2019 年电力行业年度策略报告 把握确定，持有优质资产 核电与大水电 行业年度策略报告 行业报告 电力 2018 年 12 月 09 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *电力 *市场交易电量占比提升、价差缩窄，煤电长协博弈再启 2018-12-03 行业周报 *电力 *能源局发布前三季度光伏数据， CAP1400 环评公示 2018-11-25 行业深度报告 *电力 *千呼万唤始出来，核电重启终落地 2018-11-19 行业周报 *电力 *10 月电力统计数据出炉，配额制第三次征求意见 2018-11-18 行业周报 *电力 *三门 2 号机组投产，AP1000 后续项目合同敲定 2018-11-11 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN 回顾 2018：用电需求超出预期，利用小时止跌回升 。 宏观经济总体持稳为全社会用电量增长提供了有力支撑，叠加年初寒潮和夏季“高温时间长、范围广、强度强”的气候特征， 1-10 月全社会用电量同比增长 8.7%,比上年同期提高 2.1 个百分点，大幅高于年初预期。超预期的用电需求增长推动发电量达到 2012 年以来的最高增速 7.2%；规模以上电厂装机容量 同比增长 5.2%，比上年同期下降 2.1 个百分点 ；利用小时 同比增加 100 小时，自 2012 年以来首次正增长 ， 验证了我们对 供需 拐点到来 的判断 。 展望 2019：需求大概率回落，优质资产 价值凸显： 我们从行业和地区两个维度，采用保守、中性、乐观三种假设情境，对 2018-2020 年的用电量及其增速进行测算，保守 情境 下 2019 年用电量增速为 4.1%-5.1%、中性 为 6.0%-6.3%、乐观 为 6.9%-7.6%。 当宏观经济处于下行 时期 ，公用事业核心资产经营稳定性和业绩确定性的优势将 得以凸显。 最近十年中 的三个经济下行期内 ，电力 板块 的表现均优于上证综指和沪深 300 指数 ；2018开年 以来 电力指数相对上证综指和沪深 300指数均已获得约 4%的超额收益 。 我们通过护城河、 稳定性 、成长潜力、安全边际 4 个标准，甄选出 板块内的优质 资产 核电与大型水电运营商。 优质资产之核电：护城河宽广，成长潜力巨大 。 国内具有核电运营牌照的只有中核、中广核、国 电投三家，其他电力运营商只能通过参股的方式参与核电站开发建设，竞争 格局稳定 。 审批重启打开了行业长期成长空间，考虑现有在建、已开展前期工作的规划机组，以及每个核电厂址 4-8 台机组的可承纳容量，国内核电发展潜力巨大。 优质资产之大型水电：资源有限，盈利稳健 。 按照水力资源的集中度，全国划分有十三大水电基地，其开发主导权基本由电力央企和地方国资掌控，待开 发水电 中的优质资源 日渐稀缺。水电经营业绩的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况， 干流 大型电站出力 相对 平滑可控 ，且成本主要为折旧 和各项财政规费，利润率优于其他电源类型 。 2019 年起，增值税返还政策到期对大型水电利润的 负面 影响将基本消失。 火电：“春天”还有多远 。 动力煤作为大宗商品的一种，理论上在经济下行周期其价格也将趋同下降。但我们认为 有关 部门对支撑煤价具有较强的决心和掌控力。在通过电网端完成 降低 一般工商业电价 10%的过程中，发电端并不能独善其身，在地方政府有充分动力去降低上网电价的情境下，电价上调 的 可能性已微乎其微，能维持现有电价 不降 已是目前最理想的结果。 投资建议： 2018 年供需拐点已现，行业景气度提升， 维持行业“强于大市” 评级。核电板块强烈推荐 A 股唯一纯核电运营标的中国核电，建议关注拟回归 A 股、国内装机第一的中广核电力；水电板块推荐水火共济、攻守兼备的国投电力，以及全球水电龙头长江电力；火电板块建议关注全国龙头华能国际，以及参股多个核电项目的省级电企龙头浙能电力。 风险提示： 1、 利用小时下降 ； 2、 上网电价降低 ； 3、 煤炭价格上升 ； 4、政策推进滞后； 5、降水量减少 。 请通过合法途径获取本公司研究 报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-30%-20%-10%0%10%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 电力证券研究报告 电力 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 48 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018/12/7 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 中国核电 601985.SH 5.32 0.29 0.31 0.44 0.5 18.3 17.2 12.1 10.6 强烈推荐 国投电力 600886.SH 7.60 0.48 0.57 0.64 0.69 15.8 13.3 11.9 11.0 推荐 长江电力 600900.SH 14.35 1.01 0.94 0.93 0.95 14.2 15.3 15.4 15.1 推荐 浙能电力 600023.SH 4.60 0.32 0.34 0.45 0.54 14.4 13.5 10.2 8.5 推荐 华能国际 600011.SH 7.36 0.11 0.16 0.36 0.46 66.9 46.0 20.4 16.0 中性 中广核电力 01816.HK 1.86 0.21 0.21 0.24 0.25 7.8 7.8 6.8 6.6 未评级 注： 股价单位 为原始 货币 ， EPS 单位 为 人民币， PE 按照当日汇率换算 。 电力 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 48 正文目录 一、 2019 年投资策略：把握确定，持有优质核心资产 . 7 1.1 2019 年投资策略简述 . 7 1.2 2018 年度投资策略 回头看 . 7 二、 回顾 2018：用电需求超出预期，利用小时止跌回升 . 10 2.1 需求侧：用电增速超预期，三产及居民增量提升 . 10 2.2 供给侧：装机增速持续放缓， 利用小时扭转连续 6 年下滑态势 . 12 2.3 前三季度过半公司实现利润增长 . 17 三、 展望 2019：需求大概率回落，优质资产价值凸显 . 18 3.1 双维度、三情境下的用电增速测算 . 18 3.2 投资策略阐述：经济下行，优质资产价值显现 . 24 四、 优质资产之核电：护城河宽广，成长潜力巨大 . 27 4.1 推荐逻辑：专业壁垒造就宽广护城河，审批重启打开长期成长空间 . 27 4.2 推荐标的：中国核电、中广核电力 . 32 五、 优质资产之大型水电：资源有限，盈利稳健 . 35 5.1 推荐逻辑：优质电站资源日渐稀缺，利润稳定且丰厚 . 35 5.2 推荐标的：国投电力、长江电力 . 37 六、 火电：“春天”还有多远 . 41 6.1 不确定因素：煤价、电价 . 42 6.2 关注标的：华能国际、浙能电力 . 45 七、 投资建议 . 47 7.1 行业评级 . 47 7.2 盈利预测 . 47 八、 风险提示 . 47 电力 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 48 图表 目录 图表 1 2019 年投资策略逻辑图 . 7 图表 2 2018 年 1 月 1 日 -12 月 7 日，火电板块跌幅最小，光伏板块跌幅最大 . 8 图表 3 2018 年 1 月 1 日 -12 月 7 日， 电力板块涨、跌幅前 10 个股 . 8 图表 4 2018 年 1 月 1 日 -12 月 7 日，电力（申万）指数下跌 17.33%，在 103 个申万二级指数中排第 19 位 . 9 图表 5 国内生产总值变化趋势 . 10 图表 6 三大产业对 GDP 增长的贡献 . 10 图表 7 2018 年 1-10 月全社会用电量同比增长 8.7% . 10 图表 8 2018 年 1-10 月第一产业用电量同比增长 9.8% . 11 图表 9 2018 年 1-10 月第二产业用电量同比增长 7.2% . 11 图表 10 2018 年 1-10 月第三产业用电量同比增长 13.1% . 11 图表 11 2018 年 1-10 月居民生活用电量同比增长 11.1% . 11 图表 12 2011 年 1-10 月用电量结构（单位：亿 kWh） . 11 图表 13 2018 年 1-10 月用电量结构（单位：亿 kWh） . 11 图表 14 1-10 月用电增量分产业构成 . 12 图表 15 1-10 月用电增量分产业占比 . 12 图表 16 2018 年 1-10 月全国规模以上电厂发电量同比增长 7.2% . 12 图表 17 2018 年 1-10 月水电发电量同比增长 4.6 . 13 图表 18 2018 年 1-10 月火电发电量同比增长 6.6 . 13 图表 19 2018 年 1-10 月核电发电量同比增长 15.0% . 13 图表 20 2018 年 1-10 月风电发电量同比增长 23.1% . 13 图表 21 2017 年 1-10 月发电量结构 . 13 图表 22 2018 年 1-10 月发电量结构 . 13 图表 23 2018 年 1-10 月，全国规模以上电厂装机容量同比增长 5.2% . 14 图表 24 2018 年 10 月底水电装机容量同比增长 3.2% . 14 图表 25 2018 年 10 月底火电装机容量同比增长 2.9% . 14 图表 26 2018 年 10 月底核电装机容量同比增长 13.2% . 15 图表 27 2018 年 10 月底风电装机容量同比增长 11.6% . 15 图表 28 2017 年 10 月底发电设备装机结构 . 15 图表 29 2018 年 10 月底发电设备装机结构 . 15 图表 30 2018 年 1-10 月全国发电设备累计平均利用小时同比增加 100 小时 . 16 图表 31 2018 年 1-10 月水电利用小时同比增加 59 小时 . 16 图表 32 2018 年 1-10 月火电利用小时同比增加 165 小时 . 16 电力 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 48 图表 33 2018 年 1-10 月核电利用小时同比增加 211 小时 . 16 图表 34 2018 年 1-10 月风电利用小时同比增加 172 小时 . 16 图表 35 前三季度电力行业营业收入同比增长 17.3% . 17 图表 36 前三季度电力行业营业成本同比增长 16.4% . 17 图表 37 前三季度电力行业归母净利润同比增长 12.6% . 17 图表 38 第三季度电力行业 ROE、 ROA 同比回落 . 17 图表 39 2011-2020 年分行业电力消费量（保守假设） . 18 图表 40 2011-2020 年分地区全社会用电量（保守假设） . 18 图表 41 2011-2020 年分行业电力消费量（中性假设） . 20 图表 42 2011-2020 年分地区全社会用电量（中性假设） . 20 图表 43 2011-2020 年分行业电力消费量（保守假设） . 22 图表 44 2011-2020 年分地区全社会用电量（保守假设） . 23 图表 45 2007 年至今电力指数累计涨幅 . 25 图表 46 主要电源类型资产质量定性评估 . 25 图表 47 火、水、核营业收入增速对比 . 26 图表 48 火、水、核归母净利润增速对比 . 26 图表 49 火、水、核历史 PE 对比 . 26 图表 50 火、水、核历史 PB 对比 . 26 图表 51 电力板块沪深港 通持股市值前十对比 . 26 图表 52 电力板块沪深港通持股占其流通 A 股比例前十对比 . 27 图表 53 中国在运 +在建核电站分布图（截至 2018 年 10 月） . 28 图表 54 国内核电装机容量预测 . 29 图表 55 国内核电机组数 预测 . 29 图表 56 国内在运核电项目（截止 2018 年 11 月 16 日） . 29 图表 57 国内在建核电项目（截止 2018 年 11 月 16 日，含 CAP1400 示范项目） . 30 图表 58 已开展前期工作的核电项目（截止 2018 年 11 月 16 日） . 31 图表 59 核电与水电、火电毛利率对比 . 32 图表 60 核电与水电、火电净利率对比 . 32 图表 61 国内在运核 电机组权益装机容量拆分 . 33 图表 62 国内在建核电机组权益装机容量拆分 . 33 图表 63 2018-2022 年中国核电装机容量预测 . 33 图表 64 2018-2022 年公司中国核电上网电量预测 . 33 图表 65 2016 年核电装机容量世界前 10 大电力上市公司 . 34 图表 66 2018-2022 年中广核电力装机容量预测 . 34 图表 67 2018-2022 年中广核电力上网电量预测 . 34 图表 68 中国十三大水电基地规划装机容量 . 35 电力 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 48 图表 69 中国十三大水电基地规划年发电量 . 35 图表 70 “十三五”水电规划装机容量 CAGR 降至 3.5% . 36 图表 71 “十三五”水电规划发电量 CAGR 降至 2.4% . 36 图表 72 2011-2017 年各类电力上市公司毛利率对比 . 36 图表 73 2011-2017 年各类电力上市公司净利率对比 . 36 图表 74 2017 年各水电上市公司增值税退税金额及在净利润中的占比情况 . 37 图表 75 2017 年国内上市公司水电装机容量占比 . 37 图表 76 2017 年国内上市公司水电发电量占比 . 37 图表 77 需加快推进的输变电重大工程情况表 . 38 图表 78 国投电力 2011 年装机结构 . 39 图表 79 国投电力 2016 年装机结构 . 39 图表 80 雅砻江水电在国投电力营业收入中占比 . 39 图表 81 雅砻江水电在国投电力净利润中占比 . 39 图表 82 雅砻江水电中游电站规划 . 39 图表 83 2016 年水电 装机容量世界前 20 大电力上市公司 . 40 图表 84 长江电力历年装机容量变化及收购行动 . 41 图表 85 三峡拥有全球装机容量前十大水电站（含在建项目）中的五座 . 41 图表 86 前三季度火电板块营业收入同比增长 16.8% . 42 图表 87 前三季度火电板块营业成本同比增长 15.8% . 42 图表 88 前三季度火电板块归母净利润同比增长 30.1% . 42 图表 89 第三季度火电板块 ROE、 ROA 同比回落 . 42 图表 90 2017、 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作通知对比 . 43 图表 91 中国电煤价格指数（ CTCI） . 43 图表 92 环渤海动力煤（ Q5500K）平均价格指数 . 43 图表 93 秦皇岛港动力煤平仓价 . 44 图表 94 中国沿海电煤采购价格指数（ CECI 沿海指数） . 44 图表 95 6 大发电集团日均耗煤量 . 44 图表 96 6 大发电集团煤炭库存可用天数 . 44 图表 97 2018 年降低一般工商业电价措施 . 45 图表 98 2017 年“五大四小”旗下主要 发电运营 上市公司控股装机容量对比 . 46 图表 99 2017 年“五大四小”旗下主要 发电运营 上市公司发 /售电量对比 . 46 图表 100 2017 年 16 家省级 电力上市公司 控股装机容量对比 . 46 图表 101 2017 年 16 家省级 电力上市公司 发电量对比 . 46 图表 102 重点公司盈利预测 . 47 电力 · 行