续走低的失业率以及低通胀 （ %） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.2 基础设施 完善 使得产业快速增长 随着基础设施的完善 ， 互联网产业快速增长。据得克萨斯大学研究统计，美国互联网产业 1999 年创造的产值超过 5070 亿美元 ， 较 1998 年同比增长68%； 据美国商务部估算， 1999 年互联网产业约占总体经济增长的 1/4 至1/3。 美国互联网发展由先前的 FTP 传输逐渐过渡到 1994 年 Mosaic 浏览器及 World Wide Web（ 万维网 ） ，万维网 能够提供的基础功能包含文字、图像、声音，这一发展是划时代的，同时个人电脑方面得益于微软的 Windows系统， 进一步 提升用户体验 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/22 图 12： 互联网渗透率快速提升 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 13： 网络广告快速增长 图 14： 网络广告快速增长 资料来源： IAB， 川财证券研究所 资料来源： MagnaGlobal， 川财证券研究所 图 15： 游戏行业收入规模快速增长 图 16： 游戏销量快速增长 资料来源： ESA， 川财证券研究所 资料来源： ESA， 川财证券研究所 1.3 产业周期 、 并购浪潮以及 IPO 引领市场偏好 从 估值方面来看，首先充裕的流动性是行情开启的前奏，但投资者们更偏好科技股的根本因素是产业周期 、 并购浪潮以及 大量 IPO 上市 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/22 图 17： 市场更偏好纳斯达克 图 18： 并购浪潮 资料来源： 彭博 ， 川财证券研究所 资料来源： Mergerstat Review， 川财证券研究所 图 19： 大量的企业 IPO 图 20： 1990-2000 年 IPO 主要以信息技术为主 资料来源： 彭博 ， 川财证券研究所 资料来源： 彭博 ， 川财证券研究所 1.4 游戏 公司受市场影响不大 从整体市场表现来看，暴雪、艺电以及互动软件在 90 年代互联网时代涨幅一般，即便是互联网泡沫破灭的阶段内，三家公司基本没太受影响， 反而 在之后通过不断推出优质游戏，股价不断上涨 。 2007 年金融危机到 2012 年， 游戏公司 整体表现一般， 其主要原因是游戏巨头受到自身大作推出失败、新一代终端主机体验不佳以及移动游戏的影响，之后随着成功大作的逐步推出，游戏 公司股价 开启上涨 。基于此，我们认为 美股游戏公司的投资价值更多的是基于其 行业 周期，市场风格对其影响并不大 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/22 图 21： 三大游戏公司的节奏和市场不一致 资料来源： 彭博， 川财证券研究所 图 22： 1997-2003 年累计涨跌幅 图 23： 2009-2018 年累计涨跌幅 资料来源： 彭博， 川财证券研究所 ， 资料来源： 彭博， 川财证券研究所 1.4.1 游戏公司表现由自身行业发展驱动 从美国游戏公司市场表现来看，他们的估值变化与市场相关 性较低 ，更多的是由自身发展推动。美国的游戏行业主要是由个人消费以及游戏载体更新换代共同驱动 ，但由于产业持续发展， 产业有 明显 改变 的是游戏被更多的数字化，大量用户在网络上购买游戏或者是玩手机游戏，导致零售店方面的消费快速下滑。 图 24： 纳斯达克与游戏估值部分相关 资料来源： 彭博 ， 川财证券研究所 PE 1995/12/31 1996/12/31 1997/12/31 1998/12/31 1999/12/31 2000/12/31 2001/12/31纳斯达克 11.24 13.48 13.85 22.75 56.92 35.82 28.06动视暴雪 32.63 22.39 35.07 18.34 -9.20 32.35 32.38互动软件 -17.23 16.36 14.66 60.42 -73.78 14.54艺电 34.52 30.22 38.91 39.87 43.07 -697.94 86.65PE 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31纳斯达克 20.78 17.99 15.02 16.34 21.24 20.58 21.12 21.53 23.75 18.84动视暴雪 35.23 23.87 12.23 10.49 11.84 17.81 32.05 25.38 43.34 21.23互动软件 17.52 24.85 -12.86 -49.99 5.32 -7.82 50.79 76.50 59.92 28.17艺电 -11.02 -70.81 26.79 57.07 123.12 30.75 26.56 27.60 35.31 21.25