huajinsc/ 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 02 月 22 日 行业 研究 证券研究报告 医药 行业年度策略 2019年医药生物行业投资策略（医药篇）：寻找政策免疫品种 投资要点 医药 板块 呈现“过山车”行情 ： 2018年初 -5月底，申万医药生物指数上涨 13.08%，跑赢沪深 300 指数 18.75 个百分点；（ 2） 2018 年 6 月初 -年底，申万医药生物指数下跌 36.04%，跑输沪深 300 指数 15.22 个百分点。 化学仿制药政策影响下整体承压 ： 随着一致性评价 和 “ 4+7 带量采购” 政策 的落地，传统化学仿制药将逐步去品牌化，变成标准品，行业也将进入成熟期， 价格和 毛利率 下降是必然趋势 ，而 销售费用 的 削减无法完全弥补降价造成的单位利润的下滑 ， 板块整体承压较大 。 目前 通过一致性评价的品种 也还不多， 我们认为“带量采购”在大范围化学仿制药领域内 推广 会是 一个比较漫长的过程 ，短期内对大部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限，但长期来看，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，板块的估值会先于 业绩首先受到冲击。 政策免疫品种之创新药及其产业链 ： （ 1）创新药强者恒强是趋势： 新药研发是医药行业永恒的主题，各国的政策 也 均以鼓励为导向。 目前 国内创新药领域仍处于早期起步阶段，还存在极大的成长空间。我们认为优质的创新药研发公司至少需要具备两个基因： 新药研发成功的概率大 ，这又 取决 于 研 发支出和研发支出转化率两个因素 ； 抵抗新药研发失败风险的能力强。 此外 ， 优质 的销售渠道是除了产品之外药企制胜的另一个关键因素。综合来看，我们认为研发能力强、体量大的制药龙头公司在这几方面均占有明显优势，有望在全面的市场竞争中胜出； 同时，专注于行业细分领域、竞争格局良好的中小型创新药研发企业亦有较大的市场机会。 （ 2） CRO/CMO 全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之崛起： 研 发成本 上升导致 新药 项目投资回报率下降 和药 企新药研发需求 之 间的 矛盾迫使药企提高研发效率、降低研发 和 生产 成本，继而诞生了 医药 外包的市场需求，推动 CRO/CMO 行业的发展。 受 益于 相 较国外 更低的生产成本，全球CRO/CMO 行业正在逐步向国内转移，我国相关企业 从整体上得到长足的发展 ，相关 细分 领域的龙头企业值得重点关注。 政策免疫品种之 难仿 药 生物药 ： （ 1）单抗生物类似药专利悬崖来临，掘金千亿市场： 2018Q3 全球 销售 额 前 10 名的单抗 /融合蛋白类药物中 有 6 个药物的核心专利在最近这几年陆续到期，产生专利悬崖，国内 相关企业迎来新一轮的发展机遇 。短期来看，研发进展更快的企业将获得先发优势；中期来看，生物类似物的临床疗效以及产品定价会成为企业竞争的核心要素；长期来看，生产成本低、品种丰富的企业未来具备联合用药的潜力，有望开发新的用药方案，争取更大的市场份额。 （ 2）生长激素市场竞争相对温和，行业、企业齐发展： 长激素产品附带消费属性，随着市场推广的不断深入，医生和患者对 生长激素的接受程度逐投资评级 同步大市 -B 维持 首选股票 评级 600276 恒瑞医药 买入 -A 300357 我武生物 增持 -B 603259 药明康德 买入 -B 300601 康泰生物 增持 -A 002675 东诚药业 买入 -B 603707 健友股份 买入 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.71 -12.74 -0.32 绝对收益 7.82 -5.64 -15.38 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 报告联系人 李伟 liweihuajinsc 021-20377053 相关报告 医药：国务院新年第一会任务部署，癌症、罕见病产业链将受益 2019-02-17 医药：药占比考核机制调整，终端医改进一步细化 2019-02-10 医药：政策进入实施阶段，预期充分释放，静待否极泰来 2019-01-27 医药：国务院发文稳步推进集采，行业长期趋势明晰 2019-01-20 医药：国务院印发集采方案，带量采购持续加码 2019-01-18 -27%-20%-13%-6%1%8%15%22%2018!-02 2018!-06 2018!-10医药 沪深 300 行业年度策略 huajinsc/2 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 步提高，近两年市场规模也呈现快速的增长。国内生长激素市场竞争并不激烈，相关企业 亦可伴随行业的成长而发展。 自费支付 医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大 ： 医疗需求自费支付的部分独立于医保支付范围之外，故而基本不受“带量采购”等政策的影响， 属于政策免疫的领域。伴随我国居民人均可支配收入的增长，医疗自费支付部分的潜力也得到提升。 同时， 人们的医疗理念也正在发生深刻的变化，由原来的疾病诊治逐步转变成预防、诊断、治疗、愈后监控相结合，尤其强调疾病的预防，直接推动了疫苗等产业的发展。国内重磅二类疫苗的上市时间相对偏晚，目前渗透率还很低，存在较大的增量空间。此外，二类疫苗市场由产品驱动，公众亟需的疫苗新品种的上市会极大地推动行业的发展。我们看好重磅疫苗未来为整个疫苗行业带来的业绩突破，建议关注自主研发实力较强、在研重磅产品 相对 丰富 的 标的。 推荐 及建议关注 标的 ： 建议积极关注医药创新龙头 恒瑞医药（ 600276.SH） ，国内脱敏行业的引领者 我武生物（ 300357.SZ） ，药物发现 CRO 和小分子化药CMO 双领域龙头企业 药明康德（ 603259.SH） ，研发进度领先、临床数据优异、产品线丰富的单抗药物龙头企业 复星医药（ 600196.SH） ，产品布局合理的生长激素 供应 商 安科生物（ 300009.SZ） ，研发实力雄厚的老牌疫苗企业 康泰生物（ 300601.SZ） ，经营 困境有望逆转的 人福医药（ 600079.SH） 和 海正药业（ 600267.SH） ， 核 药稀缺标的 东诚药业（ 002675.SZ） ，专注 肝素领域 的 健友股份（ 603707.SH） ，临床前 CRO 小龙头 昭衍新药（ 603127.SH） 。 风险提示： 政策风险， 产品 研发进度不达预期，行业性事件风险。 行业年度策略 huajinsc/3 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、医药板块回顾：二级市场呈现 “过山车 ”行情 . 5 （一）医药行业二级市场表现回顾 . 5 （二）医药制造业内部持续分化 . 9 二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大 . 10 三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种 . 13 （一）医保资金运行紧张， “节流 ”是长期选择 . 13 （二）化学仿制药：政策影响下板块整体承压 . 18 （三）政策免疫品种之一：创新药及其产业链 . 20 1、创新药：强者恒强是趋势 . 20 2、 CRO/CMO：全球产能转移， “工程师红利 ”下国内企业之崛起 . 23 （四）政策免疫品种之二： 难仿药 生物药 . 27 1、单抗生物类似药：专利悬崖来临，掘金千亿市场 . 27 2、生长激素：市场竞争相对温 和，行业、企业齐发展 . 29 四、自费支付：医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大 . 30 五、推荐及建议关注标的 . 31 （一）恒瑞医药：医药创新龙头股， “创新 +国际化 ”助力可持续发展 . 31 （二）我武生物：国内脱敏行业的引领者 . 32 （三）药明康德：纵深发展传统业务，前瞻布 局新兴技术 . 33 （四）复星医药：单抗药物行业龙头 . 34 （五）安科生物：生长激素、法医检测保障业绩增长，精准医疗提供想象空间 . 34 （六）康泰生物：重磅在研产品打开公司高成长空间 . 35 （七）人福医药：归核化战略持续推进，困境有望逆转 . 36 （八）海正药业：在研产品进入 收获期，业绩拐点确立 . 36 （九）东诚药业：核药双寡头格局稳定，静待行业爆发 . 37 （十）健友股份：专注肝素领域，原料、制剂双轮驱动 . 37 （十一）昭衍新药：临床前 CRO 小龙头，对标 Charles River . 38 六、风险提示 . 38 图表目录 图 1： 2018 年申万医药指数表现（截至 2018.12.31） . 5 图 2： 2018 年申万一级行业市场表现（截至 2018.12.31） . 6 图 3： 2018 年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至 2018.12.31） . 6 图 4： 2011-2018 年申万医药、全部 A 股（非银行石油石化）、沪深 300 市盈率变化（剔除负值，截至 2018.12.31）. 7 图 5： 2018.12.31 申万一级行业市盈率（剔除负值） . 7 图 6： 2018.12.31 申万医药子行业市盈率（剔除负值） . 8 图 7： 2013-2018 年医药制造业主营业务收入同比增长率和利润总额同比增长率 . 9 图 8： 2013-2018Q3 申万药品板块营业收入同比增长率 . 9 图 9： 2013-2018Q3 申万药品板块扣非净利润同比增长率 . 9 图 10： 2013-2018Q3 申万药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率 . 10 图 11： 医药产业链 . 10 图 12： 医药行业主要参与者 . 11 行业年度策略 huajinsc/4 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 医药行业市场需求与支付能力关系图 . 11 图 14： 1950-2050 年中国人口结构 . 12 图 15： 2009-2016 年我国主要疾病死亡人数和死亡率 . 12 图 16： 1949-2015 年人均寿命中美日对比 . 13 图 17： 2010-2014 年 部分癌种 5 年生存率中美日对比 . 13 图 18： 2008-2016 年我国医疗保险资金累计结存 . 14 图 19： 2008-2016 年我国新农合资金累计结存 . 14 图 20： 欧美日批准的 1600 个新分子实体的销售额占比 . 15 图 21： 2012-2017 年样本医院 TOP20 药品（剔除氯化钠注射液）中辅助用药销售额占比 . 15 图 22： 2014 年上海 120 家样本医院原研药与仿制药价格比分布 . 16 图 23： 一致性评价及带量采购相关政策时间轴 . 16 图 24： “4+7带量采购 ”中标品种价格降幅 . 18 图 25： 2013-2018Q3 化学制剂板块销售费用率 . 18 图 26： 2000-2018 年化学制剂板块市盈率 . 19 图 27： 部分制造业市盈率对比（ 2019. 2.19） . 19 图 28： 1995-2017 年 TEVA 收入构成 . 20 图 29： 国内近年重要新药鼓励政策 . 21 图 30： 2005-2016 年美国新药和仿制药处方量占比 . 21 图 31： 2005-2016 年美国新药和仿制药销售额占比 . 21 图 32： A 股部分新药公司归母净利润及市值 . 23 图 33： 1970-2010 年新药平均研发费用 . 24 图 34： 2000-2017 年新药平均预期销售峰值 . 24 图 35： 2000-2017 年 12 家制药公司新药平均投资回报率 . 24 图 36： 2012-2021E 中国 CRO 市场预计规模 . 25 图 37： 药品生产放大流程图 . 26 图 38： 2012-2021E 中国 CMO/CMDO 市场预计规模 . 26 图 39： 医药合同外包服务代表公司 . 27 图 40： 2018Q3 全球销售额 TOP10 单抗 /融合蛋白药物 . 28 图 41： 2018Q3 全球销售额前 10 单抗 /融合蛋白药物专利到期时间 . 28 图 42： 近期专利到期的重磅单抗 /融合蛋白药物国内生物类似物研发格局（截至 2019.2.19） . 29 图 43： 2013-2018Q3 生长激素销售额（样本医院） . 29 图 44： 2013-2018Q3 样本医院生长激素销售额占比 . 29 图 45： 2013-2017 年我国居民人均可支配收入实际同比变化 . 30 图 46：医疗模式变迁 . 30 表 1： 2018 年申万医药板块涨跌幅前 10 个股 . 8 表 2： 2014 年样本医药销售额 TOP20 药品 . 14 表 3： 4+7 城市带量采购竞标结果 . 16 表 4： 2017 年药品板块研发支出 TOP10 . 22 表 5： A 股上市公司已上市新药（截至 2018.12.31） . 22 表 6： A 股上市公司处于临床 III 期及申报上市新药（截至 2018.12.31） . 22 表 7：国内生长激素主要供应商产品剂型对比 . 29 表 8：近年上市重磅国产 /代理二类疫苗 . 30 表 9：即将上市重磅国产二类疫苗 . 31 行业年度策略 huajinsc/5 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 医药板块回顾：二级市场呈现“过山车”行情 （一） 医药行业二级市场表现回顾 2018 年 申万医药生物 板块呈现 “ 过山车 ” 行情 ：（ 1） 2018 年 初 -2018 年 5 月 底，申万医药生物 指 数上涨 13.08%， 跑赢沪深 300 指数 18.75 个百 分 点 ，主要 由 2018 年 初流感疫情爆发、维生素涨价、 2017 年 年报和 2018 年 一季报数据超 预期 、 2017 年 10 月 以来 陆续 落地的鼓励新药政策 等 行业 事件 驱动；（ 2） 2018 年 6 月 初 -2018 年 底，申万医药生物 指 数 下 跌 36.04%， 跑输沪深 300 指 数 15.22 个 百分点， 主要是 2018 年 7 月 “ 我不是药神 ” 电影 热 播、 华 海药业 “ 缬沙坦杂质事件 ” 、长生生物 “ 疫苗事件 ” 以 及 2018 年 9 月 起的 “ 带量采购 ” 政策 等 负面 事件所致 。 图 1： 2018 年申万医药指数表现（截至 2018.12.31） 资料来源： Wind，华金证券研究所 横 向 对比 申万一级子行业，医药生物 指数受 益于上半年 较 大幅度的 上 涨 ，全年涨 跌幅 排名第七 。 行业年度策略 huajinsc/6 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 2018 年申万一级行业市场表现（截至 2018.12.31） 资料来源： Wind，华金证券研究所 从子 行业来看， 2018 年申 万医药的 4 个 药品 板块跌幅处 于 20-30%区间 ， 生物 制品跌幅最小， 中 药和化学原料药跌幅均 在 30%左右。 图 3： 2018 年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至 2018.12.31） 资料来源： Wind， 华金证券研究所 从 历史市盈率来看， 长期 以来 医药 生物板块均 显著 高于 A 股（非银行石油石化） 和沪 深 300的 水平 。 截至 2018 年 12 月 31 日 ， 医药 生物板块 的 市盈率为 24.17 倍 ，处于历史较低 区间 ， 相对于全部 A 股（ 非 银行石油石化） 和 沪深 300 的溢价率 分别 为 51.21%、 139.49%。 行业年度策略 huajinsc/7 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 2011-2018年申万医药、全部 A股（非银行石油石化）、沪深 300市盈率 变化（ 剔除负值 ， 截至 2018.12.31） 资料来源： Wind， 华金证券研究所 截至 2018 年 12 月 31 日 ，医药生物板块在申万 一 级行业中的市盈率 居 于上游水平。 图 5： 2018.12.31 申万一级行业市盈率（剔除负值） 资料来源： Wind，华金证券研究所 分 子行业来看， 四大药品 板块中，生物制品和化学制剂的市盈率 较 高，均在 30 倍 附近，显著高于中药和化学制剂的 20 倍 市盈率水平。 行业年度策略 huajinsc/8 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 2018.12.31 申万医药子行业市盈率（剔除负值） 资料来源： Wind， 华金证券研究所 不考虑一年内上市的次新股， 2018年 医药生物板块涨幅前 10的个股 分 别 是 海普瑞（ 51.12%）、通策医疗（ 46.97%）、智飞生物（ 38.46%）、欧普康视（ 38.07%）、片仔癀（ 37.63%）、我武生物（ 36.19%）、正海生物（ 33.98%）、健帆生物（ 31.20%）、爱尔眼科（ 28.88%）、华兰生物（ 23.17%）。 表 1： 2018 年申万医药板块涨跌幅前 10 个股 2018 年涨幅前 10 2017 年涨幅前 10 代码 简称 涨幅 % 代码 简称 涨幅 % 002399.SZ 海普瑞 51.12 002001.SZ 新和成 100.61 600763.SH 通策医疗 46.97 600196.SH 复星医药 94.66 300122.SZ 智飞生物 38.46 600276.SH 恒瑞医药 82.35 300595.SZ