海 外行 业 报告 | 行 业深 度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 传媒互联网 证券研 究报 告 2018 年 12 月 12 日 作者 文浩 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516050002 wenhaotfzq 张爽 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517070004 zhangshuangtfzq 音乐系列报告从腾讯音乐看在线音乐平台的困 境与价 值 本 篇 报 告的 不 同之 处 ： 1 ） 估 算了当前 在线音 乐付费 规模 及测算中 期付费 增 长空 间；2 ）量 化 在线 音乐 平台 竞争 格局 ；3 ）重 点从 内容 供给 端及 渠道 端 分析造成 在线音 乐平台 当前 困境的原 因，并 对未来 发展 趋势做出 预判。 中 国 在 线音 乐 用户 基 数超 5 亿 但 付 费率 偏 低， 中 期付 费有 2 倍 增 长空 间 。 由于 用 户 付费 习 惯尚 未 养成 、盗 版 影 响及 国 内平 台 免费 的模 式 ， 国内 在线 音乐付费 市场规 模较小。 根 据我们估 算，2017 年国内 在 线音乐平 台付费 规 模仅约 30 亿元 。随 着政 策 对盗 版打 击力 度 的增 强以 及 用户 付费 意识 的提 升， 未 来 音乐 付 费空 间 可期 ，我 们 在 仅考 虑 一二 线 发达 城市 的 情 况下 ，测 算得到国 内中期 音乐付 费规 模可达 95.2 亿元 ， 相对 当前 规模还有 2 倍 增长 空间。 平 台 竞 争 格 局 由 分 散 走 向 集 中 ， 腾 讯 系+ 网 易 云 用 户 市 场 市 占 率 超 94% 。 从市 场 格 局看 ， 国内 音 乐市 场上 游 唱 片公 司 相比 国 外较 为分 散 ， 且来 源于 唱片 销 售 收入 较 少。 中 游分 发渠 道 格 局已 相 对集 中 ，从 用户 维 度 看， 腾讯 音乐旗下 酷狗、QQ 音 乐、 酷我三个 平台和 网易云 音乐 18 年 9 月 MAU 分 别为 3.54 亿、2.70 亿、1.32 亿和 1.13 亿，总时 长 分别 为 882 亿、368 亿、 231 亿和 186 亿分钟， 市 占 率分别约 为 50.2% 、21.0% 、13.1% 和 10.6% ， 合计 市占率约 94.9% 。 无论 是从 MAU 还是 使用时 长的维 度 看， 四个平 台已经 几 乎垄 断所 有音 乐 用户 。另 外 ，从 版权 维度 看 ，腾 讯音 乐 手握近 90% 音乐 独 家版权。 低付费率下，竞争 使国内平 台陷入囚徒困境。 由于国内 音乐平台 付 费规 模 较小 ， 平台主 要依赖 其他流 量变现方 式 （ 如广告 、 直播 等） 维 持平台 运营 ， 为吸 引 更 多流 量 ，平 台 争相 抢夺 独 家 版权 ， 推高 了 版权 成本 ， 高 企的 版权 成本 和 较 低的 付 费率 又 迫使 平台 更 加 依赖 流 量， 从 而使 任何 一 家 平台 都不 敢妄 自 改 变当 前 免费 的 服务 模式 ， 以 恐用 户 流失 ， 又使 付费 率 难 以提 升。 海外 音 乐 平台 付 费规 模 较大 ，平 台 与 唱片 公 司以 分 成方 式分 享 音 乐订 阅收 益， 平台更 多扮 演渠道 角色 。 但海外 音 乐平 台也存 在 上 游版权方 更加 强 势、 规模效应 尚 未体 现等问题 ，使 得 Spotify 等平台 也 仍 处 于亏损中 。 困 境 犹 存， 但 不 掩长 期 价值， 国 内 在线 音 乐 平台 探 索多元 模 式 率先 盈 利 ， 相 比 海 外 平台 ， 以腾 讯 音乐为 代 表 的 国内 平 台音 乐 生态布 局 更 为 多元 。 国 内低 付 费 收入 倒 逼在 线 音乐 平台 探 索 新的 盈 利模 式 ，根 据腾 讯 音 乐招 股说 明书披露 ， 腾讯 音乐旗 下三 大平台由 直播贡 献超过 70% 的收入，2018 年前 三季度实 现净利 润 27.1 亿 元，同比 增长 245% ，同期 Spotify 则亏损 5.2 亿 欧元 。 其 他音 乐 平台 如 网易 云音 乐 内 置商 城 销售 音 乐周 边商 品 ， 并于 今年 上 线 直 播 频 道 ； 虾 米 音 乐 与 阿 里 集 团 旗 下 其 他 板块 形 成 协 同 ， 用 户 购 买 88Vip 即可享受阿里 旗下所 有产品（ 包括虾 米音乐 ）的 Vip 服务。 投资建议 ： 整体 来看 ， 音乐 作为 高 使用 频 次的 内 容形 式 ，需 求 旺盛 毋 庸置 疑 。 对 于 国内 音 乐平 台 未来 增长 驱 动 力 ， 一 方面 在 音乐 付费 上 ， 考虑 国内 付费 习惯、版 权 保护 环 境等， 我们认为 付费率 提 升 具备 较大 空 间 但并 非一 蹴而 就 ， 更多 在 中长 维 度 逐 步实 现 ； 另一 方 面在 社 交娱 乐领 域 上 ，平 台 继 续 吸 引 用 户流 量 ，提 升 用户 粘性 同 时 ， 在 上 游内 容 孵化 、数 字 专 辑推 广、 粉丝经济 运营 、 用 户互动 娱 乐 等 音乐 娱乐模 式上有 持续 探索变现 模式空 间 。 我们看好国内在线音乐平台的长期价值，其中腾讯音乐（TME ）在用户流 量、版权 储备及 生态布 局上 领先优势 明显， 并且已 实现 盈利 ，建 议 关注 。 风险提示 ： 娱乐 方式 多 样化 对时 间 争夺 超 预期 ， 盗版 打 击力 度 低于 预 期， 付费增速 低于预 期 。 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 音 乐 平 台综 述 ：技 术 推动 流 媒 体成 为 音乐 主 要分 发平 台 . 5 2. 国 内 音 乐平 台 历史 ： 十余 年 曲 折发 展 ，格 局 初定 . 6 2.1. 发展历程 ：从盗 版横行 到版权大 战，监 管推动 市场 发展进程 . 6 2.2. 整合历程 ：CMC 和 腾 讯合并， 市场格 局收拢 . 7 3. 在 线 音 乐市 场 规模 ： 用户 规 模 庞大 ， 付费 市 场仍 有空 间 . 8 4. 在 线 音 乐竞 争 格局 ： 产业 链 上 游分 散 ，中 游 渠道 一超 多 强 . 10 4.1. 上游：国 内唱片 公司相 对分散， 缺乏发 行渠道 独立 音乐人生 存困难 . 10 4.1.1. 唱片公 司：海 外三大 主导产业 链运行 ，国内 唱片 公司相对 弱势 . 10 4.1.2. 独立音 乐服务 平台： 海外专业 分工已 成熟， 国内 仍处于起 步阶段 . 11 4.2. 中游：分 发渠道 已高度 集中，以 使用时 长衡量 CR4 市占率高 达 94.9% . 14 4.2.1. 用户： 腾讯音 乐和网 易云音乐 已形成 垄断 . 14 4.2.2. 版权： 腾讯音 乐依靠 先发及流 量优势 独家代 理超 过 90% 音乐版权 . 14 5. 平 台 痛 点： 竞 价推 高 版权 成 本 ，多 因 素致 平 台陷 入囚 徒 困 境 . 16 6. 平 台 价 值： 产 业链 空 白为 平 台 提供 众 多待 挖 掘价 值洼 地 . 20 6.1. 多元化变 现模式 打开平 台盈利空 间 . 20 6.2. 版权付费 大势所 趋，付 费率提升 水到渠 成 . 22 6.3. 国内音乐 产业链 上游分 散为平台 提供参 与音乐 生产 的机会 . 24 7. 典 型 平 台分 析 腾 讯音 乐 ： 以音 乐 导流 ， 直播 反哺 . 26 7.1. 产品矩阵 ：丰富 产品构 成完整的 音乐生 态，可 实现 流量充分 循环 . 26 7.2. 盈利模式 ：直播 为腾讯 音乐贡献 大部分 收入， 促使 其实现率 先盈利 . 27 7.3. 估值比较 . 28 8. 投 资 建 议与 风 险提 示 . 29 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图表目 录 图 1 ：音乐产 业链示 意图 . 5 图 2 ：音乐载 体的变 迁 . 5 图 3 ：2008-2017 年全球音 乐产业收 入（亿 美元） . 6 图 4 ：全球典 型音乐 流媒体 平台一览 . 6 图 5 ：中国在 线音乐 行业发 展历程 . 7 图 6 ：5 家公司 合并后 的中 国音乐集 团构架 . 8 图 7 ：腾讯音 乐发展 历程 . 8 图 8 ：中国在 线音乐 用户数 （亿人） . 9 图 9 ：2018 年 7 月泛娱乐 相 关行业活 跃渗透 率 . 9 图 10 ：2015-2018Q3 年 Spotify 付费数 及付费 率变化 . 9 图 11 ：2016-2018 年上半年腾讯音乐 付费数 及付费 率变 化 . 9 图 12 ：环球、 华纳和 索尼 三大唱片 公司海 外流媒 体市 场份额 . 10 图 13 ：独立音 乐相关 企业 涉及的形 态分布 数（家 ） . 12 图 14 ：独立音 乐相关 企业 不同融资 阶段数 量分布 （家 ） . 12 图 15 ：独立音 乐人风 格涉 猎广泛 . 13 图 16 ：国内独 立音乐 人成 果展现不 充分 . 13 图 17 ：国内独 立音乐 人演 出推广渠 道缺乏 . 13 图 18 ：2018 年 9 月在线音 乐平台 MAU 排名 . 14 图 19 ：2018 年 9 月在线音 乐平台用 户使用 时长排 名. 14 图 20 ：2016 年 1 月-2018 年 9 月 TOP5 在线音乐 平台 MAU 变化 （亿） . 14 图 21 ：当前国 内在线 音乐 行业的非 良性循 环 . 17 图 22 ：国内在 线音乐 平台 面临的行 业阶段 和博弈 矩阵 . 18 图 23 ： 环球音 乐来自 流媒 体的收入 情况 . 18 图 24 ：国外在 线音乐 平台 面临的行 业阶段 和博弈 矩阵 . 19 图 25 ：2017 年末 Spotify 的 MAU 分区 域分布 . 19 图 26 ：Spotify 销售和 市场 推广费用 及占收 入比例 （亿 欧元） . 20 图 27 ：Spotify 管理费 用及 占收入比 例（亿 欧元） . 20 图 28 ：中国在 线音乐 行业 全景图 . 20 图 29 ：腾讯音 乐多元 化变 现的商业 模式 . 21 图 30 ：腾讯音 乐分业 务收 入变化情 况（亿 元） . 21 图 31 ：2018 年前三季度 腾 讯音乐收 入结构 . 21 图 32 ：2017 年 Spotify 收入 结构 . 22 图 33 ：Spotify 会员权 限 . 22 图 34 ：Spotify 要 求用 户付 费的部分 场景 . 23 图 35 ：网易云 音乐独 立音 乐人数量 （万） . 25 图 36 ：网易云 音乐独 立音 乐人上传 原创作 品数量 （估 算，万首 ）. 25 图 37 ：腾讯音 乐产品 矩阵 . 26 图 38 ：2018 年 9 月在线音 乐平 台 MAU 排名 . 26 图 39 ：2018 年 9 月在线音 乐平台用 户使用 时长排 名. 26 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 40 ：2018 年 9 月在线 K 歌平台 MAU 排名 . 27 图 41 ：2018 年 9 月在线 K 歌平台用 户使用 时长排 名 . 27 图 42 ：腾讯音 乐直播 频道 . 27 图 43 ：腾讯音 乐营业 收入 增长情况 （亿元 ） . 28 图 44 ：腾讯音 乐净利 润增 长情况（ 亿元） . 28 图 45 ：腾讯音 乐营业 收入 结构 . 28 表 1 ：2018 年在线音 乐行业 付费规模 测算（ 亿元） . 9 表 2 ：国内部 分活跃 唱片公 司情况 . 11 表 3 ：TuneCore 发行服 务价 格 . 12 表 4 ：腾讯音 乐独家 版权情 况 . 14 表 5 ：腾讯音 乐管理 团队背 景梳理 . 15 表 6 ：在线音 乐平台 购买版 权价格情 况 . 16 表 7 ：腾讯音 乐变现 场 景 . 21 表 8 ：中美两 国在线 音乐平 台基本数 据对比 （中国 仅考 虑一线、 新一线 及二线 城市 ） . 23 表 9 ：中国在 线音乐 平台中 期付费空 间测算 （中国 仅考 虑一线、 新一线 及二线 城市 ） . 23 表 10 ：各平台 独立音 乐人 计划 . 24 表 11 ：网易云 音乐云 上音 乐节相关 信息 . 25 表 12 ：腾讯音 乐 与 Spotify 估值对比 . 29 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1. 音乐平台 综述 ：技术推动 流媒体成为音乐主 要 分发平台 音乐 产 业 链 主 要 由 内 容 提 供 商 （ 音 乐 人 、 唱 片 公 司 等 ） 、 服 务 提 供 商 （ 分 发 渠 道 、 演 出 经 纪 等 ） 、 消 费 者 三 部 分 组 成 。 产业的运行过程表 现为： 唱片公司组织 词曲作者 、歌 手和专 业 制 作 团 队 打 造 出 音 乐 产 品 ， 通 过 三 条 子 产 业 链 进 行 变 现 ， 包 括 ：1 ） 唱 片 产 业 链 。 音乐 作品 被 制作 成 唱片 母 带、CD 等 实体 产 品给 音 像发 行 商 、或 直 接制 作 成数 字 音乐 版 本出 售 给 数 字 音 乐 发 行 商 ， 将 音 乐 作 品 传 递 给 消 费 者 ；2 ） 版 权 产 业 链 。 唱 片 公 司 将 音 乐 作 品 授 权 给 电 视 台 、 广 播 等 媒 体 渠 道 播 出 ， 通 过 收 取 版 税 并 与 音 乐 人 分 成 实 现 盈 利 ；3 ） 演 出 产 业链。唱 片公司 与经纪 公司 合作为歌 手举办 演唱会 、拍 摄广告等 实现收 入。 图 1 ：音乐产业链 示意图 资料来源 ： 腾讯 研究院 ， 天风 证券研 究 所 技术进步 推 动 音乐 分 发渠 道不断发生 变革 ， 移 动互 联 网时 代 下， 流 媒体 已 经成 为 最主要 的 音 乐 分 发渠 道 。 从 音 乐 分发 渠 道变 革 历程 看， 当前的音乐 产业形 态 在 20 世纪中 期 初步 成型 ， 当时 成本更 低的晶体 管收音 机、 彩色电 视机、 卡 带式 录音机 等新型 电子产品 取代老 式的胶 片和 唱片机 成为音乐 的主要 传播媒 介， 音乐消费 的成本 大幅降 低， 普及率提 升。80 年 代初期 第 一张音 乐 CD 出现 ，2000 年 CD 销 量达到顶 峰 ， 销 售额峰 值达 374 亿美元 。21 世纪后， 互联 网 的 出现， 尤其是 移 动 互联 网 的普 及 使 流媒 体 平台 成 为了 音乐 的 一 种新 的 分发 渠 道， 并逐 步 替 代 实 体 唱片 成 为最 重 要的 音乐 载 体 形式 ，2017 年 全 球音 乐 产 业收 入 约 38% 来 自 流媒 体 。 图 2 ： 音乐载体的变迁 资料来源 ： 腾讯 研究院 ， 天风 证券研 究 所 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 3 ：2008-2017 年全球音乐产业 收入 （亿美元） 资料来源 ：Questmobile ， 天风证 券研 究 所 从 当 前 主流 音乐 流 媒 体平 台看 ， 海外 以 Spotify 、Apple music 、Pandora 等 为 代 表， 各平 台 拥 有 不同 的 产品 功 能和 盈利 模 式 。 订阅付费和广告是 海外音乐 流媒体 平台的 典型 盈利模 式， 订阅 付费模 式下 ， 用户 每月支付 一定费 用 ， 可 以无 限制听音 乐， 并 享受一 系列 增值服 务，这种 盈利模 式以 Spotify 为代表；广 告模式 下， 平 台通过不 断提高 广告转 化率 ，向 B 端广告主 收费获 得收入 ，这 种模式以 网络电 台 Pandora 为代表。 国 内 音 乐流 媒 体平 台 以 酷 狗音 乐 、 酷 我音 乐 、 QQ 音乐 、 网 易 云 音乐 和 虾米 音 乐等 为代 表 ， 其 功 能 和盈 利 模式 差 异较 小 。 国内音乐流 媒体平 台均为 用户提供 免费的 音乐服 务和 额外的 付费增值 服务，此外 ， 平台 还可以依 靠庞大 的流量 为其 他业务导 流， 如 酷狗音 乐、酷我音 乐为直播 业务导 流。 图 4 ： 全球典型音乐流媒体平台一览 资料来源 ： 公司 官网， 天风证 券研究 所 2. 国内音 乐 平台历史： 十余 年 曲折发展，格局 初定 2.1. 发展 历程 ：从 盗版 横行到 版权 大战， 监管 推动 市 场发 展进程 国内在线 音乐历史 开始 于 2002 年百度上线 MP3 业务 为 用户免费 提供音 乐下载 服务 ， 紧接 着 各大在 线音乐 平台相 继成 立， 包括 2003 年成 立的酷 狗音乐 、2005 年成 立的 QQ 音乐和 酷我音乐 、2006 年成立的 虾米音乐 和 2008 年成立的 天天动听 等 ； 这一时期由 于版 权 不 够 规范， 平 台 鲜少 向 上游 支 付音 乐 版 权费 用， 所 有的 音 乐用 户 均 能免 费 听甚 至 将歌 曲下载到 本地，因而 平 台只 能 依靠 广告 、 游 戏等 方 式实 现 流量 变现 。 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 2009 年文化部发 布 关 于加 强和改进 网络音 乐内容 审查 工作通知 以 规范网 络音乐 市场秩 序， 强调加 强网络 音乐知 识 产权保护。 监管的 收紧加 大 了平台的 版权费 用， 加之 变 现效率 较低使在 线音乐 平台在 2010 年开始迎来 关门潮 ，好听 音乐 网、 巨鲸音 乐网、Song Taste 相继关闭 。2015 年 国家版 权 局出台最 严版权 令 ， 监 管进 一步加强 了对音 乐版权 的管 理， 各 大网站纷 纷下线 未授权 作品 ，网络音 乐版权 秩序明 显好 转。 版 权 监 管的 加 强使 各 大平 台开 始 不 遗余 力 投入 资 源采 购版 权 ， 平 台 为了 获 取 独 家 版权 ， 纷 纷 竞 价 ， 版 权 价 格 急 剧 抬 升 的 同 时 也 在 一 定 程 度 上 损 害 了 用 户 体 验 。 在 此 背 景 下 ，2017 年国家版 权局先 后约谈各 头 部在线音 乐服务 商及 20 余家唱片公 司 ，要 求市场 避免 对独家 版权的双 向授予 或采购 ， 促 使平台与 平台间 开始版 权互 授 ， 从而出 现了 QQ 音乐 和 网易云 音乐达成 合作 ， 实现 99% 的 版权共享 ，仅留 1% 的独 家差 异化竞争 的形式 。 图 5 ：中国在线音乐行业发展历程 资料来源 ： 沙利 文研究 院， 天 风证券 研 究所 2.2. 整合 历程 ：CMC 和腾讯 合并 ， 市场 格局 收拢 以腾讯音 乐为代 表的国 内音 乐平台近 年经历 大规模 整合 ，市场格 局收拢 。 2003 年在线音乐 平台纷 纷 成立 ， 腾讯 QQ 也开 始为用 户提供在 线音乐 服务 ，并于 2005 年 正式推出 QQ 音乐。 2004 年 ， 酷狗音 乐上 线 ， 2005 年酷 我 音乐上 线， 2012 年酷 狗直 播 （原 繁星直播 ） 上线 ，2013 年 酷我聚星 上线 ，2014 年 腾 讯上线全 民 K 歌。 至 此 ， 腾讯 、 北京 酷狗及广州酷我 均 在 音 乐 业务 上 完成初步布局 ， 并 形 成了 “ 在线音乐+社交娱乐”的 多元 化 盈 利 模式 。 2010 年 国内最大 的电视 音 乐服务商 彩虹音 乐成立 ，2012 年原新浪副 总裁 、 新浪 音乐负责 人谢国民 创立版 权公司 海洋 音乐 （CMC 前身 ） 。2013 年和 2014 年 海 洋 音 乐先 后 并购 了 北 京 酷 我 和广 州 酷狗 ， 并于 2014 年 连 同 国 内最 大 的电 视音 乐 服 务商 彩 虹音 乐 、老 牌版 权 代 理 公 司 源泉 音 乐 ，一共 5 家公 司 共 同组 成 了海 洋 音乐 集团 ， 即 中国 音 乐集 团 （CMC ） ，中 国 在 线 音乐 巨 头由 此 产生 。 海 外行业报告 | 行业深 度研究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 6 ：5 家公司合并后的中国音乐 集团构架 资料来源 ：TechWeb ，天 风证券 研究所 2016 年 海 洋 音 乐 谋求 美股 IPO 未果 ，7 月与 腾 讯在 线音 乐 业 务合 并 设立 腾 讯音 乐娱 乐 集 团（TME ） ， 音乐 巨 头版 图再 次 扩 大 。 腾讯音乐 成立后 ， 形成 了以 “在线音 乐+ 音乐直