行业 报告 | 行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 房地产 证券研 究报 告 2018 年 11 月 25 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 徐超 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070007 xuchaotfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 房 地产- 行 业研 究 周报: 一二 线 市 场 回 暖 ， 三 线 趋 冷 ， 去 化 周 期 小 幅 提 高 房 地 产 销 售 周 报 1118 2018-11-19 2 房 地产- 行 业研 究 周报: 供应 增 加 成 交 下 滑 ， 土 地 市 场 降 温 明 显 房地产土地周报 20181118 2018-11-19 3 房地产- 行业点评:10 月地 产统计局 数据点评： 销售、 投资、 开工、 拿地增 速全线回落，金九银十不及预期 2018-11-15 行 业走势图 地产债 专题 001 房企 到位资金数据怎么 看？ 一、 到位资 金数据 由项目 公司填 报，发债 最终计 入自筹 资金但 时间上有 滞后 房地产企业资金来源数据 是 由 各 个直 接操 盘项目 的法 人项目公 司通 过联 网直报 系统 填 报的 ， 由国家统计局汇总加 工而得。不直接 操盘项目的 集 团 总部 、控 股平 台等 是 不 填报数据 的。 对于项目公司 而言， 开发贷计入了 “国内贷款” ， 销售回款分别计入 了 “其他资金” 当中的 “定金及 预收款” 和 “个人按揭贷款” ， 股 东 （ 比如集团 总部 ） 划 拨给项目 公司的 资金 无论是 通过 资 本金注 资 还是通过 股东借 款 的形式 ， 都计入 “自 筹 资金 ” 。 1. 债券 ： 一般情况下项目公司自己是不会发行债券的， 债券一般是由集团总部发行， 筹集到资金后 再以股东 借款的 形式划拨给项 目公司， 因此 发 行 债 券筹 集到 的资 金最 终 是进 入了“ 自筹 资金” 科目， 但是 时间上 可能 会有一 定滞后 ，因为要等到集团将 款项划拨到 项目公 司账上才 可 以计入。 发行美元债筹集到的资金如果最 终以股 东借 款的形式划拨给了项目公司， 那么 最 终也会 计入 “自 筹资金 ” ， 而 不是 “利 用外资 ” 。 2. 各类 ABS ： （1 ） 供 应链 ABS 一 般不产生 “到位 资金 ” ，因为 专项资管计划一般是 将资金支 付给了 相关上 游施工 企业或者 保理公 司，本 质上是 施工企业 将应收 账款 提 前贴现的过程， 房地产企业并没有收到钱。 （2 ） 购 房 尾款 ABS 、物业费 ABS ： 一般 情况下专 项资管 计划将 资金支 付给了房 地产企 业集团 ，如果 集团后续 以股东 借款的 形式将资金划拨给项目公司，那么同债券一样， 最 终计入 了“ 自筹资金 ” 。 3. 非标 ： 要 分 三种 情 况 ，其 中有 两 种 计 入了 自 筹 资金 ， 一 种计 入 了 “ 国内 贷 款 ” 中 的 “非银贷款” 。 （1）由 集 团 总部 直接借的 非标资 金 ， 这部分 资金最终会通过股东借 款的形式划拨给项目公司， 因此 最 终会进 入自筹资 金 ， 但时 间上有一定滞后 （2）由 项 目公司 找信托 、有限 合伙基金 等非银 金融机 构做的 股权或者 明股实 债 融资 ，这部 分资金实际 上体现为 少数股 东 出资，因此 也 计 入 了 自筹 资 金 。部分明股 实债融资出 于税筹的考虑可能采取“股+ 债”结构，股和债的部分都应 该计入自筹资金，因为 股的部分是属 于少数股 东资本 金出资，而债 的部分则 是少数 股东借款。 （3 ）项目公 司 找信托等 非银金 融机构 做的信 托贷款 ， 这种应该 计 “ 国内贷款” 中的 “非 银贷款 ” 。 4. 并购贷 ： 并 购 贷一 般 是由 集团 总 部 或 者较 高 层 级的 控 股 平台 来 操 作 ，其 资 金 也 是 先打到集 团或控 股平台 账上， 之后集团 或者控 股平台 可能会 以股东借 款的形 式将资 金划拨给项目公司， 因此这笔资金 最 终会计 入 “自筹资 金” ， 但是时间上有滞后。 并 购贷和开 发贷一 样，会 纳入银 行整个房 企的授 信额度 内，因 此并购贷 和开发 贷之间 是存在一定的替代关系的。 二 、到位资 金增速 开始回 落，销 售回款、 国内贷 款、自 筹资金 增速全线 下滑 房 地 产 企 业 到 位 资 金 同 比 增 速 结 束 连 续 三 个 月 回 升 态 势 ， 重 新 开 始 下 滑 。2018 年 1-10 月，房地产开发企业到位 资金 135636 亿元，同比增 长 7.7% ，增速较 1-9 月下 降 0.1 个百分点；从到位资金 的构成来看，除个人按揭贷款外，到位资金的各主要 构成项目同比增速均下滑或持平。 其中国内贷款 19727 亿元， 自筹资金 45512 亿元， 定金及预 收款 44942 亿元， 个 人按揭贷款 19408 亿元， 分别 同比增长-5.2% 、10.8% 、 16.3% 、-0.9% ，增速较 1-9 月分 别提高-0.1 、-0.6 、0.0 、0.3 个 百分点。 单 月值同比 增速下 滑更为 明显 ， 10 月单月房地产开发企业到 位资金 13754 亿元， 同 比增长 7.1% ， 增速较 9 月下降 7.3pct 。 从到 位资金 的构成来 看， 除个 人按揭贷 款外 ， 到 位资金的 各主要 构成项 目同比 增速均下 滑。 其中国内贷款 1686 亿元，自筹资金 4916 亿元， 定金及预收款 4683 亿元， 个人按揭贷款 1886 亿元 ， 分别同比增长-6.1% 、 6.1% 、16.4% 、2.1% ，增速较 9 月分别提高-13.7 、-6.4 、-9.4 、5.0pct 。 投 资建议 ： 我们认为国家统计 局数据和城市高频数据均显示新房销售有趋冷的迹象， 销售、投 资、开 工、拿 地增速 全线回落 ，金九 银十表 现不及 预期。从 克而瑞 百强房 企销售数据看 10 月份销售金额 增速继续回落， 绝对值也走低。 总体而言销售降温的 趋势非常明显。 若新房销售市场 19 年持续低迷的话， 则 房企资 金面或将 面临三 期叠 加 ： （1 ）占 到位资 金接近一 半的 销售回 款 19 年或 将开始 下滑 （2 ）19 年上 半年仍 是 债券到期 高峰， 房企借 新还旧 压力较大 （3 ）19 年也 是非标 到期高峰 。随着宏观 经济和房 地产行 业数据 的下滑 ， 市场 政 策宽松 预期不 断强化 ，但我们 认为短 期内房 地产调控政策大面积放松的可能性较小， 不排除在政策执行尺度方面进行变相宽松。 在 19 年资金面压力可能仍然较 大的背景下， 我们建议关注融资能力突出、 销售高增 长、流动性较好的央企龙头房企，如保利地产、招商蛇口等。 风险 提示： 政策变化超预期；新房销售不及预期，房企融资环境超预期恶化 -36% -28% -20% -12% -4% 4% 12% 2017-11 2018-03 2018-07 房地产 沪深300 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 2018-11-23 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600048.SH 保利地产 13.00 买入 1.31 1.67 2.10 2.71 9.92 7.78 6.19 4.80 001979.SZ 招商蛇口 18.42 买入 1.55 1.82 2.25 2.74 11.88 10.12 8.19 6.72 资料来源： 天风证 券研究所，注 ：PE= 收盘 价/EPS 内容目 录 1. 房 地 产 企业 到 位资 金 数据 由 项 目公 司 而非 集 团填 报， 发 债 最 终计 入自 筹 资金 但时 间 上 有 滞后. 3 2. 到 位 资 金增 速 开始 回 落， 销 售 回 款、 国内 贷 款、 自 筹资 金 增 速全 线 下滑 ， 个 人 按揭 贷 款 增 速 有 所回 升 . 5 图表目 录 图 1 ：到位资 金结构 . 3 图 2 ：房企债 券发行 规模 . 3 图 3 ：万科供 应链金 融资产 支持计划 交易 结 构图 . 4 图 4 ：融侨购 房尾款 ABS 交 易结构图 . 4 图 5 ：新华联 物业费 ABS 交 易结构图 . 4 图 6 ：18 年房地产 信托发 行 规模有所 收缩 . 4 图 7 ：到位资 金同比 增速 . 5 图 8 ：到位资 金当月 值（单 位：亿元 ） . 5 图 9 ：国内贷 款同比 增速 . 6 图 10 ：国内贷 款当月 值（ 单位：亿 元） . 6 图 11 ：自筹资 金同比 增速 . 6 图 12 ：自筹资 金当月 值（ 单位：亿 元） . 6 图 13 ：销售回 款同比 增速 . 6 图 14 ：销售回 款当月 值（ 单位：亿 元） . 6 图 15 ：定金及 预收款 同比 增速 . 6 图 16 ：定金及 预收款 当月 值（单位 ：亿元 ） . 6 图 17 ：个人按 揭贷款 同比 增速 . 7 图 18 ：个人按 揭贷款 当月 值（单位 ：亿元 ） . 7 图 19 ：商品房 销 售额 增速 . 7 图 20 ：各线城 市销售 额单 月同比 . 7 图 21 ：各线城 市销售 额累 计同比 . 7 图 22 ：19 年上半年 仍是债 券到期高 峰（已 剔除城 投和 住投，考 虑回售 ） . 8 图 23 ：19 年也是非 标到期 高峰 . 8 图 24 ：地产信 托收益 率 17 年以来呈 持续上 升趋势 . 8 未 找到图形 项目表 。 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 1. 房地产 企业到位资金数据 由项目公司 而非集 团 填报， 发债 最终 计入自 筹资金但时间上有 滞后 房 地 产 企 业 资 金 来 源 数 据 是 由 各 个 直 接 操 盘 项 目 的 法 人 项 目 公 司 通 过 联 网 直 报 系 统 填 报 的， 由国家 统计局 汇总加 工 而得。 不直 接操盘 项目的 集 团总部、 控 股平台 等是不 填 报数据 的。 因此我 们在分 析数据 的 时候， 一定 要站在 项目公 司 的视角， 而 不是房 地产企 业 集团总 部的视角 。 从到位资 金的结 构来看 ， 定 金及预收 款大概 占 33.1% ， 个人按揭 贷款占 14.3% ， 两 者合计达 到 47.4% ， 说明 销 售 回款 在 房企 资 金来 源 当 中举 足 轻重 ，占 比 接近 一 半 。除 此 之外 ，自 筹 资金占比 33.6% ， 国内 贷款 占 14.5% 。 利用外资占 比不 到 0.1% ， 几乎可以忽 略不记 ， 此外还 有“其他 资金” 中 剔除 掉销 售回款的 部分占 4.4% 。 图 1 ：到位资金结构 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 对 于 项 目 公 司 而 言 ， 开 发 贷 计 入 了 “ 国 内 贷 款 ” ， 销 售 回 款 分 别 计 入 了 “ 其 他 资 金 ” 当 中 的 “ 定 金 及 预 收 款 ” 和 “ 个 人 按 揭 贷 款 ” ， 股 东 （ 比 如 集 团 总 部 ） 划 拨 给 项 目 公 司 的 资 金 无 论 是 通 过 资 本 金 注 资 还 是 通 过 股 东 借 款 的 形 式 ， 都 计 入 “ 自 筹 资 金 ” 。 资 本 金 注 资 其 实 相对少一 些， 因为将 来抽回 资金比较 麻烦 ， 一般 发生在 项目公司 设立 或 者进行 明股 实债融 资 的时候，其余时 候股东 借 款的形式 更常见。 部分由 外 商直接开 发的项 目可能 会出 现 “利 用外资 ” 。 房企的各 种主要 融资渠 道筹 集的资金 分别计 入了哪 些科 目呢？ 债券： 一般 情况下 项目公 司 自己是不 会发行 债券的，债 券一般是 由集团 总部发 行，筹集到 资 金 后 再 以 股 东 借 款 的 形 式 划 拨 给 项 目 公 司 ， 因 此 发 行 债 券 筹 集 到 的 资 金 最 终 是 进 入 了 “自筹资 金” 科目 ， 但是 时 间上可能 会有一 定滞后，因 为要等到 集团将 款项划 拨到 项目公 司账上才 可以计 入。 发行美 元债筹集 到的资 金如果 最终 以股东借 款的形 式划拨 给了 项目公 司，那么 最终也 会计入 “自 筹资金 ” ，而 不是“ 利用外 资” 。 图 2 ：房企债券发行规模 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 各类 ABS：（ 1 ） 供应 链 ABS 一般不产 生“到 位资金 ” ，因为专 项资管 计划一 般是 将资金支 付 给 了 相 关 上 游 施 工 企 业 或 者 保 理 公 司 ， 本 质 上 是 施 工 企 业 将 应 收 账 款 提 前 贴 现 的 过 程 ， 房地产企 业并没 有收到 钱 ， 房地产企 业账面 的应付 账款 一般也没 有因为 这个过 程发 生变化 。 （2 ） 购 房尾款 ABS 、 物业 费 ABS ： 一般情 况下专 项资 管计划将 资金支 付给了 房地 产企业集 团， 如果集 团后续 以股东 借 款的形式 将资金 划拨给 项目 公司， 那么 同债券 一样，最 终计入 了“自筹 资金 ” ，但 时间上 有滞后 。 图 3 ：万科供应链金融资产支持计 划交易结构图 资料来源 ： 平安 证券万 科供应 链金融 2 号资产支 持专项 计划说 明书， 天风证 券 研究所 图 4 ：融侨购房尾款 ABS 交易结构图 图 5 ：新华联物业费 ABS 交易结构图 资料来源： 招商创 融融侨 集团购 房尾款 资产支持 专项计 划说明 书， 天风 证券 研究所 资料来源 ： 新华 联物业 资产支 持专项 计 划说明书 ， 天风 证券研 究所 非标：要分三 种情况 ， 其 中 有两种计 入了自 筹资金 ， 一 种计入了“国 内贷款 ” 中 的“非银 贷 款 ” 。 （1 ） 由 集 团 总 部 直 接 借 的 非 标 资 金 ， 这 部 分 资 金 最 终 会 通 过 股 东 借 款 的 形 式 划 拨 给 项 目 公 司 ， 因 此 最 终 会 进 入 自 筹 资 金 ， 但 时 间 上 有 一 定 滞 后 （2 ） 由 项 目 公 司 找 信 托 、 有限合伙 基金等 非银金 融机 构做的 股 权或者 明股实 债融 资， 这 部分资 金实际 上体现 为少数 股东出资 ， 因 此也计 入了自 筹资金 。 部分 明股实 债融资 出于税筹 的考虑 可能采 取 “ 股+债” 结构， 股和 债的部 分都应 该 计入自筹 资金， 因 为股的 部 分是属于 少数股 东资本 金出 资， 而 债的部分 则是少 数股东 借款 。 （3 ） 项目公 司找信 托等非 银金融机 构做的 信托贷 款， 这种应 该计入“ 国内贷 款”中 的“ 非银贷款 ” 。 图 6 ：18 年房地产信托发行规模有所收缩 资料来源 ： 信托 业协会 ，天风 证券研 究 所 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 开发贷： 开 发贷一 般是由 项 目公司借 的， 即使 是银行 对 房企集团 总对总 授信， 最 终 去提取 开 发 贷 也 是 由 项 目 公 司 来 进 行 ， 因 此 开 发 贷 一般直 接 计 入 “ 国 内 贷 款 ” 。 但 是 值 得 注 意 的 是， 计 入 “ 国内贷 款” 的 是 实际提取 到账的 金额 ， 而不 是授信金 额。部分银 行可能 会按工 程进度分 批发放 开发贷 ， 甚 至采取受 托支付 的模式 ， 按 照工程进 度分批 将开发 贷打 到房企 开立的资 金监管 账户上 ，在 一定期限 内直接 将开发 贷资 金支付给 施工企 业。 并购贷： 并购 贷一般 是由集 团总部或 者较高 层级的 控股 平台来操 作， 其资金 也是先 打到集 团或控股 平台账 上， 之后集 团或者控 股平台 可能会 以股 东借款 的 形式将 资金划 拨给 项目公 司 ， 因 此 这 笔 资 金 最 终 会 计 入 “ 自 筹 资 金 ” ， 但 是 时 间 上 有 滞 后 。 并 购 贷 和 开 发 贷 一 样 ， 会纳 入 银 行 整 个 房 企 的 授 信 额 度 内 ， 因 此 并 购 贷 和 开 发 贷 之 间 是 存 在 一 定 的 替 代 关 系 的 。 销售回款 ： 其 中 “ 定 金 及 预 收 款 ” 是 认 购 口 径 ， 对 于 购 房 者 所 交 的 定 金 、 首 付 等 款 项， 只 要 房 企 具 备 了 罚 没 的 权 利 ， 就 可 以 将 其 记 入 “ 定 金 及 预 收 款 ” 。 注 意 “ 定 金 及 预 收 款 ” 与同为国 家 统 计 局 公 布 的 “ 商 品 房 销 售 额 ” 口 径 不 一 样 ， 后 者 是 “ 网 签 口 径 ” 。 部 分 房 价 上涨压力 较大的 城市出 于控 制房价指 数的目 的可能 对一 些高价项 目限制 网签 ， 因此 “商品 房销售额 ”数据 是有一 定滞 后的。 处置资产 ： 房企 处置资 产 （ 如项目公 司股权 或商办 物业 ） 筹集到 的资金 ， 如 果最终 通过股 东借款的 形式拨 给了项 目公 司，那么 最终会 记入自 筹资 金。 2. 到位资 金增速开始 回落， 销 售回款、 国内贷 款、 自筹资金增速 全线下 滑，个人按揭贷款 增速有所回升 房地产企 业到位 资金同 比增 速结束连 续三个 月回升 态势 ， 重新开 始下滑 。 2018 年 1-10 月， 房地产开 发企业 到位资 金 135636 亿元， 同比增长 7.7% ， 增速较 1-9 月下降 0.1 个 百分点； 从到位资 金的构 成来看 ， 除 个人按揭 贷款外 ， 到 位资金 的各主要 构成项 目同比 增速 均下滑 或持平。 其中 国内 贷款 19727 亿元， 自筹资 金 45512 亿元， 定金及 预收款 44942 亿 元， 个 人按揭贷 款 19408 亿元， 分 别同比增 长-5.2% 、10.8% 、16.3% 、-0.9% ， 增速较 1-9 月分别提 高-0.1 、-0.6 、0.0 、0.3 个 百分点。 单月值同 比增速 下滑更 为明 显， 10 月单月 房地产 开发企 业到位资 金 13754 亿元， 同 比增长 7.1% ，增速较 9 月下降 7.3 个百分点 。从到 位资金 的构 成来看， 除个人 按揭贷 款外 ，到位 资金的各 主要 构 成项目 同比 增速均下 滑。 其中 国内 贷 款 1686 亿元，自筹 资金 4916 亿元， 定金及预 收款 4683 亿元 ， 个人按揭 贷款 1886 亿元 ， 分别同比 增长-6.1% 、6.1% 、16.4% 、 2.1% ， 增速较 9 月 分别提 高-13.7 、 -6.4 、 -9.4 、 5.0 个 百分 点。 如 果我们 将 “定 金及预 收款” 和“个人 按揭贷 款”两 项加 总作为“ 销售回 款”的 测度 指标，我 们发现 10 月份销 售回款 6569 亿元，同比 增长 11.9% ，增速较 9 月 份回落 4.1 个 百分点。 图 7 ：到位资金同比增速 图 8 ：到位资金当月值 （单位：亿 元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 9 ：国内贷款同比增速 图 10 ：国内贷款当月值（单位： 亿元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 图 11 ：自筹资金同比增速 图 12 ：自筹资金当月值（单位： 亿元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 图 13 ：销售回款同比增速 图 14 ：销售回款当月值（单位： 亿元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 图 15 ：定金及预收款同比增速 图 16 ：定金及预收款当月值 （单 位：亿元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 17 ：个人按揭贷款同比增速 图 18 ：个人按揭贷款当月值 （单 位：亿元） 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 投资建议： 我们认为国家统 计局数据 和城市 高频数 据均 显示新房 销售有 趋冷的 迹象 ， 销售、 投资、 开 工、拿地增 速全线 回落， 金 九银十 表现不 及预 期。 从克 而瑞百 强房企 销售 数据看 10 月份销售金 额增速 继续 回落，绝 对值也 走低。 总体 而言销售 降温的 趋势非 常明 显。 图 19 ：商品房销售额增速 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 图 20 ：各线城市销售额单月同比 图 21 ：各线城市销售额累计同比 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 若新房销 售市场 19 年 持续 低迷的话 ，则房 企资金 面或 将面临三 期叠加 ： （1 ） 占到位资 金接近 一半的 销售 回款或将 开始下 滑 （2 ） 19 年上半年仍 是债券 到期 高峰 ，房 企借新 还旧压 力较 大 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 22 ：19 年上半年仍是债券到期高峰（ 已剔除城投和住投，考虑回 售） 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 虽然交易 所对 房 企发行 “ 借 新还旧” 用 途的公 司债 并 没 有做过多 限制， 但 是由于 债 券投资 者普遍担 心地产 债的违 约风 险和估值 风险， 还是存 在一 定的发行 难度 。 由于房企 融资成 本有继 续上 行的风险 ， 净 值型产 品的债 券投资者 担心如 果现在 买入 地产债 ， 将来若地 产债市 场收益 率上 行， 债券估 值可能 会下降 ，投资者的 净值可 能会产 生浮 亏。 虽 然 只要地 产债到 期不 违 约， 浮亏就不 会兑现 ， 但 是对于 净值型产 品 出现 浮亏就 可能 会导致 客户赎回，而发生 大额赎 回 的时候若 地产债 流动性 不佳 ， 则可能会 产生流 动性风 险 。 这就 会形成恶 性循环，债券投 资 者越不敢 买地产 债， 房企 融 资环境越 紧张， 融 资需求 被 挤压到 非标市场，非标融 资成本 越 上升， 于是 债券投 资者更 加 担心净值 浮亏， 而 更加不 敢 买地产 债。 （3 ）19 年也是 非标到 期高 峰 由于非标 融资期 限一般 较短 ，往往 是 1-2 年期居 多，因 此 17-18 年房企借 的非标 在 19 年 可能大规 模到期。加上由 于 销售回款 可能下 滑， 债券 大 规模到期 续发存 在困难，借 新还旧 的融资需 求可能 都被挤 压到 非标市场 这边， 届时不 排除 非标融资 成本会 继续上 升。 图 23 ：19 年也是非标到期高峰 图 24 ：地产信托收益率 17 年以来 呈持续上升趋势 资料来源 ： 用益 信托网 ，天风 证券研 究 所 资料来源 ： 用益 信托网 ， 天风 证券研 究 所 随着宏观 经济和 房地产 行业 数据的下 滑， 政策宽 松预期 不断强化 ， 但 我们认 为短期 内房地 产 调 控 政 策 大 面 积 放 松 的 可 能 性 较 小 ， 不 排 除 在 政 策 执 行 尺 度 方 面 进 行 变 相 宽 松 。 在 19 年资金面 压力可 能仍然 较大 的背景下， 我们建 议关注 融 资能力突 出、 销售 高增长 、流动性 较好的央 企龙头 房企， 如 保 利地产、 招商蛇 口 等。 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 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