请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 钢铁 Table_IndustryInfo 2019 年 钢铁行业 投资策略 中性 （维持评级） 2018 年 12 月 13 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 周期轮动，强者恒强 2019 年钢材消费增速回落 2019 年上半年受到房地产新开工的拉动，钢材消费同比有望持平，但下半年则会受到房地产销售增速下滑以及房地产企业拿地不积极的影响，房地产行业钢材消费下滑。预计汽车行业钢材消费将略有下降，机械行业钢材消费将略有增长 。预计 2019 年全年钢材消费保持 -1%-0.5%的增速。 库存周期下行，产能周期回升 从 库存周期 看， 我国 正处于顶部向下的阶段，预计 2019 年 2 月份行业销售利润率达到最低点。 从产能周期看，我国将逐渐从产能扩张阶段转向设备更新换代阶段，处于周期回升阶段， 板材特别是中厚板产品的消费有望继续保持较高水平 。 产能继续下 降，潜在产能增加 我国钢铁行业已从直接去产能变为落后产能减量置换，同时 随着环保的改善，潜在产能 释放 。在钢材消费持平或者略微下降的情况下，钢铁行业产能将不会更加紧张。预计 2019 年 我国粗钢产量将增长 1500 万吨左右。 双焦价格坚挺，铁矿趋弱 双焦供应受到环保、安检、产能置换等影响，在政策严格执行的情况下 焦煤和焦炭产能将较为紧张 ， 预计 2019 年全年价格有望维持较高水平。 预计 2019 年全球铁矿石需求 增量 略低于产量 ， 铁矿石价格将低位运行。 价 格高位回落、利润将恢复到正常水平 预计 2019 年，随着钢价下跌至钢铁企业成 本线附近，企业有较强的减产动力，库存增加幅度和高度要低于 2018 年。春节后，在低库存、消费启动的情况下，钢材价格有望有一波上涨行情。 2018 年国内外钢铁板块均下跌 年初至今（ 12 月 6 日）中信钢铁指数下跌 23.87%， 板块的 PE 和 PB 持续下跌。2019 年，预计钢铁企业盈利能力下降，估值得到修复。 钢铁行业投资策略 2019 年在 消费大概率下行 时 ，预计长材盈利要仍然高于 板卷 。 建 议关注方大特钢 、 三钢闽光 、 韶钢松山 、 柳钢股份等长材生产企业。 另外，推荐高端板材代表宝钢股份，特钢棒线材代表大冶特钢，企业产品附加值高，产品盈利相对稳定。 风险提示 钢材 需求 大幅 下滑 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600507 方大特钢 增持 10.40 15,079 1.63 1.41 6.4 7.4 002110 三钢闽光 增持 13.53 22,113 4.58 4.85 3.0 2.8 000717 韶 钢松山 增持 5.04 12,194 1.58 1.31 3.2 3.8 601003 柳钢股份 增持 6.83 17,504 1.77 1.77 3.9 3.9 600019 宝钢股份 增持 6.89 153,426 0.99 1.07 7.0 6.4 000708 大冶特钢 增持 9.04 4,063 1.40 1.72 6.5 5.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 钢铁行业 2018 年 12 月投资策略：限产影响弱化，钢厂利润收缩 2018-12-10 钢铁行业周报（ 12 月 3 日 -12 月 9 日）：库存双降，钢价反弹 2018-12-10 钢铁行业周报（ 11 月 26 日 -12 月 2 日）：库存继续下降，钢价止跌反弹 2018-12-03 钢铁行业周报（ 11 月 19 日 -11 月 25 日）：厂库累积，钢价下挫 2018-11-26 钢铁行业周报（ 11 月 12 日 -11 月 17 日）：限产不及预期，钢厂利润收缩 2018-11-19 联系人：王海涛 电话： 010-88005311 E-MAIL： wanghaitaoguosen 联系人：冯思宇 E-MAIL： fengsiyuguosen 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 钢铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019 年钢材消费增速回落 . 4 消费增长、供给受限导致了 2016-2018 年钢价和利润大增 . 4 房地产拉动钢材消费力度将下降 . 4 制造业投资增速加快，基建投资触底反弹 . 6 汽车产销量下滑影响板卷消费 . 6 2019 年钢材消费将前高后低，消费增速继续放缓 . 6 库存周期下行，产能周期回升 . 7 库存周期下行，潜在消费下降 . 7 投资周期 /产能周期上升阶段 . 8 出口有望略微增加 . 9 产能继续下降，潜在产能增加 . 9 从直接去产能到落后产能减量置换 . 9 企业环保改善，潜在产能释放 . 10 预计 2019 年粗钢产量将略微增加 1500 万吨左右 .11 双焦价格坚挺，铁矿趋弱 . 11 铁矿石产销均有增长 .11 环保、安检、产能置换等影响双焦供应 . 12 价格高位回落、利润将恢复到正常水平 . 13 兼并重组，集中度提升 . 15 2018 年国内外钢铁板块均下跌 . 16 高盈利下的低估值 . 16 国际钢铁股大多下跌 . 17 钢铁行业投资策略 . 18 长材企业阶段性机会 . 18 产品附加值较高、盈利稳定的企业 . 19 风险提示 . 19 国信证券投资评级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：中国历年粗钢产能（亿吨） . 4 图 2：生铁产量同比增速与黑金冶炼和压延行业利润率 . 4 图 3：房地产新开工面积和竣工面积单月同比增速 . 5 图 4：期房和现房销售面积累计增速 . 5 图 5：房地产投资增速和螺纹钢价格指数的关系 . 5 图 6：基建投资增速和螺纹钢价格指数的关系 . 5 图 7：制造业和基建投资增速 . 6 图 8：汽车产量与销售量月度增速 . 6 图 9：黑色金属行业销售利润率和库存、 PPI 的关系 . 8 图 10： 5000 户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况 . 9 图 11：黑色和有色行业固定资产投资累计增速 . 9 图 12：粗钢净出口量和黑色金属行业销售利润率的关系（万吨， %） . 9 图 13：唐山地区高炉开工率 . 11 图 14：炼焦煤月产量及增速（万吨） . 12 图 15：炼焦煤月进口量及增速（万吨） . 12 图 16：明年一季度螺纹钢库存、利润及生产区情况（万吨，元 /吨） . 14 图 17：中国钢铁企业粗钢产量集中度（ %） . 15 图 18：机构钢铁股持仓市值占比和钢铁板块市值占比 . 16 图 19：申万钢铁板块市净率和市盈率中值 . 16 图 20：申万一级行业市盈率情况 . 17 图 21：申万一级行业 PB-ROE 情况 . 17 图 22：钢铁板块和宝钢股份、大冶特钢销售毛利率 . 19 表 1： 2016-2018 年粗钢表观消费量测算（万吨， %） . 7 表 2：库存周期时间及库存同比变化情况 . 8 表 3： 2019 年全球铁矿石增产 /减产量测算 . 11 表 4：全球主要生铁产量增长较快国家及增速（千吨） . 12 表 5：黑色系现货、期货价格及利润情况（元 /吨） . 14 表 6：国际钢铁股走势与估值 . 18 表 7：主要长材生产企业估值和现金分红比例 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019 年 钢材消费 增速回落 消费增长 、 供给受限导致了 2016-2018 年 钢价和利润大增 从历史上来看 ， 钢材消费增长拉动钢铁产能建设 ， 导致中国 粗钢 产能 由 1995 年的1.06 亿吨增长到了 2016 年的 11.6 亿吨。并且在其中的后 10 年期间，政府一直在出台政策限制新建和扩建产能。然而政策和实际执行的脱节导致了不合规产能的大量增加。由于不合规 的产能大多为小型设备，其建设速度很快，这些产能的释放填补了由于消费大幅增长导致的供给不足。因此，在钢铁行业利润率处于高位的情况下，供给增速也达到了很高水平。以 2003-2005 年为例 ， 黑色金属冶炼和压延行业的销售利润率 在 6%以上，同期生铁产量同比增速维持在 20%左右的较高水平。2010 年以来，随着钢材消费增速的下降和粗钢产能的增加，黑色金属行业销售利润率也回归到 1-2%的水平 ， 生铁产量同比增速也回落到个位数 。 供给侧改革以来，一方面关停不合规产能，不允许其生产。另一方面，对设备落后、僵尸企业、环保严重不达标 企业也进行了关停。因此，虽然 2017 年以来黑色金属行业销售利润率重回 6%以上的水平 ， 但生铁产量仍保持在了较低的个位数增长 。 因此 ， 在消费快速增长 ， 供给受限的情况下 ， 钢材价格上涨 、 企业利润 成倍 增长 、出口大幅下降成为钢铁行业供给侧改革以来的重要表现 。然而，这一切的基础仍然是消费的增长，而供给侧改革 、环保限产等限制了产量的增加，进而 推升了钢价。因此，未来钢价和钢铁企业利润的预测仍会回归到消费的预测上来。 备注 ： 本节采用了生铁产量作为供给指标主要是由于地条钢产量不在统计数据范围内 ， 如果采用粗钢产量会影响同比增速数据 的真实性 。 一般来说粗钢产量等于生铁产量 加上废钢的供应量，废钢的供应量每年都会小幅增长，因此粗钢产量增速理论上会略高于生铁产量增速。 图 1： 中国历年粗钢产能 （ 亿吨 ） 图 2： 生铁产量同比增速与黑金冶炼和压延行业利润率 资料来源： OECD、 CRU，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 房地产拉动钢材消费力度将下降 2018 年房地产投资和新开工面积仍保持了较高水平，成为拉动钢材消费增长的主要动力。然而，房地产销售增速下滑的影响，将逐渐传导至新开工，最终影响钢材消费。 在房地产资金压力加大的情况下 ， 企业想更快的回笼资金 ， 因此大多加紧施工 ， 使项目能够尽快达到预售条件 ，并拿到预售许可证后开始销售。（一般来说预售除取得土地证、施工许可证外，还包括 投 入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分19952000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202202468101214百-2%0%2%4%6%8%10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1999/22000/42001/62002/82003/102004/122006/22007/42008/62009/82010/102011/122013/22014/42015/62016/82017/10生铁产量同比增速黑金行业销售利润率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 之二十五以上 ）。 房地产销售后 ， 资金回笼 ， 企业施工进度也就可以放缓 。 从数据上来看 ， 新开工面积增速维持较高水平 ， 而竣工面积增速持续为负 。 以 2018年 9 月份为例，新开工面积累计增速为 16.4%，而竣工面积增速为 -11.4%。 从单月来看 ， 新开工面积已经连续 10 个月保持增长，而竣工面积则连续 14 个月保持负增长。 图 3： 房地产 新开工面积 和竣工面积 单 月同比增速 图 4： 期房和现房销售面积累计增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所测算整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 另外 ， 从房地产销售的现房和期房面积累计增速也可以看出 ，以往两者具有很高的相关性。但 2017 年底以来，两者增速出现明显的剪刀差。 目前房地产期房销售面积累计增速仍然维持在 10%左右的高速增长，而现房销售面积同比增速已经下滑到 -20%。 可见房地产企业赶工期成为常态，赶工期的同时也拉动了螺纹钢的消费。 房地产行业是螺纹钢消费的主要行业 ， 从螺纹钢价格来看 ， 和房地产行业投资相关性很高 。下图列出了房地产投资增速和螺纹钢价格指数的关系，两者趋势基本完全一致。 而反观基建投资和螺纹钢价格指数的关系 ， 两者则基本相反 。 可见基建主要起到了经济托底作用 ， 在经济下滑 、 消费动力不足时 ， 启动基建平滑经济周期 。所以螺 纹钢消费和基建投资增速负相关，而未来增加基建投资并不会带来螺纹钢消费的大幅增加。 图 5：房地产投资增速和螺纹钢价格指数的关系 图 6： 基建 投资增速和螺纹钢价格指数的关系 资料来源： Wind，国信证券经济研究所测算整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/8新开工面积 竣工面积-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006/22006/92007/42007/112008/62009/12009/82010/32010/102011/52011/122012/72013/22013/92014/42014/112015/62016/12016/82017/32017/102018/5百 现房 期房0501001502002500%10%20%30%40%50%60%2004/22004/102005/62006/22006/102007/62008/22008/102009/62010/22010/102011/62012/22012/102013/62014/22014/102015/62016/22016/102017/62018/2百 房地产投资累计增速螺纹钢价格指数（右轴）050100150200250-10%0%10%20%30%40%50%60%2004/22004/102005/62006/22006/102007/62008/22008/102009/62010/22010/102011/62012/22012/102013/62014/22014/102015/62016/22016/102017/62018/2百基建投资累计增速螺纹钢价格指数（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 制造业 投资增速加快 ， 基建 投资触底 反弹 制造业累计投资增速由年初的 3.8%增长到 2018 年 10 月份的 9.1%，增速加快。制造业中增速较快的几个行业主要是：废旧资源综合利用、化纤制造、家具制造、木材加工、计算机、非金属矿物制造业、金属制品、黑色金属冶炼和压延、专用设备制造、电气机械，上述 10 个行业固定资产投资增速 均 高于平均水平。其中，大部分行业均为钢铁相关行业，并且受到了钢铁行业景气回升的带动。 图 7： 制造业和基建投资增速 图 8： 汽车产量与销售量月度增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所测算整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 ，中汽协 汽车 产销量下滑影响板卷消费 2018 年下半年以来 汽车产销量均出现明显下滑 ， 其中 10 月份当月汽车产量和消费量分别下滑 10.05%和 11.7%。 其中，乘用车下滑幅度最大， 10 月份当月销售量下滑 12.99%，商用车销售也仅略微增长。其中，客车销售量同比也出现下滑，货车销售 量 同比仍处于增长区间。 在经济下行 、 居民去杠杆期间 ， 乘用车消费 也 受到影响 。另外， 2017 年车辆购置税优惠政策透支了部分需求，导致 2018 年汽车销售量受到影响。 2019 年钢材消费将前高后低 ，消费增速继续放缓 由于统计数据偏差 ， 通过铁矿石 +废钢推算粗钢产量 ， 并考虑钢材进出口量推算钢材消费量 。结果显示 我国钢材消费量增速 从 2017 年的 9%左右的水平下降到 2018年 1-10 月份的 3.6%左右。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008/22008/82009/22009/82010/22010/82011/22011/82012/22012/82013/22013/82014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/22018/8制造业 基建 (不含电力 )-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09产量 销售量请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： 2016-2018 年 粗钢表观消费量测算（万吨， %） 项目 2016 2017 2017 年 1-10 月 2018 年 1-10 月 铁矿石进口量 102,412.0 107,474.0 89,673.0 89,187.0 国产铁矿石量 23,174.6 24,962.1 20,677.0 19,515.0 铁矿 港口库存增量 923.0 1,862.0 1,862.0 -404.6 钢厂 铁矿 库存增量 -117.6 -213.2 -213.2 -44.3 铁矿石消费量 117,677.8 123,359.4 102,519.0 102,911.2 生铁产量 75,921.2 79,586.7 66,141.3 66,394.3 钢铁行业废钢消耗量 13,250.0 14,237.5 16,804.0 19,012.0 粗钢产量 84,050.1 88,421.1 77,957.8 80,185.4 钢材社会库存增量 24.7 9.4 -26.3 145.9 钢材企业库存增量 -42.5 -201.0 13.0 14.0 钢材进口量 1,091.0 1,096.0 1,096.0 1,109.0 钢材出口量 9,263.0 6,449.0 6,461.0 5,867.0 钢坯进口量 23.9 31.0 39.3 36.0 钢坯出口量 1.1 0.5 - - 粗钢表观消费量 76,081.8 83,393.4 72,752.5 75,401.9 表观消费增速 9.6% 3.6% 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理测算 2019 年上半 年 受到房地产新开工的拉动， 钢材消费同比有望持平，但下半年则会受到房地产销售增速下滑以及房地产企业拿地不积极的影响，房地产行业钢材消费下滑。预计全年房地产行业钢材消费同比略有下降 1-2%。 2019 年 汽车行业钢材消费将略有下降 ，其中 乘用车 产量 大概率继续下降 ， 客车及货车 产量增速大幅放缓 ， 全年预计汽车行业钢材消费量下降 2-4%左右 。 机械行业钢材消费将略有增长 。 受到以挖掘机为主的工程机械产销量 增长的影响以及基建投资的拉动 ， 预计工程机械行业钢材消费将继续稳定增长 。 同时 ， 产能周期向上 ， 部分行业固定资产投资缓慢增加 ， 专用设备产量有望保持增长 。预计 2019年机械行业钢材消费将保持 3-5%的增长 。 综上所述，预计 2019 年全年钢材消费和去年持平或略微下降，全年保持 -1%-0.5%的增速 。 库存周期 下行，产能周期回升 大宗商品价格受到供需 、 库存 、 政策等多方面影响 ， 但需求仍是核心影响因素 。 从几类周期来看， 2019 年处于库存周期下降、投资 /产能周期上升、房地产周期下降阶段。 钢铁行业作为强周期行业，虽然供给侧改革对产量释放有较大的限制，但钢材消费也不能免受影响。 库存周期 下行 ， 潜在 消费下降 库存周期为投机周期， 包含 主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段，其中去库存过程中会导致潜在消费量下降。从 1999 年以来，经历了 6 次库存周期，平均每个库存周期 3.2 年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2：库存周期时间及库存同比变化情况 时间 产成品存货累计同比 ， % 库存周期 位置 1999-02 7.37 库存高点 2000-05 1.39 库存低点 2001-07 8.59 库存高点 2002-10 2.21 库存低点 2004-12 24.65 库存高点 2006-06 16.02 库存低点 2008-08 28.54 库存高点 2009-08 -0.76 库存低点 2011-10 24.17 库存高点 2013-08 5.73 库存低点 2014-09 15.10 库存高点 2016-06 -1.90 库存低点 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理 同时，结合黑色金属冶炼和压延行业销售利润率，可以发现在库存周期的 6 个下降阶段 对应了行业销售利润率的最低点。另外，由于钢铁的季节性较强， 6次最低点均为春节前后的 2 月份。 同时， PPI 同步下降。 从目前情况来看 ， 正处于库存周期顶部向下的阶段 ， 据此推算 ， 2018 年 12 月份-2019 年为本次库存周期下降阶段，预计 2019 年 2 月份行业销售利润率达到最低点。 图 9： 黑色金属行业销售利润率和库存 、 PPI 的关系 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 投资周期 /产能周期 上升阶段 投资周期 （朱格拉周期） 或者说产能扩张周期一般为 8-10 年，主要驱动因素是消费的增长以及企业利润的增加导致的企业产能扩张以及设备更换。 一般来说，对于发展中国家主要是产能的扩张，因此投资波动较大。而对于发达国家则主要是设备的更新换代，投资波动相对较小。 未来，我国将逐渐从产能扩张阶段转向设备更新换代阶段。 从 5000 户工业企业景气扩散指数 固定资产投资情况 可以看出明显的周期特征，并且周期大概在 10 年左右，对应目前为产能周期的上升期。但从我国具体情况来看，机械设备更新换代已经开始，其表现为 挖掘机销售量的巨大增速。而产能更新换代正在加速，表现为黑色和有色行业固定资产投资的大幅反弹。因此从产能周期的角度来看，板材特别是中厚板产品的消费有望继续保持较高水平。 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-40%-20%0%20%40%60%80%1999/21999/102000/62001/22001/102002/62003/22003/102004/62005/22005/102006/62007/22007/102008/62009/22009/102010/62011/22011/102012/62013/22013/102014/62015/22015/102016/62017/22017/102018/6百产成品存货同比黑色金属行业库存同比黑金冶炼压延销售利润