本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 拨云见日 下行周期 中的新机遇 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 年度策略 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/12/14 分析师 方科 证书编号 ： S1100518070002 021-68595195 fangkecczq 联系人 徐伟平 证书编号 ： S1100117100001 010-66495639 xuweipingcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2019 年房地产行业投资策略 核心观点 2018 年回顾：先扬后抑 板块估值下移 2018 年地产板块整体先扬后抑，年初大幅拉升，随后又快速回落，估值不断下移，已经降到 10 倍以下 的历史低位水平，龙头地产股处于严重被低估状态。 通过 AH 股中主流地产企业对比可以发现，在大多数年份里港股地产股处于相对的估值洼地，不过今年 A 股主流地产企业估值已经低于港股，配置价值凸显 。 2019 年：不一样的下行周期 以往的三年小周期中，行业政策与宏观政策基本上同松同紧，不过 2018 年却出现明显 错位， 我们认为在 2019 年这种错位有望纠偏， 19 年二季度前后 行业政策中供需结构化的改善将会出现，这也决定了 2019 年的下行周期不同以往，体现为投资韧性足、销售降幅有限，价格具有刚性的特征。我们 预计 2019 年商品房销售面积同比减少 5%，开发投资同比微增 1%。 下行周期中的 新机遇 通常情况下，在新开工和商品房销售面积同比增速转负后 1-2 个月地产股见底 ，不过本轮销售与新开工增速出现错位， 9 月销售已经转负，但新开工仍保持两位数的增长 ，但 2018 年 8-10 月土地成交面积增速快速走弱将滞后 6-9 个月左右的时间，预计将在明年 2 季度传导至新开工的走弱、甚至转负，伴随着新开工增速转负，施工类投资将会出现明显下行，对于地产上游的影响较大，宏观经济整体下行压力较大，政策宽松预期也有望抬升。这也意味着，地产板块可能会在 2 季度见底，叠加行业政策边际宽松，地产股将迎来投资的“蜜月期”。 从融资到土地再到销售，龙头房企集中度继续提升 近几年行业集中度提升的主逻辑已经获得认同，但 大家对未来还有多少提升空间抱有疑虑。我们统计发现， 2018 年 前 11 个月 ， TOP10、 TOP50 和 TOP100 房企销售集中度分别为 34.92%、 64.94%和 76.19%，较 2017 年分别高出 10.75%、19.16%和 20.81%，远超市场预期。我们认为，融资收紧大环境下，融资集中度将助推土地集中度，进而带来销售集中度提升。通过国际比较可以发现，行业龙头集中度提升仍有空间，龙头房企仍将显著受益。 投资机会以及相关标的 2018 年 我们给予房地产行业增持评级。建议投资者关注三个方向，一是龙头房企的估值修复，相关 标的为保利地产和新城控股。二是区域性的主题机会，雄安主题相关标的为华夏幸福和荣盛发展；粤港澳大湾区主题相关标的为华侨城A 和招商蛇口。三是长租公寓主题，相关标的为世联行和光大嘉宝 。 风险提示 ： 国内经济持续走弱， 国内房贷政策继续收紧。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/32 正文 目录 一、 2018 年上半年回顾：先扬后抑 板块估值下移 . 5 1.1 地产板块先扬后抑 . 5 1.2 龙头房企表现抗跌 . 6 二、 2019 年：不一样的下行周期 . 6 2.1 政策：行业政策与宏观政策“错位”与“纠偏” . 6 2.2 销 售： 18 年高开低走， 19 年惯性下行 . 10 2.3 价格： 18 年上涨放缓， 19 年回撤幅度有限 . 12 2.4 投资：中枢下移至 3%左右，保持前高后低 . 14 三、下行周期 中的新机遇 . 18 3.118 年四次降准， 19 年按揭利率有望改善 . 18 3.2 复盘周期，当前估值仍具吸引力 . 19 3.3 曙光在前，等待 “双拐”信号出现 . 22 四、从融资到土地到销售，行业集中度继续提升 . 24 4.1 行业融资收紧，融资集中提升加速 . 24 4.2 土地供应提速， 土储向龙头集中 . 26 五、投资机会以及相关标的 . 29 5.1 龙头房企的估值修复 . 29 5.2 区域性主题机会 . 29 5.3 长租公寓主题 . 30 风险提示 . 31 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/32 图表目录 图 1. 房地产板块先扬后抑 . 5 图 2. 今年以来主要指数表现 . 5 图 3. 今年以来 行业板块涨跌幅排名 . 5 图 4： 房地产行业呈现出三年小周期特征 . 7 图 5： 2018 年货币政策及重要表态 . 8 图 6： 2014 年以 来狭义库存去化情况 . 8 图 7： 30 城成交 /供应比走势图 . 9 图 8： 2017-2018 年 100 城供应住宅土地规划建筑面积及增速 . 9 图 9： 2008 年以来全国商品住宅年度销售面积情况 . 11 图 10： 2015-2018 全国商品住宅月度销售面积及同比增速 . 11 图 11： 2017 年以来房地产行业销售面积单月同比 . 12 图 12： 40 大中城市商品房销售面积同比数据（ %） . 12 图 13： 2015 年以来 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比变化（ %） . 13 图 14： 2015 年以来 70 个大中城市二手住宅价格指数环比变化（ %） . 13 图 15： 百城土地成交建筑面积与土地楼面均价情况 . 14 图 16： 房地产开发流程图 . 14 图 17： 今年以来房地产行业 的高增主要受益于土地购置费增长 . 15 图 18： 土地购置费与百城成交土地总价（领先 15 个月左右）具有强相关 . 15 图 19： 2017-2018 年 100 城成交住宅土地规划建筑面积及增速 . 16 图 20： 房地产开发流程图 . 16 图 21. 房地产投资的计算拆解 . 17 图 22. 施工面积计算拆解 . 17 图 23. 土地成交迅速下落 . 17 图 24. 新开工与竣工缺口拉大 . 17 图 25： 金融机构加权房 贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关 . 19 图 26： 商品房销售面积与 10 年期国债利率（领先 6 个月）强相关 . 19 图 27： 今年以来主流地产股估值显著回落 . 20 图 28： 2018 年商品房单月销售面积同比增速 . 21 图 29： 2014 年商品房单月销售面积同比增速 . 21 图 30： 2018 年 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 :同比 . 21 图 31： 2014 年 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 :同比 . 21 图 32： 主要地产企业股息率（ %） . 22 图 33： 2017 年 7 月以来银行理财产品平均收益率（ %） . 22 图 34： 2009-2011 年小周期中销售与新开工的领先情况 . 23 图 35： 2012 年 -2014 年小周期中销售与新开工的领先情况 . 23 图 36： 今年以来百城成交住宅用地建面领先新开工约 9 个月左右 . 24 图 37： 2017-2018 年一二三线城市住宅类土地成交溢价率 . 24 图 38： 2017-2018 年 100 大中城市住宅类土地供需比 . 24 图 39： 2014 年以来 108 家房企融资规模情况 . 26 图 40： 各梯队房企融资总量占比情况 . 26 图 41： 房企销售集中度继续提升 . 27 图 42. 2017 年全美 10 大房企销售情况（百万美元） . 28 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/32 图 43. 中美十大房企销售额市占率比较 . 29 表 1 2018 年以来涨跌幅前 15 的地产股 . 6 表 2 近期地产行业政策边际变化 . 10 表 3 20102018 年 10 月全国商品房主要数据一览 . 17 表 4 主流 AH 地产股 2011 年以来市盈率对比 . 20 表 5 前 20 房企新增土地价值集中度继续提升 . 26 表 6 2012 年以来销售额 TOP10 房企变化 . 27 表 7 重点可比公司盈利预测及估值汇总 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/32 一、 2018 年上半年回顾：先扬后抑 板块估值下移 1.1 地产板块先扬后抑 年初至今（ 2018 年 11 月 30 日，下同），上证综指下跌 21.74%，沪深 300指数下跌 21.29%，房地产指数下跌 24.81%，跌幅在 28 个行业板块中位居第 15 位，不过年内行情却并不平淡，年初多个二线城市降低落户门槛 ，从放松落户学历的限制，到放松落户年龄的限制，再到增加落户购房补贴， “降低落户门槛 导入人口 扩大潜在购房人群 带动地产 销量”是 1 月地产板块获得明显的超额收益的主因。不过随着市场对融资成本抬升、房地产税出台的担忧加重，地产板块之后也跟随大盘出现连续调整。 不过 10 月中旬后，伴随着宽松预期逐步抬升， 地产股也出现明显反弹。 图 1. 房地产 板块 先扬后抑 图 2. 今年以来主要指数表现 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3. 今年以来行业板块涨跌幅排名 资料来源： Wind， 川财证券研究所 3,1273,6274,1274,6275,1275,6276,12717-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11房地产 上证综指 沪深 300-26-25-24-23-22-21-20-19上证综指 沪深 300 创业板指 房地产指数-45-40-35-30-25-20-15-10-50银行休闲服务 非银金融 医药生物计算机食品饮料 农林牧渔房地产建筑材料 国防军工钢铁建筑装饰 交通运输采掘 化工家用电器 公用事业 商业贸易 纺织服装通信机械设备 电气设备汽车轻工制造综合 传媒有色金属电子川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/32 1.2 龙头房企表现 抗跌 今年以来（截至 11 月 30 日） 128 只地产股中有 122 只股票下跌，占比达到95.31%， 中弘股份 跌幅超 80%，大港股份、 天业股份、华业资本和粤泰股份跌幅超过 60%。在上涨的 6 只股票中， 涉及科创板、独角兽等题材的地产股表现稍好。 金科股份、嘉凯城和合肥城建 涨幅居前，分别为 27.40%、26.43%和 15.58%。 在市场整体回调的大环境下，龙头房企表现相对抗跌 ，招商蛇口和保利地产今年以来跌幅均在 5%以内 。 表 1 2018 年以来涨跌幅 前 15 的地产股 股票代码 股票名称 涨跌幅 （ %） 总市值 （亿元） 000656.SZ 金科股份 27.40 319.32 000918.SZ 嘉凯城 26.43 159.67 002208.SZ 合肥城建 15.58 33.51 600604.SH 市北高新 13.25 127.81 600895.SH 张江高科 4.67 229.67 000961.SZ 中南建设 0.34 237.80 000540.SZ 中天金融 0.00 341.16 000029.SZ 深深房 A 0.00 105.69 600736.SH 苏州高新 -0.68 66.20 001979.SZ 招商蛇口 -1.04 1489.13 601155.SH 新城控股 -4.34 617.44 600048.SH 保利地产 -4.66 1557.89 002146.SZ 荣盛发展 -7.38 364.38 600675.SH 中华企业 -7.58 269.69 600848.SH 上海临港 -8.33 216.71 资料来源： Wind， 川财证券研究所 二、 2019 年： 不一样的下行周期 2.1 政策： 行业政策与宏观政策“错位” 与“纠偏” 从历史经验来看 ， 过去的 10 年间，房地产行业呈现出一个三年小周期的规律，在全国商品房销售增速上表现为 1 年的销售面积同比上行和 2 年的销售面积同比下行。同样房地产板块的股价走势、 70 个大中城市新建商品住宅价格指数、全国新开工同比数据等均呈现出 3 年小周期规律。 三年小周期的形成主要源于政策调控 ， 在商品房销售出现同比下行时往往伴随着政策的松绑 ， 如 降准、降息、放松限购等。在商品房销售出现同比上行川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/32 阶段，调控政策往往出现加码，如加息、限购、限贷、限价等 ，在这个阶段宏观政策（主要是货币政策）和产业政策的步调基本上是一致的 。 图 4： 房地产行业呈现出三年小周期特征 资料来源： wind， 川财证券研究所 通常情况下 ， 围绕房地产行业的政策可以分为两类 ， 第一类是 行业 政策 ， 涉及限购 、 限售 、 限价等 。 另一类是 宏观政策 （主要是货币政策），涉及降准、降息等。 与以往三年小周期不同 ，本轮地产调控 呈现出两个不同，一是 政策 韧性明显加强了， 2016 年 8 月苏州、厦门等核心二线城市重启限购开始，至今已超过24 个月 ， 2018 年更是出现调控升级的迹象，限售、限价政策已延伸至三、四线城市，甚至囊括了部分县或县级市，本轮调控已经覆盖了 80 多个城市，调控政策已先后出台百余次。 不过我们也看到，由于调控范围已经很广，未来继续从严的空间并不大，而 2018 年以来更多的二线城市陆续出台降低落户门槛、提高购房优惠补贴等政策，通过“降低落户门槛 导入人口 扩大潜在购房人群 带动地产销量”，实现变相放松，一定程度上对冲了需求端严调控的影响。 二是行业政策与宏观政策出现错位 ， 并没有出现同松同紧的情况 ， 行业政策不断收紧 ， 但宏观政策却明显宽松 ， 2018 年央行已进行 4 次降准 ，货币宽松周期 料将延续。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/32 图 5： 2018 年货币政策及重要表态 资料来源： wind， 川财证券研究所 此外 ， 和以往高库存周期不同，本轮地产周期中政策打压与低库存和高去化率同行，低库存下供不应求特征显著。 上半年， 上海、南京等多个城市先后出台摇号细则，供给收缩， 2016 年以来 30 城成交推盘比一直维持高位，2018 年 30 城成交推盘比一直维持在 2 倍左右，显示去化率水平较高 。不过9、 10 月成交推盘比明显下降 ， 去化率水平明显下降 ， 这也和我们草根调研的数据相吻合 。 图 6： 2014 年以来狭义库存去化情况 资料来源： 克而瑞 ， 川财证券研究所 01234567010000200003000040000500006000070000800002014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08商品房待售面积（万平方米） 狭义库存去化周期（月）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/32 图 7： 30 城成交 /供应比走势图 资料来源： 克而瑞 ， 川财证券研究所 一方面，目前库存处于低位 ， 价格弹性 较大 ， 这 将限制后续政策的放松力度 ； 另一方面， 目前房地产市场基本面正在快速下行 ， 预计 2019 年下半年下行 压力更大， 政策 放松的需求较浓， 房地产本身和 上下游行业之间出现了周期错位，原来如家电、家具等下游行业 滞后于房地产销量，但由于二手房的领先走弱以及投资客占比大幅提升，导致了下游行业成了领先走弱指标，房地产的继续下行将进一步造 成不利，同时土地市场的快速下降也将进一步加剧地方政府的财政压力 。 整体来看 ， 目前正处于稳经济阶段，需要房地产扮演 “稳定器” 的角色 。我们认为明年 下半年 政策或有放松措施，放松路径体现在 供需结构 化的调整，比如： 供给端限价 有所放松 ， 土地供应 量增长 。需求端二套房 购房资格、首付比例出现边际改善 。 图 8： 2017-2018 年 100 城供应住宅土地规划建筑面积及增速 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2.31 2.76 2.50 2.13 2.11 2.05 2.20 2.17 2.04 2.54 2.14 2.12 1.99 2.94 2.35 2.18 2.27 1.94 1.94 1.98 1.80 2.10 1.86 1.87 2.15 1.96 2.22 1.97 2.06 2.02 2.05 1.94 1.67 1.80 00.511.522.533.5-0.500.511.502,0004,0006,000供应住宅土地规划建筑面积 (万平方米 ) 同比增长川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/32 表 2 近期地产行业政策边际变化 放松方面 城市 时间 相关文件 具体内容 限价 北京 2018/10 泰禾西府玉苑单价高达 11.3 万元 /平，玺萌壹号院单价也在9.9 万元 /平。 广州 2018/10 花都、增城、南沙等部分区域放开限价。 人才引进 杭州 2018/10/8 放宽高技能人才引进户口迁移政策，即 45 周岁以下具有技师以上职业资格人员及 35 周岁以下具有高级工职业资格人员，在杭州市区同一用人单位连续工作满 3 年，且在杭州市区有合法固定住所，可申请在杭州市区落户。 苏州 2018/11/7 人才乐居的方式及补贴标准有五类： A-E 类人才购买首套自住住房，可不受户籍、个税和社保缴纳时限等限制。 购房资格 合肥 2018/11 1. 年龄不足， 40 岁又有本科学历的外地人群，不需要落户只需要提供一个月社保证明，即可获得购房资格。 2. 合肥四县一市（肥东县、肥西县、长丰县、庐江县、巢湖县）的人群，现在不需要落户，只需要提供一个月社保证明，即可获得购房资格。（房管局口头承诺） 廊坊 2018/11 在廊坊工业园区中有正式劳动合同的产业工人，即使没有满三年社保也可以网签备案。但目前只针对存量已销售未网签合同部分做试点，只有 8000 10000 套，增量部分仍然没有放开。 苏州 2018/11 人才乐居的方式及补贴标准有五类： A-E 类人才购买首套自住住房，可不受户籍、个税和社保缴纳时限等限制。这是第一个二线城市公开发文松动限购；买房不需要落户，较之前人才新政放松力度更大。 资料来源： Wind，各地政府网站， 川财证券研究所 2.2 销售 ： 18 年高开低走， 19 年惯性下行 根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国城镇化率 70%以及住建部预测 2030 年人均住房面积 35 平米，可以估算2030 年我国的住房存量需要达到 355.3 亿平米。 将 2010 年城镇住房存量面积和 2011-2017 年城镇住房竣工面积增量加总后可得到城镇住房供应总量。如果不考虑空置住房， 2010 年城镇住房存量为 196 亿平方米， 2011-2017 年城镇新增住房 67 亿平方米，全国城镇住房总计 263 亿平方米 。 去掉 2017 年的存量住房面积后，后续的需求增量面积为 92.3 亿平米。此外， 假设 2018-2030 年城镇存量住房更新率为 1.5%， 可以估算 2016-2030 年因旧房拆迁更新推动的需求合计为 60.2 亿平米。估算 2018-2030 年的住房增量需求合计为 160.7 亿平米，对应未来 13 年内的年均住房需求为 11.7 亿平米， 高于2015 年的全国住宅销售面积 11.2 亿平米，略低于 2017 年的全国住宅销售面