2019 年环保公用行业年度策略报告 工程承压 ，运营雄起 行业年度策略报告 行业报告 环保公用 2018 年 12 月 12 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *环保公用 *水务运营：被忽视的黄金，量价提升带来价值回归 2018-11-29 行业动态跟踪报告 *环保公用 *投资驱动难以持续，优质运营企业凸显投资价值 2018-11-01 行业专题报告 *环保公用 *钢铁超低排放开启非电烟气治理大幕 2018-08-14 行业动态跟踪报告 *环保公用 *行业盈利质量下降，弱市现金公司价值凸显 2018-07-13 行业半年度策略报告 *环保公用 *重视风险，现金为王 2018-06-21 证券分析师 庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732PINGAN 复盘环保行业，增长 &质量必须兼顾 。 环保板块独立行情较少，多数情况跟随大盘走势， 2007 年至今 共出现一次走强行情和一次走弱行情。 2012年 12 月环保板块开始显著走强，主要 是 政府对环保重视度大幅提升，政策密集出台。 2017 年 7 月环保板块走弱，主要是环保流动性危机爆发，环保盈利质量下滑，经营活动产生的现金流量净额 /归母净利润从 2015 年106.20%降至 2017 年的 72.10%。从细分领域龙头表现看， 18 年 碧水源、启迪桑德、三聚环保、清新环境等工程龙头大幅下跌，基本和 前三季度业绩增长对应 。综合来看，业绩增长及质量共同决定了环保板块未来走势。 PPP 工程公司未来何去何从： PPP 模式本身非常成熟，但 短期会使公司产生大量负债，不支持快速扩张。 主要环保公司 2017 年中标 PPP 订单金额超过 100 亿元 ，其中水系、园林 PPP 项目时效性要求强，建设周期短，短期将导致现金大幅流出，因此无序扩张才是 环保 流动性危机爆发主要原因。 目前 政府先后出台各类支持政策，如债券融资支持工具、发行优先股等，短期风险基本解除。 我们 预计 PPP 工程公司 将 面临 至少一年的阵痛调整期 ， 区域优质运营公司将迎来扩张良机 。长期来看， PPP 工程公司将呈两极分化，运营能力较差的公司将面临更大的项目贷款债务危机。 借鉴海外，大型运营公司为环保终极形态： 国外主 流环保公司多是水务、固废运营类公司 。 1） 规模 ： 美国废物管理公司营收 超过 500 亿元。国内环保运营公司规模较小，相比巨大的市场 仍有较大发展空间； 2）业绩：国内环保运营公司业绩更稳健； 3） 估值 ： 国外环保运营公司 估值通常 在20 倍以上，国内优秀环保运营公司 估值 已降至 13 倍以下 ； 4）行情：美国环保运营公司十年长牛，国内运营公司长期调整； 5）发展历程 ： 国外环保公司的发展史就是一部并购史。借鉴海外， 内生稳健 增长 叠加外延并购对国内环保运营公司是一个较好的选择 。综合来看， 目前国内水务、固废运营 类 公司业绩增长稳健，估值 较 低，投资价值 较 高。 优质运营资产将是环保长期投资方向： 1）水务运营：污水处理提标改造至少 1000 亿市场空间，提标改造的加速推进核心是驱动污水处理结算价格上升。另外，我国省会城市平均供水价格从 2014 年 12 月的 2.06 元 /吨一直维持至现在，已进入涨价周期； 2）垃圾焚烧运营： 根据规划，未来两年我国垃圾焚烧仍将保持 20%以上的增长。行业内公司多数已投运较多垃圾焚烧发电项目，可产生充足现金，在建项目仍有一定体量，确保公司稳健增长 ， 建议重点配置。 投资建议： 短期环保流动性风险 基本解除 ，但 PPP 工程公司需经历至少一年的 阵痛调整期，对行业整体利润增速可能产生影响，且行业分化加剧，基于此，维持行业“中性”评级。建议配置优质运营资产： 1）水务运营：国祯环保、洪城水业、北控水务 集团 ； 2）垃圾焚烧运营：瀚蓝环境、伟明环保； 3）供热运营：联美控股。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -60%-40%-20%0%20%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 环保公用证券研究报告 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 风险提示： 1）环保上市公司风险事件持续爆发；环保上市公司风险事件的持续发生将进一步打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值有望持续下移； 2）环保行业竞争进一步加剧，环保中多数细分领域进入壁垒较低，如 PPP 业务，国企、非环保企业纷纷进入，会导致行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑； 3）融资环境继续收紧，环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境继续收紧，环保上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入确认。 股票代码 股票名称 股票价格 EPS P/E 评级 2018/12/11 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300388.SZ 国祯环保 9.28 0.35 0.57 0.77 26.24 16.28 12.05 强烈推荐 600167.SH 联美控股 9.60 0.52 0.67 0.84 18.32 14.33 11.43 强烈推荐 600461.SH 洪城水业 5.68 0.35 0.44 0.54 16.37 12.91 10.52 推荐 600323.SH 瀚蓝环境 13.74 0.85 1.24 1.38 16.14 11.08 9.96 推荐 603568.SH 伟明环保 23.28 0.74 0.97 1.24 31.59 24.00 18.77 推荐 0371.HK 北控水务集团 4.20 0.42 0.49 0.57 10.00 8.57 7.37 无评级 说明：北控水务集团 EPS 预测来自 WIND， 其单位为港 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 正文目录 一、 18 年回顾：调整持续，分化加剧 . 6 二、 PPP 工程公司未来何去何从 ? . 9 2.1 复盘环保行业，增长 &质量必须兼顾 . 9 2.2 透析 PPP 本质，无序扩张才是危机主因 . 11 2.3 工程公司蛰伏，优质环保运营公司雄起 . 12 2.4 借鉴海外，大型运营公司为环保终极形态 . 14 三、 优质运营资产将是环保长期投资方向 . 17 3.1 水务运营：被忽视的黄金，量价提升带来价值回归 . 17 3.2 垃圾焚烧：焚烧大势所趋，行业发展势头持续向好 . 24 四、 投资建议及重点公司推荐 . 26 五、 风险提示 . 27 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 图表 目录 图表 1 2018 年环保板块持续调整 . 6 图表 2 环保板块估值已降至历史最低水平 . 6 图表 3 环保板块目前 估值处于所有细分行业平均水平 . 7 图表 4 环保板块基金持仓占 A 股基金持仓比例处于近几年最低水平 . 7 图表 5 环保上市公司营收增速大幅回调 . 7 图表 6 环保上市公司 归母净利润增速大幅回调 . 7 图表 7 环保细分领域分化加剧 . 8 图表 8 环保 2019 年投资逻辑 . 8 图表 9 2012 年 12 月，环 保指数开始走强 . 9 图表 10 2017 年 7 月，环保指数持续走弱 . 9 图表 11 2016 年环保板块回款质量开始变差 . 10 图表 12 大气治理、水务工程等拖累环保行业表现 . 10 图表 13 2018 年环保工程龙头大幅下跌 . 11 图表 14 环保板块投资现金流净额持续攀升 . 11 图表 15 环保板块资产负债率持续上升 . 11 图表 16 PPP 业务会导致公司短期负债大幅上升，经营现金持续流出 . 12 图表 17 主要 PPP 工程公司年中标项目规模远超现阶段归母净利润 . 12 图表 18 当前 PPP 工程公司战略调整方向 . 13 图表 19 PPP 工程公司未来发展方向 . 13 图表 20 碧水源水务运营收入迅速增长 . 13 图表 21 启迪桑德固 废运营收入稳健增长 . 13 图表 22 国外大型环保公司一览 . 14 图表 23 国内市值前 10 环保公司一览 . 14 图表 24 美国环保运 营公司扣非归母净利润波动较大 . 15 图表 25 国内优秀环保公司扣非归母净利润稳健增长 . 15 图表 26 美国主要环保公司估值通常高于市场（ PE_TTM） . 15 图表 27 国内优质环保运营公司 PE（ TTM）处于较低水平 . 15 图表 28 美国废物管理公司 10 年涨幅超过 300% . 16 图表 29 美国水业 10 年涨幅超过 500% . 16 图表 30 美国废物管理公司发展历程 . 16 图表 31 美国水业发 展历程 . 17 图表 32 污水处理“十三五”规划重点强调提标改造 . 18 图表 33 提标改造整体市场规模约 1 亿立方米 /日 . 19 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 28 图表 34 主要水务上市公司执行一级 A 标准比例不足 50%（ 2017 年年报数据） . 19 图表 35 我国省会城市平均供水价格缓慢增长 . 19 图表 36 水务运营板块毛利率处于较高水平 . 20 图表 37 水务运 营板块净利率处于较高水平 . 20 图表 38 水务运营板块资产负债率处于较低水平 . 20 图表 39 水务运营在环保细分行业中回款最好 . 21 图表 40 水务运营板块在手现金充足 . 21 图表 41 水务运营板 块股息率较高 . 21 图表 42 水务运营板块内各公司股息率差异较大 . 21 图表 43 2017 年供水（在建 +拟建） /运营规模排名 . 22 图表 44 2017 年污水（在建 +拟建） /运营规模排名 . 22 图表 45 主要水务净资产收益率排名 . 23 图表 46 上市公司供水产能利用率在 50%-80%（ 2017 年） . 23 图表 47 供水业务普遍产销差率较大（ 2017 年） . 23 图表 48 主要水务上市公司污水产能利用率变化情况 . 24 图表 49 城市生活垃圾清运量稳健增长 . 25 图表 50 规划城镇生活垃圾焚烧处理能力快速增长 . 25 图表 51 2020 年区域垃圾焚烧处理能力规划情况 . 25 图表 52 主要垃圾焚烧发电企业 2017 年投运规模排名 . 26 图表 53 主要固废公司单位垃圾上网电量趋势（度 /吨） . 26 图表 54 伟明环保新签项目数量呈加速趋势 . 26 图表 55 重点推 荐公司盈利预测 . 26 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 28 一、 18 年回顾：调整持续，分化加剧 2018 年环保板块持续调整，截至 2018 年 12 月 7 日，板块累计下跌 40.42%，跑输沪深 300 和万得全 A 指数分别为 19.35%、 16.41%。目前行业估值已降至 24.72，处于历史最低水平，在所有细 分行业中排 13 名。 基金 持仓方面， 2018 年三 季度 末环保基金 持仓占 A 股基金持仓比例为 0.91%， 连续六个季度下跌 。 行业增长方面， 2018 年 前三季度 环保上市公司营收增速和归母净利润增速分别为8.00%、 -17.90%， 业绩增速大幅回调 ，这也是环保板块大幅下跌 的主要原因之一 。其中， 环境监测、垃圾焚烧归母净利润增速分别为 22.00%、 15.06%，增速最快， 节能环保、 大气 治理归母净利润增速分别为 -38.22%、 -31.53%， 增速最慢，环保细分领域分化加剧。 图表 1 2018 年环保板块 持续调整 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 说明：时间截至 2018 年 12 月 7 日 图表 2 环保 板块 估值已降至历史最低水平 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 说明：时间截至 2018 年 12 月 7 日 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 28 图表 3 环保 板块 目前估值处于 所有 细分行业平均水平 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 说明：时间截至 2018 年 12 月 7 日 图表 4 环保 板块基金 持仓 占 A 股基金持仓比例 处于近几年最低水平 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 图表 5 环保上市公司营收增速 大幅回调 图表 6 环保上市公司归母净利润增速 大幅回调 资料来源 :Wind、 平安证券研究所 资料来源 :Wind、平安证券研究所 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 28 图表 7 环保细分领域分化加剧 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 综合来看， 环保 工程公司短期将重点调整现有 PPP 业务，业绩增速可能继续下滑。 龙头 减速，对区域成熟 运营公司构成利好，对外扩张有望加速。 外部环境方面， 2019 年市场 不确定性仍较大，如贸易战 谈判结果 、 经济 周期下行 、 资金持续趋紧等，在此背景下，一是市场对业绩增长及 质量要求较高，二是本身水务、固废属于民生需求，市场空间大，受 外部环境 影响较小 ，可能成为机构关注 重点。 另外， 对比国外 成熟市场，千亿市值 环保公司都是垃圾焚烧、水务运营类公司，且可获得较高估值。 综合这些因素， 2019 年我们重点推荐水务、固废运营板块。 图表 8 环保 2019 年 投资逻辑 资料来源 :平安证券研究所 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 28 二、 PPP 工程 公司 未来 何去何从 ? 2.1 复盘环保行业，增长 &质量必须兼顾 为更好 反映 环保板块相对市场的表现情况 ， 进而分析其涨跌驱动因素， 我们采用 2007 年、 2015 年两次牛市最高点 对应时间 为起始时间点 ，将环保指数 与大盘指数进行叠加。综合来看，环保板块独立行情较少，多数情况跟随大盘走势，期间共出现一次走强行情和一次走弱行情。 2007/10/162015/06/12： 2012 年 12 月环保板块 开始显著走强，主要是新一届政府对环保重视度大幅提升，政策密集出台 。 2013 年 6 月，“气十条”发布，拉开环境 治理大幕。 2015/06/122018/12/07： 2017 年 7 月环保 板块 开始走弱， 主要是环保流动性危机开始爆发，同时环保盈利质量开始下滑，经营活动产生的现金流量净额 /归母净利润从 2015 年 的 106.20%下降至 2017 年的 72.10%。 图表 9 2012 年 12 月，环保指数开始走强 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 说明：日期区间为 2007/10/162015/06/12 图表 10 2017 年 7 月，环保指数持续走弱 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 说明：日期期间为 2015/06/122018/12/07 2012 年 12 月，政策开始发力， 环保指数开始走强 2017 年 7 月，环保指数持续走弱 环保公用 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 28 图表 11 2016 年环保 板块 回款质量开始变差 资料来源 :WIND、 平安证券研究所 从细分板块看， 2018 年 环卫、 大气治理、水务工程 等表现最差，拖累环保板块整体走势。 碧水源、启迪桑德、 三聚环保、 清新环境等工程龙头大幅下跌，基本和 2018 年前三季度业绩增长对应 ，且回款质量 相对较 差 。 综合来看，业绩增长及质量共同决定了环保板块未来走势 。 图表 12 大气治理、水务工程等拖累环保行业表现 资料来源 :WIND、 平安证券研究所