识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 深度分析 |高速公路 证券研究报告 Table_Title 高速公路行业 从绝对估值角度看高速公路 投资 框架 Table_Summary 核心观点： 从绝对估值角度看高速公路核心投资要素 在绝对估值体系下，收费主业成长性（对应自由现金流增长率 g 和再投资回报率 ROIC）、经营表现风险（对应 WACC）、在手现金价值（对应股息率）是投资者对行业个股的主要关注点 。 这三点 映射到投资逻辑中，分别强调公司 再投资能力、盈利稳定性和 股利支付率； 进一步落实到选股层面，则表现为 主业路产的区位优势 、 辅业扩张的审慎性 以及 高现金分红比例 三个要素。 区位优势下， 主业 车流需求景气度及再投资收益存在较好保障 由于路企 没有 通行费 定价 自主权， 收费政策一定的情况下， 高速公路盈利 波动 主要 关注 车流 变化 。 从车流景气度看， 随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密， 未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，受益区域资源禀赋的虹吸效应，发达地区车流增长波动相对较小。 从区域再投资收益看， 发达地区新路投资焦虑相对较弱 ，源于： 1）路产供需格局较好，广东、江苏等地高速公路客运密度居前，但人均覆盖密度靠后； 2）存在地方财政支持可能，深圳政府对深高速沿江、外环的 PPP模式建设支持，帮助缓解公司建设负担。 囿于跨业管理经验欠缺，辅业审慎参股是风险较低的理性选择 随着经济增长红利褪去， 各 行业 均面临竞争加剧、 集中度提升 的局面 ，高速 公司 的 管理 不足 开始逐渐 暴露， 辅业经营较为被动， 部分公司开始逐步整理并剥离辅业业务 。 2015-2018H1 期间， 上市公司表内涉及的辅业数量及辅业收入占比基本呈收缩趋势 。相比之下， 通 过审慎参股，获取其他行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的 合理 扩张方式。 推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头 根据高速选股的三个要素，我们认为，发达地区路产龙头宁沪高速、深高速、粤高速将是未来有望获得超额收益的核心标的：从 主业区位优势看，三者分别位于长三角、珠三角， 受益当地 区域经济发展、一体化往来及人口聚集效应 ； 从 辅业扩张审慎性 看，三者辅业规模可控，并且近年均主要采取参股方式进行多元化布局，辅业经营风险相对有限；从 股息收益率 看，三者在手现金流较为充裕，近年 股利 支付率分别在 60%、 45%、 70%以上，股息率分别达到 4.7%、 8.1%、 6.9%，股息回报较为可观。 风险提示 经济周期下行超预期，收费政策调整低于预期，路网分流效应超出预期，辅业经营波动加大。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 关鹏 SAC 执证号： S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpenggf Table_DocReport 相关研究： 深高速（ 600548.SH） :优质新路保障内生收益，短期分红优势突出 2018-11-23 深高速（ 600548.SH） :主业增长平稳， 4 季度盈利有望进一步兑现 2018-10-26 宁沪高速（ 600377.SH） :车流增长稳中向好，地产贡献增值收益 2018-09-04 Table_Contacts 联系人： 孙瑜 sunygf -35%-26%-17%-9%0%9%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18高速公路 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路目录索引 一、复盘：高速个股在弱势市场中的 ALPHA 属性明显 . 5 二、从绝对估值角度看高速公路核心投资要素 ：再投资能力、盈利稳定性、股利支付率 . 6 2.1 公司价值的决定因素： G、 ROIC 和 WACC . 6 2.2 高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率 . 6 三、高速公司路产主业：区位优势是关键因素 . 8 3.1 盈利稳定性源于车流需求景气度，发达地区路产车流波动较小 . 8 3.1.1 道路网络化：高速主干路网格局落定，路网变化影响逐步趋弱 . 8 3.1.2 经济物流化：工业发展带动货车运输需求，未来向上弹性或将有所弱化 11 3.1.3 出行升级化：客车保有量及自驾出行频次提高，推动客车流量稳步增长 14 3.1.4 区位头部化：区域经济良性增长及人口虹吸效应保障路产车流预期乐观 16 3.2 再投资能力取决于需求密度及政府财力，发达地区新路盈利预期更好 . 17 四、高速公司辅业经营：审慎参股、获取稳定 收益是当前更迎 合投资者偏好的扩张方式 20 4.1 为应对主业经营压力，高速公司此前普遍积极寻求跨界转型 . 20 4.2 路企跨界经营的管理劣势逐渐暴露，参股获得投资收益是风险较低的理性选择 21 五、投资逻辑：推荐兼具区位优势、稳定溢价 及高股息率的发达地区路产龙头 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路图表索引 图 1：高速公路行业 beta 弹性相对较小 . 5 图 2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较 . 5 图 3：高速公路投资逻辑 . 7 图 4： 2000 年京沪线贯通，沪宁高速车流加速增长 . 10 图 5： 2003 年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长 . 10 图 6：我国高速公路密度明显上升 . 10 图 7： 上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱 . 10 图 8：公路货运量增速与工业增加值趋势基本吻合 . 11 图 9：公路货运量增速与发电量增速趋势基本吻合 . 11 图 10：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比 (MA) . 12 图 11：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比 (MA) . 12 图 12：我国公路货运量占整体运量比重在 75%上下 . 13 图 13：美国公路货运量占整体运量比重约为 65% . 13 图 14： 2013-17 年高附加值工业产业增速普遍较快 . 13 图 15：单位工业 GDP 所产生的货运量逐渐下降 . 13 图 16：我国民用轿车保有量保持稳定较快增长 . 14 图 17：从自驾游趋势看居民自驾出行频次提升 . 14 图 18：沪宁高速客车流量增速优于货车 . 15 图 19：合宁高速客车流量增速优于货车 . 15 图 20：沪宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强 . 15 图 21：合宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强 . 15 图 22：珠三角（以广东为例） GDP 增长好于全国 . 16 图 23：珠三角（以广东为例）人口增长好于全国 . 16 图 24：东部地区车流表现优于中西部 . 16 图 25： 东部地区客运密度明显高于中西部 . 16 图 26：深高速旗下路产权益车流内生增速好于全国 . 17 图 27：宁沪高速旗下路产权益车流内生增速好于全国 . 17 图 28：主要高速公司的毛利加权平均剩余收费年限 . 17 图 29：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值 . 17 图 30：高速公路单公里造价持续攀升 . 18 图 31：高速公路累积单公里造价持续攀升 . 18 图 32：各省高速公路里程 . 19 图 33：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间 . 19 图 34： 2013-2015 年上市公司涉足辅业数量有所增多 . 20 图 35： 2013-2015 年上市公司辅业收入占比多有上升 . 20 图 36：转型领域估值 . 20 图 37：转型领域 ROE . 20 图 38： 2015-2018H1 上市公司涉足辅业数量有所减少 . 21 图 39： 2015-2018H1 上市公司辅业收入占比多有下滑 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路图 40：高速公司主业收入增长保持稳定 . 22 图 41：高速公司辅业经营收入波动较大 . 22 图 42： 2017 年高速公司主业毛利率约 60% . 22 图 43： 2017 年高速辅业毛利率约 15%. 22 图 44：高速公路行业关注点及投资逻辑 . 23 图 45：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强 . 23 图 46：龙头路企股息率较高 . 23 表 1： 2003-2018 年共 16 年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比 . 5 表 2： 90 年代以来，我国公路网络干道建设规划 . 8 表 3： 7918 高速公路网规划及建设情况 . 9 表 4：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比 . 19 表 5：部分高速公司逐步剥离多元化业务 . 21 表 6：龙头路企跨界布局相对更为审慎 . 22 表 7：推荐标的估值 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路一、复盘：高速个股在弱势市场中的 alpha 属性明显 复盘 行业过去涨跌幅可以发现： 1、 高速公路行业整体走势 与大盘相近， 涨跌幅度相对弱于大盘，说明行业 beta弹性相对较小 。 2、 从个股收益来看，将每年高速公路行业个股涨跌幅分位数与大盘涨跌幅进行比较，可以发现在过去 16年高速公路个股涨跌幅分布相对右偏，行业个股多具备较好的 alpha收益。 图 1： 高速公路行业 beta弹性相对较小 图 2： 公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 表 1： 2003-2018年共 16年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比 前 20% 前 30% 前 50% 前 70% 取得正超额收益年数 13 13 10 5 取得正超额收益概率 81% 81% 63% 31% 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 从复盘经验来看，在当前市场弱势震荡、经济周期下行、投资者风险偏好较低的背景下，高速公路稳定增长的盈利特征有望获得市场青睐。因此我们将在本篇报告中对高速公路行业投资逻辑进行系统讨论，进而选出未来较大概率跑赢市场的优质标的。 -40%0%40%80%120%160%200%240%280%320%360%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018高速公路累计收益 上证综指累计收益-80%-40%0%40%80%120%160%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018前 20% 前 40% 前 50% 前 70% 上证综指识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路二、从绝对估值角度看高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性、股利支付率 2.1 公司价值的决定因素： g、 ROIC 和 WACC 公司 股权价值 = 企业经营价值 债务价值 在现金流折现模型中， 企业经营价值 由未来各期产生的自由现金流折现来确定，具体可表述如下： = (1+)=1= (+ )(1+)=1= ()(1+)=1NOPLAT（ Net Operating Profits Less Adjusted Taxes），是指扣除与经营活动有关的所得税后公司经营活动产生的利润；投入资本（ Invested Capital），是指公司在经营活动（主要是房屋、厂房和设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。 令投资率（ Investment Rate, IR）表示 NOPLAT中 投 回到公司的比例 ，并假设公司新增投资具有相同的投入资本回报率 ROIC，则可将 DCF公式简化如下： = = +1= ×= × = ()(1+)=1= ×(1)(1+)=1= ×(1+) ×(1 )(1+)=1可见，公司自由现金流增长率 g、 再投资 资本回报率 ROIC及加权平均资本成本WACC是决定公司价值的核心因素，其中 分母端 主要由再投资 能力决定 。 对于再投资项目而言，只要 ROIC高于 WACC，则其现金流折现价值就将高于初始投入资本的现值。因此，从权益投资者角度来看： 1）若可保证有足够多 ROIC>WACC的新项目，则公司再投资比例越高，所创造的经济价值越大，股权价值就越高； 2）若无法寻找到合适的再投资项目，则公司业绩增长主要随宏观环境及行业变化而变化，公司股价的资本回报率预期相对有限，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。 2.2 高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率 我们将主导绝对估值的核心因素映射到高速行业，则其投资逻辑可总结为： 再投资能力： 通过再投资获得优质主业路产经营权或 优质辅业公司投资收益，若项目投资回报率高于公司 WACC，将强化公司盈利的增长预期，从而提升公司股权价值。 高速公路主业具有高现金流、高毛利率、低波动的特征，好的公路项目具有较识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路高的投资价值及稀缺性。 如果公司可以通过收购 、 新建等方式， 获得 优质路产经营权，则主业盈利的增长预期有所强化。 公路投资边际回报率递减规律下，主业优质项目相对稀缺，路企往往也会 利用自身资金优势进行辅业扩张，以谋取持续、稳定的经营回报。 盈利稳定性 ：公司 经营稳定性越强，其股权风险溢价就越低， 资本要求回报率WACC也就 越低，折现价值 相应就越高 。 = (1)+， = + 公司路产车流需求越好，潜在分流和周期性影响就越小，路产盈利稳定性就越强，将享受较低的风险溢价。 公司辅业扩张越谨慎，盈利结构越清晰，对整体盈利造成的波动影响越小，则投资者对该部分要求的风险补偿就相对越低。 股利支付率：如果没有足够多具有合意投资回报率的再投资项目，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。 图 3： 高速公路投资逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 进一步地，根据下文分析我们可以发现：随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密， 路产公司主业再投资能力和盈利稳定性的表现主要取决于区位优势 ；而辅业再投资受限于主动管理经验、市场周期判断的不足，其回报表现往往差强人意， 以参股形式分享其他行业优质公司经营效益将是风险较低的 理性 选择。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路三、高速公司路产主业：区位优势是关键因素 3.1 盈利稳定性源于车流需求景气度，发达地区路产车流波动较小 由于高速公路收费标准主要 由各省政府、物价 局 、交通 局制定，路企通行费 定价 自主权 受到限制，高速公路盈利 波动 主要由车流决定。而 高速公路 车流量 增长的驱动 力 主要源于 道路网络化、 经济物流化、出行升级化、区位头部化 四个趋势 随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密， 未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，受益区域资源禀赋的虹吸效应，发达地区车流增长波动相对较小。 3.1.1 道路网络化 ：高速主干路网格局落定 ， 路网变化影响逐步趋弱 道路 网络化是指 高速公路具有突出的网络化特征，当网络布局合理，连续运输距离达到 200 800公里左右，高速公路将形成显著的运输效益优势 1。 自 1988年我国第一条高速公路通车以来， 2017年底我国高速公路里程合计达到 13.65万公里，远超世界其他国家。 历经三次规划建设，我国高速主干格局基本确定 1990年以来，我国公路网络干道建设规划先后进行了 3次更新 “五纵七横”国道主干线 ，于 1992年获国务院认可，旨在 将全国重要城市、工业中心、交通枢纽和主要陆上口岸连接起来并连接所有目前 100万以上人口的特大城市和绝大多数目前在 50万以上人口的中等城市 。干道规划里程中，高速公路占 76%，另有 4.5%、 19.5%的一、二级公路。 国家高速公路网规划（ 7918网） ， 2004年经国务院审议通过，采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横贯东西、纵贯南北的大通道，由 7条首都放射线、 9条南北纵向线和 18条东西横向线组成，简称为“ 7918网”，规划包含了“五纵七横”国道主干线的全部 12条路线，服务对象进一步扩展到所有 20万人以上城市、国家 4A级旅游景区城市等。规划技术等级全部为高速公路。 国家公路网规划 （ 2013年 -2030年） ， 2013年由国家发改委正式印发，将国家公路网划分为普通国道和国家高速公路两个网络层次。 国家高速公路网 保持原规划总体框架基本不变， 另外 补充 2条连接中西部地区的北南纵线， 连接新增 20万以上城镇人口城市、地级行政中心、重要港口和重要国际运输通道 ， 在运输繁忙的通道上布设平行路线 ， 增设区际、省际通道和重要城际通道 ， 适当增加有效提高路网运输效率的联络线。 表 2： 90 年代以来，我国公路网络干道建设规划 建设时间 规划名称 核心内容 规划里程 1992 年 -2007 年 “五纵七横”国道主干线 国道主干线建设 3.5 万公里，高速公路占总里程的 76%， 一级公路占总里程的 4.5%， 二级公路占总里程 19.5% 2004 年 -2018 年 国家高速公路网 规划 （ 7918 网） 国家高速公路建设（ 7 射 9 纵 18 横，共 34 条） 8.5 万公里，全部为高速公路，主线 6.8 万公里，联线、地区环线及其他 1.7 万公里 1 国家高速公路网规划 ， 2005 年 1 月 中华人民共和国交通部 发布 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路2013 年 -2030 年 国家公路网规划 （ 2013 年 -2030 年 ） 普通国道 +国家高速公路网 （ 7 射 11 纵 18 横，共 36 条 以及地区环线、并行线、联络线等 ） 40.1 万公里，普通国道 26.5 万公里，国家高速11.8 万公里 +1.8 万公里远期展望线 数据来源： 交通部， 广发证券发展研究中心 从完成进度看， “五纵七横” 国道主干线 高速公路于 2007年完成全线建设，“ 7918”网络也基本于 2018年完成绝大部分主体建设，仅余部分偏远地区复杂地势路段进入攻克尾声。 表 3： 7918 高速公路网规划及建设情况 北京放射线 东西横线 起终点 计划里程 （公里） 贯通时间 起终点 计划里程 （公里） 贯通时间 北京上海 G2 1245 2000.11 绥芬河满洲里 G10 1520 2013.11 北京台北 G3（京福） 2030 2007.07 珲春乌兰浩特 G12 885 2010.10 北京港澳 G4（京珠） 2285 2003.04 丹东锡林浩特 G16 960 2018.08 北京昆明 G5 2865 2015.12 荣成乌海 G18 1820 2018 年底全线贯通 北京拉萨 G6 3710 西宁 -拉萨段设计阶段 青岛银川 G20 1600 2006.03 北京乌鲁木齐 G7 2540 2017.07 青岛兰州 G22 1795 2019 年底全线通车 北京哈尔滨 G1 1280 2000.09 连云港霍尔果斯 G30 4280 2014.12 南北纵线 南京洛阳 G36 710 2006.09 起终点 计划里程 （公里） 贯通时间 上海西安 G40 1490 2012.08 鹤岗大连 G11 1390 2016.10 上海成都 G42 1960 2014.12 沈阳海口 G15 3710 2010.12 上海重庆 G50 1900 2010.01 长春深圳 G25 3580 2009.06 杭州瑞丽 G56 3405 2018.02 济南广州 G35 2110 2016.12 上海昆明 G60 2370 2011.09 大庆广州 G45 3550 2015.12 福州银川 G70 2485 2011.12 二连浩特广州 G55 2685 2016.12 泉州南宁 G72 1635 2015.01 包头茂名 G65 3130 2017.11 厦门成都 G76 2295 2017.10 兰州海口 G75 2570 计划 2018 年底贯通 汕头昆明 G78 1710 2019 年底全线通车 重庆昆明 G85 838 2015.12 广州昆明 G80 1610 2012.09 数据来源： 中国高速公路网， 广发证券发展研究中心 00年代初期， 公路干道织线成网， 路网贯通 释放车流增长红利 2000年 以来，我国高速公路逐渐织线成网，在路网主体贯通初期，上市公司路产车流普遍迎来高速增长。 由于高速主干路网往往是连通经济发达城市之间的距离规划最优的核心动脉，主干全线贯通会带来显著的网络效应，而上市公司核心路产多位于主干路网，所以期初受益道路网络化的趋势十分明显。 例如， 2000年 11月京沪线贯通，宁沪高速旗下路产沪宁高速车流增长均受到显著带动， 3年车流年均复合增速达 20%； 2003年 6月沈海线福建段贯通，福建高速旗下路产福泉、泉厦高速 4年车流年均复合增速分别达 24%、 16%； 2004年 9月京珠线贯通，现代投资旗下路产潭耒高速、长潭高速在车流驱动下， 2年收入年均复合增速分别达 39%、 57%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 深度分析 |高速公路图 4： 2000年京沪线贯通，沪宁高速车流加速增长 图 5： 2003年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 近年 伴随主干格局 建设落定 ，路网车流影响逐渐趋弱 近年来，随着 高速公路主干基本铺设完成，地方路网逐渐加密，局域路网变化带来的边际车流影响逐渐趋弱。 伴随 全国高速公路铺设密度不断上升，路网内部的通行选择越来越多，新增高速的不可替代性往往较小，相应对已有路网造成的边际影响也在逐步趋弱。 我们 将上市公司旗下路产车流受路网变化的影响进行统计，将各路产受影响期间的车流复合增速与前一期增速求差，并剔除同期全国高速公路车流自然变化的影响，以计算相应的分流、引流影响。 可以发现，分流、引流影响整体会随经济周期有所波动，而该波动呈现逐渐收窄的趋势 。 图 6： 我国高速公路密度明显上升 图 7： 上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.51999年 2000年 2001年 2002年 2003年万辆沪宁高速车流 增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.52001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年万辆福泉高速车流 增速405060708090100110120130140公里 /万平方公里 中国 美国-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% 分流 引流 总计