本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业点评 证券研究报告 化工 2019 年 02 月 25 日 可折叠 OLED 引领未来，重申上游材料企业长期发展机会 看好 柔性 OLED 行业系列报告二 相关研究 “可折叠 OLED 应用元年，柔性显示材料迎变革机遇 - 柔性 OLED 行业深度 “ 2019 年 2 月 13 日 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtaoswsresearch 研究支持 沈衡 A0230518090001 shenhengswsresearch 联系人 马昕晔 (8621)23297818×7433 maxyswsresearch 本期投资提示： 事件： 三星于北京时间 2 月 21 日凌晨正式发布可折叠 OLED 手机 Galaxy Fold，华为于北京时间 2 月 24 日晚间发布可折叠 OLED 手机 Mate X。 “未来设计，未来技术”，可折叠 OLED 有望塑造产业新生态 。 三星、华为可折叠 OLED手机正式发布，可折叠 OLED 手机进入应用元年，其产品在设计、使用体验和厚度等方面超出市场预期。尤其是华为 Mate X 展开厚度仅 5.4 mm， 较 Galaxy S10 的 7.8 mm 和iPhone Xs 的 7.7 mm 更薄 ，折叠状态下仅 11 mm 且无缝隙。当前 价格成为目前推广的最大障碍。但是我们认为智能手机厂家竞争愈发激烈，苹果、小米、 OPPO、柔宇等厂商也将纷纷推出可折叠手机。充分竞争的市场环境，将加快新技术的成熟以及成本下降，从而 加速新产品的市场推广。 可折叠 OLED 手机真正实现了 OLED 显示技术功能的最大化，完全区别于传统 LCD，未来将重塑手机新生态，加快 OLED 渗透率提升。 可折叠技术带来材料变革， PI 材料 应用大幅提升 。 可折叠设计最大的变革在于舍弃原有刚性的玻璃材料，转而使用柔性 PI 材料同时采用薄膜封装。基材由传统的 ITO 玻璃变为 PI浆料，盖板由传统玻璃改用涂覆透明 PI（ CPI）膜，触控端也有望使用 CPI。当前 PI 材料被日韩垄断，而国内企业开始崭露头角，新纶科技 有望成为韩国 CPI 企业国内的涂覆合作伙伴并布局 OCA 胶等其他柔性材料，鼎龙股份等在 PI 浆料领域进展可期。 可折叠应用带动尺寸增加，发光材料需求加速提升。 一方面可折叠手机应用有望带动 OLED渗透率加速提升，另一方面多屏折叠可突破原有手机的尺寸限制，显示面积增加将加速提升发光材料需求。由于 OLED 面板及终端发光材料专利均被国外垄断，国内企业主要以低附加值的前端中间体、粗单体为主。近年来以京东方为代表的国内企业持续投资加速追赶，IHS 预计 2023 年大陆企业面板产能占比将接近 40%，国内面板厂商良率提升，技术不断成 熟，为材料本土化配套奠定了基础。近年来强力新材、万润股份等企业凭借技术合作和自主研发陆续突破终端专利材料，开始进入国产产线的认证及量产供应阶段，国产面板厂商崛起有望带动发光材料国产化加速应用。 投资建议：我们强调 可折叠手机进入应用元年，将有望塑造手机新生态，加速 OLED 渗透率提升，带来 PI 等新兴材料变革同时提升发光材料需求，而国内以京东方为代表的面板厂商进入华为供应链，成为 Mate 20pro 主要供应商，未来有望进入苹果供应体系，国内面板厂商的成熟崛起为材料国产化配套奠定了基础，上游材料企业有望进入加速发展 阶段，重申 上游材料 公司长期发展机会及投资价值，维持此前深度报告中的投资建议。 柔性显示材料重点推荐：新纶科技（常州三期 CPI 涂覆、 OCA 等柔性显示材料）、鼎龙股份（ PI浆料），关注时代新材（ PI 膜）；有机发光材料重点推荐：濮阳惠成、万润股份、强力新材，关注飞凯材料；薄膜封装材料重点推荐：雅克科技。 风险提示： 可折叠手机应用推广不及预期；国产面板放量不及预期；国产材料厂商未进入主流面板企业；新技术对 OLED 造成替代 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1 “未来设计，未来技术”，三星、华为可折叠OLED 手机 正式 发布 三星于北京时间 2019 年 2 月 21 日凌晨正式发布可折叠 OLED 手机 Galaxy Fold，向世界展示了智能手机新变革。该手机采取向内折叠的方式，折叠状态下一面搭载 4.6 英寸副屏幕，展开状态下 搭载了 7.3 英寸可折叠 OLED 主 显示屏 。展开时外屏 app 可 自动适配大屏幕 ，并且 7.3 英寸 主 显示屏最多支持 3 个 app 同时开启 。 在厚度方面，三星控制的十分优异，虽然折叠状态下厚度 17 mm，但展开状态下厚度 仅 6.9 mm，较 Galaxy S10 的7.8 mm 和 iPhone Xs 的 7.7 mm 更薄。此外， Galaxy Fold 内置 12 GB RAM 和 512 GB ROM，总共搭载了 6 个摄像头，配备 4380 mAh 电池。该手机 起售价为 1980 美元， 并将推出 5G 版 本 ，预计于 4 月 26 日开售。 图 1： 三星 Galaxy Fold 图 2： Galaxy Fold 展开时可同时运行 3 个 app 资料来源： SAMSUNG， 申万宏源研究 资料来源： SAMSUNG， 申万宏源研究 在三星正式发布可折叠 OLED 手机后，华为紧随其后，于北京时间 2019 年 2 月 24 日晚间 发布 可 折叠 OLED 手机 ，宣传语 “ The future design， The future technology” 。区别于三星向内折叠的方式，华为采用向外折叠的方式，折叠状态下具备前后双面屏幕显示，其中正面为 6.6 英寸，背面为 6.38 英寸，更接近现有 智能 手机的 屏幕尺寸，并且正反面屏幕间无缝隙。而展开状态下手机尺寸 8 英寸无边框设计，支持分屏多任务处理 ，更接近于平板体检。厚度方面，华为将展开状态下的尺寸控制在超预期的 5.4 mm，折叠状态下仅为 11 mm， 完全打消了此前市场对于厚度太厚的担忧。华为 Mate X 同样支持 5G 并且具备 55W 超级快充功能。价格方面由于 集成了多项前瞻性技术以及当前产品良率问题，当前定价 2299 欧元，略贵于三星。该款手机预计将于 2019 年年中开售。 图 3： 华为 Mate X 图 4： Mate X 展开状态可支持分屏多任务处理 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 华为 ， 申万宏源研究 资料来源： 华为 ， 申万宏源研究 表 1： 三星与华为可折叠 OLED 手机对比 品牌 三星 Galaxy Fold 华为 Mate X 折叠方式 向内折叠 向外折叠 屏幕尺寸（英寸） 折叠 4.6 正面 6.6/背面 6.38 展开 7.3 8 存储 12 GB/512 GB 8 GB/512 GB 电池 4380 mAh（两块合计） 4500 mAh（两块合计） 厚度 折叠 17 mm 11 mm 展开 6.9mm 5.4 mm 5G 支持 支持 售价 1980 美元 2299 欧元 资料来源： CGS-CIMB， 申万宏源研究 我们在此前发布的深度报告 可折叠 OLED 应用元年，柔性显示材料迎变革机遇 中指出，当前全球智能手机出货量约 15 亿部，其中 OLED 手机渗透率仅 30%左右，存量市场替代空间足够庞大 。 而目前 OLED 手机虽然发展至柔性曲面屏和全面屏，但在实际体验上与传统 LCD 手机并无突出差异， OLED 手机增长略显乏力。 而可折叠 OLED 手机的量产，真正实现了 OLED 显示技术功能的最大化，充分利用了其材料自发光特点从而实现轻薄可折叠的柔性化设计， 从而获得 LCD 无法拥有的用户体验。 同时智能手机厂家竞争 愈 发激烈，唯有不断 创新驱动 才能生存立足，因此除三星、华为外，苹果、小米、 OPPO、柔宇等厂商也将纷纷推出可折叠手机 。 从当前三星和华为发布产品看，无论从产品厚度和应用展示等方面均超出市场预期， 价格成为 目前推广的最大障碍。但是我们认为 充分竞争的 市场环境 ，将加快新技术的成熟以及成本下降，从而加速新产品的市场推广。 我们认为 如同当年 iPhone 平板智能手机对诺基亚按键手机的颠覆，未来可折叠 OLED手机将重塑行业新生态，加速 OLED 在手机领域的渗透率的提升。 图 5： Galaxy Fold 成本预测对比 图 6： Galaxy Fold 面板制造成本预计将逐年下降 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源： CGS-CIMB， 申万宏源研究 资料来源： DSCC， 申万宏源研究 图 7： 小米可折叠 OLED 手机 图 8： Letsgo Digital 根据苹果专利绘制的概念图 资料来源： Letsgo Digital， 申万宏源研究 资料来源： Letsgo Digital， 申万宏源研究 2 柔性可折叠设计创造 PI 材料新需求，发光材料有望加速增长 OLED 手机进入柔性可折叠时代，在面板制造材料环节最大的变革在于舍弃了原来刚性玻璃材料转而大幅增加了 PI 材料的用量。 当前开始大规模应用的曲面屏及全面屏的OLED 对基底提出了柔性要求，因此 PI 浆料开始替代玻璃基底被大规模使用，而 OLED 进一步发展至可折叠应用，盖板和触控 必须满足可折叠要求，因此 透明 PI（ CPI） 进一步替代了原来的硬质玻璃盖板以及触控层耐弯折要求较低的 PET 膜。 表 2： 刚性 /柔性 OLED 材料变化 刚性 OLED 曲面 OLED 屏 折叠 OLED 屏 基板 玻璃 PI 浆料 PI 浆料 触控 PET/COP 基膜 PET/COP 基膜 COP/CPI 基膜 盖板 2.5D/3D 玻璃 2.5D/3D 玻璃 CPI 硬化膜 资料来源： 势银智库，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 目前全球 OLED 面板的大规模投资主要集中于我国大陆，并且基本以柔性产线为主。根据统计正在运行及未来规划的 6 代柔性线共计 13 条， 假设柔性线满产状态下对 PI 浆料需求约 300 吨， PI 浆料均价保守 100 万 /吨计算，则仅国内市场将新增 PI 浆料市场规模接近 40 亿元。 表 3：刚性 /柔性 OLED 材料变化 企业 工厂 /地址 代数 设计产能（万片 /月） 产品 状态 京东方 鄂尔多斯 5.5 2 刚性 运行中 成都 6 4.8 柔性 运行中 绵阳 6 4.8 柔性 预计 2019 年量产 重庆 6 4.8 柔性 预计 2021 年投产 福州 6 - 柔性 签约 天马 上海 5.5 0.75 刚性 运行中 武汉 6 3.75 柔性 2018 年 6 月量产 信利国际 惠州 4.5 3 刚性 运行中 眉山 6 3 柔性 预计 2020 年投产 国显光电 昆山 5.5 1.5 柔性 运行中 固安 6 3 柔性 2018 年 5 月投产 合肥 6 3 柔性 预计 2021 年投产 柔宇科技 深圳 6 4.5 柔性 2018 年 6 月投产 和辉光电 上海 4.5 1.5 刚性 运行中 上海 6 3 柔性 预计 2019 年投产 华星光电 武汉 6 4.5 柔性 预计 2019 年投产 深圳 11 - LCD+OLED 已签约 Kuntech 西安 6 3 柔性 预计 2021 年投产 中能源 株洲 6 3 柔性 待定 LGD 广州 8.5 6 柔性 预计 2020 年投产 资料来源： 势银智库，申万宏源研究 对于应用于可折叠手机的 CPI 薄膜， 根据 DSCC 预测， 2022 年可折叠 OLED 市场有望实现 6300 万台， IHS 预测 2022 年可折叠 OLED 面板市场有望达到 2300 万台 。我们中性假设 2022 年可折叠 OLED 手机达到 3500 万台，平均每台尺寸为 8 英寸（约 0.02 平米），对应 CPI 需求 70 万平米， 假设 CPI 基膜 3000 元 /平米， 硬化 涂覆后 6000 元 /平米计算，对应市场空间 21 亿元和 42 亿元 。 若进一步考虑应用 于触控层的 CPI 薄膜需求，以及为了更好满足弯折要求而使用的双层 CPI 设计，则 CPI 薄膜需求将成数倍增长。 图 9： DSCC 对可折叠设备预测 图 10： IHS 对可折叠设备预测 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源： DSCC， 申万宏源研究 资料来源： IHS， 申万宏源研究 对于 OLED 的核心发光材料， 根据 UBI Research 预测数据， 2017 年 OLED 发光材料市场规模 9.5 亿美元，考虑到当前发光材料每克价格有所下降，有些材料会进行循环利用，预计 2021 年发光材料市场总量达到 30 亿美元 ，其中 韩国市场的 OLED 发光材料市场最为广阔，但中国的市场发展最为迅速，预计 2021 年将达到 7 亿美元， 2017-2021 年复合增速 92%。 而我们认为随着可折叠手机的不断应用推广，一方面有望带动 OLED 渗透率加速提升，另一方面多屏折叠可突破原有手机的尺寸限制，显示面积增加将加速提升发光材料需求，未来发光材料需求增长有望超出预期。 图 11： OLED 发光材料市场预测（按地域，百万美元） 图 12： OLED 发光材料市场预测（按应用，百万美元） 资料来源： UBI Research， 申万宏源研究 资料来源： UBI Research， 申万宏源研究 3 投资建议 我们 强调 可折叠手机 进入应用元年， 将有望塑造手机新生态，加速 OLED 渗透率提升，带来 PI 等新兴材料变革同时提升发光材料需求，而国内 以京东方为代表的 面板厂商 进入华为供应链，成为 Mate 20pro 主要供应商，未来有望进入苹果供应体系 ， 国内面板厂商的成熟崛起 为材料国产化配套奠定了基础，上游材料企业有望进入加速发展阶段， 重申 上游公司长期发展机会及投资价值 ，维持此前深度报告中的投资建议。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 柔性显示材料重点推荐：新纶科技（常州三期 CPI 涂覆、 OCA 等柔性显示材料）、鼎龙股份（ PI 浆料），关注时代新材（ PI 膜）； 有机发光材料重点推荐：濮阳惠成、万润股份、强力新材，关注飞凯材料； 薄膜封装材料重点推荐：雅克科技。 图 13： 相对估值表 涉及材料 股票代码 简称 市值(亿元） 总股本（亿股） 股价 EPS PE （ 02/22) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 柔性材料 002341 新纶科技 134 11.51 11.66 0.34 0.39 0.62 0.88 80 30 19 13 300054 鼎龙股份 77 9.60 8.01 0.35 0.32 0.39 0.49 33 25 21 16 600458 时代新材 * 67 8.03 8.35 0.09 0.26 0.32 0.46 117 32 26 18 发光材料 300481 濮阳惠成 44 2.57 16.98 0.46 0.47 0.58 0.72 49 36 29 24 002643 万润股份 103 9.09 11.34 0.42 0.46 0.57 0.72 25 25 20 16 300429 强力新材 84 2.71 31.02 0.49 0.55 0.82 1.00 48 56 38 31 300398 飞凯材料 73 4.27 17.10 0.20 0.69 0.91 1.18 108 25 19 14 封装材料 002409 雅克科技 75 4.63 16.18 0.10 0.35 0.73 0.94 285 46 22 17 资料来源： Wind，申万宏 源研究， *来自于 Wind 一致预测，其他来自申万宏源研究报告 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录 swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 chentao1swhysc 华北 李丹 010-66500631 13681212498 lidan4swhysc 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 chenxuehongswhysc 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 huxinwenswhysc 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标 记及标记。