研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 农药行业报告之七 （深度） 原药价格有望 回落 ，利好 制剂公司 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 化学制品行业 2018.12.12/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S1220517110004 TEL: E-mail： liyongleifoundersc Table_Author 联系人： 董伯骏 TEL： E-mail： dongbojunfoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 203 总股本 (亿 股 ) 1276.09 销售收入 (亿元 ) 6896.36 利润总额 (亿元 ) 818.77 行业平均 PE 38.71 平均股价 (元 ) 12.38 行业相对指数表现： TABLE_QUOTEINFO -3 1 %-2 3 %-1 5 %-7 %1%2 01 7/122 01 8/32 01 8/62 01 8/905000100001500020000250003000035000成交金额(百万) 化学制品沪深300 数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 御家汇 2018Q3点评：收入维持 52%高增速，受销售费用影响利润增速放缓 2018.10.29 前三季度业绩增速 59%， 继续行驶在成长高速路 2018.10.29 乙二醇顺利投产， Q4 盈利有望再提升 华鲁恒升三季报点评 2018.10.26 新产能陆续放量，农药新星冉冉升起 利尔化学三季报点评 2018.10.26 核心观点： 1、受未来供给增加影响 原药价格望适度回落 供给端 ： 近期部分地区的监管部门出台了对停产整顿企业验收复产的相关文件，受环保限产的 部分 农化产 能目前已逐步复产，2018 年 1-10 月份化学农药原药产量累计同比增速达到 0.5%，较 1-9 月份的 -13%大幅提升 13.5 个百分点 。同时 ， 主要原药企业在农药行业迎来景气周期背景下，积极布局，新 建产能 将 陆续投放。因此 ， 我们 方正化工认为， 未来原药供给将迎来增长期 。 成本端 ： 作为原药行业上游， 原油价格下跌降低 了 原药成本 ，原药价格中枢 承压 。 需求端 ： 受益于 全球农作物种植面积增长相对稳定 、 农作物价格回升 和 全球农化巨头库存 低位， 仍处补库存周期 ，全球 农药需求稳定向好 。 2018 年受到国内环保影响，供给被打断，所以出口量下滑， 单价回升，在未来 原药价格回落的情况下， 全球有望继续补库存周期，需求端持续向好。 因此 ， 我们 方正化工认为， 未来原药价格将适度回落。 2、原药价格下行 农药制剂公司受益 制剂是在原药基础上进行复配、加工，生产出的可直接用于农业生产的最终产品。我们 发现， 制剂业务利润与原药价格高度负相关。 因此 ， 我们 方正 化工 认为 ， 原药价格的下跌，将有利于国内制剂生产企业的成本控制和利润增长，企业业绩有望迎来复苏。 3、建议关注： 国光股份、诺普信、沙隆达 A、海利尔。 4、风险提示 监管部门环保政策调整风险、行业 产能投放不及预期 、国外 产能大规模扩增、 原油价格波动 、 进出口 关税风险、原药 价格波动 、 库存波动 、 异常气候带来的农作物种植情况变化。 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告目录 1 受未来供给增加影响，原药价格望适度回落 . 5 1.1 双重推力，原药供给将迎增长期 . 5 1.1.1 政策出台，环保限制产能或将逐步复产 . 5 1.1.2 原药企业积极布局，新产能望陆续投放 . 6 1.2 油价下跌带动原药成本下降 ，原药价格承压 . 9 1.3 农产品价格上行叠加巨头补库存，农药需求向好 . 10 1.3.1 全球农化巨头仍处补库存周期，原药需求持续向好 . 10 1.3.2 全球农产品种植面积稳定，农药需求向稳 . 13 2 原药价格下行，农药制剂公司受益 . 16 3 建议关注公司与风险提示 . 18 3.1 国光股份 . 18 3.2 诺普信 . 19 3.3 沙隆达 A . 20 3.4 海利尔 . 21 4 风险提示 . 23 研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告图表目录 图表 1： 农药价格指数上行 . 5 图表 2： 连云港农药企 业整改计划 . 6 图表 3： 农药原药产量累计同比 . 6 图表 4： 2010 上市农药企业购建长期资产现金净流出合计 . 7 图表 5： 利尔 化学购建长期资产现金净流出 . 7 图表 6： 利尔化学广安基地新建产能 . 7 图表 7： 扬农化工购建长期资产现金净流出 . 8 图表 8： 扬农化工新建产能 . 8 图表 9： 江山股份购建长期资产现金净流出 . 8 图表 10： 长青股份购建长期资产现金净流出 . 8 图表 11： 利民股份购建长期资产现金净流出 . 9 图表 12： 农药行业产业链 . 9 图表 13： 美元指数和原油期货价格走势 . 10 图表 14： 各 大国际公司库存总额同比增速 . 10 图表 15： 中国月度农药出口量增速 . 11 图表 16： 中国月度农药出口金额增速 . 11 图表 17： 中国农药出口量首次出现负增长 . 11 图表 18： 中国农药出口平均单价上行 . 12 图表 19： 各大国际公司库存总额（百万美元） . 12 图表 20： 巴西农作物种植总面积（千公顷） . 13 图表 21： 巴西大豆种植面积（千公顷） . 13 图表 22： 巴西玉米种植面积（千公顷） . 13 图表 23： 巴西蔗糖种植面积（千公顷） . 13 图表 24： 全球玉米期初库存出现下行趋势 . 14 图表 25： 国内主要农产品年末库存 /消费量 . 14 图表 26： 全球主要农产品期末库存 /消费量 . 14 图表 27： 国际玉米现货价处于底部区间 . 15 图表 28： 中国黄玉米期货结算价上行 . 15 图表 29： 国内主要农产品价格走势 . 15 图表 30： 农药制剂主要剂型 . 16 图表 31： 诺普信除草剂毛利率与草甘膦价格走势 . 17 图表 32： 海利尔制剂业务毛利率与农药价格指数价格走势 . 17 图表 33： 公司营业收入变化与增速 . 18 图表 34： 公司归母净利润变化与增速 . 18 图表 35： 公司 2017 年营业收入结构 . 19 图表 36： 公司期间费率情况 . 19 图表 37： 国光股份盈利预测 . 19 图表 38： 公司营业收入变化与增速 . 20 图表 39： 公司归母净利润变化与增速 . 20 图表 40： 公司 2017 年营业收入结构 . 20 图表 41： 公司期间费率情况 . 20 图表 42： 诺普信盈利预测 . 20 图表 43： 公司营业收入变化与增速 . 21 图表 44： 公司归母净利润变化与增速 . 21 图表 45： 公司 2017 年营业收入结构 . 21 图表 46： 公司期间费率情况 . 21 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告图表 47： 沙隆达 A 盈利预测 . 21 图表 48： 公司营业收入变化与增速 . 22 图表 49： 公司归母净利润变化与增速 . 22 图表 50： 公司 2017 年营业收入结构 . 22 图表 51： 公司期间费率情况 . 22 图表 52： 海利尔盈利预测 . 23 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告1 受未来供给增加影响，原药价 格望适度回落 在经历 2015-2016 连续两年的低谷后，农药行业在 2017 年迎来新景气。同时，在国内环保重压下，落后产能纷纷停产整改，供给端收缩明显，这也为行业景气提供了强力支撑。据中农立华 11 月 25 日发布的数据，当天中农立华原药价格指数报 127.23 点，同比上涨 0.9 点，涨幅 0.71%。 供给端 ： 近期部分地区的监管部门出台了对停产整顿企业验收复产的相关文件，受环保限产的 部分 农化产能目前已逐步复产；同时 ，主要原药企业 在农药行业迎来景气周期背景下，积极布局，新建产能将陆续投放。因此 ， 未来原药供给将迎来增长期 。 成本端 ： 作为原药行业上游， 原油价格下跌降低 了 原药成本 ，原药价格中枢 承压 。 需求端 ： 受益于 全球农作物种植面积增长相对稳定 、 农作物价格回升 和 全球农化巨头库存 低位， 仍处补库存周期 ，全球 农药需求稳定向好 。 2018 年受到国内环保影响，供给被打断，所以出口量下滑，单价回升，在未来 原药价格回落的情况下， 全球 有望继续补库存周期，需求端持续向好。 因此 ， 预计未来原药价格将适度回落。 1.1 双重推力，原药供给将迎增长期 在供给侧改革和环保重 压下，农药近年供给端收缩明显。据 Wind数据统计，全国 2017 年原药产量 294 万吨，同比下降 8.7%；截至 2018年 2 月，全国原药累计产量 65.7 万吨，同比下降 11.5%。但在 环保限制产能的逐步复产 和 国内主要原药企业新建产能的陆续投放 的 双重推力 下，未来原药供给有望获得增加。 1.1.1 政策出台，环保限制产能或将逐步复产 在环保趋严，排污许可证、环保税、新农药管理制度等政策相继出台，农药企业进行停产整改的同时，部分地区监管部门也 出台了对图表 1： 农药价格指数上行 资料来源：中农立华 ， 方正证券 研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告整改完成企业进行验收和复产的相关文件 。 2018 年 8 月 27 日，连云港政府发布了连政办发 2018127 号文件市政府办公室关于做好灌云灌南化工园区化工企业复产工作的通知，根据该文件及之前发布的连政办发 2018113 号文件市政府办公室关于印发连云港市化工园区（集中区）整治工作方案的通知， 连云港 灌云、灌南两个县共 43家农药企业在整改完成后即可向当地监管部门申请复产，经县市两级监管部门验收合格的企业即可实现复产。 截至 2018 年 11 月末，已有灌云乐斯化学有限公司、腾钰化工有限公司和灌南立本作物科技有限公司三家农药企业申请复产，并经县级部门现场核查、市级部门复核和市政府批复后予以复产，其他 完成整改的农药企业也有望陆续验收复产。农药的供给将得到 释放 。 图表 2： 连云港农药企业整改计划 地区 停产时间 整改实施计划期限 农药企业数量 目前状态灌南 2018 年 4 月 2018 年 9 月 - 2019 年 8 月 22 停产1 在产灌云 2018 年 4 月 2018 年 9 月 - 2019 年 8 月 18 停产2 在产响水 2018 年 5 月 未公布 8 停产滨海 未停产 8 在产大丰 未停产 3 在产 资料来源：连云港 政府官网， 方正证券 研究所 同时，据 Wind 数据统计，农药原药累计产量同比增速自环保政策趋紧后，一路下跌， 2016 年 5 月农药原药累计增速还维持在高点13.7%，到 2017 年 2 月农药原药累计产量同比增速降为负值。此后，农药原药累计产量同比一直处于负增长，除 2017 年 9 月转负为正，当月原药累计产量同比增速达 2.4%。 2017 年 9 月之后，同比增速一路下探，在 2018 年 9 月来到底部，当月农药原药累计产量 较前一年同期下跌 13%。随着环保限制产能逐渐复产， 2018 年 10 月农药原药累计产量同比增速直线攀升，当月累计产量同比增速达 0.5%，提升13.5 个 百分点。 图表 3： 农药原药产量累计同比 -15%-10%-5%0%5%10%15%2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08产量 : 化学农药原药 : 累计同比资料来源： wind， 方正证券 研究所 1.1.2 原药企业积极布局，新产能望陆续投放 研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告受益于落后小产能出清和农药原药价格上涨，农药行业迎来高度景气， 国内主要原药生产企业也纷纷进行新产能的扩张 。 我们 方正 化工 对 2010 年之后上市的 12 家农药企业（已剔除 主营业务发生 过 变化的沙隆达 A、新奥股份、新安股份 ）的 购建固定资产、无形资产和其他长 期资产现金净流出进行统计 ， 12 家企业累计净支出从 2016 年开始不断攀升。 2016 和 2017 年， 12 家上市企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的合计现金净流出分别为 17.83亿元和 19.58 亿元，同比增速分别为 5.8%和 9.8%。 2018 年前三季度12 家上市企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金净流出合计达 23.93 亿元，较去年同期增长高达 80.39%。 图表 4： 2010 上市农药企业购建长期资产现金净流出合计 -20%0%20%40%60%80%100%0 500 1000 1500 2000 2500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3购建固定、无形和其他长期资产现金净流出（百万元）增长率（ % ）资料来源： wind, 方正证券 研究所 随着原药企业新建产能的陆续投放和前期 被限制停产农药企业的复产，我们 方正化工 预测 ， 未来 原药的供给端将一改目前紧缩的局面，迎来一个新的增长期。 图表 5： 利尔化学购建长期资产现金净流出 图表 6： 利尔化学广安基地新建产能 -2 0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 100 200 300 400 500 600 700 800 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3购建固定、无形和其他长期资产现金净流出（百万元）增长率（ % ）项目 产品 产能 （ 吨 / 年 ） 预计投产时间广安基地丙炔氟草胺 1000 2018 Q4氟环唑 1000 2019 Q2草铵膦 10000 （ 一期 7000 ） 2019 Q1 资料来源： wind, 方正 证券研究所 资料来源：公司公告， 方正 证券研究所 在经历 2013-2016 年的平台期后，利尔化学 2017、 2018 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金净流出大幅增长。据 Wind 数据统计， 2017 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金净流出达 5.72 亿元，同比增长 67.0%； 2018 年公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金净流出累计达 6.96 亿元，较去年同期增长 154.2%，增幅 进一步扩大 。 利尔化学广安基地新建产能也在陆续投放，其中 1000 吨 /年丙炔研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 化学制品 -行业深度报告氟草胺已于 2018 年 10 月顺利投产，预计到 2018 年底将为公司贡献100 吨销量。同时，一期 7000 吨 /年草铵膦有望在 2018 年底试生产，1000 吨 /年氟环唑也预计在 2019 年年中投产。 扬农化工在 2016-2017 年，产能扩建投入不断加大。据 Wind 数据统计， 2016 年和 2017 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金净 流出分别为 5.61 亿元和 6.57 亿元，较前一年同比增速分别为72.1%和 17.0%。 2018 年前三季度用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产现金净流出相较去年前三季度虽有所下降，但净支出仍高达 4.65 亿元。 扬农化工 2016-2017年大力建设的优嘉二期项目已于 2017年底建成投产。公司目前正建设优嘉三期项目，该项目有望在 2020 年投产贡献利润增量。同时，公司积极规划新产能的建设， 2018 年 10 月公司公开了新一期的投资扩产项目，项目包括 3800 吨 /年联苯菊酯、 120吨 /年卫生菊酯、 200 吨 /年羟哌酯和 1000 吨 /年氟啶胺，公司产能在未来将得到进一步扩张。 图表 7： 扬农化工购建长期资产现金净流出 图表 8： 扬农化工新建产能 -5 0. 00 %0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3购建固定、无形和其他长期资产现金净流出（百万元）增长率（ % ）项目 产品 产能 （ 吨 / 年 ） 预计投产时间优嘉三期杀虫剂 （ 拟除虫菊酯类农药 、 噁虫酮、 氟啶脲 ）114752020 Q2除草剂 （ 苯磺隆 、噻苯隆 、 高效盖草能 ）1000杀菌剂 （ 丙环唑 、苯醚甲环唑 ）3000氯代苯乙酮 2500相关副产品 37385优嘉四期联苯菊酯 38002021 Q2卫生菊酯 120羟哌酯 200氟啶胺 1000 资料来源： wind, 方正 证券研究所 资料来源：公司公告， 方正 证券研究所 图表 9： 江山股份购建长期资产现金净流出 图表 10： 长青股份购建长期资产现金净流出 -1 00 %-5 0%0%50%100%150%200%0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3购建固定、无形和其他长期资产现金净流出（百万元）增长率（ % ）-6 0%-4 0%-2 0%0%20%40%60%80%100%120%140%0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20 18 Q3购建固定、无形和其他长期资产现金净流出（百万元）增长率（ % ）资料来源： wind, 方正 证券研究所 资料来源： wind, 方正 证券研究所 原药行业其他主要企业，如江山股份、长青股