敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 基金研究（公募） 专题报告 行业基金的业绩比较与产品布局：主动VS被动 2018年12月10日 行业基金系列报告（下） 在上一篇行业基金系列报告行业基金的分类与契合度分析的基础上，本文对各大类行业中的被动指数型基金和主动管理型基金的业绩进行了比较，同时通过对不同时间区间业绩的比较，筛选出一些相对于同行业被动指数型基金有一定超额收益且行业契合度较高的基金，供投资者参考。从各家基金公司对行业基金的布局情况来看，截至目前，一共有75家基金公司对本文所定义的行业基金进行了布局。 按照基金的投资行业，本系列报告将行业基金划分为七大类：消费行业基金、金融地产基金、医药生物基金、科技通信基金、国防军工基金、中游制造基金、资源能源基金。同时按照行业基金的投资方式，将各类行业基金划分为“被动指数型行业基金”和“主动管理型行业基金”。 通过对各大类行业基金历史业绩的对比，我们得到了以下的发现： 在本文所定义的震荡市中，全部行业的被动指数型基金的平均业绩均优于主动管理型基金的平均业绩； 在本文所定义的熊市中，全部行业的主动管理型基金的平均业绩均优于被动指数型基金的平均业绩； 在行业上行期，被动指数型行业基金的平均业绩往往表现更优；在行业下行期，主动管理型行业基金的平均业绩往往表现更优； 科技通信行业是唯一一个在本文所定义的“行业上行期”和“行业下行期”中，主动管理型基金平均业绩均优于被动指数型基金的行业。 按照本文中的判定方法，仅有两只基金在近三年中的每一年及行业上行期、下行期业绩均优于同行业被动指数型基金的平均业绩：工银瑞信金融地产和宝盈科技30。 在基金公司对行业基金的布局方面，截至目前，一共有75家基金公司对本文所定义的行业基金进行了布局。其中，布局了被动指数型行业基金的基金公司共34家，布局了主动管理型行业基金的基金公司共73家。 目前市场上只有广发基金对于本文中所定义的七大类被动指数型行业基金均进行了布局；目前市场上没有一家基金公司对于本文中所定义的七大类主动管理型行业基金均进行了布局。 通过研究被动指数型行业基金的发行时点，在一定程度上可以推测基金公司对市场风格的把握能力。从行业布局所能获取的绝对收益来看，汇添富基金表现更优；从行业布局针对市场宽基指数所能获取的相对收益来看，招商基金表现更优。 宗乐 CFA 86-755-82943206 zonglcmschina S1090511030005 研究助理 包羽洁 baoyujiecmschina 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、 行业基金的定义回顾 . 3 1、 定义 . 3 2、 分类 . 3 二、 行业基金投资业绩：主动VS被动 . 5 1、 消费行业基金 . 5 2、 金融地产基金 . 7 3、 医药生物基金 . 8 4、 科技通信基金 . 10 5、 国防军工基金 . 11 6、 中游制造基金 . 13 7、 资源能源基金 . 14 三、 行业基金业绩比较 . 15 1、 横向业绩比较 . 15 2、 行业内业绩比较：主动VS被动 . 16 3、 具有超额收益的主动管理型行业基金统计 . 18 四、 基金公司的行业基金布局 . 20 1、整体布局概况 . 20 2、被动指数型行业基金布局 . 20 3、主动管理型行业基金布局 . 21 4、基金公司发行时点的选择 . 21 五、结论与建议 . 22 六、风险提示 . 24 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 行业基金的定义回顾 在上一篇行业基金的系列报告行业基金的分类与契合度分析中，我们对行业基金进行了分类和定义。为了更好地探究被动指数型行业基金和主动管理型行业基金在业绩表现方面的差距，我们在此对其定义与分类进行了回顾。 1、 定义 按照基金的投资方式，行业基金可以分为被动指数型行业基金和主动管理型行业基金。 被动指数型行业基金 被动指数型行业基金，具有指数型基金的特点。通过紧密跟踪某一行业指数，实施被动投资管理，以期获得与标的指数相近的波动与收益。 本文对被动指数型行业基金的筛选标准为：在全市场的被动指数型基金和增强指数型基金中选择通过跟踪明确的相关行业指数，从而获得与该行业指数相近收益的基金。 主动管理型行业基金 主动管理型行业基金，选定某个特定的行业，基金经理在该行业中进行主动选股，通常会设置 80%的行业投资限制，即在基金合同中规定投资于该特定行业的比例不低于基金中股票资产的80%。通过在特定行业中主动择股，力求获取行业超额回报。 由于某些基金虽然在名称中带有某些行业投资的字眼，但是在具体投资过程中，由于没有具体的投资限制，可能会出现真实投资中的行业配置与名称中所表明的行业投资方向差异较大的情况。 为了尽量避免上述情况，本文对主动管理行业基金的筛选标准定义为：主要投资于明确的相关行业，且在招募说明书中明确规定投资于该行业的比例不低于基金股票资产的一定比例（通常为80%，也有基金会将85%或90%等比例作为标准）。 2、 分类 按照基金的投资行业，本文将行业基金划分为七大类：消费行业基金、金融地产基金、医药生物基金、科技通信基金、国防军工基金、中游制造基金、资源能源基金。 如果某只基金明确投资于两个或以上大类行业（例如“消费医药主题基金”等），则认为其投资范围较难界定，投资过程中的行业配置可能较为灵活，无法确定主导行业，因此将其定义为主题基金，不纳入本文的行业基金范畴。 如果基金明确主要投资于某一大类行业，但是也会少量投资于一些相关行业的股票，我们认为其整体逻辑一致，仍判定为行业基金。 在区分这七大类行业基金的时候，我们以申万行业分类为基础，将各细分行业纳入这七大类行业中，对其进行详细定义。具体定义方式如下： 消费行业：包括家用电器、农林牧渔、商业贸易、食品饮料、休闲服务、轻工制造、汽车行业等； 金融地产：包括房地产、非银金融、金融行业等； 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 医药生物：包括医药生物行业； 科技通信：包括传媒、电子、计算机、通信行业等； 国防军工：包括国防军工行业； 中游制造：包括电气设备、公用事业、机械设备、建筑装饰、交通运输行业等； 资源能源：包括采掘、钢铁、有色金属、建筑材料、化工行业等。 为了能够更好地了解各行业基金在实际投资中的行业配置与其所表明的投资行业是否相一致，我们引入了“行业契合度”的概念。 “近一年行业契合度”计算方法： - 根据基金在每个季度末的前十大重仓股数据，计算“排名i的重仓股占基金股票资产的比例/前十大重仓股占基金股票资产的总比例”； - 并按照每一只重仓股所属的细分行业进行加总，得到重仓股中每个细分行业的配置比例（参见公式）； = , i 1,10，代表第i大重仓股； j：第i大重仓股所属细分行业j，在本文中j为申万行业分类； ：基金的前十大重仓股中细分行业j所占的比例； ,：基金的第i大重仓股占基金股票资产的比例，该重仓股所属细分行业为j； ：基金的前十大重仓股占其股票资产的总比例。 - 按照上文给出的大类行业分类标准，将同属于一个大类行业的细分行业的占比进行加总，最终得到七大类行业在基金重仓股中的配置比例，用以代表基金在这一季度末的大类行业配置情况； - 按照上述方法计算基金近四个季度（2017年四季度、2018年一季度、二季度和三季度）末的七大类行业配置比例，按照下述标准得到“基金近一年行业契合度”的强弱值。 “基金近一年行业契合度”具体评判标准如下： 极强：近四个季度，该大类行业在每一个季度末的占比均在80%及以上； 强：未能满足“极强”的条件，且近四个季度，该大类行业在每一个季度末的占比均在50%及以上； 中强：未能满足“极强”和“强”的条件，且近四个季度，该大类行业在每一个季度的占比的平均值超过50%，每季度末占比均超过30%； 中弱：未能满足“极强”、“强”和“中强”的条件，近四个季度，该大类行业在每一个季度末的占比均在30%及以上； 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 弱：未能满足以上任何一个条件。 *本文采用基金每季度末的前十大重仓股数据来计算其行业占比，与采用基金年报和半年报中的全部持股数据所计算的行业占比略有差别，但是经过相关性检验等测试，二者一致性高。为了提高数据频率，故在此仍采用季度末的前十大重仓股数据进行计算。 *本文中所计算的“基金规模”均为基金在对应年度末各类份额的合计规模，2018年的规模截至2018年9月30日。 *本文中基金2018年业绩的时间区间均为2018年1月1日-2018年10月31日。 二、 行业基金投资业绩：主动VS 被动 为了更好地比较各类行业基金的业绩表现，本文根据市场历史走势，划分了6个时间段，将在各个时间段内对某类行业基金的主动管理型和被动指数型基金的平均业绩进行比较分析。市场时间段定义如下： 近三年：2015年11月1日-2018年10月31日； 牛市：2014年7月31日-2015年6月12日； 股灾：2015年6月15日-2016年1月28日； 震荡市：2016年5月12日-2017年1月13日； 大盘行情：2017年1月16日-2017年11月23日； 熊市：2018年1月29日-2018年10月18日； 行业上行期、行业下行期：根据中证行业系列指数自2012年以来的历史涨跌情况，对不同行业的历史行情进行判断，将某个行业的某段大幅上涨时期定义为该行业的“行业上行期”，将某个行业的某段大幅下跌时期定义为该行业的“行业下行期”，各个行业有各自对应的“行业上行期”和“行业下行期”。 *由于这些时间段只是根据各类市场指数的涨跌变动进行判断而得到的，精确度并不高，可能会存在一定的误差，仅供投资者参考。 *注：所采用的业绩均为在该时间段满足建仓完成条件的基金（被动指数型基金建仓期3个月，主动管理型基金建仓期6个月）区间业绩的算术平均值。 1、 消费行业基金 本文将明确仅投资于家用电器、农林牧渔、商业贸易、食品饮料、休闲服务、轻工制造、汽车行业的基金定义为消费行业基金。截至2018年9月30日，市场上共有15只被动指数型消费行业基金，总管理规模为112.0亿元；主动管理型消费行业基金共有63只，总管理规模为426.2亿元。 消费行业的“行业上行期”：2017年7月19日-2018年1月25日； 消费行业的“行业下行期”：2018年6月13日-2018年10月31日。 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图1：消费行业基金：被动指数型和主动管理型在不同市场风格下的业绩对比 数据来源：Wind，招商证券 单位：% 从整体平均来看： 被动指数型消费行业基金平均业绩表现更优的区间：近三年、股灾、震荡市、大盘行情、行业上行期； 主动管理型消费行业基金平均业绩表现更优的区间：牛市、熊市、行业下行期； 在2015年的牛市中，主动管理型消费行业基金的业绩较大幅度地超越了被动指数型消费行业基金，可能是由于与被动指数型行业基金相比，主动管理型行业基金的投资限制相对宽松，在投资消费行业的同时，或将选择一些其他板块涨幅更大的个股进行投资，增强收益。 与此相对应的是，在接下来的股灾中，之前上涨幅度越大的可能下跌幅度也越大，从而导致了主动管理型消费行业基金的平均跌幅大于被动指数型消费行业基金。 单从消费行业上涨和下跌时期来看，主动管理型消费行业基金的波动范围相对更小，在行业大幅上涨时期涨幅较小，在行业大幅下跌时跌幅也较小。可能的原因有二： 1） 主动管理型消费行业基金的整体消费行业契合度相对较低，整体投资可能更为分散；2）主动管理型行业基金的投资类型包括了普通股票型、偏股混合型、灵活配置型等，整体能够更为灵活地调整仓位，进行一定的择时操作。 从个体来看： 在近一年行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型消费行业基金中，仅有1只基金在2016年、2017年和2018年的业绩，均优于被动指数型消费行业基金在对应年份中的算术平均收益，该基金为易方达消费行业。 易方达消费行业股票型基金（110022）： 该基金是一只普通股票型基金，成立于2010年8月20日，最新规模为158.5亿元，股票仓位范围为80-95%，其中投资于中证指数公司界定的主要消费行业和可选消费行业股票的比例不低于股票资产的95%。 在实际投资中，该基金的股票仓位长期维持在85%左右；持股集中度较高，前十大重仓股占股票资产的比例大多在80%以上；长期重仓贵州茅台、五粮液、美的集团8.5 112.2 -43.7 8.5 32.1 -27.8 32.4 -29.2 -12.4 134.8 -47.1 3.6 24.0 -27.2 18.8 -22.1 -100-50050100150近三年 牛市 股灾 震荡市 大盘行情 熊市 行业上行期行业下行期被动指数型消费行业基金 主动管理型消费行业基金基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 等食品饮料、家电行业的个股；基金在2013年-2017年均为投资者获取了正收益；近一年行业契合度为“极强”。现任基金经理萧楠自2012年9月28日起担任该基金的基金经理，任职业绩优秀。 从在本文所定义的消费行业的行业上行期和行业下行期的表现来看，近一年行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型消费行业基金中，有 2 只基金（申万菱信消费增长和汇添富消费行业）在消费行业上行期和下行期的业绩，均优于被动指数型消费行业基金在对应时间段内的算术平均收益。 2、 金融地产基金 本文将明确仅投资于银行、非银金融、房地产行业的基金定义为金融地产基金。截至2018年9月30日，市场上共有42只被动指数型金融地产基金，总管理规模为340.7亿元；主动管理型金融地产基金共有8只，总管理规模为45.2亿元。 金融地产行业的“行业上行期”：2014年11月20日-2015年1月9日； 金融地产行业的“行业下行期”：2018年1月24日-2018年7月2日。 图2：金融地产基金：被动指数型和主动管理型在不同市场风格下的业绩对比 数据来源：Wind，招商证券 单位：% 从整体平均来看： 被动指数型金融地产基金平均业绩表现更优的区间：震荡市、行业上行期； 主动管理型金融地产基金平均业绩表现更优的区间：近三年、牛市、股灾、大盘行情、熊市、行业下行期； 在行业上行期，或是由于主动管理型基金的仓位范围和投资范围更灵活，导致其未能完整收获整段行业上涨收益，平均业绩未能跑赢被动行业基金的平均业绩。 在市场下跌时期（包括股灾、熊市、行业下行期），主动管理型金融地产基金均能跑赢被动指数型金融地产基金，下跌幅度更小。 值得注意的是，在2015年牛市和紧随其后的股灾中，主动管理型金融地产基金均表现更佳，或是受益于基金经理的择时操作。 -1.4 120.7 -43.3 9.3 14.9 -31.0 64.2 -28.0 8.5 159.3 -39.8 7.9 18.6 -23.1 44.4 -16.6 -100-50050100150200近三年 牛市 股灾 震荡市 大盘行情 熊市 行业上行期行业下行期被动指数型金融地产基金 主动管理型金融地产基金基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从个体来看： 在行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型金融地产基金中，有2只基金在2016年、2017年和2018年的业绩，均优于被动指数型金融地产基金在对应年份中的算术平均收益。这两只基金分别为：工银瑞信金融地产和国富金融地产。 工银瑞信金融地产行业混合型基金（000251）： 该基金是一只偏股混合型基金，成立于2013年8月26日，最新规模为22.4亿元，股票仓位范围为60-95%，其中投资于金融地产行业内的股票资产占非现金基金资产的比例不低于80%。 在实际投资中，该基金的股票仓位调整较为灵活。持股集中度较高，今年以来前十大重仓股占股票资产的比例均在70%以上；长期重仓宁波银行、招商银行、中国平安、中国太保、中信证券等银行、保险和券商的个股；基金成立至今在416只同类可比基金中业绩排名第一；近一年行业契合度为“极强”。现任基金经理为鄢耀、王君正和甘宗卫，投研经验丰富，任职业绩优秀。 富兰克林国海金融地产灵活配置混合型基金（001392）： 该基金是一只灵活配置型基金，成立于2015年6月9日，最新合计规模为0.23亿元，股票仓位范围为0-95%，其中投资于金融、房地产行业内的证券和与互联网金融主题相关的证券资产的比例不低于非现金基金资产的80%。 在实际投资中，该基金的股票仓位灵活调整。在基金成立之初，市场即遭遇大幅下跌，该基金以较低股票仓位运作，自2017年开始逐渐增加股票仓位；长期重仓招商银行、中国平安、中国太保等银行和保险的个股；基金成立至今在同类可比基金中业绩排名前30%；近一年行业契合度为“强”。现任基金经理为邓钟锋和赵宇烨，任职业绩较优。 从在本文所定义的金融地产行业的行业上行期和行业下行期的表现来看，近一年行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型金融地产基金中，只有工银瑞信金融地产在金融地产行业上行期和下行期的业绩，均优于被动指数型金融地产基金在对应时间段内的算术平均收益。 3、 医药生物基金 本文将明确仅投资于医药生物行业的基金定义为医药生物基金。截至2018年9月30日，市场上共有24只被动指数型医药生物基金，总管理规模为96.8亿元；主动管理型医药生物基金共有58只，总管理规模为496.6亿元。 医药生物行业的“行业上行期”：2018年2月9日-2018年5月28日； 医药生物行业的“行业下行期”：2018年5月28日-2018年10月30日。 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图3：医药生物基金：被动指数型和主动管理型在不同市场风格下的业绩对比 数据来源：Wind，招商证券 单位：% 从整体平均来看： 被动指数型医药生物基金平均业绩表现更优的区间：股灾、震荡市、行业上行期； 主动管理型医药生物基金平均业绩表现更优的区间：近三年、牛市、大盘行情、熊市、行业下行期； 从个体来看： 在行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型医药生物基金中，有3只基金在2016年、2017年和2018年的业绩，均优于被动指数型医药生物基金在对应年份中的算术平均收益。这三只基金分别为：嘉实医疗保健、南方医药保健和长城医疗保健。 嘉实医疗保健股票型基金（000711）： 该基金是一只普通股票型基金，成立于2014年8月13日，最新规模为17.1亿元，股票仓位范围为80-95%，其中投资于医疗保健行业的股票占非现金资产的比例不低于 80%。 在实际投资中，该基金的股票仓位通常保持在90%左右；持股集中度较高，今年以来前十大重仓股占股票资产的比例均在60%以上；长期重仓国药一致、华东医药、丽珠集团等医药生物行业个股；近一年行业契合度为“极强”。现任基金经理为齐海滔，拥有多年基金经理经验，自该基金成立起即担任其基金经理。 南方医药保健灵活配置混合型基金（000452）： 该基金是一只灵活配置型基金，成立于2014年1月23日，最新合计规模为5.6亿元，股票仓位范围为0-95%，其中投资于医药保健行业证券不低于非现金基金资产的80%。 在实际投资中，该基金的股票仓位长期维持在较低的水平，2018 年一季度将仓位上调至60%左右，但是近两个季度又将仓位下降至40%以下；持股集中度高；重仓股持股周期较短，换仓较为频繁，近期重仓智飞生物、泰格医药等创业板医药生物个股；基金成立至今在同类可比基金中业绩排名前 25%；近一年行业契合度为“极强”。现任基金经理为茅炜和王峥娇，二人接管该基金的时间均较短。 -17.4 106.1 -45.6 6.3 9.1 -23.5 27.9 -32.3 -12.3 123.7 -47.0 5.2 9.3 -18.2 25.1 -26.5 -60-40-20020406080100120140近三年 牛市 股灾 震荡市 大盘行情 熊市 行业上行期行业下行期被动指数型医药生物基金 主动管理型医药生物基金基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 长城医疗保健混合型基金（000339）： 该基金是一只偏股混合型基金，成立于2014年2月28日，最新合计规模为1.1亿元，股票仓位范围为60-95%，其中投资于医疗保健行业上市公司股票的比例不低于非现金基金资产的80%。 在实际投资中，该基金的股票仓位调整较为灵活，一般在 65-85%的范围内波动；持股集中度较低；重仓股持股周期不长，近期重仓恒瑞医药、华东医药和康泰生物等医药生物个股；基金在2018年表现较优；近一年行业契合度为“强”。现任基金经理为谭小兵，曾就职于联邦制药（成都）有限公司，具有医药行业的实业背景。 从在本文所定义的医药生物行业的行业上行期和行业下行期的表现来看，近一年行业契合度为“极强”或“强”的主动管理型医药生物基金中，有16只基金在医药生物行业上行期和下行期的业绩，均优于被动指数型医药生物基金在对应时间段内的算术平均收益。（具体情况详见表3） 4、 科技通信基金 本文将明确仅投资于传媒、电子、计算机、通信行业的基金定义为科技通信基金。截至2018年9月30日，市场上共有20只被动指数型科技通信基金，总管理规模为47.2亿元；主动管理型科技通信基金共有63只，总管理规模为451.5亿元。 科技通信行业的“行业上行期”：2015年9月15日-2015年11月25日； 科技通信行业的“行业下行期”：2015年7月15日-2015年9月15日。 图4：科技通信基金：被动指数型和主动管理型在不同市场风格下的业绩对比 数据来源：Wind，招商证券 单位：% 从整体平均来看： 被动指数型科技通信基金平均业绩表现更优的区间：牛市、震荡市； 主动管理型科技通信基金平均业绩表现更优的区间：近三年、股灾、大盘行情、熊市、行业上行期、行业下行期； 在本文所定义的科技通信行业上行期和下行期中，主动管理型科技通信基金的平均业绩均优于被动指数型科技通信基金的平均值。除了投资范围和股票仓位更自由外，也可能-42.3 169.4 -56.4 1.0 9.1 -35.7 42.4 -32.6 -28.6 161.2 -42.4 -0.2 14.7 -27.7 49.8 -21.8 -80-60-40-20020406080100120140160180200近三年 牛市 股灾 震荡市 大盘行情 熊市 行业上行期行业下行期被动指数型科技通信基金 主动管理型科技通信基金