本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 有色金属 / 金属非金属新材料 2019 年 02 月 22 日 金属硅行业深度：光伏需求及出口增长有望带动金属硅价格上涨 看好 受益标的：全球金属硅龙头合盛硅业 相关研究 合盛硅业（ 603260）点评：大股东一致行动人承接二股东减持股份，大幅下调有机硅价格预测，维持买入评级！ 2018/11/27 合盛硅业（ 603260）点评： 略超市场预期， 成本优势穿越周期 2019/1/29 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 xurxswsresearch 研究支持 王宏为 A0230117080005 wanghwswsresearch 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghwswsresearch 本期投资提示： 金属硅需求：光伏是未来主要需求变量。 2018 年国内金属硅总需求 156 万吨 ， 其中 有机硅 占比 44.1%，合金占比 31.3%、光伏占比 21.8%。 2018 年中国金属硅出口量为 80 万吨 。 未来有机硅新材料需求增速较快 ， 增速略高于 GDP 增速 ， 合金需求稍弱于 GDP 增速 ，光伏需求是未来主要需求变量 ， 预计 2019-2020 年国内光伏需求增速将达到 20%，进而带动 2019-2020 年 中国金属硅需求量分别达到 172 万吨 、 193 万吨 。 同时海外需求增长（尤其海外光伏需求增速较快） 将带动中国金属硅出口量逐年增加 ， 预计 2019-2020 年中国金属硅出口量有望达到 88 万吨 、 97 万吨 。 金属硅供给： 成本和政策压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升 。 新扩产方面，陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区，小部分在水电供给充裕的云南地区，但政策上 新疆政府要求到 2020 年金属硅产能不超过 200 万吨 ，云南省政府要求到 2020 年金属硅产能不超过 130 万吨 ， 且两地新增产能需进行等量或减量置换 ， 这大大限制了行业新增产能扩张的速度；环保方面， 云南于 2018 年开始脱硫脱硝试点 ， 新疆 2019 年开始脱硫脱硝试点 ， 其中云南部分地区要求 2019 年底前未完成建设脱硫脱硝设备的金属硅企业强制关停 ， 未来脱硫脱硝设备可能成为行业准则 ， 将加速出清淘汰落后中小产能 。 受上述两个因素影响，我们 预计 2018-2020 年国内金属硅产量分别为 240 万吨 、 259 万吨 、 282 万吨 ， 其中合盛硅业作为龙头对应金属硅产量分别为60.5/87/93 万吨，对应的市占率分别为 25.1%、 33.6%和 33.0%；而行业供给集中度持续提升有利于龙头企业扩大自身竞争优势 。 金属硅供需关系及价格 ：预 计 2019-2020 年金属硅供需有望持续紧张 ， 带动金属硅价格持续上涨 。 在 2019-2020 年国内 光伏需求增速 20%， 出口增速 10%带动下 ， 2019-2020年国内金属硅将分别为短缺 1 万吨和 8 万吨，价格有望从底部逐渐上涨，目前金属硅 441价格 12300 元 /吨（百川资讯）对应行业内网电硅亏损，水电硅无盈利，行业盈利处于历史底部区域，预计 2018-2020 年金属硅 441 均价分别达到 12200 元 /吨、 12700 元 /吨、13200 元 /吨。 受益标的 ：全球金属硅最大龙头 合盛硅业 。 合盛硅业目前拥有 84 万吨金属硅有效产能 ，包括石河子 40 万吨 ， 鄯善 40 万吨 ， 金松硅业 4 万吨，根据中国有色金属工业协会硅业分会数据， 2018 年合盛硅业金属硅产量 60.5 万吨 ， 国内市占率 25.21%。未来随着鄯善厂区及金松硅业开工率逐渐提高， 2019-2020 年合盛硅业金属硅年产量有望达到 87 万吨和93 万吨 ， 公司 作为全球金属硅最大龙头，将充分受益未来金属硅需求提升及价格上涨 ，假设 2018-2020 年金属硅 441 均价分别达到 12200 元 /吨、 12700 元 /吨、 13200 元 /吨，预计合盛硅业 2018-2020 年归母净利润分别为 29.8 亿、 33.73 亿、 39.67 亿 ， 对应 PE 估值分别为 12 倍 、 10.6 倍 、 9 倍 。 风险提示 ：光伏需求低预期，环保政策放松导致金属硅供给大幅增加。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1需求：光伏是需求主要变量 . 4 1.1 合金需求：稳定增长 . 5 1.2 有机硅需求：需求预计稳中有升 . 6 1.3 光伏需求及出口：平价上网驱动需求快速恢复 . 7 2 供给：成本和政策压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升 . 8 2.1 新疆、云南限制新增产能 . 8 2.2 环保趋严淘汰落后产能 . 10 2.3 金属硅价格低迷，行业集中度提升 . 11 3 供需关系： 2019-2020 年持续好转 . 13 3.1 预计 2019-2020 年供需关系持续偏紧 . 13 3.2 长期供给受限需求平稳，龙头企业对产品定价权控制力加强（陡峭的成本曲线的描述可以放到 2.1 去） . 13 3.3 金属硅价格有望持续走高 . 14 4受益标的：合盛硅业 . 15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：金属硅生产工艺 . 4 图 2： 2018 年国内金属硅下游分布 . 5 图 3：硅合金需求稳定增长 . 6 图 4：国内主产区金属硅开工率变化 . 12 图 5：国内金属硅成本曲线 . 9 图 6：国内金属硅毛利情况（元 /吨） . 14 图 7：国内金属硅价格（元 /吨） . 15 图 8：公司营收利润持续提升 . 15 图 9：公司 ROE 持续提升 . 15 表 1：硅合金种类 . 5 表 2：需求测算（万吨） . 6 表 3：有机硅主要品种 . 7 表 4：金属硅出口量（万吨） . 7 表 5： 2018 年 1-12 月中国金属硅出口统计数 . 8 表 6：国内金属硅新增产能明细 . 8 表 7：中国金属硅供给（万吨） . 10 表 8：全球金属硅产量预测（万吨） . 11 表 9： 2019 年 1 月金属硅各地区开工率普遍下降 . 11 表 10：近两月中国金属硅产量汇总（吨） . 12 表 11：国内金属硅龙头产量统计（万吨 ） . 13 表 12：金属硅供需平衡表（万吨） . 13 表 13：可比公司估值表 . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1 需求 ：光伏是需求主要变量 金属硅的生产属于高耗能工业 ， 单吨金属硅生产需要消耗 12500 度电 ， 原料方面硅石（二氧化硅） 是基本原料，采用 石油焦、木炭、低灰分烟煤作为还原剂生产金属硅 ，每吨金属硅消耗硅石 3 吨，低灰分烟煤约 2 吨，同时消耗石墨电极 90-100kg。金属硅产品形式为 硅块 ，研磨成硅粉用于下游铝合金、有机硅和光伏 。 图 1： 金属硅生产工艺 资料来源： 合盛硅业招股说明书、 申万宏源研究 2018 年国内金属硅下游主要包括 ： 有机硅 （ 44.1%）、合金（ 31.3%）、光伏（ 21.8%） 。 配料称量硅木 煤 石油自动送料石墨矿热炉冷却 电力烟罩烟道空冷器风机重力 + 布袋除尘器烟囱液态硅浇铸拖锭破碎包装反吹风机环境在线检测吹氧精炼微硅粉硅块本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 2： 2018 年国内 金属硅下游分布 资料来源： 中国有色金属协会硅业分会、 申万宏源研究 1.1 合金 需求：稳定增长 合金方面 金属硅 用于生产硅铝合金 、铜硅 合金 、 硅钢 。 高硅铝合金是由硅和铝组成的二元合金，是一种金属基热管理材料。提高硅含量可使合金材料的密度及热膨胀系数显著降低。同时，高硅铝合金还具有热导性能好，比强度和刚度较高，与金、银、铜、镍的镀覆性能好，与基材可焊，易于精密机加工等优越性能，是一种应用前景广阔的电子封装材料，特别是在航天航空、空间技术和便携式电子器件等高技术领域。硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，因而磁滞损失和涡流损失都小 ， 主要用作电机、变压器、电器以及电工仪表中的磁性材料 。 表 1：硅合金种类 硅合金 细分 硅含量 硅铝合金 亚共晶硅铝合金 9%-12% 共晶硅铝合金 11%-13% 过共晶硅铝合金 12% 高硅铝合金 22%-80% 硅铜合金 8% 硅钢 1%-4.5% 资料来源：百度百科硅铝合金、申万宏源研究 合金消费量 , 31.3%有机硅消费量 , 44.1%光伏消费量 , 21.8%其他消费量 , 2.9%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 3： 硅合金需求稳定增长 资料来源： 中国产业信息网、 申万宏源研究 根据中国有色金属协会硅业分会的数据 ， 2018 年国内合金用金属硅为 48 万吨。预计硅铝合金需求增速 4.5%、硅钢需求增速 5%、铜硅合金需求增速稳定约 2%，这将带动2018-2020 年 合金用金属硅需求分别为 48 万吨、 52 万吨、 55 万吨。 表 2： 需求测算（万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 铝合金产量 635 629 738 846 884 924 966 硅铝合金消耗硅 17 12 17 20 21 22 23 硅铜合金产量 75 73 80 82 83 85 87 单吨消耗硅 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 硅铜合金消耗硅 6.0 5.8 6.4 6.5 6.7 6.8 6.9 硅钢产量 530 919 1081 1189 1284 1361 1443 单吨消耗硅 0.01-0.045 0.01-0.045 0.01-0.045 0.01-0.045 0.01-0.045 0.01-0.045 0.01-0.045 硅钢消耗硅 8 14 16 18 21 23 25 总计 31 32 40 44 48 52 55 资料来源：中国产业信息网、中国有色金属协会硅业分会、申万宏源研究 1.2 有机硅 需求： 需求预计稳中有升 有机硅需求 稳中有升 。 有机硅品种主要包括 107 胶、 110 生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。 随着全球能源的日益紧张，有机硅及其改性材料作为石油基产品的替代品 的必要性逐步增加 ， 其中目前技术相对成熟且具有成本优势的是用硅橡胶替代合成橡胶 预计 2020 年我国合成橡胶表观消费量将达到 770 多万吨， 假设其中 10%被 硅橡胶 替代 ，将新增一个年消费量约 77 万吨的巨大市场。 另外，短期 随着有机硅产品价格大大幅回落 ， 众多应用领域的性价比大幅改善 ， 未来 3 年有机硅 需求 复合增速有望 超过 10%。 657075808590020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E硅铝合金产量（左轴） 硅钢产量（左轴） 硅铜合金产量（右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 根据中国有色金属协会硅业分会的数据 ， 2018 年国内 有机硅 用金属硅为 69 万吨 ,。 随着下游应用不断拓展以及价格回落刺激新增需求，预计 2019-2020 年有机硅用金属硅将分别达到 74 万吨 、 83 万吨 。 表 3：有机硅主要品种 名称 分子式 含硅 气相白炭黑 SiO2 46.67% 107 硅橡胶（室温硫化甲基硅橡胶） HO-Si(CH3)2O-Si(CH3)2On-Si(CH3)2-OH 48.36% 环体硅氧烷： D3（六甲基环三硅氧烷） (CH3)2SiO3 37.84% D5（十甲基环五硅氧烷） (CH3)2SiO5 37.84% DMC（二甲基硅氧烷混合环体） (CH3)2SiOn, n=36 37.84% 110 生胶（甲基乙烯基硅橡胶 /高温硫化硅橡胶） C2H3 Si(CH3)2On Si(CH3)(C2H3)OmC2H3 37.82% 混炼胶 原料 110 生胶：白炭黑 =2.5:1 40.37% 资料来源：元素周期表、申万宏源研究 1.3 光伏 需求 及出口 ： 平价上网驱动需求快速 恢复 光伏 ： 根据 中国光伏行业协会数据， 2018 年中国光伏装机量为 43GW，同比下降 18%，装机量下滑主要由于补贴下降影响。根据 中国有色金属协会硅业分会的数据 ， 2018 年中国光伏用金属硅为 34 万吨 。随着光伏产品价格不断下降，国内光伏发电成本 逐年下降 ， 未来对补贴依赖度将明显下将。 2019 年光伏装机量有望逐渐恢复 增长。同时海外由于传统发电成本较高，光伏发电较国内更快实现平价上网，海外光伏需求将快速提升。假设 2019-2020年国内光伏装机量增速达到 20%， 则 对应的 2019-2020 年国内 光伏 消耗金属硅量分别达到 41 万吨、 49 万吨。 出口 ： 预计 金属硅出口量稳步提升。 2018 年中国金属硅出口量 80 万吨， 随着 2019年海外光伏需求持续加速增长 ，海外有机硅、合金需求稳定增长， 而海外金属硅企业没有大规模扩产计划， 中国金属硅价格仍然有明显优势， 预计 2019-2020 年 金属硅出口量将有明显 提升 ，预计 2019-2020 年金属硅出口量将分别达到 88 万吨 、 97 万吨 。 表 4：金属硅出口量（万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 出口量 87 78 70 81 80 88 97 进口量 1 0 0 0 0 0 0 净出口量 87 78 70 81 80 88 97 资料来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 百川资讯、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 表 5： 2018 年 1-12 月中国金属硅出口统计数 产品名称 月份 出口数量（吨） 出口金额（美元） 均价（美元 /吨） 金属硅 1 月 74,302 145,760,637 1,962 2 月 43,359 87,518,777 2,018 3 月 68,902 137,431,709 1,995 4 月 59,155 122,620,827 2,073 5 月 66,991 136,901,969 2,044 6 月 67,207 140,701,353 2,094 7 月 73,892 149,958,477 2,029 8 月 73,705 144,062,867 1,955 9 月 71,713 140,028,449 1,953 10 月 71,833 139,226,672 1,938 11 月 59,677 115,414,022 1,934 12 月 69,033 131,620,140 1,907 2018 年 1-12 月总量 799,769 1,591,245,899 1,990 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 2 供给： 成本 和政策 压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升 2.1 新疆、云南限制新增产能 2017 年 7 月 28 日新疆自治区颁布 着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知， 要求新疆工业硅产能控制在 200 万吨以内 ， 提高工业硅产品就地转化率 ， 严格施行行业准入 ， 各地州不得以任何名义 、 方式审批 、 核准 、 备案新增产能工业硅项目 ， 疆内产能置换必须在准东和鄯善两个基地进行等量或减量置换 。 云南省政府于 2017 年 12 月 8 日颁布关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见， 要求云南省内工业硅产能到 2020 年控制在 130 万吨以下 ， 大力发展下游硅产业 ，全面淘汰工艺技术装备落后产能 ， 新 （改、扩）建工业硅项目，一律实施产能减量置换。 新增产能方面目前已经确定可以完成投入生产的仅有合盛硅业的鄯善 40 万吨项目 ， 已经于 2018 年初投产 ； 保利协鑫 20 万吨产能 和云南 永昌硅业 10 万吨项目仍在规划中 ， 其中 金属硅 价格低迷 云南 水电项目盈利困难 ， 永昌硅业 投产意愿 较 低 ；另外， 目前新疆宇硅1.5 万吨项目在建中 ， 投产时间未知 ， 新疆其它新建项目基本均处于停建缓建状态 ， 累计停建缓建项目总计达 151.4 万吨 。 表 6：国内金属硅新增产能明细 公司名称 炉型 产能 /万吨 状态 投产时间 合盛硅业 32*33MVA 40 投产 2018 年初开始生产 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 新疆宇硅 25.5MVA 1.5 在建 未知 保利协鑫 12*33MVA 20 拟建 规划中 永昌硅业 10 拟建 规划中 内蒙古京科 4*25MVA 5 拟建 未知 甘肃三新硅业 4*33MVA 6.6 拟建 未知 哈密晶合源 8*33MVA 12 在建 停建缓建 哈密广开元 24*25.5MVA 30 在建 停建缓建 中煤硅电 33MVA 15 拟建 停建缓建 奎屯朝阳 33MVA 15 拟建 停建缓建 新疆道建 33MVA 15 拟建 停建缓建 新疆鑫涛硅业 25.5MVA 13.6 拟建 停建缓建 新疆天宏 20MVA 8.8 拟建 停建缓建 新疆百盛 27MVA 8.5 拟建 停建缓建 新疆嘉格森硅业 4*25MVA 5 拟建 停建缓建 新安化工（云南） 8*33MVA 10 拟建 规划中 云南晶准硅业 4*25MVA 5 拟建 停建缓建 云南盈江星云 7*25MVA 8.5 拟建 停建缓建 云南芒市越盛硅业 4*25MVA 5 拟建 停建缓建 停建缓建合计 151.4 资料来源：中国有色金属行业协会硅业分会、申万宏源研究 陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区。 电费是金属硅生产占比最高的成本，电费在成本中占比普遍在 30-40%。目前金属硅行业电费主要分为三个梯度，新疆地区由于煤炭价格优势自备电厂发电成本低廉，成本在 0.15-0.17 元 /千瓦时，此为第一梯队成本最低；第二梯队是云南、四川水电及新疆地区公网电， 云南四川丰水期电价在 0.26-0.3 元 /度，新疆地区公网电价 0.26-0.3 元 /度，此为第二梯队；成本最高的为中西部地区公网电价，电费成本高于 0.3 元 /度。 同时金属硅成本中约 15%为石墨电极 ， 10%成本为 硅石， 15%成本为硅煤 （还原剂），这些产品是否自给均影响实际成本。 图 4： 国内金属硅成本曲线 资料来源： 百川资讯、 申万宏源研究 6000700080009000100001100012000130001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97100完全不含税成本 441金属硅价格新疆自备电公网电 +外购石墨电极枯水期水电丰水期水电本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 2.2 环保趋严淘汰落后产能 环保政策推动金属硅供给侧改革，严控新增产能及清理淘汰落后产能。 2017 年以来持续的环保督查引发了整个金属硅行业的供给侧结构性改革，不仅让新疆大量煤电硅一体化项目停建缓建，也加速了四川、贵州等地落后产能的淘汰 ，不完全统计 2018 年全国淘汰落后工业硅产能 18 万吨 ， 主要在中西部高成本地区 。 脱硫脱硝设备要求可能淘汰较多落后中小产能 。 云南省于 2018 年开启脱硫脱硝试点 ，并且部分严格地区要求 2019 年底之前未安装脱硫脱硝设备的工业硅企业将被强制关停 。 新疆于 2019 年开始脱硫脱硝试点 ， 未来可能出台正式脱硫脱硝设备的 官方 要求 。 趋势上未来工业硅行业将逐渐加入脱硫脱硝设备要求 ， 对于中小企业而言 ，难以承受 脱硫脱硝设备的巨额投入 ， 未来环保趋严可能将加速行业落后产能淘汰 ，加速 龙头集中的进度 。 国内产能分布方面 ，根据 中国有色金属工业协会硅业分会 统计，新疆地区拥有 168 万吨金属硅产能，全国最高，云南和四川地区由于水电丰富金属硅产能较为集中，云南地区产能 115 万吨，四川地区产能 70 万吨。 2018 年 底 全国金属硅总产能为 500 万吨，相比2017 年初产能增加 20 万吨。 根据 中国有色金属工业协会硅业分会 统计， 2018 年国内金属硅产量 240 万吨 ， 相比2017 年增加 20 万吨 ， 产量增加主要来自新疆地区 ， 2018 年新疆地区金属硅产量 102 万吨 ， 相比 2017 年增加 27 万吨 。 四川 、 福建及其他地区均有所减产 。 表 7：中国金属硅供给（万吨） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 产能 产量 产能 产量 产能 产量 产能 产量 产能 产量 产能 产量 云南 112 47 115 48 115 48 115 48 115 48 130 55 新疆 90 48 120 70 130 75 168 102 174 125 184 135 四川 65 38 70 39 70 39 70 34 70 31 70 35 贵州 16 8 16 4 16 4 14 4 14 4 14 6 湖南 25 8 15 4 15 4 14 6 14 6 14 6 甘肃 20 8 20 6 20 6 18 9 18 9 18 9 福建 25 13 26 14 26 14 25 11 25 10 25 10 其他 67 25 78 25 88 30 76 26 76 26 76 26 总计 420 195 460 210 480 220 500 240 506 259 531 282 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会、百川资讯 中国是金属硅最 大 生产国 ，未来 新增产能也集中在中国 。 全球角度看 ， 中国是最大的金属硅生产国 ， 2018 年中国金属硅产量 240 万吨，全球占比 68%，海外总产量 112 万吨 ，美国产量 19 万吨，巴西产量 24 万吨，欧洲产量 45.5 万吨 ，其他地区产量 23.5 万吨 。未