敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告收 益付费版权， 打造本土 最强交易 平台 视觉中 国（000681 ） 公司深 度 2018 年 12 月11 日 推荐/维持 视觉中国 公司深度 报 告 摘要 ： 视觉中国：国内最大 视觉素材版权交易平台 。 公司 2000 年成立，主营 视 觉内容与服务， 面向高端图片 交易市场 ， 是国内最大的视觉素材交易平台 。 公司 为素材供应者提供 变现的平台 ， 为使用者提供 资源库， 盈利模式是上 下游付费差价，核心竞争要素是提 高交易量和交易效率。 近 十年来 ，公司 先后与 Getty 达成 代理、收购 Corbis 、收购 500px 、打造最强上游视觉素 材。 公司 下游主要面向 B 端大客户，积极发展互联网平台小 B 端、C 端市 场，打造最强产业 闭环。 同行竞争， 两大优势巩固龙头地位 。 国内 市场格局稳定， 五大企业占据 70% 以上市场 。视觉中国占有 40% 以上市场份额，近乎垄断地位。 公司拥有内 容壁垒和技术壁垒两大优势。 内容壁垒方面， 公司 拥有最丰富的视觉素材 ， 视觉素材达到亿级，领先同行一个 级别，在商业类、媒体类 分别占有高达 50% 、30% 的市场份额，此外公司还拥有独家、海量、稀缺 的海外视觉素 材资源。 技术壁垒方面， 公司拥有最大的数据资源， 自主开发的 API 、 VDAM 提高服务效率， 2016 年推出鹰眼 ， 将从销售驱动变成销售+ 技术驱动 ， 2017 年公司通过 “ 鹰眼 ” 发现的潜在客户数量较去年同期有超过 84% 的增长； 从 行业数据看，视觉交易平台强者俞强，马太效应明显 受益于版权保护 ， 行业和公司有望收益快速增长 。 中国版权图像素材 2017 年理论市场规模 186 亿，实际市场规模 14.6 亿，正版率仅 8% 。 国内图片 侵权 普遍，Pixsy 数据显示，64% 摄影师经历过图片被盗用，其中 28% 为 商业盗用。 随着国家 知识产权 保护 力度加大 ， 中国 版权视觉素材市场正版 化率持续提升且空间较大 。作为该行业龙头企业， 有望受益快速增长。 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 。 我 们 认 为 公 司 业 绩 较 为 稳 健 ， 预计公司 2018-2020 年营收为 10.75 亿元、14.2 亿元、17.67 亿元；实现归母净利 润为 3.82 亿元、5.09 亿元、6.63 亿元；EPS 分别为 0.55 元、0.73 元、 0.95 元， 对应 PE 分别为 47 倍、36 倍、27 倍 。 我们 给予公司 60 倍估值， 目标市值 229 亿元 ， 维持 “ 推荐 ” 评级。 风 险 提 示： 解禁减持风险， 盗版风险， 行业竞争加剧风险 财 务 指标 预 测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 （百万元） 735.50 814.57 1,074.97 1,419.89 1,766.69 增长率（% ） 35.47% 10.75% 31.97% 32.09% 24.42% 净利润（百万元） 214.66 290.82 382.16 509.32 663.42 增长率（% ） 36.24% 35.48% 31.41% 33.28% 30.25% 净资产收益率（% ） 9.35% 11.30% 13.00% 14.88% 16.46% 每股收益( 元) 0.31 0.42 0.55 0.73 0.95 PE 84.86 62.64 47.69 35.78 27.47 PB 0.84 0.75 0.65 0.56 0.48 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执 业 证书编 号: S1480510120012 交易数据 52 周 股 价区 间（元 ） 25.15-20.35 总 市 值（亿 元） 176.2 流 通 市值（ 亿元） 78.08 总股本/ 流通 A 股 （万股 ） 70058/31046 流通 B 股/H 股（万股 ） / 52 周 日 均换 手率 2.57 52 周 股价走势图 资 料 来源： 东兴证 券研究 所 相 关 研 究报告 1 、 视觉中国（000681 ） ：核心 主业成长稳 健，持续构筑内容护城河2018-08-30 -25.2% 24.8% 74.8% 12/11 2/11 4/11 6/11 8/11 10/11 沪深300 视觉中国 P2 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目 录 1. 视觉中国：国内最 大视觉素材版权交易平台 . 4 1.1 公司是中国第一家互联网版权图片交易平台、行业开拓者和领导者。 . 4 1.2 商业模式：视觉素材交易平台，承接上下游视觉素材生产者和使用者 . 5 1.2.1 上游：自有版权、独家代理、签约社区构建国内最丰富的视觉素材商 . 6 1.2.2 下游：主营面向 B 业务，积极发展小 B 端、C 端市场. 7 1.3 公司管理层：行业经验丰富，具备全球化视野 .10 2. 同行竞争，两大优 势巩固龙头地位 . 11 2.1 市场格局稳定，五大企业占据 70% 以上市场 . 11 2.2 两大优势，巩固视觉中国龙头地位 .12 2.2.1 拥有最丰富的视觉素材内容壁垒，打造公司最强护城河 .12 2.2.2 发展数据和技术提升服务水平和获客效率 .14 2.3 强者愈强，马太效应明显 .15 3. 受益于移动互联网 和版权意识，图片版权市场有望高速增长 .18 3.1 国内市场偏蓝海，起步晚发展空间大 .18 3.2 受益于版权保护，行业和公司有望受益快速增长 .20 4. 财务分析：营收利 润稳定增长，毛利率保持稳定 .22 5. 盈利预测及估值.24 5.1 盈利预测 .24 5.2 估值情况 .25 6. 风险提示.26 表格目录 表 1: 部分合作的企业客户 . 9 表 2: 公司与传统媒体客户的合作 . 9 表 3: 图片资源市场主要 竞争对手资源 对比 . 11 表 4: 国内图片库市场份额 .13 表 5: 视觉中国数据服务手段 .14 插图目录 图 1: 公司发展历程 . 4 图 2: 视觉中国商业模式解析 . 5 图 3: 打造全产业链完美闭环 . 6 图 4: 公司与互联网平台战略合作模式 和服务应用场景 . 8 图 5: 公司与百度合作服务案例 . 8 图 6: 公司高管情况 .10 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 7: 创意类和编辑类素材的区别 .12 图 8:Corbis 拥 有大量珍贵视觉素材.13 图 9: 视觉中国 数据、技术服务情况 .14 图 10: 鹰 眼系统的特点描述 .15 图 11: 视觉中国和全景网近几年营收 情况 .16 图 12: 视 觉中国和全景网近几年利润情况 .16 图 13: 近 几年图为媒营收、利润情况 .17 图 14: 近 几年视觉 中国、全景网路、图为媒毛利率情 况.17 图 15: 视 觉中国、全景网、东方 IC 、图虫等近几年百 度搜索指数.18 图 16: 全 球图像素材市场规模 .19 图 17: 中 国图片行业理论市场规模 .19 图 18:2016 年 Pixsy 图片盗版情况调研.20 图 19: 中 国网络版权保护进展 .21 图 20: “ 剑网”行动行政查处和移送司法的案件数 量.21 图 21:2014-2018 年营业收入及增速 .22 图 22: 视 觉中国 2018 年中 报收入构成 .23 图 23:2014-2018 年净利润增速 .23 图 24: 视 觉中国近几年毛利率及净利率变动 .24 图 25: ：2014 年至今 Shutterstock 的单季度业绩增速与市盈率（PE_TTM ） 情况.25 P4 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 视 觉 中国： 国 内最大视 觉素材版 权交易平 台 1.1 公 司 是 中国 第一 家 互联 网版 权图 片交 易平 台、 行业 开拓 者和 领导 者。 公司于 2000 年成立， 主营 业 务为 视觉 内容 与服 务 ，主要 面向 高端 图片 库交易 市场 ， 客户主要为大 B 端广告类公司和企业类公司 ， 是国 内最 大的 视觉 素材 交易 平台 。 2005 年公司 与全球最大的图片库 Getty Images 深度合作， 依靠 Getty 的优质内 容并借鉴 其经 营模 式， 公司 发展 为国 内最 大、 最具 品牌 影响 力的 创意 图片 提供 商， 在国内的编 辑类和创意类两大库存图片市场具有绝对领先地位 。 公司 发展 历程 ：2000 年公司创办国内第一家互联网版权图片交易平台 Photocome, 以编辑类图片起家，成立之初借助先发优势迅速占领编辑类市场。2005 年，公司与 全球最大的图片库 Getty Images 合资设立华盖创意 ， 负责 Getty 在中国的独家代理， 切入创意类图片市场 。2012 年， 成立视觉中国集团、shijue.me 上线 运营 、 收购 东星 娱乐进军 文娱视觉版权 。2014 年， 借壳远东股份成功上市。 核心业务转向“视觉” 。 2016 年， 收购全球第三大 视觉内容版权服务供应商 Corbis ，认购 Getty 香港 50% 股 权， 加强 与 Getty 战略合作关系。 战略投资 全球最大的摄影师社 区 500px 。 2017-2018 年，公司收购 500px100 股权，积极与阿里、腾讯、百度等合作发展长尾用户。 图 1: 公 司 发 展 历程 资料来源： 公司官 网， 东 兴证券 研究所 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 商 业 模 式： 视觉 素 材交 易平 台， 承接 上下 游视 觉素 材生 产者 和使 用者 公司 的 商业模式 是 视觉 素材 交易 平台 ， 为素材供应者提供作品 高效变现的平台， 为使 用者提供内容丰富 的资源库， 平台 收入来源于视觉素材使用者 的付费， 成本主要是上 游视觉素材的版权 成本， 盈利模式是上下游付费差价， 核心竞争要素 是提高交易量和 交易效率。 上游视觉素材生产者提供视觉素材给视觉中国， 视觉中国作为交易平台进 行整 合标 签化 ， 将合 适的 视觉 素材 提供 给视 觉素 材使 用者 （互 联网 平台 、 企业 、 媒体 等） ，视 觉素 材使 用者 向交 易平 台商 视觉 中国 进行 付费 ，视 觉中 国再 将部 分收 入分 成 给予视觉素材生产者， 视觉中国 通过让渡视觉素材所有权来获得收入 ， 作为 中间 平台 争取差价获益。 图 2: 视 觉 中 国 商业模式解析 资料来源： 公司官 网， 东 兴证券 研究所 P6 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 通过近十年的布局和发展， 从素材来源到下游客户， 公司打造最强产业上下游闭 环 。 图 3: 打 造 全 产 业链完美闭环 资 料 来 源 ： 东兴证 券研究 所 1.2.1 上 游 ： 自有 版权 、独 家代 理、 签约 社区 构建 国内 最丰 富的 视觉 素材 商 1 、 自 有 版权 ： 全资 拥有 和并 购华 盖创 意、 汉华 易美 、东 星娱 乐和 Corbis 。 视觉中国核心全资子公司 汉华易美 ， 主 打编辑类图片产品， 独家代理 Getty 编 辑 类图片 视觉中国核心全资子公司 华盖创意， 主打 创意类图片市场。 独家代理 Getty 创 意类 图片 ； 公司 2012 年收购东星娱乐，主要 从事数字形态娱乐和时尚新闻图片和视频资讯 内容的采访编辑和内容分发。 东星 娱乐 收录 10 余年 8 万余场近百万张各种形式 的相关活动图片，全面记录 2002 年以来华语娱乐圈的发展历程 。 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2016 年并 购 的 Corbis 是原 全球第二大高端视觉内容版权服务供应商， 在线图片 库拥有近 5000 万张图片，19 万条视频 有 持有并管理的近 5000 万张记录 19 世 纪至 20 世纪全球重大历史事件的原版图片、底片、印刷物等档案 。 2 、 机 构 代理 ：与 Getty 、 中国 新闻 社、 路透 社、 法新 社等 达 成独 家协 议 2003 年以来，公司 与全球第 一大高端视觉内容版权服务供应商 Getty 在中国大 陆地区建立了独家合作关系 ，保持超过十年的独家战略合作伙伴关系。 中国新闻社 合作，公司与其 签订 了 战 略合 作协 议 ，双 方就 中国 新闻 社下 属中 国新闻社图片网络中心 拥有的图片就内容授权、 分发及海外传播达成了合作协议。 该合作将在编辑类图片的时效性、丰富性上进一步提升公司的竞争力。 公司近几年陆续与 路透 社、 法新 社、 南方 日报 、 浙报 集团 、 环球 网、 财新 传媒 等 完成了内容的合作签约或续约。 3、供稿人 打造摄影社区 公 司 打 造 了中 国 领 先的 基 于 视觉 为 兴 趣的 互 联 网垂 直 社 区集 群 ： 摄影 师 社 区 （500px.me ） 和设 计师 社区 （shijue.me ） ，同 时 在 2017Q1 开通签 约供稿人功能。2017 年上半年，社区（shijue.me 以及 500px.me ）开通了签约 供稿人功能 。2017 年上半年国内有 17000 名供稿人签约，2018 年上半年新签 各类本土供稿人超过 5,000 名， 较 2017 年 同期新签增长 400 ， 达到 22000 名。 2018 年 2 月， 公司 以现 金方 式收 购 500px100% 股权 ， 进一 步提 高其 内容 竞争 壁垒。500px 是全球最大的摄影师社区网站，拥有超过 1,300 万世界各国注 册 摄影师会员（包括专业摄影人才、摄影爱好者） ，100 万的月活用户，签约合作 的供稿人近 30 万， 每周 有超 过 20 万张图片被上传， 累计图片总量超过 1.2 亿 张。 1.2.2 下 游 ： 主营 面向 B 业务， 积极 发展 小 B 端、C 端 市场 视觉中国旗下运营两个版权交易平台，分别为 vcg （高端图片库）和 veer （微利图片库） 。公司目前主要从事 to B 业务，服务于国内主流广告商和大型媒体； 同时加强市场开拓，挖掘新媒体、企业客户、C 端用户商机 。 1 、 互 联 网平 台 ：内 容、 技术 服务 、流 量深 度合 作 2017 年以来，公司 先后 与腾讯、百度、淘宝、搜狗 、360 等多家互联网平台签署战 略合 作协 议， 合作 重点 领域 包括 ： 正版 内容 供应 与采 购、 数据 资产 共 享、 通过 人工 智 能及云服务打造更高效的服务平台、 建设自媒体生态圈、 图片搜索和品牌专区建设等。 通过布局互联网平台， 公司积极接入互联网内容生态， 获取 海量 长尾 用户 ， 建立 卡位 优势，同时探索正版视觉素材更多的应用 场景 。根据应用场景分为搜 索引擎、广告、 自媒体与智能设计。 P8 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 4: 公 司 与 互 联网平台战略合作模式和 服务应用场景 资料来源： 公司官 网， 东 兴证券 研究所 应用场景一： 打造自媒体正版内容 生态圈 。 公司先后与与一点资讯/ 凤凰 网 （大 风号 ） 、 腾讯 网 （企 鹅号 ） 、 百度 （百 家号 ） 、 阿里 巴巴 （大 鱼号 ） 的自 媒体 平台 完成 了数 据接 入工 作，为数百万自媒体用户提供优质正版内容， 发展小 B 端和 C 端潜在用户。 应用场景 二 ： 打造 搜索 正版 内 容生 态。 根据战略合作协议规定， 百度、 搜狗等搜索引 擎有责任保护图片版权， 同时在搜索关键词时优先展示视觉中国图片， 并标注版权信 息。如用户点击图片后应跳转至公司网站，为公司带来点击流量和潜在客户资源。 图 5: 公 司 与 百度合作服务案例 资料来源： 百度， 东兴证 券研究 所 东兴证券 公司深度 报告 视觉中国（000681 ） ： 收益付 费版权 ，打造 本土最 强交易 平台 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2 、 企 业 客户 为了适应企业新媒体的发展潮流，公司在 2016 年成立企业大客户拓展部门。一方面 瞄准大 B 客户 涉猎 广泛 ， 例如 互联 网科 技华 为索 尼、 金融 机构 中信 银行 、 快消 行业 雀 巢统一、旅游行业百度地图、途牛网等超大 B 端。2018 年上 半年 ， 企业客户数量 同 比 增长超 过 76% ； 表 1: 部 分 合 作 的企业客户 品牌企业 政府机构 旅游行业 体育赛事 华为、 索尼、宝马、雀巢、维多 利亚的秘密、摩拜单车、ofo 、统 一、华侨城、美克美家、 国家旅游局、江苏 省旅游局、国资委 新闻中心 途牛网、百度地图、 高德地图 北京冬奥会组委、厦门马拉松、中国网球 公开赛武汉网球公开赛 资 料 来 源 ： 东兴证 券研究 所 中小企业是未来潜在客户的存在市场， 拥有巨大的成长空间与潜力。 公司采取市场化 手段与销售服务相结合的手段， 持续高效开拓中小客户的长尾市场， 为中小企业资源 推出微利图库