请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定量研究 专题报告 证券研究报告 分析师： 王武蕾 wangwuleixyzq S0190517070008 assAuthor 任瞳 rentongxyzq S0190511080001 报告关键点 本文作为资产配置系列研究的第五篇，研究主题为基金产品的评价与内部配置，研究重点为主动股票、主动债券型基金的评价体系 构建 与 组合 配置 方案 。 relatedReport 相关报告 大类资产配置研究之四： A 股行业配置方 法探索与实践 大类资产配置研究之三：生命周期基金设计理论 与实践 大类资产配置研究之二：风险均衡方法及其在目标风险策略中 的应用 大类资产配置研究之一：大类资产配置中的策略风格 -动量篇 团队成员： 投资要点 summary 研究主题 ： 本文作为资产配置系列研究的第五 篇 ，研究主题为基金产品的评价与内部配置 ，研究重点为 主动股票 、主动债券型基金的 评价体 系 构建与 组合配置方案 。 研究内容 ： 本文的核心内容包括三部分，即 股票型基金的评价和配置方法，债券型基金的评价和配置方法，以及多类型基金产品的综合配置思路框架， 通过上述分析以期实现两个任务 ：通过合理的基金分类和基金配置，来 保障基金组合能够实现资产配置中底层资产的 Beta 功能 ，进而结合基金评价和合理业绩归因，通过 配置预期业绩具有持续性的基金产品，以尝试获取 Alpha 收益 。 股票 基金评价与配置 ： 文章指出了 针对股票型基金进行分类和 评价时需要注意的问题 ，并详细 介绍了结合持仓和净值的 业绩归因分析 框架 ， 最后 给出了主动 股 票 和 指数增强基金产品的组合构建方案 及 模拟 回测 结果 。 文章中给出了 以中证 800 指数为基准的主动股票基金和指数增强基金组合 ， 分别 实现了 9.55%和 7.7%的超额收益 。 债券基金评价 与配置 ： 文章一方面 给出了 基于持仓的债券基金业绩拆分 以及 风格偏好特征描述方法 ，另一方面 提出了 基于七 大 风格因子的 净值归因方法 ， 以期全面 对债券基金进行评价 ， 在此基础上给出了债券基金组合的配置 方案 。 从模拟回测来看 ，主动债基组合获得了年化 0.75%的超额收益 。 基金组合配置分析 ： 探讨了 主动型基金与指数增强基金该如何配置 、 主动产品与 被动产品该如 何配置 等 实用性问题 ，给出了可行的分析框架 。 风险提示 ： 模型基于合理假设前 提下结合历史数据推 导得出结论，在市场 环境转变时模型存在失效的风险。 title 资产配置系列研究之五 ：从 基金评价到基金配置 createTime1 2018 年 12 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 2 - 定量研究 专题报告 目 录 1. 基金产品研究框架 . - 4 - 2. 股票型基金评价与配置 . - 5 - 2.1. 股票型基金分类 . - 6 - 2.2. 股票型基金评价 . - 6 - 2.3. 股票型基金业绩归因 . - 7 - 2.4. 股票型基金内部配置 . - 10 - 3. 债券型基金评价与配置 . - 13 - 3.1. 债券型基金分类 . - 14 - 3.2. 债券型基金评价 . - 14 - 3.3. 债 券型基金业绩归因 . - 15 - 3.4. 债券型基金内部配置 . - 19 - 4. 基金组合配置分析 . - 21 - 4.1. 主 动 与指数增强基金 . - 21 - 4.2. 主动与被动指数基金 . - 22 - 5. 总结与展望 . - 23 - 图 1. 偏股混合型基金仓位变化情况 . - 4 - 图 2. 绩优中长期纯债型基金组合 A 股 Delta 风险暴露情况 . - 5 - 图 3. 主动基金产品研究框架 . - 5 - 图 4. 股票型基金的分类 . - 6 - 图 5. 股票型基金收益峰度分布特征 . - 7 - 图 6. 股票型基金业绩归因方法 . - 8 - 图 7. 案例股票型基金择时能力展示 . - 9 - 图 8. 案例股票型基金风格偏好 归因 . - 10 - 图 9. 主动型股票基金模拟组合业绩表现 . - 11 - 图 10. 沪深 300 指数增强基金模拟组合业绩表现 . - 12 - 图 11. 中证 500 指数增强基金模拟组合业绩表现 . - 12 - 图 12. 主动 vs 指数增强基金模拟组合业绩表现比较 . - 13 - 图 13. 债券型基金的分类 . - 14 - 图 14. 主动债券型基金收益峰度 分布情况 . - 15 - 图 15. 主动债券型基金业绩归因方法 . - 16 - 图 16. 债券 基金风格因子指标体系 . - 17 - 图 17. 债券风格因子表现 . - 17 - 图 19. 案例债券型基金动态杠杆变化情况 . - 18 - 图 20. 案例债券型基金久期变化情况 . - 19 - 图 21. 案例债券型基金信用等级评分变化情况 . - 19 - 图 22. 主动债券基金组合相对中证综合债指数的净值走势表现 . - 20 - 图 23. 基金超 额收益有效前沿 . - 21 - 图 24. 主动（含指数增强） vs 被动股票基金组合的净值表现 . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 3 - 定量研究 专题报告 表 1. 案例股票型 基金权益超额收益分解 . - 9 - 表 2. 主动型股票基金模拟组合业绩表现统计 . - 11 - 表 3. 基金组合逐年业绩表现统计 . - 13 - 表 4. 债项评级打分映射 . - 16 - 表 5. 案例债券基金的净值归因分析 . - 18 - 表 6. 主动债券基金组合的逐年收益表现 . - 21 - 表 7. 主动 vs 被动股票基金组 合表现统计 . - 22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 4 - 定量研究 专题报告 报告正文 基金组合投资是 当前 实现资产配置 目标最便捷最普遍的应用方式 ， 而构建基金组合 的过程 则 涉及 到基金 产品 的 分类 、评价 、业绩归因到 搭配等 一 系列 问题 。在 这个过程中 ，我们认为重点需要关注两件事情 ：第一 ， 底层资产 （ 基金产品 ）如何更好的执行资产配置方案 ，即实现 其 Beta 功能 ；第二 ， 如何在风险可控的前提下 ，通过配置底层资产获取 Alpha，这 也是 本文 研究 的核心目标 。 本文的主要研究 内容包括 五 个方面 ： 首先 ， 分析当 前在构 建 基 金组合时遇到的问题 ，并 以此提出我们的基金产品研究框架 ；第二 ， 针对公募 主动 股票型基金产 品 ，提出合理 可行的产品评价及配置方案 ；第三 ，针对公募 主动 债券型基金产品 ，提出相应的产品 评价及配置方案 ；第四 ， 针对不同类型的产品 ，例如主动与指数增强 、主动与被动基金产品 ， 给出合理的配置思路 ；第五 ， 总结 本文 研究的优势及不足 ， 并对未来的研究进行展望 。 1. 基金产品研究框架 在传统 大类资产配置研究中 ， 往往 底层资产 配置情况并不是 模型 关注 的 要点 ，但 实践当中 若 配置主动 产品 往往 在 引入 正向 Alpha 预期 收益的同时 ，会存在 Beta漂移 的风险 。例如 ， 一方面 ， 下图 1 中展示 了 2005 年前成立 且存续 至今的偏股混合型基金 ，其 季度平均 仓位的变化 情况 ，往往 跟市场走势是同向变动 ， 这样导致构建的 基金组合存在双重择时的风险 ；另一方面 ，下图 2 中展示了 我们 跟踪的绩优纯债基金 组合 对 A 股的风险暴露情况 ， 需要指出的是 虽然 纯债基金不能直接投资 A 股股票 ，但是可以参与转债投资 ，因而 间接暴露 了 其 在 A 股的风险 ，如果 转债 内含 实值期权 ， 则导致组合面临的权益风险较高 。 从 上述两个案例中 ，使得我们不得不 思考 ，在追求 主 动 基 金 Alpha 收益时 ， 应该首先降低产品的 Beta 漂移风险 ， 对于 Alpha 收 益 和 Beta 漂移风险的平衡 ， 则 需要 借助 体系化的产品评价 与配置 流程 来实现 。 图 1. 偏股混合型基 金仓位 变化 情况 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 5 - 定量研究 专题报告 图 2. 绩优 中长期 纯债型基金组合 A 股 Delta 风险暴露情况 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 对于 主动基金产品的研究 ，我们吸收借鉴已 有的 研究 方法 ， 提出 了 以下四步流程 ：第一 步是 基金 分类 ，合理分类是基金评价 比较的 基础 ，也 是配 置的起点 ，当前 基 金 类型存在分类杂糅 及错误的 情况 ， 需要 做出细致梳理 ；第二步是 基金评价 ，其核心 任务是对基金历史业绩的客观评价 ，我们强调不同类型的 基金 其投资目标差异明显 ，有 偏重绝对收益有偏重相对收益 ，难以统一 而论 ；第三步 是 业绩归因 ， 目标 是 正确的理解基金的收益 来源 ，一方面我们强调 借助定量分析工具对基金业绩进行 拆分 ，另一方面 考虑到信息披露的不完善 因而需要借助定性 调研 帮助 完善 理解基金的收益 ；最后 落脚于 基金组合 ，基于对产品预期 收益 风险 的判 断 ，借助组合配置工具形成 最终的 内部配置 组合 。 图 3. 主动 基金产品 研究框架 资料 来源： 兴业证券 经济与金融研究 院 2. 股票 型基金 评价 与 配置 本节中我们将重点分析 A 股主动股票型基金的研究 及配置 ， 包括 普通股票型请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 6 - 定量研究 专题报告 基金和指数增强型基金 ， 利用 上文 提出的 框架流程 进行分析 。 2.1. 股票型基金分类 下图 展示了典型的 A 股股票型基金分类， 但我们 对 原始股票型基金 分类信息进行梳理 后 ，发现存在 一 些问题 ，例如持续高仓位运行的普通股票型基金数量较少 、基金的分类存在过 数次变动 、 基 金 存在错误 分类 、 部分基金的长期权益仓位偏低 等等 ，这些都导致 降低了基金的可比性 、 增加了 合理分类 的难度 。 为了应对 上述问题 ，我们提出了相应的 过滤筛选机制 ，包括 ： 1. 基金的存续期要 求 ， 过 短 的基金存续期 导致 合理评价相对困难 ，因此我们要求产品 成立满 3.5年 ； 2. 修正部分基金存在错误分类的情况 ， 若基金类型存在变动 ，要求 考核期内其分类都属于 下图范畴 ； 3. 在 剔除异常样本后要求考核 期内股票平均仓位在 75%之上 。 在通过上述筛选之后 ，我们基 于基金的投资目标划分为主动股票 、 指数增强和被动指数 产品三种类型 ， 主动剔除了仓位 较低的偏股混 合型 或灵活配置 型基金 ，以此形成我们 的基金初始池 。 图 4. 股票型基金的分 类 资料 来源： Wind, 兴业证 券 经济与金融研究院 2.2. 股票型基金评价 对于基金 业绩的客观评价 ，我们认为 需要综合基金的 收益分布特征 和 投资目标 ，来选择 客观合理的指标 。 首先 ，我们可以 观察 基金收益率的分布特征 ， 可以发现典型的 基金收益率分布比市场的收益率分布更加尖峰厚尾 ，这样导致 波动率指标描述基金 的净值波动风险有一定的弊端 ，下图可以看到 ，股票型基金收益峰度的中位数 达 到 了 7.5， 显请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 7 - 定量研究 专题报告 著高于市场收益率的峰度 ，呈现很强的尖峰厚尾特征 ，此时我们认为 回撤指标比波动率指 标更加重 要 。 图 5. 股票型基金收益 峰度分布特征 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 在此基础上 ，针对不同类型的 股票基金 ，我们强调基于基金的投资目标来 对基金业绩进行评价 ： 1. 主动型基金 1： 由于多数基金 受业绩比较基准的约束较少， 很难使用 同一 业绩比较基准对主动型基金进行考核 ，因此 评价体系中我们更强调 绝对收益 风险的控制 。因此 ，在指标设计中 ，我 们首 先强调基 金 对下行风险控制的能力 ，进而依据收益风险比指标进行排序 ，并且为了保证 基金 业绩 的持 续性 ， 从产品的角度要 求基金经理的 管理有持续性 （ 即考核期为 同一基金经理且在 未来投资期间 变 动 风险小 ） ，综合上述要求遴选重点池 ，合适的 基金池数量在 20-50 只 ； 2. 指数增强基金 ： 指数增强基金的特色在于业绩比较基准概念鲜明 ，基金的投资目标更强调 稳定的超额收益 ， 因此我们依据相对基准的 超额收益风险比进行 评价筛选 ，形成产品的重点池 。 2.3. 股票型基金 业绩归因 基金业绩归因的核心 任务在于帮助投资者理解基金 产品收益 的 来源 ，在此基础上帮 助预判未来 Alpha 的持续性 。当前 ，已有的业绩归因 模型种类丰富 ，包括Brinson 归 因 、基于 净值的 行业风格 归因和 基于持 仓的 业绩归因 ，但是往往会存在结论相互矛盾， 结论可信度较低的问 题 。 出现该问题的原因 ，一方面 可能是分析工具的不恰当使用 ，另一方面则 来源于 基金信息的不完全披露， 尤其是 缺少 基金 的历史全部持仓信息 。因此 ，本文尝试提出一种统一的股票型基金业绩归因 框架 ，并且也强调业绩归因 环节需要 定量和定性分析的结合 ，来更准确的 理解 产品 收益 。 1 注 ： 我们 把 非 被动股票基金分为主动型基金和指数增强基金 ， 并不是完全按照 主观和量化方式进行划分 ，因此 主动型 中包括主观和量化交易基金 ，指数增强基金中同样也包 括 以上 两种形式 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 8 - 定量研究 专题报告 我们结合 Brinson 归因的方法 ，并同时考虑 横截面持仓和净值数据 ，来对股票 型基金业绩 进 行分解 ，分解图如下所示 ，核心拆分如下 ： 1. 战略配置收益 ： 基于基金在考 核期对股 票 （ 含 权证 ） 、债券 、 现 金和回购的 配置平均水平，计算战略配置对基金业绩的整体贡献 ； 2. 战术配置收益 ：基于季报披露的动态资产配置情况 ，构建模拟组合计算战术配置 带给基金的超额收益 ，这个环节反映基金的 择时贡献 ； 3. 权益超额收益 ：按 Brinson 归因框架 ，这部分包含了选股收益和交叉 项影响 2，同时也可以理解为 基金经理选股超额收益×权益仓位的 结果 ，进一步的 ，我们将这部分的超额收益拆分为 行业超额 、选股超额和交易能力 ： 3a. 行业超额 ： 基于全部持仓或重仓股持仓推算的 基金行业配置情况 构建行业动态配置模拟组合 ，计算 其 相 对中证 800 的 超额 收益 ； 3b. 选股超额 ： 基于全部 持仓或重仓股持仓推算的 基金股票 组合相对 行业动态配置组合的超额收益 ，除此之外 ，通过 持仓 的风格分析也可从另一个维度来理解选股的超额收益 ； 3c. 交易能 力 ：基于基金的实际收益相对 模拟持仓组合的超额收益 。 值得 指出的是 ， 基于重仓股的信息并不完全可靠 ， 我们会结合 重仓股的 权重代表性和 解释能力对重仓股 样本进行筛选 。 图 6. 股票型 基金业绩归因方法 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研 究院 为了更好的阐述我们 的 定量业绩归因过程 ，我们选择 某 个 典型股票型基金案例进行归因分析 。首 先 ，下图展示了基金经理的择时能力 ，通过 比较 产品战术组合相对战略基准的 超额收益情况 ，可以看到择时层面对产品业绩的贡献接近 于 0；其次 ，我们 再选择有 代表性的 截面 持仓 和净值数据对基金 的每期权益超额收益进行业绩分解 ， 整体来看 权益资产的 超额收益 主要 来自于选股 ，交易层面也贡献了略微正向的收益 ， 但是行业的配置并没有超越市场 ， 从稳定性上看 选股胜率较高 ；2 针对 当前我们关注的股票型基金 而言 ，交叉项的影响实际很小 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 9 - 定量研究 专题报告 第三 ，我们 再从其 持仓风格上进行 理解 ， 没有明显的风格漂移情况 ， 比较稳定的偏好低流动性和 低波动 的股票 增加 了基金的 安 全 稳定性 ，但自 2017 年三季度以来对大盘股的暴露有适当 增加 ，需要给 予一定关 注 。 那么 ，如何基于定量的归因分析内容来辅助判断基金经理业绩的持续性呢 ？我们认为 有两点 值得关注讨论 ：第 一 ，从 大量基金样本的分析结果来看 ， 绩优基金经理的选股 超额收益更为稳定 ，但是的确有部分基金经理在行业 、交易能力上也有不错的表现 ，因此我们认为 一刀切认为 Alpha 只是 来自选股能力是不合适的 ，我们建议 同时结合 定量分析和定性 调研的 结果来 确认三 方面的 超额收益能力 ；第二 ， 我们观察到 部分 绩优基金在 某个特定行业 或 特定风格上获取较 多的超额收益 ，有人会 提出疑 问 对于未来 Alpha 的预判中是否要 剔除这部分收益 ？ 我们认为 如 果不是 事后 分析在事前判断时其实 比较难以区分这部分收益来自于主动择时还是运气成分 ， 对此我们 更强调后续基金组合层面的风险管理 。 图 7. 案例股票型基金择时能力展示 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 表 1. 案例股票型 基金权益超 额 收益分解 日期 基金权益收益 市场基准收益 交易收 益 选股收益 行业收益 201506 -3.48% -8.55% -1.29% 2.93% 3.42% 201509 -3.22% -10.63% 12.27% -3.31% -1.56% 201512 -13.14% -20.18% -2.51% 8.93% 0.63% 201603 1.13% 0.39% -3.71% 4.79% -0.34% 201606 15.04% 6.95% -0.33% 6.37% 2.05% 201609 2.97% 1.57% 2.89% -0.85% -0.65% 201612 -2.58% 0.11% 0.00% 1.33% -4.02% 201706 4.79% 6.88% -1.91% 3.23% -3.42% 201709 12.48% 7.83% -1.80% 11.36% -4.90% 201712 -5.82% -6.85% -1.24% 3.44% -1.17% 201803 12.69% 2.46% 1.09% 5.25% 3.90% 201806 -12.59% -11.67% -0.89% 0.23% -0.26% 资料 来源 ： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 10 - 定量研究 专题报告 图 8. 案例股票型基金 风格 偏好归因 资料 来源： Wind, 兴业证券 经济与金融研究院 总的 来说 ， 定量的 基金业绩归因工具 给了投资者全面了解基金经理投资能力 、风格偏好的途径 ，在此 基础上辅以定性 调研内容的相互印证 ，排除 风险项 ，即可形成最终的核心池 。 2.4. 股票型 基金 内部 配置 最后 在 基金内部配置 部分 ， 我们更强调从风险管理的角度来保证基金组合的稳健性 ， 考虑到主动型 和指数 增强基金的侧重点存在差异 ，因此我们 使用不同 的组合配 置模型来构建基金组合 。 主动股票型基金组合 对于主动股票型基金 组合 ，我们使用下述组合优化模型 获得基金配置权重 1m a x _. . _ _100.15TTlong longbe nc hsh or t sh or tbe nc hlong longbe nc hsh or t sh or tbe nc hNiiw r Size fe e w dabs I w I ind bias longabs I w I ind bias shortabs S w S st y le bias longs t abs S w S st y le bias short 在组合优化的目标 函数中 ，我们的优化目标还是收益回撤的 差额最大化 ，但在此基础上我们会 考虑 规模和费率因素对业绩的负面影响 ，在约束条件中 ，则主要考虑长短期行业偏离的约束 、长短期风格偏离的约束和 单一基金权重的约束等 。 为了 模拟回测基金组合的业绩表现 ， 考虑 到我们暂时缺少 定性调研的 分析 结