此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 关注龙头，关注内生成长性 2018 年 12 月 25 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 食品饮料 0.91 -15.58 -23.04 沪深 300 -3.35 -10.11 -24.83 陈博 分析师 执业证书编号： S0530517080001 chenbocfzq 0731-84403422 张昕奕 研究助理 zhangxycfzq 相关报告 1 食品饮料：食品饮料 2018 年 11 月行业跟踪：板块估值修复，关注稳健龙头 2018-12-05 2 食品饮料：食品饮料 2018 年 10 月行业跟踪：整体业绩增速放缓，关注子行业龙头 2018-11-08 3 食品饮料：食品饮料 2018 年 9 月行业跟踪：旺季需求推动板块价值修复，关注三季报业绩 2018-10-11 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 洋河股份 5.54 17.15 6.55 14.50 7.74 12.27 推荐 酒鬼酒 0.77 22.19 0.94 18.18 1.23 12.89 推荐 海天味业 1.49 44.93 1.91 35.05 2.15 31.14 推荐 绝味食品 1.51 21.92 1.81 18.29 2.26 14.65 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 食品饮料板块跑赢沪深 300 指数。 截至 2018 年 12 月 24 日，沪深 300指数 2018 年累计跌幅 18.95%，食品饮料板块累计跌幅 18.42%，跑赢沪深 300 指数 0.53 个百分点，在申万 28 个子行业中排名第 4 位。 给 予行业“同步大市”评级 。 宏观经济下行背景下，城镇居民人均可支配收入与消费支出、全国社零 总额增速均放缓，消费前瞻性指数同比下滑。 行业 整体业绩增速下行 ，子板块间 走势 也开始分化。除了宏观经济走弱挤压终端需求的原因外， CPI 持续上行造成的成本压力与消费压力也是重要原因，因此我们给予行业“同步大市”评级。 投资思路 。 建议从以下三条主线精选投资品种： 第一，推荐关注具有品牌力优势的龙头企业。 从成本端来看，龙头企业拥有更强的规模优势与议价能力，能缓解宏观因素带来的成本压力，从而保证业务的盈利性；从需求端来看，可选消费品的竞争实际上是品牌力的竞争，品牌影响力直接决定了产品的市场认可度。因此面对未来成本上行与需求收紧的双重压力，品牌力强的龙头企业更能维持其盈利能力，以保证业绩的提升。 比如洋河股份（ 002304.SZ）、海天味业（ 603288.SH）。第二，推荐关注行业集中度较低的细分子行业龙头。 部分食品饮料子行业行业集中度较低，市场资源仍有待整合 。龙头企业具备市场与规模优势，并且拥有更加成熟、先进的 产业链，与中小品牌相比，其 更安全、品牌力更强、更符合当下消费需求的产品 优势凸显。因此龙头企业能通过市占率的提升保证销量的增长 ，业绩的确定性较 强。 比如海天味业（ 603288.SH）、绝味食品（ 603517.SH）。 第三，推荐关注产品结构优化且渠道铺设顺利的企业。 在产品方面，居民的消费日渐倾向于差异化、健康化、便携化；在渠道方面， 四线城市渠道铺设的红利已逐渐释放，电商与线上购物节也逐渐成为贡献消费量的主力。产品放量与渠道建设是企业成长的源动力，能够精准把握消费者需求并提供相应产品或服务，以及对渠道把控力较强的企 业，能通过内生增长缓解经济环境走弱的负面影响，支撑业绩的稳健提升。比如 洋河股份（ 002304.SZ）、 酒鬼酒（ 000799.SZ） 、 绝味食品（ 603517.SH） 。 风险提示： 宏观经济持续走弱风险 ； 消费持续下行风险 ；行业竞争加剧风险；食品安全问题风险。 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%2017-12 2018-04 2018-08食品饮料 沪深 300行业定期策略 食品饮料 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 行业与估值 . 5 1.1 行情 . 5 1.2 估值 . 6 2 行业景气度情况 . 7 2.1 消费相关指标情况 . 7 2.2 通胀情况 . 9 2.3 食品饮料行业整体业绩增速放缓 . 9 3 重点子行业情况 . 12 3.1 白酒：中高端增速趋缓，市场加速集中 . 12 3.1.1 行业整体情况 . 12 3.1.2 高端白酒：增速换挡至较低水平 . 14 3.1.3 次高端白酒：品牌与渠道优势是成长关键 . 15 3.1.4 中低端白酒：行业加速集中 . 17 3.2 调味发酵品：刚需保证高景气，成本上行龙头优势凸显 . 17 3.3 乳品：双龙头格局稳定，积极抢占市场份额 . 19 3.4 食品综合 . 21 3.5 啤酒：价格提升与结构升级是主要增长逻辑 . 23 3.6 肉制品：猪瘟疫情或成龙头发展契机 . 25 4 投资建议 . 26 4.1 选股思路 . 26 4.2 重点推荐标的 . 27 4.2.1 洋河股份（ 002304.SZ）：产品结构升级与省外市场拓展 . 27 4.2.2 酒鬼酒（ 000799.SZ）：品牌力支撑市场份额提升 . 28 4.2.3 海天味业（ 603822.SH）：尽显龙头优势 . 28 4.2.4 绝味食品（ 603517.SH）：门店扩张造就内生增长动力 . 29 5 主要风险提示 . 30 图表目录 图 1：申万一级行业涨跌幅比较 . 5 图 2：食品饮料各子行业表现情况 . 5 图 3：食品饮料行业相对全部 A 股的估值溢价水平 . 6 图 4：食品饮料板块历史估值比较 . 6 图 5：申万一级子行业估值水平 比较 . 7 图 6：城镇与农村居民人均可支配收入增速均放缓 . 7 图 7：城镇与农村居民人均消费支出小幅提升 . 8 图 8：我国社会消费品零售总额及其增速 . 8 图 9：消费者信心指数、消费者预期指数小幅回调 . 9 图 10：通货 膨胀情况 . 9 图 11：食品饮料行业 2017-2018 年前三季度经营状况变化情况 . 10 图 12：食品饮料行业 2017-2018 年前三季度销售毛利率与净利率变化情况 . 10 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2018Q3 食品饮料子板块营收排行（ %） . 10 图 14： 2018Q3 食品饮料子板块营收增速排行（ %） . 10 图 15： 2018Q3 子板块归母净利润排行（亿元） . 11 图 16： 2018Q3 子板块归母净利润增速排行（ %） . 11 图 17： 2018Q3 食品饮料子板块销售毛利率排行（ %） . 11 图 18： 2018Q3 食品饮料子板块销售净利率排行（ %） . 11 图 19：农村与城镇食品烟酒消费支出变化 . 12 图 20：天猫双十一理念销售额及增速变化 . 12 图 21：白酒行业 2014-2018Q3 业绩情况 . 12 图 22：白酒行业 2014-2018Q3 盈利能力与费用情况 . 12 图 23：白酒消费结构的变化（ 2012-2016） . 13 图 24：白酒的业绩增长情况与宏观经济指标波动接近 . 13 图 25： 2013-2018 年白酒产量变化（万千升） . 13 图 26：白酒 (折 65 度 ):库存比年初增长情况（ %） . 13 图 27：高端白酒近年来一批价与出厂价变化 . 15 图 28： 2015-2017 年各档次白酒营收增长情况 . 16 图 29： 2013-2018 年次高端白酒价格与城镇居民可支配收入比变化 . 16 图 30： 2014-2018Q3 调味发酵品行业的业绩表现 . 18 图 31： 2014-2018Q3 调味发酵品行业的盈利能力变化 . 18 图 32：调味品主要原材料大豆及玻璃近期的价格走势 . 18 图 33： 2011-2018 年我国餐饮收入变化情况 . 19 图 34：我国调味品消耗情况与美、日的对比 . 19 图 35：调味品行业的集中度情况 . 19 图 36： 2014-2018Q3 乳品行业的业绩表现 . 20 图 37： 2014-2018Q3 乳品行业的盈利能力变化 . 20 图 38：农村奶类食品消费量缓慢上行 . 20 图 39：高端乳制品维持 10%-30%的增速 . 20 图 40：生鲜乳近年来价格走势 . 21 图 41：伊利与蒙牛在乳品各领域市占率情况（ 2018H1） . 21 图 42： 烘焙子行业品牌市占率情况 . 22 图 43： 卤制品子行业品牌市占率情况 . 22 图 44： 2010-2017 年我国保健品市场规模发展 . 23 图 45： 2017 年我国营养保健品行业产品结构 . 23 图 42：近年来啤酒产量变化情况 . 24 图 43：进口大麦价格变化趋势 . 24 图 44： 2014-2018Q3 啤酒行业的业绩表现 . 24 图 45： 2014-2018Q3 啤酒行业的盈利能力变化 . 24 图 46： 2014-2018Q3 肉制品行业的业绩表现 . 25 图 47： 2014-2018Q3 肉制品行业的盈利能力变化 . 25 图 48：鲜、冷藏肉产量及其增速 . 26 图 49：近年来猪肉价格变化 . 26 表 1：高端白酒 2017-2018Q3 经营情况 . 14 表 2：高端白酒针对 2019 年的工作规划 . 15 表 3：大部分次高端白酒企业业绩提速增长 . 16 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 4：中低端白酒品牌走势分化 . 17 表 5：伊利与蒙牛部分新产品以及 2018 年海外市场拓展 . 21 表 6：啤酒企业今年提价行为及主推中高端产品 . 24 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业 与估值 1.1 行情 截 至 2018 年 12 月 24 日，沪深 300 指数 2018 年累计跌幅 18.95%，食品饮料板块累计跌幅 (总市值加权平均 ) 18.42%，跑赢沪深 300 指数 0.53 个百分点，在申万 28 个子行业中排名第 4 位。 图 1： 申万一级行业涨跌幅比较 资料来源：财富证券 。 WIND 数据库 各子行业表现情况差异较大，只有调味发酵品与食品综合板块上涨，分别涨 14.75%、0.16%，其余板块均下跌；啤酒 与肉制品 板块下跌，但跑赢了沪深 300 指数，分别跌5.67%/14.13%； 其余板块跑输沪深 300 指数， 白酒和 软饮料 板块跌幅 在 20%-30%之间 ，葡萄酒、乳品、其他酒类和黄酒跌幅在 30%以上 。 图 2： 食品饮料各子行业表现情况 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 -45-40-35-30-25-20-15-10-50SW银行SW休闲服务SW采掘SW食品饮料沪深300SW农林牧渔SW化工SW计算机SW建筑材料SW公用事业SW建筑装饰SW房地产SW非银金融SW钢铁SW医药生物SW通信SW国防军工SW交通运输SW家用电器SW纺织服装SW商业贸易SW机械设备SW汽车SW轻工制造SW电气设备SW综合SW传媒SW有色金属SW电子-40-30-20-1001020SW调味发酵品SW食品综合SW啤酒SW肉制品SW食品饮料沪深300SW白酒SW软饮料SW葡萄酒SW乳品SW其他酒类SW黄酒此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 估值 目前食品饮料板块整体 PE（ TTM，整体法） 22.28 倍，较 2017 年末有所 下降 ， 且低于 历史平均水平的 28.32 倍。从相对全部 A 股的估值溢价水平来看，为全部 A 股的 1.80倍，较 2017 年末 （ 1.94 倍） 略有 下降 。 图 3：食 品饮料行业相对全部 A 股的估值溢价水平 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 分三级子行业的估值水平来看，目前子行业 PE 由低到高依次是软饮料（ 16.77）、肉制品（ 18.10）、白酒（ 20.08）、葡萄酒（ 23.75）、乳品（ 23.85）、其他酒类（ 25.11） 、食品综合（ 26.05）、黄酒（ 31.44）、啤酒（ 38.47）、调味发酵品（ 40.71）。所有子行业 PE 均低于历史平均值 ，其中其他酒类、软饮料、乳品和食品综合远低于历史水平。 图 4： 食品饮料板块历史估值比较 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 0112233051015202530354045502008-11-28 2010-11-28 2012-11-28 2014-11-28 2016-11-28 2018-11-28全部 A股 SW食品饮料 相对于全部 A股溢价0102030405060708090SW调味发酵品SW啤酒SW黄酒SW食品综合SW其他酒类SW乳品SW葡萄酒SW白酒SW肉制品SW软饮料2018-12-24市盈率 历史平均市盈率此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 横向比较来看，目前食品饮料行业动态 PE 水平在申万各一级子行业中排第 16 位。 图 5：申万一级子行业估值水平比较 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 2 行业景气度情况 2.1 消费相关指标情况 至 2018 年 9 月，我国 城镇居民人均可支配收入 为 29599 元，实际同比增长 5.7%，增速相较去年下降 0.89 个百分点 ；我国农村居民人均可支配收入 10645 元，实际同比增长 6.8%，增速相较去年下降 0.72 个百分点。 图 6： 城镇与 农村 居民人均可支配收入增速 均放缓 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 020406080100120SW钢铁SW银行SW房地产SW建筑材料沪深300SW建筑装饰SW家用电器SW化工SW汽车SW商业贸易SW采掘SW交通运输SW非银金融SW纺织服装SW轻工制造SW公用事业SW食品饮料SW有色金属SW医药生物SW休闲服务SW综合SW电子SW机械设备SW电气设备SW传媒SW农林牧渔SW计算机SW国防军工SW通信02468101205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09全国城镇居民人均可支配收入 :累计值全国农村居民人均可支配收入 :累计值全国城镇居民人均可支配收入 :累计实际同比全国农村居民人均可支配收入 :累计实际同比此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从居民人均消费支出情况来看， 2018年 9月我国 城镇居民人均消费支出 为 19014元，同比增长 4.3%，增速相较去年同期下降 0.23 个百分点；我国农村居民人均消费支出 8538元，同比增长 9.8%，增速相较去年提升了 2.38 个百分点。 图 7： 城镇与农村居民人均消费支出小幅提升 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 从社会消费品零售总额来看， 2018 年 10 月份社会消费品零售总额累计值为 309833.7亿元，累计同比增长 9.2%，增速较上年同期下降 1.1 个百分点；实际增速 7.13%，增速较上年同期下降 2 个百分点。 图 8：我国社会消费品零售总额及其增速 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 从消费者信心指数来看， 2018 年 10 月份消费者信心指数为 119.1，同比下降 4.8 个点 。 10 月份消费者预期指数为 122.3，同比下降 5.3 个点。 02468101205,00010,00015,00020,00025,00030,0002014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04全国城镇居民人均消费支出 :累计值全国农村居民人均消费支出 :累计值全国城镇居民人均消费支出 :累计实际同比全国农村居民人均消费支出 :累计实际同比0510152025050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01社会消费品零售总额 :累计值 社会消费品零售总额 :累计同比社会消费品零售总额 :实际累计同比此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9： 消费者信心指数、消费者预期指数 小幅回调 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 2.2 通胀情况 根据国家统计局数据， 2018 年 10 月我国 CPI 增速为 2.5%，保持了 9 月的增速。自2018 年 4 月以来 ， CPI 已经是连续第六个月上升。其中食品 CPI 提升 3.3%， 增速 较 9月环比下降 0.3 个百分点，而非食品 CPI 增速为 2.4%，环比提升 0.2 个百分点。食品与非食品 CPI 均仍在缓慢上升当中。 图 10： 通货膨胀情况 资料来源：财富证券 ， WIND 数据库 2.3 食品饮料行业 整体业绩增速放缓 2018 年 1-9 月，食品饮料板块共实现营业总收入 4446.57 亿元，同比增长 13.78%，0204060801001201402003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-01201