行业 报告 | 行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 房地产 证券研 究报 告 2018 年 11 月 25 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 徐超 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070007 xuchaotfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 房 地产- 行 业研 究 周报: 一二 线 市 场 回 暖 ， 三 线 趋 冷 ， 去 化 周 期 小 幅 提 高 房 地 产 销 售 周 报 1118 2018-11-19 2 房 地产- 行 业研 究 周报: 供应 增 加 成 交 下 滑 ， 土 地 市 场 降 温 明 显 房地产土地周报 20181118 2018-11-19 3 房地产- 行业点评:10 月地 产统计局 数据点评： 销售、 投资、 开工、 拿地增 速全线回落，金九银十不及预期 2018-11-15 行 业走势图 地产债 专题 002 如何 从财务报表估算房企 隐性 负 债和非 标负债 非 标 不 一定 是 隐性 负 债， 隐性 负 债 也不 一 定是 非 标 这里所称 的“隐 性负债 ”是 指没有体 现在公 司合并 财务 报表中的 短期借 款、 长期借款 、应付 债券， 一年 内到期的 非流动 负债里 面的 有息负债 。 而这里的 “非 标” 主要是 指 通过信托 、 资 管计划 、 私 募 基金等非 银金融 机构 作为渠道 进行的 融资， 形式 既可以是 债性的 ， 也可 以是 股性的 （ 明股实 债） 。 “非标负 债” 和 “ 隐性负 债 ” 这两 个概念 是有交 集但不 完全重合 的。 明股实 债 形 式 的 非 标 负 债 肯 定 是 隐 性 负 债 ， 但 是 并 表 项 目 公 司 纯 债 性 的 非 标 负 债 （如符合 432 条件 的信托 贷 款）可能 已经体 现在表 内的 显性负债 里 了。 如何估算 房 企 隐性 负 债 ？ 隐性 主要 包括如 下几大 部分 ： （1 ） 明股实债， 又可分 为集 团层面的 明股实 债和项 目公 司层面的 明股实 债 。 如 果 某 个 房 企 少 数 股 东 权 益 占 净 资 产 的 比 例 明 显 高 于 少 数 股 东 损 益 占 净 利 润的比例 ，则该 房企可 能存 在明股实 债融资 的嫌疑 。 （2 ）记入 其他流 动负 债、 其他非流 动负 债、其 他应付 款、长期 应付 款等科 目的有息 负债 （3 ）特殊 项目： 股权优 先 购买权， 以及处 置资产 （暗 中附带回 购协议 ） （4 ）非并 表子公 司的负 债 （归属于 上市公 司的部 分） 如 何 估 算非 标 负债 规 模？ 要估算公 司的非 标规模 可以 有两种方 法： （1 ） 通 过信托 业保障基 金反推 （2 ） 通过公司 认购的 劣后级 反推 。 两种方法 都有一 定的局 限 性， 我们估 算 的实 际 上是非标 融资规 模的下 限。 如 何 测 度房 企 长期 偿 债能 力？ 净负债率 这 个 指 标 投 资 者 是 很难准确计算 的 ， 主 要 原 因 在 于 有 息 负 债 不 仅 仅分布在 短期借 款、 一 年内 到期的非 流动负 债、 长 期借 款、 应付 债券等 四个 科目里面 ， 其 他应付 款、 长 期应付款 、 其 他流动 负债 、 其他非流 动负债 里面 可能也包 含一些 有息负 债。 并不是每 一家房 企都会 披露 出这些科 目非常 详细 的附注， 因 此我们 很难精 确 计算房企 的有息 负债， 在 不 同房企间 横向比 较净 负债率的 难度就 较大。 通常 我 们 采用 （ 总 负债- 预 收款 ）/ （ 总资 产- 预 收款 ） 来计 算 剔 除预 收 款的 资产负债 率， 但其 实按毛 利 率修正后 的剔除 预收款 的资 产负债率 更准确， 公 式为 （总负 债- 预收款）/ 总 资产-(1- 毛利率)* 预 收款 。 我们认为 该指标， 以 及 在 此 基 础 上 考 虑 明 股 实 债 或 者 非 并 表 子 公 司 负 债 对 其 进 行 调 整 后 得 到 的 指标横向 可比性 更强。 隐 性 负 债的 支 付刚 性 隐性负债 的支付 刚性跟 表内 的有息负 债是不 完全相 同的 。 举例来说， 在极端 情形下， 假 设真的 出现偿 付 困难， 通过 明股实 债形式 进 行的融资 从法律 上来 说其实可 以认为 是股权 融资 ， 那么就不 需要进 行优先 偿 还； 再比如 非并表 子 公司的负 债， 如果 集团没 有 对其担保 或差额 补足增 信 的 话， 那么理 论上是 可 以让子公 司破产 的， 将对 应 的长期股 权投资 亏完， 就 不 需要再承 担额外 的偿 还义务了 。 当然， 以上 仅是极 端情形 下 的假设， 正 常情况 下房企 是 会正常履 行相关 隐性 负债的偿 付义务 的， 因为 一 旦 隐性负 债 出现 违约， 公 司 表内的融 资可能 也会 面临抽贷 等问题 。 风险提示 ： 部分隐性负债在 表内 可能 完全没 有痕迹 ， 房 企报表附 注披露 不够 详细导致 部分指 标难以 精确 测算 -36% -31% -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 2017-11 2018-03 2018-07 房地产 沪深300 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 非 标 不 一定 是 隐性 负 债， 隐 性 负债 也 不一 定 是非 标 . 3 2. 如 何 从 财务 报 表估 算 房企 隐 性 负债 . 3 2.1. 明股实债 . 3 2.1.1. 集团层 面的明 股实债 ：永续债 、优先 股、可 转债 等 “ 其他 权益工 具 ” . 3 2.1.2. 并表项 目公司 的明股 实债： . 3 2.2. 非并表子 公司负 债 . 4 2.2.1. 方法一 ：对外 担保 . 4 2.2.1. 方法二 ：长期 股权投 资乘以综 合杠杆 倍数 . 6 2.3. 记入其他 应付款 、长期 应付款、 其他流 动负债 、其 他非流动 负债等 科目的 有息 负 债. 6 2.3.1. 其他应 付款 . 6 2.3.2. 长期应 付款 . 7 2.3.3. 其他流 动负债 . 7 2.3.4. 其他非 流动负 债 . 7 2.4. 特殊项目 . 7 2.4.1. 股权优 先购买 权：伪 装成期权 形式的 回购义 务 . 7 2.4.2. 处置投 资性房 地产（ 暗中附带 回购协 议） . 7 2.5. 隐性负债 的支付 刚性 . 8 2.6. 如何测度 房企的 长期偿 债能力 . 8 3. 如 何 估 算非 标 负债 总 规模 ： . 9 3.1. 方法一： 通过信 托业保 障基金反 推 . 9 3.2. 方法二 ： 通过公 司认购 的劣后级 推算 . 9 图表目 录 图 1 ：主流房 企对外 担保规 模 . 5 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 房地产企 业由于 资金需 求量 特别大， 因此 融资方 式 及其 相对应的 财务处 理 非常 灵活 。 我们 在分析房 地产企 业的偿 债能 力的时候 ， 经 常要去 分析其 非标融资 的规模 和隐性 负债 的规模 。 这两个概 念有一 定的交 集， 但不完全 重合。 1. 非标不 一定是 隐性负债， 隐性负债也不一定 是非标 这里所称 的 “隐性负债” 是指没有体 现在公 司合并 财务 报表中的 短期借 款、 长期 借 款、 应 付债券， 一年内 到期的 非流 动负债里 面的有 息负债 。 而 这里的 “非标” 主要是指 通过信托 、 资管 计划、 私 募 基金等非 银金融 机构 作 为渠 道 进行 的融资， 形式既 可以是 债性 的，也可 以是股 性的（ 明股 实债） 。 “非标负 债” 和“隐 性负债 ” 这两个 概念是 有交集 但不 完全重合 的。 明 股实债 形式 的非标 负债肯定 是 隐性 负债 ， 但是 并表项目 公司纯 债性的 非标 负债 （如 符合 432 条件的 信 托贷款） 可能已经 体现在 表内的 长期 借款等科 目里了 。 2. 如何从 财务报表估算房企 隐性负债 隐性负债 主要包 括如下 几大 部分： （1 ） 明股 实债， 又可分 为 集团层面 的明股 实债和 项目 公司层面 的明股 实债 （2 ）记入 其他流 动负债 、 其他非流 动负债 、其他 应付 款、长期 应付款 等科目 的有 息负债 （3 ）特殊 项目： 股权优 先 购买权， 以及处 置资产 （暗 中附带回 购协议 ） （4 ）非并 表子公 司的负 债 （归属于 上市公 司的部 分） 2.1. 明 股实 债 明股实债 主要分 为两部 分： （1 ） 集 团 层 面 的 明 股 实 债 ， 主 要 是 优 先 股 、 永 续 债 、 可 转 债 等 ， 体 现 在 所 有 者 权 益 里 面 “其他权 益工具 ”项下 。 （2 ） 并表 项 目 公 司 层 面 的 明 股 实 债 ， 少 部 分 体 现 在 资 本 公 积 里 ， 大 部 分 体 现 在 少 数 股 东 权益里面 ， 但 少数股 东权益 并不都是 明股实 债， 其中还 有一些是 因为真 实合作 开发 造成的 少数股东 权益。 我们试 图尽 可能地对 其进行 还原。 2.1.1. 集 团 层 面的 明 股实 债 ：永 续债 、 优 先股 、 可转 债 等“ 其他 权 益 工具 ” 永续债、 优 先股、可转债 等 融资方式 虽然在 资产负 债表 里记入了 所有者 权益当 中的“其他 权 益 工 具 ” ， 但 往 往 通 过 对 条 款 细 节 的 设 计 ， 使 其 实 际 上 成 为 一 种 债 性 的 融 资 ， 如 部 分 永 续债存续 三年之 后若不 回购 则利率将 跳升 ， 房企 出于融 资成本的 考虑大 概率会 将永 续债回 购。如首开股份 2017 年 发 行 的 永 续中 票 。 除了上述 标准化 形式的 永续 债、 优先 股、可转债 等工具 外， 部分 房企还 可能借 助信 托， 构 建 “ 非 标 永 续 债 ” ， 也 可 以 记 入 其 他 权 益 工 具 ， 如 华夏幸福与 中 信 信 托 、 华 能 贵 诚 信 托 等 机构合作 的 可 续 期 委 托 贷款 。 2.1.2. 并表项目 公司的明 股 实债 ： 并 表 项 目公 司 的明 股 实债 融资 主 要 记入 了 少数 股 东权 益和 资 本 公积 。 举例： 假 设初始 状态下 A 房 地产企业 拥有 a 项目公 司 100% 股权，a 项目公 司净资 产 为 100 亿， 此时 A 房企 所拥有 的归 母净资产 也是 100 亿。 若信 托公司 B 对 a 项 目给公 司增 资 100 亿，获得 a 项目 公司 40% 股 权，则此时 a 项 目公司 净资 产变为 200 亿，A 房企 的归 母净资 产从原来 的 100 亿变为 60%*200=120 亿， 增加 的 20 亿 就记入了 A 房 企合并 报表中 的资本 公积。 而信 托公司 总共增 资 100 亿， 扣掉 20 亿之后剩 下 的 80 亿记入了 A 房 企合并 报表中 的少数股 东权益 。 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 不 过 资 本公 积 不全 是 由于 明股 实 债 产生 的 ， 也有因为定 向增发或 者正常 的溢价 增资 产生的 。 部分公司 会在资 本公积 的附 注里面披 露 “因少 数股东 增 资引起的 资本公 积” 或者“ 其他资 本 公 积 ” 。 由 于 明 股 实 债 融 资 到 期 后 溢 价 回 购 少 数 股 权 时 要 冲 减 资 本 公 积 ， 因 此 这 一 部 分 的存量数 额普遍 不大， 甚至 可能是负 值。 少数股 东权 益 也 不 一 定全 部都 是 由 于明 股 实债 产 生的 ， 也有真实 的跟其 他房地 产企 业合作 开发产生 的。 由于房 企通过 明股实债 形式进 行融资 的时 候， 往 往在结 算利润 之前就 将信托 、 资管、 私 募基 金等金 融机构 持有的少 数股权 溢价回 购了 ， 因此这 部分 少数股 东权益 往往不 产生少数 股东损 益 。 如果 某 个房企 少 数 股 东 权 益 占净 资产 的比例明显 高于少数股东损益占 净利润的比例，则该房 企可 能 存 在 明 股 实债 融 资的 嫌 疑 。 不 过 也 要 考 虑 到 少 数 股 东 损 益 和 净 利 润 由 于 是 交 房 的 时 候 才 能 结 算 ， 存 在 一 定 的 滞 后 性 。 因此只有 当两个 比值差 距特 别大的时 候，可 以将其 作为 一定的参 考。 我们假设 D 房企 的少数 股东 权益为 m ，净资 产为 e ，少 数股东损 益占净 利润的 比例 为 k 。 我们假设 因为明 股实债 产生 的少数股 东权益 为 x 亿元， 则因为真 实合作 开发产 生的 少数股 东权益为 m-x 亿元，真实的 净资产是 e-x 。 我们假 设真 实合作开 发产生 的少数 股东 权益占 真实净资 产的比 例，应 该与 少数股东 损益占 净利润 的比 例接近， 即： （m-x ）/(e-x)=k 解得 x = m 1 ( ) 当然， 这只是 一个估 算， 核 心思想是 希望从 少数股 东权 益 m 当中， 尽可能 地将真 实 合作开 发产生的 少数 股东权 益剔除 掉，从而 尽可 能还原 出明股 实债产生 的少 数股东 权益 x 。这里 面蕴含了 一些假 设，比 如假 设每一份 真实的 少数股 东权 益产生利 润的能 力是相 同的 。 此外， 这里 没有考 虑净利 润 和少数股 东损益 结算滞 后的 问题， 如果 要考虑 这个问 题 ， 我们 也可以用 一些其 他指标 来替 代 k ， 比如 用 （1- 克而 瑞销 售权益比 例） 来 替代 k ， 或 者用 （1- 第 t 年 的拿地 权益比 例）来 替代 k ， 假设所 分析的 资产 负债表是 T 年的 ，则 t 可以 取 T-1 或者 T-2 。当然 这些都 只是 估算，完 全准确 的计算 是不 可能的。 当然， 如果某 些房企 克而瑞 销售权益 比例一 直接近 100% ， 该房企 又没有 在非房 地 产板块跟 其他公司 合作的 话， 那 么可 以认为几 乎全部 的少数 股 东 权益都是 明股实 债了。 2.2. 非 并表 子 公司 负债 随着房企 合作拿 地开发 项目 的情况越 来越多 ， 房 企有越 来越多的 项目公 司没有 并表 ， 而是 体现在合 并报表 中的长 期股 权投资当 中。 我们无 法看到 非并表子 公司详 细的负 债结 构，这 种 情 况 下 我 们 可 以 用 两 种 方 法 来 估 计 非 并 表 子 公 司 的 有 息 负 债 当 中 归 属 于 上 市 公 司 的 部 分： （1 ） 参考对 外担保 的金 额 （这 是最狭 义的口 径） （2 ） 用长 期股权 投资乘 以一个 综合的 杠杆倍数 估算 2.2.1. 方 法 一 ：对 外 担保 非并表子 公司在 融资的 时候 ， 出资方 可能 会要求 上市公 司对其进 行担保 。 因 此我们 就可以 从对外担 保中看 出一些 表外 负债的端 倪。 不过并不 是所有 的非并 表子 公司负债 都由上 市公司 进行 担保， 因为除 了连带 责任担 保之外 ， 还有抵押 、 差 额补足 等其他 增信方式 ， 根 据房企 和银行 或者其他 金融机 构 之间 的强 势关系 不同， 可 能会 采取不 同的增 信方式， 由上 市主体 进行担 保的仅仅 是非并 表子公 司负 债的一 部分。 上市公司 一般会 披露 “担 保 余额合计 （ 不包括 对子公 司 的担保 ） ” ， 这个科 目是指 上 市公司 对除了自 己的并 表子公 司之 外的公司 进行的 担保 ， 可以 作为对外 担保余 额的测 度指 标。 按 照行业惯 例， 房地产 企业会 为商品房 购房人 提供按 揭贷 款担保， 一般 这一部 分金额 会另行 披 露 ， 不 会 包 含 在 “ 担 保 余 额 合 计 （ 不 包 括 对 子 公 司 的 担 保 ） ” 中 ， 不 过 需 要 根 据 每 家 公 司的情况 进行甄 别。 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 对外担保 余额是 最狭义 口径 上的非并 表 负债 ，在 44 家样本房企 中，新 城控股 的对 外担保 余额最大 。 图 1 ：主流房企对外担保规模（2018 年中报数据） 资料来源 ：公司 公告、 天风证 券研究 所 2018/6/30 非并表公司融资 序号 公司名称 股票代码 长期股权投资乘以综 合杠 杆倍 数（ 3 倍） （亿元） 对外担保 （亿元） 1 万科A 000002.SZ 3357.8 0.0 2 保利地产 600048.SH 932.9 100.8 3 招商蛇口 001979.SZ 338.0 23.6 4 金地集团 600383.SH 564.4 12.1 1 新城控股 601155.SH 431.6 249.0 2 泰禾集团 000732.SZ 185.7 29.0 3 阳光城 000671.SZ 122.0 53.9 4 金科股份 000656.SZ 176.7 87.4 5 荣盛发展 002146.SZ 83.9 0.0 6 滨江集团 002244.SZ 28.1 0.0 7 首开股份 600376.SH 476.0 39.2 8 蓝光发展 600466.SH 72.8 4.2 9 光明地产 600708.SH 0.9 0.0 10 华发股份 600325.SH 159.1 38.9 1 信达地产 600657.SH 79.4 14.7 2 北京城建 600266.SH 45.0 0.0 3 中粮地产 000031.SZ 130.5 0.0 4 北辰实业 601588.SH 11.9 3.8 5 福星股份 000926.SZ 5.8 0.0 6 华远地产 600743.SH 12.1 6.0 7 大名城 600094.SH 34.6 0.0 8 迪马股份 600565.SH 20.0 10.4 9 中洲控股 000042.SZ 43.4 0.3 10 中华企业 600675.SH 49.2 0.0 11 鲁商置业 600223.SH 7.4 0.0 12 天房发展 600322.SH 6.3 10.2 13 新华联 000620.SZ 72.8 0.0 14 京投发展 600683.SH 5.7 14.6 15 上实发展 600748.SH 5.5 2.5 1 中交地产 000736.SZ 25.8 5.4 2 苏宁环球 000718.SZ 25.2 0.0 3 美好置业 000667.SZ 0.6 0.0 4 荣安地产 000517.SZ 4.1 4.0 5 珠江实业 600684.SH 14.0 0.0 6 天地源 600665.SH 6.9 0.0 7 华联控股 000036.SZ 4.3 6.0 8 广宇集团 002133.SZ 7.2 0.0 9 南国置业 002305.SZ 4.3 2.5 10 万通地产 600246.SH 24.3 0.0 11 格力地产 600185.SH 0.1 0.0 12 世荣兆业 002016.SZ 4.4 0.0 13 深振业A 000006.SZ 0.0 0.0 14 宋都股份 600077.SH 68.9 29.9 15 深物业A 000011.SZ 1.2 0.0 龙 头 房 企 大 型 房 企 中 型 房 企 小 型 房 企 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 2.2.1. 方 法 二 ：长 期 股权 投 资乘 以综 合 杠 杆倍 数 长期股权 投资实 际上是 非并 表子公司 的净资 产中归 属于 上市公司 的部分 ， 用 长期股 权投资 乘 以 一 个 综 合 杠 杆 倍 数 就 能 估 算 出 非 并 表 子 公 司 的 有息负 债 中 归 属 于 上 市 公 司 的 部 分 的 规模。 我们可以 假设这 些非并 表子 公司借的 有息负债是净资产 的 3 倍。 根据 2015 年 9 月 14 日发 布的 国务 院关于 调整和 完 善固定资 产投资 项目资 本金 制度的通 知 中的 规定，房 地产 行 业固定资 产投资 项目的 最低 资本金比 例 ， 保 障性住 房和 普通商品 住房项 目维 持 20% 不变， 其他项目 由 30% 调整为 25% 。假设一个 项目公司 25% 是 纯自有资 本金出 资 ，75% 是各种形式 的借贷， 则综合 杠杆倍 数就 是 75% ：25%=3:1 。 当然这只 是一个 数量级 意义 的估算， 我们 可以根 据自己 不同的情 景假设 ， 给 予其不 同的杠 杆率倍数 假设。 在考虑资 产负债 率的时 候， 我们不仅 要考虑 非并表 子公 司的负债 ， 还 要考虑 非并表 子公司 的资产 。 由于 非并表 项目公 司的归母 净资产 已经体 现在 总资产里 了 （ 也就是 长期股 权投资 ） ， 如果我们 想计算 考虑非 并表 子公司融 资的资 产负债 率， 只要在资 产负债 率的分 子分 母上同 时加上长 期股权 投资的 3 倍 就可以了 。 考虑非并 表子公 司负债 的资 产负债率= （总 负债+3* 长期 股权投资）/ （总 资产+3* 长 期股权 投资） 考虑非并 表子公 司负债 且剔 除预收款 的资产 负债率= （ 总负债- 预收 款+3* 长期股 权 投资）/ （总资产- 预 收款+3* 长期 股 权投资） 这种方法 的局限 性： （1 ） 部分项目 的资本 金可能 存在 认缴但不 实缴的 情况 ，这样 3 倍的杠杆倍数 可能会 低 估表外负 债的规 模。 （2 ） 部 分 项 目 的 股 东 借 款 只要 承 诺 在 偿 还 完 开 发 贷 之 前 不 提 前 抽 回 ， 就 可 能 也 会 被 银 行 认 作 资 本 金 ， 实 际 上 相 当 于 一 种 次 级 债 。 这样仅仅 用 长 期 股 权 投 资 作 为 基 数 来 乘以综合 杠杆倍 数可能 会低估 表外负 债 。 房 企 对 非 并 表 子 公 司 发 放 的 股 东 借 款 一 般 记 入 了 “ 其 他 应 收 款 ” 科 目 。 其他应收 款 的 构 成 比 较 庞 杂 ， 比 较 重 要 的 有 土 地 竞 拍 保 证 金 、 被 收 购 项 目 的 尾 款 、 对 非 并 表 子 公 司 发 放 的 股 东 借 款 、 并 表 项 目 公 司 的 少 数 股 东 提 前 抽 回 的 销 售 回 款 等 。 多 数 房 企 的 “ 其 他 应 收 款 ” 财 务 报 表 附 注 没 有 特 别 详 细 ， 因 此 我 们 很 难 将 股 东 借 款 从“其他 应收款 ”里面 拆出 来。 （3 ） 如果某 项 目 公 司 没 有 并 表 是 由 于 其 部 分 或 全 部 股权被 转 移 给 大 股 东 实 际 控 制 的 体 外 主 体 代 持 ， 而 该 非 并 表 项 目 公 司 融 资 的 时 候 金 融 机 构 可 能 会 要 求 上 市 公 司 对 其 进行差额 补足等 形式的 增信 （没有体 现在对 外担保 里面 ） ， 那 么 仅仅 用长期 股权投 资作为基 数来乘 以综合 杠杆 倍数 就可能 会低估 表外 负债 。 2.3. 记 入其 他应付 款、 长期应 付款 、 其 他流动 负债、 其他 非流 动负债 等科目 的 有息 负债 2.3.1. 其 他 应 付款 信托或者私募基金在做明股实债的时候，出于税筹的考虑，往往会做 ” 股+ 债 ” 结构，其 中股的部 分如上 文所述，大 部分记入 了少数 股东权 益，少部分记 入了资 本公积；而 债的部 分往往作 为少数 股东借 款记 入了其他 应付款 。 不过其他 应付款 的构成 比较 复杂， 不 是所 有的其 他应付 款都是这 样的信 托股东 借款 。 虽然 不是每一 家房企 都会披 露详 细的其他 应付款 附注进 行拆 分， 但总 体而 言， 其 主要构 成部分 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 包括： （1 ）上游 施工企 业缴纳 的 工程竞标 保证金. （2 ） 收 购 项 目 待支付 的 尾 款 ： 部 分 股 权 收 购 款 可 能 是 回 购 少 数 股 东 权 益 的 时 候 还 没 付 完 钱，处于 过渡期 ，相当 于少 数股东权 益暂时 转入了 其他 应付款。 （3 ） 应 付 少 数 股 东 款 ： 这 里 面 既 有 真 实 合 作 开 发 项 目 的 少 数 股 东 拆 借 给 项 目 公 司 的 少 数 股东借款，也有信托或者私募基金在对地产公司做明股实债融资的时候使用了“股+ 债” 结构，其 中债的 部分就 记入 了其他应 付款。 （4 ）非并表 项目提 前 抽 回 的 销 售 回 款 ： 作 为 少 数 股 东 与 合 作 方 共 同 开 发 项 目 的 过 程 中 ， 项目形成 销售回 款 后各 股东 方 一般 会 按持股 比例将 富余 资金 提前 拆回 。 作为 少数股 东参与 的项目提 前拆回 的销售 回款 就记入了 其他应 付款。 举例：假 设保利 跟新城 合作 开发一个 项目， 保利 占 70% 股权，新 城占 30% 股 权。假 设项目 实现了销 售回款，但还没 有 结算利润。这 时如 果保利 和 新城将销 售回款 按比例 抽回 ， 则对 于新城的 报表而 言， 新城提 前抽回的 这部分 资金就 记入 了其他应 付款 ， 而对 于保利 的报表 而言，新 城提前 抽回的 资金 记入了其 他应收 款。 2.3.2. 长 期 应 付款 借助融资 租赁公 司进行 的融 资往往记 入了长 期应付 款。 比如华夏 幸福 ， 通过 将自己 园区项 目 的 地 下 管 网 等 资 产 售 后 回 租 的 形 式 ， 与 浦 银 金 融 租 赁 、 中 航 国 际 租 赁 、 正 光 国 际 租 赁 、 易汇资本 融资租 赁、 中国 外 贸金融租 赁、 信达 金融租 赁 等公司进 行合作，实现了 融 资的目 的。相关 款项记 入了长 期应 付款。 2.3.3. 其 他 流 动负 债 短融、 超 短融、 短期定 向融 资工具、 短期专 项私募 债等 融资工具 往往记 入了其 他流 动负债。 例如阳光 城的其 他流动 负债 中就包括 了短期 定向融 资工 具和和短 期专项 私募债 ； 万科 A 的 其他流动 负债中 包括超 短融 。 2.3.4. 其 他 非 流动 负 债 购房尾款 ABS 、物 业费 ABS 等往往记 入了其 他非流 动负 债。 如金地集 团的其 他非流 动负 债中就包 括物业 费 ABS 。 2.4. 特 殊项 目 2.4.1. 股 权 优 先购 买 权： 伪 装成 期权 形 式 的回 购 义务 比如说如 果房企 有一个 写字 楼，他预 计一年 之后这 个楼 值 12 亿，他 现在可 以把这 个楼以 10 个亿的价 格卖给 一家 保 险公司， 然后再 给保险 公 司 2 个 亿作为 “权利 维持费 ” ，权 利的 内容是一 年以后 能以 10 个 亿的原价 将预计 价值 12 亿 的楼买回 来。 那 么这 2 个亿 相当于 买 了 一个期 权， 会体 现在其 他 非流动资 产里面。但是实 际 上这一套 操作的 结果， 相 当 于向保 险公司借 了 10 个亿， 最后 付了 2 个亿的 利息。 因此如果 我们看 到某个 房企 的报表里 有 2 个亿的 股权优 先购买权 ， 我们 可以去 查一 下这个 期权背后 的回购 义务有 多大 ； 如果查不 到， 那 么可以 估 计一个合 理的利 息率， 用 股 权优先 购买权的 账面金 额除以 利息 率就可以 估算出 回购义 务有 多大。 但是如 果权利 维持金 是分期 支付的， 那么 股权优 先购买 权的账面 金额只 计入了 已经 完成支付 的部分 。 如 果直接 用其除 以利息率 ，可能 会低估 了回 购义务的 规模。 2.4.2. 处 置 投 资性 房 地产 （ 暗中 附带 回 购 协议 ） 理论上保 险资金 是不能 参与 住宅项目 开发的 。 但 是部分 合规管控 不严的 保险可 能会 采取购 买开发商 持有的 商办物 业， 一段时间 后再要 求房企 回购 的形式变 相为房 企提供 融资 ， 类似 于一个买 断式回 购。 这样 操 作的好处 有两个 ： （1 ） 对于 保险而言，购买商 办物业 是 完全合 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 规 的 ， 规 避 了 不 能 投 资 住 宅 开 发 项 目 的 限 制 （2 ） 对 于 房 企 而 言 ， 由 于 这 笔 钱 是 处 置 资 产 获得的钱 ， 资金 用途 没 有任 何限制。 2.5. 隐 性负 债的支 付刚 性 隐性负债 的支付 刚性跟 表内 的有息负 债是不 完全相 同的 。 举例来说 ， 在极 端情形 下 ， 假设 房企真的 出现偿 付困难 ， 通 过明 股实 债形式 进行的 融资 从法律 意义 上来 说其实 可以 认为是 股权融资，那么就 不需要 进 行优先偿 还； 再比 如非并 表 子公司的 负债， 如 果没有 对 其 进行 担保或差 额补足 增信 的 话， 那么理论 上是可 以让子 公司 破产的， 将对 应的长 期股权 投资亏 完，就不 需要再 承担额 外的 偿还义务 了。 当然， 以 上仅 是极端 情形下 的假设， 正常 情况下 房企是 会正常履 行相关 隐性负 债的 偿付义 务的，因 为一旦 出现违 约， 公司表内 的融资 可能也 会面 临抽贷等 问题。 2.6. 如 何测 度房