财通证券 2017年二季度投资策略证券研究 报告“五优”铁塔，从附属的基础设施到多样化的共享运营2018-8-8 1首席分析师：李宏涛执业资格证书： S0160518080001 邮箱： lihtctsec联系人：唐航财通通信行业专题 5G蓝海系列之一 中国铁塔（ 0788.HK） 投资价值分析目 录 变 动 历 程：附属基础设施 专业公司 独特 /稀缺性：“五优”标的，高深护城河 长期 驱动力： 5G增量、定价权下的共享运营 投 资 价 值：低估值稳健成长的巨无霸23铁塔是在通信产业链中的关键基础设施 无线通信的天线要适度高度和密度，才能完善通信，因此需要铁塔 /微塔提供支撑 截至 2017年底，国内 4G基站共 389万站，其中移动 187万、电信 117万、联通 85万数据来源：中国铁塔招股书、财通研究所整理图 1：铁塔设施构成4基础设施需专业运营 -节省 CAPEX 运营商 出售铁塔摆脱重资产束缚，降低运营成本，中国 14-17年减少铁塔投资 1073亿 三家运营商高昂自建成本和重复建设导致浪费严重，中国 14-17年减少 铁塔建设 60.3万站 铁塔公司运营铁塔资源的共建共享，运营商租赁铁塔在其基站中占比稳步的提高单位：万美元（不同的周期）运营商自行建造Carrier Build铁塔租赁Tower Lease节省费用Savings5年 28.7 9.0 19.7 10年 33.3 15.9 17.4 15年 36.8 21.2 15.6 20年 39.4 25.3 14.1 表 1 ：运营商自行建设铁塔和租赁成本对比数据来源： AMT、财通证券研究所整理表 2：中国铁塔公司节省投资额度单位 2015年 2016年 成立 -2017年累计减少铁塔建设 万站 26.5 23.6 60.3减少铁塔投资 亿元 500 - 1073测算单站投资 万元 /站 18.9 18.4 17.8基础设施需专业运营 -获取竞争优势 截至 2017年底全球通信铁塔站址和专业运营约 440万 / 297万，比 2015年底提升约100万 /92万。美国和印度分别有 90%和 70%的铁塔实现专业化 铁塔 通过专业运营有以下竞争优势 建设许可发放的限制容易造成一个区域性的垄断 与运营商合作关系稳定，双方合同通常是 5-20年且价格随 CPI逐年调整 铁塔公司运营成本相对固定、收入相对可预测、客户优质坏账风险低，现金流稳定 融资成本低，可通过抵押铁塔资产获得低息贷款3.384.402.042.972015 2017铁塔站址 专业铁塔公司运营站址图 2 ：全球铁塔总数及专业化运营数量（百万）数据来源： Tower Xchange、财通研究所整理图 3：分区域通信铁塔站址数量及专业运营占比（ 2016Q1）占 60%占 67.5%56基础设施需专业运营 -提高资本灵活性铁塔公司（独立） , 15%铁塔公司（运营商主导） , 51%运营商 , 33%其他 , 1%图 4 ：专业铁塔公司按股东类型细分占比 通信铁塔由专业公司运营、运营商部分持股，目前全球仅 1/3铁塔留在运营商 专业铁塔公司分为运营商控股、多方合资、独立第三方主导等多种类型，主要与当地监管政策、竞争环境、产业成熟度相关名称 总部 股东 铁塔数 市场American Tower 美国 公有 62000 加纳、南非、乌干达、印度、德国、巴西、 智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、美国Crown Castle 美国 公有 31700 美国、澳大利亚Eaton Towers 英国 私人 2500 加纳、肯尼亚、南非、乌干达Helios Towers Africa 英国 私人 4700刚果、加纳、坦桑尼亚、尼日利亚姊妹公司有 1300个站址HIS Group 英国 公有私营 10500 喀麦隆、科特迪瓦、尼日利亚、卢旺达、 赞比亚Protelindo 印尼 公有 9750 印度尼西亚、荷兰SWAP 尼加拉瓜 - 1450 科特迪瓦、加纳、荷兰TDF 法国 私人 10625 法国、德国、匈牙利表 3：全球主要铁塔公司信息数据来源：中国铁塔招股书、财通研究所整理7中国铁塔成立： 2000多亿元对价收购运营商存量铁塔 通过资本划拨解决了早期资本筹集和站址资源的困难 对价 2034.84亿元，收购国内三运营商铁塔资产 143.61万个 2015年底向运营商及中国国新发行股份； 2016年 2月向 3家运营商集团支付 109.66亿元， 2017年底支付 709.39 亿元， 2018年 12月 31日前向移动集团支付 129.61亿元 迅速造就巨无霸公司， 2018Q1管理 186.82万个站址，服务于 268.74万租户，全球第一图 5：中国铁塔重要发展节点2014年 2015年 设立中国通信设施服务股份有限公司 更名为中国铁塔股份有限公司 截至年底设立 31家省级分公司 自运营商及附属公司收购存量铁塔资产 向运营商及中国国新发行新股 获基础电信业务和增值电信业务经营许可 与三大运营商分别签订商务定价协议 成为国际电信联盟成员 与三大运营商签订 商务定价协议补充协议 及 服务协议 与国家电网和南方电网签订战略合作框架协议2016年 2017年 2018年表 4：中国铁塔收购三大运营商存量铁塔资产价值单位 评估值 账面值 溢价中国移动 亿元 1163.66 969.15 194.51中国联通 亿元 343.42 292.1 51.32中国电信 亿元 631.81 534.99 96.82合计 亿元 2138.9 1796.2 342.7数据来源：中国铁塔招股书、财通研究所整理8中国铁塔成立：提供宏站、微站、室分，获取资源运维收益宏站业务微站业务室分业务跨行业应用站址空间维护服务电力服务机房、机柜、杆塔等设备数据采集设备、传输网络、数据平台信息服务 宏站：用于广泛覆盖，满足运营商网络广泛覆盖全国的要求 微站：用于深度覆盖，满足运营商网络覆盖城市建筑物密集区域及城市外特定区域的要求 室分：用于容量覆盖，满足运营商移动通信网络深入覆盖楼宇和隧道的要求 向通信运营商或社会机构提供站址空间出租、设备设施维护、电力引入等服务，获取收益数据来源：中国铁塔招股书、财通研究所整理9中国铁塔成立：初期建立股份制治理结构 ,客户和股东身份重合 建立 9个人的管理团队，移动 3+电信 2+联通 2，国信 1、铁塔 1，管理的专业性增强 运营商占董事会比例 7/9，客户和股东重叠度高占比高，他们的利益核心在运营商，董事会的独立性受影响图 6：中国铁塔股权结构中国移动集团公司中国移动 (香港 )集团有限公司中国移动 香港 (BVI)有限公司 其他股东中国移动中国联通集团公司中国联通集团 (BVI)有限公司中国联通 (BVI)公司中国 A股公司中国联通其他股东中国电信集团公司其他股东100%100%72.7% 27.3%100%100%17.9%36.7%82.1%26.4%53.5%20.19%100% 70.9% 20.1%中国铁塔股份有限公司38% 28.1% 27.9% 6%数据来源：中国铁塔招股书、财通研究所整理目 录 变 动 历 程：附属基础设施 专业公司 独特 /稀缺性：“五优”标的，高深护城河 长期 驱动力： 5G增量、定价权下的共享运营 投 资 价 值：低估值稳健成长的巨无霸10