请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 质押风险逐渐消融，业绩修复还待水暖 强于大市 （ 维持 ） 证券行业 2019 年度 投资策略 报告 日期： 2018 年 12 月 18日 Table_Summary 投资要点： 监管面： 经历三年多的严监管周期，资本市场系统性风险和券商业务经营风险均已大幅下降，而近期监管层频吹政策暖风，以制度完善和对外开放为主线的改革措施密集出台， 监管呈现 边际放松。 市场面： 以史为鉴，我们梳理券商历次行情得出结论：券商板块启动的驱动因素是政策刺激叠加增量资金入市。两者共同作用可以显著改善行业经营环境，在短期内提升业绩预期，并在长期内支撑业绩完成实际兑现，继而推动估值上行。 基本面： 近期 政策 暖风频吹 情况下， 不仅 前期承压严重的 股权质押业务 获得 风险缓释， 券商 资产质量 随之 修复， 而且 投行业务 也 获得包括再融资、并购、沪伦通及科创板在内的多种业务增量，收入端 呈现 企稳预期。 其 他业务方面，经纪业务量跌价稳 ， 机构 化趋势明显，资管业务持续推进转型 ， 融资融券业务 和投资业务均随市回落。 2019年投资建议： 时值 2018年末， 我们认为 券商板块行情的 两大 驱动 因素 已经 初具雏形 ， 刺激政策密集出台之下 ，质押 、 投行业务 均有较大受益，各线业务亦有边际改善。 而增量资金方面， MSCI 提权 、 纳入富时罗素指数 以及 银行理财公募产品入市 都将在中长期带来资金流入 。在此基础上，我们判断 2019 年证券行业的基本面和估值水平都将处于企稳修复态势，整体状况优于 2018年。 而 就 2019 年年内来看， 预计 上半年仍以等待政策落地和市场逐步回暖为主基调 ， 而下半年开始，当两大驱动因素逐渐成熟，完成由“雏形”向“成形”的过渡，则券商股 将随市开启板块行情。 个股方面，我们推荐基本面稳健，极大受益当前 政策红利的龙头券商中信证券（ 600030.SH）和华泰证券（ 601688.SH） 。 盈利预测： 中性假设下，预计 2018E行业营业收入 2581.98亿元，同比下滑 17.07%，净利润 702.84 亿元，同比下滑37.80%， ROE水平维持在 3.66%；而低基数效应下预计 2019E行业营业收入 2860.91 亿元，同比增长 10.80%，净利润817.70亿元，同比增长 16.34%， ROE水平回升至 4.13%。 风险提示 ： 政策风险、市场风险、宏观经济风险 Table_ProfitEst 盈利预测和投资评级 股票简称 17A 18E 18PE 评级 中信证券 0.94 1.07 15.56 买入 华泰证券 1.3 1.16 14.18 买入 Table_IndexPic 非银金融 行业相对沪深 300指数表 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 12 月 17日 Table_DocReport 相关研究 万联证券研究所 20181217_非银金融行业周观点(12.10-12.16)_AAA_11 月保费数据向好，重申龙头价值 万联证券研究所 20181217_行业点评报告 _AAA_上市险企 11月保费数据点评 万联证券研究所 20181117_行业点评报告 _AAA_保险行业 1-10月数据点评 分析师 : 缴文超 /张译从 执业证书编号： S0270518030001/ S0270518090001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq/zhangyc1wlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 喻刚 /孔文彬 电话： 010-66060126/021-60883489 邮箱： yugangwlzq/kongwbwlzq -28%-20%-13%-5%3%10%非银金融 沪深 300证券研究报告 行业研究报告 行业研究 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 39 页 目录 1、监管面 . 5 1.1 监管约束：处于严监管周期 . 5 1.2 边际放松：完善制度 + 对外开放 . 5 2、市场面 . 7 2.1 行情回顾：趋势性下跌，龙头展现韧性 . 7 2.2 历史复盘：刺激政策与增量资金是行情基础 . 9 3、基本面 . 13 3.1 整体业绩：全面承压，大型券商不及预期 . 13 3.2 业务框架：轻 /重资产结构 . 14 3.3 轻资产业务 . 15 3.3.1 经纪业务：量跌价稳 收入回落，机构业务稳步发展 . 15 3.3.2 投行业务：审核趋严 IPO 严重承压，政策助力后市可期 . 18 3.3.3 资管业务：新规落地倒逼行业转型，公募化大势所趋 . 23 3.4 重资产业务 . 26 3.4.1 质押业务：政策助力风险缓释，业 务拐点已现 . 26 3.4.2 两融业务：整体低迷，下半年同比降幅持续走扩 . 30 3.4.3 投资业务：投资收益随市下行， IFRS9 成效渐显 . 31 4、估值面 . 33 4.1 安全边际：板块估值处于历史底部 . 33 4.2 两维度比较： PB 与 ROE 的关系 . 34 4.3 关于弹性：券商股 BETA演进趋势 . 35 5、投资建议 . 36 5.1 行业逻辑 . 36 5.2 个股逻辑 . 36 6、风险提示 . 37 图表 1：上市券商行业集中度变化（ %） . 5 图表 2： 2018 年以来的完善制度的相关政策梳理 . 6 图表 3：证券业对外开放大事记 . 7 图表 4： 2018 年市场指数与板块指数涨跌幅（ %） . 8 图表 5： 2018 年市场指数与板块指数走势（ %） . 8 图表 6： 2018 年券商板块个股表现（ %） . 8 图表 7：券商板块 历史行情梳理 . 9 图表 8： 2005.06-2007.10： 全面上涨 ， 展现高 属性 . 10 图表 9： 2008.11-2009.08： V 型反转，渐进启动 . 11 图表 10： 2010.07-2010.11：反弹行情，后期启动 . 11 图表 11： 2012.01-2012.05：开启独立行情 . 11 图表 12： 2012.12-2013.02：前期跟涨，后期爆发 . 12 图表 13： 2014.07-2015.06：整体爆发，前期领涨 . 12 图表 14： 2015.09-2015.11：引领超跌反弹 . 12 图表 15：历年券商板块营收和净利润情况（亿元， %） . 13 图表 16：近期券商板块营收和净利润情况（亿元， %） . 13 图表 17： 2018Q3 大型券商营收表现（亿元， %） . 13 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 39 页 图表 18： 2018Q3 大型券商净利润表现（亿元， %） . 13 图表 19：上市券商年化 ROE 水平（ %） . 14 图表 20：上市券商年化 ROA 水平和杠杆倍数（ %） . 14 图表 21： 2018Q3 上市券商各业务收入（ %） . 14 图表 22：上市券商收入结构变化（ %） . 14 图表 23：券商业务结 构与驱动因素 . 15 图表 24：上市券商轻 /重资产业务收入结构变化（ %） . 15 图表 25： A 股日均股基成交额（亿元， %） . 15 图表 26：佣金率变化趋势（ %） . 15 图表 27：营业部数量及增 速（ %） . 16 图表 28：券商经纪业务相关人员（个） . 16 图表 29： 2018Q3 部分上市券商管理费用 /营业收入（ %） . 16 图表 30： 2018Q3 经纪业务收入下滑较小的券商（亿元， %） . 18 图表 31： 2018H1 券商代理买卖证券款结构（亿元， %） . 18 图表 32： 2017 公募分仓佣金及占比领先的券商（亿元， %） . 18 图表 33：投行业务相关支持政策 . 19 图表 34：历年 IPO 市场发行情况（亿元） . 19 图表 35：近年 IPO 市场发行情况（亿元） . 19 图表 36：近年 IPO 过会情况（ %） . 19 图表 37：历年定增市场发行情况（亿元） . 21 图表 38：近年定增市场发行情况（亿元） . 21 图表 39：近年债券发行情况（亿元） . 22 图表 40： 2018 年债券发行情况（亿元） . 22 图表 41： ABS 近年发行情况（亿元） . 22 图表 42：今年以来并购重组审核情况 . 23 图表 43：历年并购重 组市场情况 . 23 图表 44： 2018 年至今并购交易份额 TOP 5 券商（ %） . 23 图表 45：券商资管各类计划规模发展（亿元） . 24 图表 46：部分上市券商资管业务收入情况（亿元， %） . 24 图表 47：券商资管规模 TOP 10（亿元， %） . 24 图表 48： 2018 年 ABS 发行规模（亿元） . 25 图表 49：发行 ABS 规模 TOP 10 券商（亿元） . 25 图表 50： A+H 券商部分金融资产规模（亿元） . 26 图表 51： A+H 券商各类金融自资产占净资本比例（ %） . 26 图表 52：场内外股权质押比较 . 26 图表 53：质押市值与质押股份的背离走势（亿元 /亿股） . 27 图表 54：购回及待回购初始交易金额（亿元） . 27 图表 55：股 价下跌下的质押股票处理流程 . 27 图表 56： 2018H1 上市券商质押余额 TOP 10（亿元） . 28 图表 57： 2018H1 上市券商质押余额占比 TOP 10（ %） . 28 图表 58：待回购初始金额、质押总市值及场内履约担保比例（亿元， %） . 28 图表 59： 10 月下旬以来密集出台的 “纾困 ”相关政策 . 29 图表 60：部分地方政府纾困动向 . 30 图表 61： 2017/2018 年市场两融余额对比（亿元） . 30 图表 62：两融余额潜力测算（亿元， %） . 30 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 39 页 图表 63： 2018 年券商短期融资券 (CP)发行利率（ %） . 31 图表 64： 2018 年市场主要指数表现与券商投资表现（ %） . 31 图表 65： 2018Q3 上市券商自营投资收益 TOP 10（亿元） . 32 图表 66： 2018Q3 上市券商自营投资收益率 TOP 10（ %） . 32 图表 67： A+H 券商以公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产（亿元） . 33 图表 68：券商板块历史估值 . 33 图表 69：上市券商年化 ROE 与 PB 的历史数据拟合 . 34 图表 70：当前上市券商年化 ROE 与 PB 的四象限分析 . 34 图表 71：券商板块 BETA近年走势 . 35 图表 72： 部分券商 历史变化趋势 . 35 图表 73：行业盈利预测 . 38 图表 74：非银金融行业重点上市公司估值情况一览表 . 38 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 39 页 1、 监管面 1.1监管约束： 处于 严监管周期 自 2015年开始，监管重心由“鼓励发展”向“严控风险”转移，开启了新一轮的严监管周期。而 2016年证监会新任主席刘士余上台后，更是力推投资者保护，强化从严监管风格，券商经历转型阵痛。综合来看，三年多以来的严监管给行业带来两方面变化： 1）正本清源，严监管逐一落地。 本轮严监管周期中，行业整体层面受到风管新规、投资者适当性管理、新分类评级等规定的约束；而业务层面则有再融资新规（投行业务）、资管新规（资管业务）、减持新规（股权质押业务）、两融保证金调整（两融业务）等新规出台；子公司层面也受到基金子公司、期货公司、 直投及另类投资子公司等一系列规范细则的影响。而随着多层次的监管新规逐一落地，各类乱象得到治理，业务模式回归本源。 2）扶优限劣，政策资源向大型券商倾斜。 严控风险、整治乱象不仅利好行业长期发展，也对各家券商的综合能力做出筛选，业务更合规的大型券商在这一过程中脱颖而出。以新的券商分类评级标准为例，新纳入的加分项包括营收排名、投研服务占比、境外子公司收入占比等，均为大型券商占优项目，显示监管层扶优限劣的意图，而新标准下大小券商的评级也呈现分化趋势。另外，考虑到近年来创新业务的先行先试资格均与评级挂钩，我们认为大型 券商将 进一步 集聚业务资源，稳固领先位置。从行业集中度的看，在 2015-2018年三季度末的区间内，上市券商净利润前 5名的集中度提升13.89个百分点至 52.29%，而前 10名集中度则提升 11.43个百分点至 78.16%，预计行业集中度将在 2019年延续升势。 图表 1： 上市券商行业集中度变化（ %） 资料来源： wind，万联证券研究所 1.2边际放松 ： 完善 制度 + 对外开放 2018年下半年以来，受中美贸易摩擦以及宏观经济下行的双重影响，市场持续走弱。在此背景下，监管层开始加强对于资本市场的扶持力度，尽管严监管的大趋势尚未发生根本性变化，但已经呈现明显的边际放松。具体来看，近期监管层主要释放了两方面的积极信号： 1）在完善制度方面，包括投行在内的多线业务完成制度补充。 a）再融资松绑，间隔期放松推动投行发展。 11月 9日证监会修订发布发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，主要有两方面内容，一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先 股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 39 页 的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受 18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6个月。我们认为当前市场信用风险仍处高 位，上市公司“融资难、融资贵”的问题未被有效解决。而新制度下，再融资的募资资金可全部用于补充流动性，将极大改善上市公司的融资困局，而间隔时间的缩短也将提高企业融资频次，加速缓解其资金链问题。整体来看，再融资松绑与此前的并购重组配套融资松绑保持一致，市场融资制度趋于完善，券商投行业务迎来发展机遇。 b）科创板试点推进注册制，推进双创企业发展。 11月 5日，习近平主席在国际进口博览会宣布将在上交所设立科创板并试点注册制。同日，证监会表示科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，上交所表示科创板是独 立于主板的新板块，将积极研究试点方案，稳妥推进科创板落地。我们认为，科创板的推出是我国完善多层次资本市场的重要措施，利于扩大直接融资规模，并助力小型双创企业通过融资发展壮大。而注册制在科创板先行先试，能为以后的推广积累经验。对于创投企业而言，在目前二级市场低迷、一级市场受阻，退出通道不畅的背景下，科创板的推出丰富了退出渠道，有助于缩短投资周期、加速收益兑现。而对于券商而言，在科创企业上市、交易等过程中，投行及经纪业务条线也将获得较大的业务增量。 c）股指期货松绑，利好多条业务线。 12月 2日中国金融期货交易所出 于积极完善监管制度的考虑，稳妥有序调整股指期货交易安排：沪深 300、上证 50股指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500股指期货交易保证金标准统一调整为 15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之 4.6。从三方面的变化来看，三大股指保证金比例降至 10%-15%，已经恢复至业务初始发展阶段水平，较此前 15%-30%的比例有明显下调。此次调整过后券商交易对冲占用资金进一步减少，业务收益率也将有所提升；而日内 非套保交易次数的上限也由 2017年以来的 20手提升至 50手，我们认为交易规模的限制极大影响多种量化交易策略，不但束缚机构投资者的量化操作，而且降低市场整体活跃度。不仅如此，券商的产品创设业务的发展也受到严重约束，目前券商权益类衍生品业务的主要对冲工具就是股指期货，在原有限制下券商衍生品业务无法有效对冲，风险敞口较大。因此，本次交易规模放松对于将有效提升对冲交易的操作空间，对于券商的经纪、自营及产品创设业务均构成利好 ； 此外平今仓交易手续费标准由万分之 7下调至万分之 4.6，增量投资者有望在中长期入场。 图表 2： 2018年以来的 完善制度的相关 政策梳理 资料来源： 证监会，万联证券研究所 发布时间 相关政策2 0 1 8 年3 月 中国原油期货正式挂牌上市2 0 1 8 年4 月 允许外资控股合资证券公司2 0 1 8 年5 月 对券商参与场外期权实施分类管理2 0 1 8 年5 月 部分券商跨境业务试点获批，创新业务的支持力度加大2 0 1 8 年5 月 提出将开展创新企业境内外发行存托凭证试点2 0 1 8 年9 月 发布境外设立、收购、参股经营机构管理办法，推动券商国际化战略实施2 0 1 8 年1 0 月 证监会、上交所、中国结算陆续发布沪伦通相关规则2 0 1 8 年1 0 月 并购重组市场化改革：1 ）放宽发行股票购买资产募集配套资金使用；2 ）试点定向可转债2 0 1 8 年1 0 月 I P O 被否企业筹划重组间隔缩短至6 个月2 0 1 8 年1 1 月 修订再融资规定，放宽再融资募集资金用途和时间间隔2 0 1 8 年1 1 月 习近平主席提出在上交所设立科创板并试点注册制证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 39 页 2）而在对外 开放 方面，自上半年亚洲博鳌论坛开始，扩大金融对外开放就是一条明确的改革主线。 在今年 A股纳入 MSCI和富时罗素指数的大背景下，多项政策出台加速对外开放进程，我国资本市场与海外市场互联互通迹象愈发明显。 a）对外开放持续推进，沪伦通迎发展机遇。 证监会于 10月 12日发布关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）。针对沪伦通 中国存托凭证 (CDR)发行审核制度、 CDR跨境转换制度安排、 CDR持续监管要求、境内上市公司境外发行 GDR的监管安排等方面做出了指引安排。而根据沪伦通监管规定，上海证券交易所也制定了配套业务规则，对沪伦通中国存托凭证上市、交易、持续监管、跨境转换，以及全球存托凭证基础股票上市、跨境转换等事宜 做出 全面规定。我们认为，一方面沪伦通将利于吸引海外投资者参与 A股市场，部分欧洲投资机构在伦交所可以直接开展各类人民币资产交易，另一方面互联机制也有利于中国优质企业走向全球，拓宽海外融资渠道，同时在提升海外资金对于国内 股市的整体关注度。综合来看沪伦通将带来投行承销保荐及做市相关业务机会，部分国际经验丰富的龙头券商将迎来发展机遇。b）进一步放开外商投资准入限制。 早在年初的政府工作报告上李克强总理就已经明确表示要放宽或取消金融机构的外资比例，后续政策逐步出台。由发改委和商务部在6月发布的外商投资准入特