请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 行业深度研究 · 2019 年投资策略报告 政策红利，还看龙头 核心观点： 2019 是经济继续探底之年，经济承压下，消费领域的经济增长红利减少，但在调结构之时， 消费领域的政策红利已经增加 。尤其是 今年公布的减税等政策，对个人消费具有较强刺激，预计消费领域仍具备成长性、抗风险性 。 消费降级现象不改变消费升级的主逻辑。 “消费降级”存在部分缩减消费支出的群体中，高房价带来的挤出效应是本次“消费降级”现象的主要原因，主要影响在一二线的中产阶级；消费升级本质是由中产阶级群体增加推动，预计到 2030 年，中国中产阶级将占总人口的 70%，三四线的消费升级潜力巨大。 免税板块享最大政策红利以及最优竞争格局，利好具备垄断地位的行业龙头发展。 未来行业增量主要体现在： 1）海南将打造“国际旅游消费中心”，海南离岛免税政策调整，在品类、购买限制上再度放松，未来覆盖度有望进一步扩大； 2）市内免税店预期升温，参考韩国模式，市内店政策若放开，有望将国内免税市场潜在空间大幅提升。 酒店在经济恶化以及减持双重影响下，已经处于估值低位。 酒店经营数据在今年下半年转弱，但在周期影响下，酒店龙头的加盟扩张路径将是突围之道。预计行业的整合有望提速，酒店龙头的扩张仍会继续推进，长期来看，酒店龙头仍具备 良好成长性。 在线旅游服务商 打通资源端和渠道端至关重要，内容服务逐渐崛起。 在线旅游板块目前整体集中度较高，携程系市场份额过半，一超多强格局持续。行业内对于“机 +酒”等资源端的掌握仍将是核心。 同时 ，出境游 今年上半年复苏明显 ， 在 签证政策放松 、非一线城市消费崛起的背景下 ， 仍 有望稳健增长 。 餐饮整体保持稳定增长，可复制性成为餐饮行业发展的重要竞争力。 大众外出就餐的频次和比例持续提升 ， 品牌化和连锁化成为趋势 。 除菜品口味外，标准和优质的服务成为消费体验的核心。未来，餐饮互联网化和智能化将成发展趋势，餐饮资本化率也预计提升。 休闲游 持续发酵，在交通网络不断完善趋势下，休闲景区及目的地长期受益。 以亲子等为主题的旅游形式促进休闲度假游快速崛起，其中主题乐园成为重要形式，预计 2020 年我国主题乐园零售额将超越美国成为世界第一，渗透率望升至 20%，科技化、 IP化等方向 是未来趋势。 推荐标的： 锦江股份、 首旅酒店、 同程艺龙、海底捞 、 广州酒家、宋城演艺、海昌海洋公园、中青旅。 维持 买入 贺燕青 heyanqingcsc 010-85159268 执业证书编号： S1440518070003 发布日期： 2018 年 12 月 10 日 市场 表现 相关研究报告 -25%-15%-5%5%15%25%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11休闲服务 上证指数休闲服务 行业深度研究 报告 休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、变局之年：谋机遇，迎挑战 . 1 （一）内在之“机遇”：新旧动能切换，消费释放红利 . 1 1、当下 经济水平，促旅游消费需求增长 . 1 2、产业结构变化，政策进一步刺激消费 . 2 （二）消费分级，终将 以“价值”穿越经济周期 . 4 （三）资本市场上表现居前，社服板块先扬后抑 . 6 1、涨幅位居前列，二八分化加剧 . 6 2、经营业绩稳健，马太效应凸显 . 8 二、免税板块：竞争格局优化，关注海南和市内店的政策红利 .11 （一）免税集团整合，国内市场集中度提升 .11 1、机场竞标成功，布局重点机场免税店 .11 2、海免注入在望，免税集团整合进行中 . 13 （二）万事俱备，静待政策红利释放 . 14 1、海南肩挑国家战略重任，离岛免税将进一步放开 . 14 2、市内免税店预期渐起，有望打开增量市场空间 . 17 三、酒店板块：提价成为上行动力，扩张稳步推进 . 19 （一）周期轮动规律：经济发展下，填补需求空白 . 19 1、连锁酒店崛起自经济型酒店开始 . 19 2、本轮酒店上行周期由中 端酒店带动 . 20 （二）酒店周期：量价齐升到量减价增 . 22 1、第一阶段：畅享量价齐升红利 . 22 2、第二阶段：全面升级，双重因素提升房价 . 23 四、在线旅游板块：整合趋势较强，细分领域激烈竞争 . 25 （一）行业集中度高，细分领域百花齐放 . 25 1、携程系占据半壁江山，各巨头深度拓展细分领域 . 25 2、旅行社加速线上线下布局趋势 . 28 3、 OTA 行业整合趋势或加剧，新业态新场景或快速入场 . 29 （二）出境游回升，目的地多点开花 . 29 1、总体增速可观，便捷度提升，小众目的地崛起 . 29 2、二三四线出境游意愿强烈，潜在空间广阔 . 34 3、运营商深耕批零一体化，相较 OTA 更突出批发及目的地资源优势 . 34 五、餐饮板块：新趋势逐渐显现，跑马圈地进行中 . 37 （一）餐饮板块稳健向好，新特征逐渐显现 . 37 1、行业稳定增长，市场分散度高 . 37 2、餐饮年轻化、品牌化、网络化新趋势凸显 . 39 （二）大众化餐饮 趋势明显，外卖业务快速爆发 . 40 1、餐饮店铺扩容，就餐体验至上 . 40 2、外卖蔓延，成为重要战场 . 41 （三）可复制性助力餐饮扩张之路 . 43 行业深度研究 报告 休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 六、休闲游板块：休闲游备 受青睐，降价倒逼景区升级 . 45 （一）“周边游”市场向好，休闲游人气旺盛 . 45 1、小长假碎片化决定周边游是消费主力 . 45 2、交通网络持续改善，延长出游半径 . 46 3、亲子、合家欢主题使得休闲游受益 . 49 （二）降价政策“惠民 ”，景区改革迫在眉睫 . 50 1、国有重点景区降价潮来袭 . 50 2、景区开始转型升级 . 52 （三）主题乐园市场扩张迅猛，发展多元化 . 53 1、主题乐园零售额高速增长 . 53 2、主题乐园业态趋向多元化 . 54 七、推荐标的 . 56 图目录 图 1： 我国居民消费能力在逐渐提升 . 1 图 2： 居民消费项目均保持增长 . 1 图 3： 居民消费结构（ 2005 年） . 2 图 4： 居民消费结构（ 2017 年） . 2 图 5： 美国居民消 费结构中住房及食品占比低 . 2 图 6： 消费是 GDP 主要增长动能（ %） . 3 图 7： 二手房价格保持同比提升（ %） . 4 图 8： 二手房环比价格保持提升（ %） . 4 图 9： 个人住房贷 款余额高速提升 . 5 图 10： 居民杠杆率保持提升 . 5 图 11： 四大一线城市房租高速提升 . 5 图 12： 中国“ 90 后”的消费观 . 6 图 13： 休闲服务（申 万）板块全年排名第二 . 7 图 14： 休闲服务指数跑赢大盘 . 7 图 15： 免税板块市场表现最佳 . 8 图 16： 各子板块估值水平下降 . 8 图 17： 当前估值水平处于底部（剔除 2015 年数据） . 8 图 18： 申万行业 2018 年三季报营收增长对比（ %） . 9 图 19： 申万行业 2018 年三季报归母净利润增长对比（ %） . 9 图 20： 市值与收入增速正相关（ %） . 10 图 21： 市值 与归母净利润增速正相关（ %） . 10 图 22： 浦东机场的国际客流达 2,843.75 万人次 . 12 图 23： 北京首都机场的客流达 2,172.13 万人次 . 12 图 24： 日上股权变化 . 13 图 25： 海免持有美兰机场免税 店 51%股权 . 14 图 26： 前 8 月海南离岛免税销售额达到 65.72 亿元 . 14 行业深度研究 报告 休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 图 27： 前 8 月海南离岛免税购物人群达 188.17 万人次 . 14 图 28： 海南离岛免税政策频率高 . 15 图 29： 海口市旅游客流 2018 年前 10 月同比增长 9.9% . 17 图 30： 海口市水路客运量达到 1,012 万人次 . 17 图 31： 全球前 25 的免税集团（ 2017，百万欧元） . 17 图 32： 韩国乐天免税品销售额达 48.42 亿欧元 . 18 图 33： 韩国新罗免税品销售额达 34.12 亿欧元 . 18 图 34： 国内连锁酒店发展历程 . 19 图 35： 如家经济型酒店在初期发展快速 . 19 图 36： 如家酒店在初期借助加盟实现快速扩张 . 19 图 37： 如家酒店 RevPAR 变化 . 20 图 38： 扩张速度和酒店 RevPAR 相关 . 20 图 39： 扩张速度和酒店房价相关 . 20 图 40： 扩张速度和酒店出租率相关 . 20 图 41： 中端连锁 酒店增速达到 31.42% . 21 图 42： 经济型酒店增速为 9.95% . 21 图 43： 经济型连锁酒店市场分散度较高 . 21 图 44： 中端连锁酒店市场集中度较高 . 21 图 45： 华住全部门店 RevPAR 自 2016Q1 扭负为正 . 22 图 46： 华住成熟门店 RevPAR 自 2016Q3 扭负为正 . 22 图 47： 2017 年为 RevPAR 高速增长期（华住） . 22 图 48： 2017 年内 OCC 恢复增长（华住） . 22 图 49： 2017 年为 RevPAR 高速增长期（如家） . 23 图 50： 2017 年内 OCC 恢复增长（如家） . 23 图 51： 2018 年上半年 ADR 增速超过 10%（华住） . 23 图 52： 2018 年上半年 ADR 增速处于高位（如家） . 23 图 53： 2018 年上半年 ADR 增速保持高位（锦江） . 24 图 54： 中端酒店数量占比达到 29.52%（华住） . 24 图 55： 中端酒店数量占比达到 13.93%（如家） . 24 图 56： 2017 年携程系 GMV 在 OTA 市场占比超 50% . 25 图 57： 主要 OTA 竞争战略各异，细分领域优势差异化