chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略 报告 农林牧渔 行业 2018 年 12 月 17 日 迎消费升级，享周期盛宴 2019 年年度策略 推荐 首次评级 核心观点 : 周期行情至，畜禽布局正当时。 1、 生 猪：新一轮周期开启中，底部布局在当下。 18 年 5 月，猪价出现年内最低点，养殖户陷深度亏损达 10 周 ， 本次周期完整区间或已显现（ 2014.4-2018.5）。 结合二元母猪与生猪比价、疫情发展情况来看，母猪补栏积极性进入低迷期，产能去化进行中。 预计 新一轮猪价上扬或在2019 年二季度开始，在此之前或处于震荡期。在行业复苏上行之前 ，正是配置该板块的最佳时点 。 2、 禽链：供给受限，盈利好转，景气或至 19 年。 供给端情况是禽链未来价格趋势的核心。预计 18/19 年祖代鸡引种量仍低于均衡水平（约 80万套），处于紧缺状态；父母代种鸡存栏量自 17 年 Q4 开始下降，且父母代种公鸡短缺导致父母代换羽出现难度。 18 年 11 月鸡苗与肉鸡价格均创下新高 ，即 8.4 元 /羽、 10.71 元 /公 斤。受益于供给端持续收缩，毛鸡供应量偏少，禽链价格 持续高位，板块股价将得到进一步的催化。 产业跨越期，关注后周期板块。 1、 水产料：环保政策叠加洪灾影响，驱动销量提升、结构优化。 受环保政策压力、 洪灾 等 影响，行业去产能进行中； 禁捕政策趋严，水产养殖替代捕捞幅度加大； 17 年开始 我国水产品出现供需缺口，价格持续向好。下游养殖景气高意味着养殖户投喂意愿强烈，促进饲料销量提升 ；观察水产料增速与水产品价格指数趋势，我们发现基本一致 。 同时，养殖户更愿意使用高端膨化料加快水产品生长速度，利好水产料毛利率提升、产品结构优化。受益于养殖利润丰厚，水产料享受量利齐升的优势。 2、 疫苗：产业结构与行业格局变化，优选估值低洼品种。 1）养殖规模化的快速提升利好疫苗市场化进程，催生疫苗大市场；大型养殖企业快速扩 张亦催生高品质疫苗需求。 2）养殖利润影响疫苗消费量，随着生猪养殖利润由负转正， 19 年我国生猪防疫费用将呈现正向变动，利好疫苗销量。 3）当前疫苗行业格局面临不确定性，未来随着相应产品、政策的稳定、下游养殖行情的好转，疫苗行业将重新走上成长之 路。目前整体板块处于估值低洼状态，优选业绩稳健、长期向好的个股 。 消费升级中，宠物板块潜力大。 17 年宠物行业规模达到 1340 亿元，近五年复合增速 27%。从我国人均宠物数（ 0.06 只 /人）远低于其他国家、人均 GDP 持续增长、老龄化趋势等来看， 未来增长势头依旧强劲 。在宠物消费中 宠物食品占比近 50%，规模 457 亿元，十年复合 增速 40%以上；其中宠物零食增长亮眼，而国内竞争业态分散，成为国内品牌崛起突破口。部分企业开始着力发展国内市场 ，看好未来增长潜力 。 投 资建议： 2019 年投资策略主要围绕养殖产业链，从前端的畜禽养殖到后端的饲料（水产料、宠物食品）与疫苗。 我们推荐股票包括：牧原股份（ 002714）、温氏股份（ 300498）、天康生物（ 002100）、海大集团（ 002311）、生物股份（ 600201）、中牧股份（ 600195）、普莱柯（ 603566）、益生股份（ 002458）、圣农发 展（ 002299）、佩蒂股份（ 300673）、中宠股份（ 002891）。 分析师 李平祝 ： 010- 83574546 ： lipingzhuchinastock 执业证书编号： S0130515040001 谢芝优 ： 021-68597609 ： xiezhiyou_yjchinastock 执业证书编号： S0130118120020 市场数据 2018-12-13 table_report A 股收盘价（元） 12.10 A 股一年内最高价（元） 12.25 A 股一年内最低价（元） 11.86 上证指数 2,634.05 总股本（万股） 449,749,966.96 实际流通 A 股（万股） 332,021,482.24 流通 A 股市值（亿元） 244,068.37 相对上证综指表现图 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论 : 农业行业分为种植产业链与养殖产业链，本报告主要围绕养殖产业链展开研究，包括前周期畜禽养殖以及后周期饲料与疫苗。 三个子版块分处不同的产业发展 阶段。 1、畜禽养殖包括生猪、肉鸡养殖。 1）生猪板块处于两轮周期交替过程中，通过分析肉猪、仔猪、母猪等相关指标以及非洲猪瘟对周期的影响，我们认为新一轮（第六次）猪周期最早将于 2019 年二季度到来，目前“ W 底”的第一次探底已经形成，待二次探底出现后即可确认新一轮周期到来。 2）肉鸡板块受供给端持续紧缩的影响，产业链下端的商品代鸡苗、肉鸡价格创下历史新高， 我们认为禽链价格端高位将持续，股价亦将受到进一步催化。 2、疫苗板块处于产业跨越 期，受产品批文、新老产品更迭、新技术应用等因素影响，未来产业格局将迎来较大程度的变化。 18 年下游养殖行业景气度不高，疫苗销售情况同步下行。我们认为随着 19 年养殖行情好转，疫苗产业亦将受益。 目前，板块估值处于低位，建议关注业绩稳健增长个股以及 19 年具备新产品上市且有潜力的个股。 3、饲料板块从水产料、宠物料两 方面看。 1）水产料处于产业跨越 期，经历 17 年水产行情的高涨， 18 年开始有轻微回落，但水产品价格依旧处于高位；叠加相关政策的推 动， 19 年水产料增长依旧可观。 2）宠物板块高速增长，其中宠物食品是最具潜力的两个板块之一。无论 是全球对比，还是个体表现，宠物食品表现优异，是目前板块中最先可 出成绩的子领域。考虑到国内 竞争业态分散， 国内市场成为部分公司的新拓展领域，看好快速发展 国内板块 的个股。 我们与市场不同的观点 : 我们认为第五次猪周期已于 18 年 5 月结束 ，至 19 年二季度之前，生猪行情将一直处于震荡期，且期间会出现二次探底。在个股推荐方面，我们提出关注天康生物，一家涵盖饲料、疫苗、养殖多个板块的农牧一体化企业，具备低估值高增长优势， 享受猪周期上行带来的弹性以及饲料与疫苗后周期板块的潜在增长。 投资策略 : 2019 年 农业行业 投资策略主要围绕养殖产业链，从前端的畜禽养殖到后端的饲料（水产料、宠物食品）与疫苗 ；其中重点关注猪周期整体板块机会，其次关注饲料与疫苗行业个股机会。 从供给角度看畜禽养殖，生猪养殖景气度将逐步回升，或迎来新一轮周期，建议 重点 关注牧原股份（ 002714）、温氏股份（ 300498）、天康生物（ 002100）； 肉鸡养殖维持高景气度，板块股价将进一步催化 ， 我们推荐益生股份（ 002458）、圣农发展（ 002299） 。 受下游水 产品养殖与捕捞政策变化的影响，叠加天气因素，水产品价格持续向好，推动水产料规模扩张，建议关注水产料龙头海大集团（ 002311）；畜禽养殖盈利好转利好疫苗销量，产品结构调整创造个别公司份额扩张机会，看好未来成长 ，推荐关注 多产品线发展的口蹄疫龙头企业生物股份（ 600201）、市场苗新星中牧股份（ 600195）、研发优势企业普莱柯（ 603566）；受益于消费升级与养宠观念变化，以及国内宠物食品品牌处于初创成长期，看好具备先发优势的个股，可重点关注佩蒂股份（ 300673）、中宠股份（ 002891） 。 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业表现的催 化剂 非洲猪瘟疫情加剧 /持续， 行业产能逐步出清，新一轮猪周期提前到来。 猪价开启上行通道，利好后周期行业未来增长。 主要风险因素 : 原材料价格波动风险，疫病风险，食品安全，自然灾害风险，政策风险 等 。 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、农林牧渔板块概况 . 2 二、周期行情至，畜禽布局 正当时 . 1 （一）生猪：新一轮周期开启中，底部布局在当下 . 1 1、猪价与亏损幅度现低点，猪周期六或现完整区间 . 1 2、供给与库存 逐步回落，疫情加码产能去化 . 2 （二）禽链：供给受限，盈利好转，景气延续或至 19 年 . 4 三、产业跨越期，关注后周期板块 . 5 （一 ）水产料：环保政策叠加洪灾影响，驱动销量提升、结构优化 . 5 （二）疫苗：产业结构与行业格局变化，优选估值低洼品种 . 9 1、规模化加速催生疫苗大市场、驱动高品质化 . 9 2、畜禽价格渐趋好转，未来疫苗销量同步变动 . 11 3、行业格局加速变化，聚焦优势看好未来成长 . 11 四、消费升级中，宠物板块潜力大 . 13 （一）中国萌宠经济当道，千亿规模强势延续 . 13 （二）宠物食品高速增长，宠物零食势头强劲 . 14 五、投资建议 . 17 六、风险提示 . 18 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 一 、 农林牧渔板块概况 年初至 12 月 4 日，农林牧渔板块整体下跌 23.75%，同期沪深 300 下跌 19.89%，跑输市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中，跌幅排列 12 位。对比各子行业，受益于畜禽养殖景气回升，该板块整体跌幅 较 小（ -13.34%） ，同时产业链上游跌幅相对较小，饲料、动物保健跌幅为 -13.34%、 -20.28%。 个股方面，宠物与畜禽板块的个股表现亮眼。年初至 12 月 4 日 ，涨幅 前十的个股中，佩蒂股份、海利生物 、圣农发展、 天邦股份、温氏股份 分别上涨 49.47%、 26.55%、 19.44%、 18.8%、10.81%；跌幅前十的个股中， *ST 龙力、 雏鹰农牧 、东方海洋居前，分别为 -77.23%、 -59.44%、-57.5%。 图 1： 农林牧渔板块涨幅前十个股 /%（ 2018.1.1-2018.12.4） 图 2： 农林牧渔各细分板块涨跌幅情况 /%（ 2018.1.1-2018.12.4） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 图 3： 农林牧渔板块涨幅前十个股 /%（ 2018.1.1-2018.12.4） 图 4： 农林牧渔板块跌幅前十个股 /%（ 2018.1.1-2018.12.4） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 二 、 周期行情至，畜禽布局正当时 （一）生猪：新一轮周期开启中，底部布局在当下 1、 猪价与亏损幅度现低点，猪周期六或现完整区间 在猪价层面， 18 年年初猪价走势一路向下，至 5 月出现年内最低点 10.01 元 /公斤。在养殖利润层面，从头均亏损幅度来看，第五次猪周期头均亏损最大幅度为 305 元，本次头均亏损最大幅度为 326.32 元，相比之下亏损额高出 21.32 元（约 7%）。从深度亏损（头均亏损达 250元 /头以上）时间来看，第五次猪周期的深度亏损时间为 6 周，而本次深度亏损时间达 10 周。 我们认为，本次猪周期的产业利润情况类似于猪周期五，本次周期完整区间或已显现（ 2014.4-2018.5）。考虑到 2014 年 4 月猪价出现拐点以后，至 2015 年 3 月，期间猪价再度疲软、产业利润再现负值；随后猪价一路上扬。因此，新一轮猪价上扬或在 2019 年二季度开始，在此之前或处于震荡期。 图 5： 18 年 5 月生猪养殖利润跌至 八年最低点 -326.32 元 /头 图 6： 18 年 5 月生猪均价跌至 八年最低点 10.01 元 /公斤 数据来源： Wind， 中国银河证券研究 院 数据来源： 中国畜牧业信息网， 中国银河证券 研究 院 表 1： 1995 年至今我国六个猪周期情况概要 完整周期 上行阶段 下行阶段 最高点 （元 /公斤） 最低点 （元 /公斤） 利润高点（元 /头） 利润低点（元 /头） 周期一 1995.6-1999.5 1995.6-1997.10 1997.10-1999.5 8.83 6.88 47 个月 28 个月 19 个月 周期二 1999.5-2003.5 1999.5-2001.12 2001.12-2003.5 6.57 4.89 48 个月 21 个月 27 个月 周期三 2003.5-2006.5 2003.5-2004.9 2004.9-2006.5 9.66 5.78 36 个月 16 个月 20 个月 周期四 2006.5-2010.4 2006.5-2008.4 2008.4-2010.4 16.87 5.96 47 个月 23 个月 24 个月 周期五 2010.4-2014.4 2010.4-2011.9 2011.9-2014.4 19.68 9.53 657 -305 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 48 个月 17 个月 21 个月 周期六 2014.4-2018.5 2014.4-2016.6 2016.6-2018.5 21.05 10.01 813.96 -326.32 49 个月 26 个月 23 个月 数据来源： 国家发改委，根据相关数据测算 2、 供给与库存逐步回落，疫情加码 产能去化 2018 年 11 月 30 日，能繁母猪价格为 26.02 元 /公斤，跌破 14 年低点 27.6 元 /公斤。同时期，仔猪价格持续下跌至低点 21.92 元 /公斤。从价格层面来看，目前养殖户补栏积极性已逐步降低。 从二元母猪与生猪比价来看，今年年初至三月，经历一轮补栏高潮；三月份以后，二元母猪价格持续下降，生猪价格先跌后涨，而两者比价持续下降至近三年低点 1.89，母猪补栏大幅放缓。根据最新数据（ 2018.10），我国能繁母猪存栏量为 3098 万头，成为新的历史低点。综合来看，母猪补栏积极性进入低迷期，产能去化进行中。 图 7： 2018 年 11 月能繁母猪价格 创六年新低 图 8： 2018 年 5 月仔猪价格趋于历史低点 （元 /公斤） 资料来源： 博亚和讯， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 图 9： 2018 年 5 月开始二元母猪补栏积极性开始下降 图 10： 18 年 8 月能繁母猪存栏量下降至 3145 万头 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国政府网， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 截至 12 月 10 日，我国 共有 21 省发生 79 起 非洲猪瘟疫情 ， 目前 全国累计 计扑杀生猪 63.1万头。相比于生猪年出栏量，数量较小， 对生猪供给尚无法构成大的冲击。但考虑到非洲猪瘟耐低温，若在冬季来临之前未灭杀完全，即可能延续到明 年二季度。此间可能发生产区价格持续下跌、生猪 /母猪大幅被扑杀等情况，从而进一步加快产能去化。因此，疫情进展成为 影响下一轮猪周期上涨行情的重要因素。 我们认为，此轮猪周期的猪价底部已经确认；随着产能去化的持续深入，至 19 年二季度期间或呈震荡行情，之后大概率出现猪周期上行行情。在行业复苏上行之前，正是配置该板块的最佳时点，我们建议进行板块性配置。在个股推荐方面，建议关注 稳健标的 牧原股份（ 002714）、温氏股份（ 300498） ，弹性标的 天康生物（ 002100） 。 图 11： 牧原股份生猪养殖规模保持高速扩张 /万头 图 12： 温氏股份 生猪养殖规模保持稳健扩张 /万头 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究 院 资料来源： 公司公告， 中国银河证券研究 院 图 13： 天康生物生猪养殖规模保持高速扩张 资料 来源：公司公告， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （二）禽链：供给受限，盈利好转，景气延续或至 19 年 供给端情况是禽链未来价格趋势的核心。目前，祖代鸡引种量低于均衡水平，处于紧缺状态，同时父母代种鸡存栏下降，且换羽面临难度。未来，供给层面将持续偏紧，利好鸡价上行。 从祖代鸡引种角度来看，自 2013 年引种量达到高点 154 万套以来，连续三年持续下降，16 年跌至引种量谷底 63 万套，下降幅度达 59%； 17 年小幅回升至 68.7 万套。 2018 年上半年，我国引种量累计约 24 万套；考虑到引种国家的禽流感和产能情况，美、英、法等国家复关依旧无望，我们 预计 18 年全年引种量维持在 60 万套左右。而我国祖代鸡引种量的行业均衡水平约为 80-100 万套，目前引种量依旧低于均衡水平， 19/20 年 祖代鸡供给仍处于紧缺状态。 表 2： 主要引种国家疫情与封关情况 国家 封关时间 禽流感类型 是否封关 疫情情况 美国 2015 年 1 月 H7N9 是 尚未得到控制 法国 2015 年 11 月 H5N3 是 尚未得到控制 英国 2015 年 1 月 H5N6 是 尚未得到控制 西班牙 2017 年 2 月 H5N8 是 尚未得到控制 数据来源： OIE，中国银河证券研究 院 图 14： 我国祖代鸡引种量持续下降，处于十年前水平 资料 来源：中国畜牧业协会， 中国银河证券研究 院 父母代种公鸡短缺导致父母代换羽出现难度。 从繁殖角度来看，祖代鸡 AB 系产出 父母代种公鸡， 祖代鸡 CD 系产出 父母代种母鸡 ，但 AB 系的生产性能不如 CD 系，因此 在祖代场换羽比例高以及引种偏紧的情况下，父母代种公鸡的产量相对偏低，父母代 换羽难度 逐步增加 ；同时，换羽造成的生产性能下降，将进一步限制行业供给的增加 。 事实上，从 17 年 12 月开始，全行业已经面临父母代种公鸡缺乏的难题，进一步导致父母代换羽受限。同时，观察企业在产父母代种鸡存栏数据可以发现， 17 年 Q4，该数据已开始下行。据此，我们认为， 未来供给缺口会 逐步 体现。 行业策略 报告 /农林牧渔 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 15： 企业在产 +后备父母代种鸡存栏自 17 年 Q4 开始下行 资料 来源：中国畜牧业协会， 中国银河证券研究 院 当前周期进入季节性上涨阶段。 4 季度无论从消费端和养殖端来看，行情趋势都向好。 18年 11 月鸡苗与肉鸡价格均创下新高，分别为 8.4 元 /羽、 10.71 元 /公斤。 受益于供 给端持续收缩，毛鸡供应量偏少，利好禽链价格端表现。同时，随着目前鸡苗价格的持续高位，板块股价将得到进一步的催化。从个股弹性角度，我们推荐益生股份（ 002458）、；从盈利稳定性角度，我们推荐圣农发展（ 002299）。 图 16： 2018 年 11 月鸡苗价格创近十 年新高 8.4 元 /羽 图 17： 18 年 8 月肉鸡价格创近 七 年高点 10.71 元 /公斤 资料来源： 博雅和讯， 中国银河证券研究 院 资料来源： 博雅和讯， 中国银河证券研究 院 三 、 产业跨越期，关注后周期板块 （一） 水产料：环保政策叠加洪灾影响，驱动销量提升、结构优化 我国水产料占饲料总销量的 9.5%左右 ，是次于畜禽饲料的第三大品种 。 随着人们消费观念、生活方式的改变，对水产品需求持续提升，推动水产料销量提升。 2006 年到 2016 年我国水产料从 1241 万吨提升到 1930 万吨，期间复合增速为 4.51%。