cgws 请参考最 后一页 评级说 明及重 要声 明 报 告 日 期：2018 年 12 月 17 日 分析师： 吴金铎 S1070518120001 021-31829704 wujinduocgws > 2015-01-12 > 2014-12-31 长短 风 格 切 换 ， 静 待 信 用 风 险 偏 好 修 复 固定收益研究* 年度投资策略 美国退出量化宽松并 开启 加息周期， 日 欧央行缩减 量宽规模并前瞻指引 逐步 恢复货币正常化。 以 美 联 储为首 的央 行近 年逐 步退 出量化 宽松 ， 进 入货 币正 常化， 全球 流动 性收 紧。 大 国央行 货币 政策 操作 来看 ， 全球 面临 流动 性拐 点。 后量宽 时期 ，全 球央 行资 产负债 表也 将不 同程 度收 缩。 发达国家和发展中国 家经 济增速被主流预测机 构下 调。 发 达国 家因 产出 缺口 的缩小 以及 货币 政策 继续 正常化 ， 经 济增 长率 将下 降到潜 在水 平， 人口 老龄 化也是 发达 国家 中期 增长 率不振 的重 要原 因 。 新 兴 市场货 币危 机带 来国 内政 治经济 不稳 。中美 10 年 期国债 利差 不在 舒适 区间 并不会 对货 币政 策构 成制 约，中 美 1 年期 国债 利差 倒挂并 非汇 率贬 值的 主因 。 中国 “滞涨” 是伪命题。 中国经 济下 行压 力增 大 ， 信贷有 效需 求不 足 。 预计 2019 年将 继续 维持 稳健 中 性的货 币政 策基 调， 央行 或对 补短 板以 及防 风险 方 面将给 与倾 斜 。 中 国目 前 的法定 存款 准备 金率 跟欧 美发达 国家 接近 零的 水平 相比仍 然很 高， 降准 有空 间。 预计 2019 年通胀可控， PPI 或 呈现倒 U 型走势 。 整 体上 2019 年通 胀保 持在 2% 左右 ，并非 货 币政 策的 关键影 响因 素， 难言 对债 市构成 压力 。预 计 2019 年 PPI 呈现倒 U 型走 势， 上 游工业 品盈 利能 力相 对较 好使 PPI 不至 于为 负数 。 信用风险释放对明年 信用 债发行环境有利。 利 率债 净融资 额较 去年 或小 幅上 升， 主要 因为 上半 年去 杠 杆背景 下利 率一 度高 企 ， 利率债 吸引 力下 降 。 预 计 2019 年地 方政 府专 项债 较 今年规 模有 所上 升， 两会 财 政预算 报告 下达 之后 地 方债供 给或 有回 升。 受信 用环境 恶化 的影 响， 今年 上半年 信用 债整 体上 处于 供给被 抑制 状态 。 今 年信 用风险 释放 对明 年 信 用债 发行环 境有 利。 国家 各部 委陆续 出台 一系 列政 策支 持民营 企业 ， 预计 明年 信 用债市 场风 险偏 好将 逐渐 恢复， 发行 量至 少不 比今 年差。 投资建议方面：高 频 数据 来看， 今年 前三 季度 3 年 以下期 限债 券交 易较 其 它 期限频 繁。前 三季度金融 机构整 体配置 需求集中在 短端， 鉴于银 行间及 货币市 场利 率大 幅下 行， 债市可 适当 延长 组合 久期 ，做多 中长 期债 券。 信 用债方 面，国 家各部 委陆 续出台 一系列 政策支 持民 营企业 ，预计 明年 信 用 债市场 风险偏 好将逐 渐恢 复。建 议持有 高等级 信用 债，对 于经营 状况 良 好，中 高等 级的 龙头 民企 信用债 ，可 适当 增持 。 风险提示： 中 美贸 易战 谈 判不及 预期 ；信 用环 境恶 化 。 核心观点 相 关报告 分 析师 证券研究报告 固 定 收 益 研 究 年 度 投 资 策 略 年度投资 策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 全球流动性拐点，经 济下 行压力增大 . 5 1.1 全球央行流动性拐点 . 5 1.2 全球经济面临经济下行 压力 . 6 1.3 中美利差在不在合适区 间有没有那么重要？ . 7 1.4 美国经济究竟有没有想 象中那么好？ . 8 1.5 中国经济增速换挡，贸 易战使经济承压 . 10 1.6 通胀温和可控，2019 年初或上行 . 12 2. 资金面：预 计 2019 年流动性充裕，降准有空间 . 13 2.1 内外需均弱，信贷有效 需求不足 . 13 2.2 货币政策传导效率有待 疏通，降准有空间 . 14 2.3 短端利 率走势与货币政 策 “ 稳健中性 ” 基调 . 15 3. 利率债：预计 2019 年供给继续回升 . 17 3.1 一级市场：今年债市净 融资量较去年还有相 当差 距 . 17 3.2 同业存单是利率债融资 主力 . 19 3.3 二级市场：地方债交 易 量是去年的四倍多 . 20 3.4 国债和政金债收益率下 行，预计明年国债期 限利 差或走廓 . 20 4. 信用债一级市场融资 下降 ，二级交易下降 . 23 4.1 今年 信用风险释放对 明年信用债发行环境 有利 . 23 4.2 信用债二级市场成交 量下滑，银行间过度 交易 . 24 4.3 中票和城投债收益率 下行 . 24 4.4 长久期城投债和中票 信用利差走廓 . 25 5. 投资建议 . 27 年度投资 策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 表目 录 图 1 ：四大央行总资 产规 模 . 5 图 2 ：中美 10 年期美债及利差（% ） . 8 图 3 ：中美一年期美债及 利 差（% ） . 8 图 4 ：美国非农就业和失 业率情况 . 9 图 5 ：美国联邦基金收入 和支出及赤字规模（ 十亿 美元） . 9 图 6 ：美 国政府财政收入 和支出增速（% ） . 9 图 7 ：2001 年之后中国与 世界增速同步 . 11 图 8 ：中国经济缓慢下行 . 11 图 9 ：投资增速对比（% ） . 12 图 10 ： 核心 CPI 和非食品 CPI （% ） . 13 图 11 ：PPI 指数表现（% ） . 13 图 12 ：2019 年 CPI 预测 . 13 图 13 ：2019 年 PPI 预测. 13 图 14 ： 社融贷款、债券融 资和股权融资情况（ 亿元 ） . 14 图 15 ： 人民币存款 准备金 （% ） . 15 图 16 ： 金融机构超 额存款 准备金（% ） . 15 图 17 ： 经济下行压力下债 券一级市场净融资较 去年 还有距离（亿元） . 18 图 18 ： 今年前 11 个月地方债发行、到期和净 融资 一览 . 19 图 19 ： 利率债发行结构年 度变化（亿元） . 19 图 20 ： 利率债成交量变化 （亿元） . 20 图 21 ： 国开债与国债期限 利差（BP ） . 22 图 22 ：5 年期和 10 年期国 开债与国债利差变化 情况 （BP ） . 22 图 23 ： 中期票据和定向工 具交易增加表明银行 间交 易过度（亿元） . 24 图 24 ：1 年期中票收益率 （% ） . 25 图 25 ：5 年期中票收益率 （% ） . 25 图 26 ：1 年期城投债收益 率下行（% ） . 26 图 27 ：7 年期城投债收益 率较年初变化不大（% ） . 26 表 1 ：主要发达国家 GDP 增速及金砖国家经济 增速 （% ） . 6 表 2 ：主要经济体 CPI 水平（同比，% ） . 7 表 3 ：美国投资和消费数 据（% ） . 9 表 4 ：三驾马车对经济增 长的贡献（% ） . 11 表 5 ：固定资产投资四 大 类占固定资产投资比 重（% ） . 11 表 6 ：银行间质押式 回购 利率大部分下行 . 15 表 7 ：存款类机构质 押式 回购利率大部分下行 . 16 表 8 ：回购定盘利 率 与银 银间回购定盘利率 14 天变化较大 . 16 表 9 ：上证所新质押 式国 债回购利率大部分下 降. 16 表 10 ： 深交所质押式回购 加权平均利率大部分 下降 . 16 表 11 ：SHIBOR 较年初大 幅下降 . 17 表 12 ： 利率债发行 及到期 情况（单位：亿元） . 18 表 13 ： 国债和政策 性金融 债收益率全面下行（% ） . 21 表 14 ： 国债期限利差（% ） . 21 年度投资 策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 15 ： 国开债期限 利差（% ） . 21 表 16 ： 国债与国开债利差 （% ） . 22 表 17 ： 信用债到期 和净融 资 . 23 表 18 ： 中期票据 2018 年到期收益率（% ） . 25 表 19 ： 城投债信用利差（BP ） . 26 表 20 ： 中票信用利差（BP ） . 26 年度投资 策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 全球流动性拐点，经济下行压力增大 1.1 全球央行 流 动性 拐 点 美 国退出 量化宽 松并 开启加 息周期 ，日欧 央行 缩减量 宽规模 并前瞻 指引 逐步 恢复 货币 正 常化 。 以 美联储 为首 的央 行 近年 逐步 退出 量化 宽松 ， 进入 货币 正常 化， 全球 流 动性收 紧 。 中国 由去 杠杆 向稳杠 杆过度 ，货币 政策 以公开 市场操 作取代 以往 的降息 降准 。 大国央 行 货 币政策 操作 来看， 全球面 临流动 性拐 点。 后 量宽时 期，全 球央 行资产 负债表 也将不 同 程度收 缩。 最新 数据 显示 （截 至 12 月 1 日） ：美 联 储资 产 4.1 万亿 美元 ，日 本央行 资 产 551.8 万 亿日 元（ 折合 美元 约 4.88 万 亿美 元 ） ，欧 洲 央行 总 资产 4.646 万亿 欧 元（折 合美 元约 5.3 万 亿美 元） ， 中 国 央行总 资 产 35.83 万 亿元 （ 折合美 元 5.19 万亿 美元） ， 大国央 行 的资产 格局 已有 所改 变 。 为了比 较全 球主 要央 行资 产的变 化 。 我们 以 2013 年 1 月数 据 为 基期， 比较 了美国 、 日本 、欧盟 、中国 的 流动 性变 化状况 。 我 们发 现：2015 年之后 中 国 央行总 资产 保持 平稳 ， 曾 经一度 有缩 表； 日本 央 行 2017 年以 后总 资产 变化 斜 率平稳 ， 显 示总资 产变 化速 度放 缓。 美联 储 2015 年 以后 资产 扩 张速度 放缓 ， 显 示退 出量 宽之后 美 联 储货币 政策 逐渐 正常 化。 欧洲央 行 2017 年下 半年 开 始资产 扩张 斜率 走平 ， 也 显 示量 化 宽 松缩减 。 美欧 日央行 货币 政策 的转变 受 各经 济体周期 影响 ，流 动性拐 点也预 示着 经济同 步下行 。 对 美国而 言， 一是美国 庞大 的资产 负债 表正在 削弱 美 联储利 率的 市场调 控 能力 ，零利 率 和 负利率 相对 于正 常 的货币 政策是 未知 领域； 二是 美 联储通过 改 变长短 端利率 防止经 济 过 热， 提 高美 联储货 币政策 对实体 经济 的影响 ； 美国 的 减税 方案 和基建 等 宽财政 措施 ， 加 快了 美 国经 济复苏 ，美联 储 货币 政策 正常化 有助加 速政策 推进 ，并防 止经济 过热。欧 元区尽管 经 济复 苏 不 及美 国， 但 欧央 行量宽 面 临无 债可买 的困 境 ， 推动 了欧 央行削 减 QE 规模 。 日 本退 出 QQE 一直 犹豫不 决 ， 也 跟本 国经 济 基础不 稳定 有关 。 总之 ， 全球央 行 流 动性拐 点来 临之 时， 各国 经济状 况， 资产 价格 和收 益 较以 前将 大有 不同 。 图 1 ： 四大央行 总 资产规模 扩张速度 资料来 源：WIND ，长城 证券 研究 所 （以 2013 年 1 月 份数 据为 标准 值） 年度投资 策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 全球经济 面 临经 济 下行压力 鉴 于贸易 战影响 及发 展中国 家主权 货币危 机， 发达国 家和发 展中国 家经 济增速 被主流 预 测机构下调 。国 际货 币基 金组织 10 月的 世 界经 济 展望 中将 2018 、2019 年 全球经 济 增速预 期由 3.9% 下 调至 3.7% 。 将 发达 经济体 2018 年和 2019 年的 增长 预测 均 降低了 0.1 个百分 点 ， 新兴 市场 和发 展中经 济体 经济 增速 比预 测下 降 0.2 个和 0.4 个百 分 点。 同时 下 调 2019 年 美国 增长 由 2.7% 下调 至 2.5% ； 中 国由 6.4% 下调 至 6.2% 。 与 此同 时 ， 世行 在其 报告 中 将 东 亚和 太平 洋地 区经济 增长 从去 年 6.6% 降 至今年 6.3% ， 将 2019 年 增长率 由四 月份的 6.1%调整 为 6.0% 。 预计中国 2018 年 增速 6.5% ，并 将中国 2019 年增 速 从 6.3% 下 调到 6.2% 。在 全球 贸易 摩 擦持续 升温 ，美 元走 强导 致新兴 经济 体货 币大 幅贬 值 。尽 管 目 前 美国需 求势 头强劲 ，但鉴 于 它们 针对 中国采 取的关 税措施 以及 中国的 反击行 动，美 国 经 济增长 也将 造成冲 击。 发 达国家 因 产 出缺口 的缩小 以及货 币政 策继续 正常化 ，经济 增 长 率将下 降到 潜在水 平。人 口老龄 化 也 是发达 国家中 期增长 率 不振 的重要 原因 。新兴 市 场 的中期 前景 总体依 然强劲 ，但部 分大 宗商品 出口国 国际收 支基 础不稳 ， 货币 危机带 来 国内政 治经 济不 稳。 中国“滞涨 ”是 伪命 题 。 发 达国家中， 美国稳 步复苏 ，日本和 欧盟经济 复苏进 展缓慢。 美国经 济增 速 2018 年第 二 季度 2.87%，是 2015 年 6 月以来 的最 高值。 与 此同 时， 美 国核 心通胀 、 非 农就 业水 平及 薪资水 平均 表现 较好 。 欧 元区经 济增 速去 年以 来保 持在 2% 左右 的水平 ，尽 管复 苏不 及美 国强劲 ，但 表现 依然 较好 。日本 经济 增速 今年 以来 不及 1.5% ， 并且在 三季 度 GDP 增 速大 幅下降 到 1% 以下 ，复 苏进 程不稳 定。 金砖 国家 中， 印度 和 中 国经济 增速 均表 现较 好。 但中国 的通 胀水 平控 制 在 3% 以内 ， 而印 度通 胀今 年 一致维 持在 3-5% 的水平。 因此 ，金 砖 五国相 比较 而言 ， 所 谓的 中国“ 滞涨 ”名 不副 实。 表 1 ：主要发达国 家 GDP 增速及金砖国家经济 增速 （% ） 时间 美国 欧 元区 日本 俄 罗斯 巴西 南非 中国 印度 2018-06 2.87 2.30 1.37 1.94 1.03 0.39 6.70 8.20 2018-03 2.58 2.10 1.48 1.34 1.21 0.82 6.80 7.74 2017-12 2.47 2.50 2.09 39.38 2.12 1.45 6.80 6.97 2017-09 2.34 2.50 2.13 40.33 1.41 1.56 6.80 6.32 2017-06 2.11 1.90 1.18 41.60 0.42 1.24 6.90 5.59 2017-03 1.94 2.70 0.53 40.14 -0.01 1.00 6.90 6.07 2016-12 1.88 1.70 1.39 0.36 -2.49 1.04 6.80 6.76 2016-09 1.54 1.60 0.91 -0.24 -2.68 0.91 6.70 7.62 2016-06 1.30 2.50 1.17 -0.38 -3.40 0.59 6.70 8.10 2016-03 1.56 2.00 1.50 -0.51 -5.25 -0.31 6.70 9.03 2015-12 2.00 2.30 2.93 -2.74 -5.58 0.55 6.80 7.28 2015-09 2.38 2.10 4.08 -2.57 -4.26 0.86 6.90 8.47 2015-06 3.37 2.10 3.69 -3.28 -2.71 1.24 7.00 7.82 2015-03 3.81 1.90 3.50 -1.46 -1.59 2.54 7.00 6.71 2014-12 2.70 1.50 2.12 0.33 -0.21 1.75 7.20 6.08 2014-09 3.04 1.30 1.20 0.88 -0.64 1.89 7.10 7.83 2014-06 2.60 1.10 2.14 1.30 -0.44 1.70 7.50 7.43 2014-03 1.46 1.70 2.76 0.47 3.46 2.05 7.40 5.76 2013-12 2.61 0.60 2.79 2.47 2.52 3.09 7.70 6.44 年度投资 策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间 美国 欧 元区 日本 俄 罗斯 巴西 南非 中国 印度 2013-09 1.92 0.40 2.98 1.63 2.76 2.11 7.90 7.80 2013-06 1.26 -0.30 1.50 1.68 4.02 2.54 7.60 6.68 2013-03 1.57 -1.80 -0.56 1.26 2.72 2.18 7.90 4.56 2012-12 1.47 -1.10 -0.31 1.91 2.57 1.88 8.10 5.38 2012-09 2.53 -1.10 -0.64 3.27 2.56 2.07 7.50 7.75 2012-06 2.36 -1.20 2.00 4.44 1.04 2.74 7.60 5.01 2012-03 2.65 -0.20 1.87 5.44 1.75 2.17 8.10 5.63 资料来 源：WIND ，长城 证券 研究 所 表 2 ：主要经济体 CPI 水平（同比，% ） 时间 美国 日本 欧 元区 俄 罗斯 巴西 南非 印度 中国 2018-10 2.50 2.00 2.20 3.50 4.00 5.00 3.31 2.50 2018-09 2.30 1.70 2.10 3.40 3.97 4.83 3.70 2.50 2018-08 2.70 1.60 2.00 3.10 3.64 4.85 3.69 2.30 2018-07 2.90 1.00 2.10 2.50 3.61 5.05 4.17 2.10 2018-06 2.90 0.90 2.00 2.30 3.53 4.38 4.92 1.90 2018-05 2.80 1.00 1.90 2.40 1.76 4.29 4.31 1.80 2018-04 2.50 0.90 1.30 2.40 1.69 4.30 4.58 1.80 2018-03 2.40 1.00 1.30 2.40 1.56 3.72 4.28 2.10 2018-02 2.20 1.30 1.10 2.20 1.81 3.83 4.44 2.90 2018-01 2.10 1.30 1.30 2.20 1.87 4.27 5.07 1.50 2017-12 2.10 1.20 1.40 2.50 2.07 4.50 5.21 1.80 2017-11 2.20 0.90 1.50 2.50 1.94 4.42 4.88 1.70 2017-10 2.00 0.60 1.40 2.70 1.83 4.63 3.58 1.90 2017-09 2.20 0.50 1.50 3.00 1.63 4.86 3.29 1.60 2017-08 1.90 0.30 1.50 3.30 1.73 4.56 3.28 1.80 2017-07 1.70 0.10 1.30 3.90 2.08 4.36 2.36 1.40 2017-06 1.60 0.20 1.30 4.40 2.56 5.01 1.46 1.50 2017-05 1.90 0.40 1.40 4.10 3.35 5.34 2.72 1.50 2017-04 2.20 0.30 1.90 4.10 3.99 5.25 3.07 1.20 2017-03 2.40 -0.10 1.50 4.30 4.57 6.13 3.89 0.90 2017-02 2.70 -0.20 2.00 4.60 4.69 6.49 3.65 0.80 2017-01 2.50 0.00 1.80 5.00 5.44 6.79 3.17 2.55 资料来 源：WIND ，长城 证券 研究 所 1.3 中 美 利 差 在 不在 合 适 区 间 有 没有 那 么 重 要 ？ 中美 10 年期国债利差不在 舒适区间并不会对货 币政 策构成制约， 中美 1 年期 国债利差倒 挂并非汇率贬值的主 因。11 月 30 日， 中美 10 年期国债收 益率 利 差 35.62BP ， 较年初 （1 月 2 日） 143.41BP 的水 平 大幅下 行 。 尽管 目前 中美 利 差并不 在所 谓 的 80-100 个 基点的 “舒 适区间 ” ， 但 我 们认 为 这 并 不对中 国 10 年期 国债 收 益率构 成制 约， 更不 会是 中国货 币政 策的 限 制， 因为 中 美 10 年 期国债 收益 率主 要取 决于 本国经 济， 通胀 预期 ， 以 及货币 政 策 年度投资 策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 对短端 利率 的影 响。 与此 同时， 中 美 1 年期 国债 收 益率利 差 自 11 月 8 日以 来出现 倒挂 ， 目前利 差高 达-18.78BP 。 市 场担忧 中美 利差 倒挂 会引 发人民 币贬 值 。 但 实际 上 影响人 民 币 汇 率变动 的主 要因素 ，一是 来自中 国经 济基本 面，外 储和居 民换 购汇率 因素， 这一点 与 中 美利差 无直 接关系 ；另一 方面来 自资 产配置 层面。 当中美 利差 收窄时 投资者 往往会 转 向 配置海 外资 产 ，这 样的条 件下资 本外 流导致 人民币 贬值。 尽管 当前人 民币贬 值压力 仍 在 ，但破 不破 七已经 不是市 场关心 的主 要矛盾 ，某一 个点位 也已 经不具 有较大 的指示 意 义 ，市场 也在 不断调 整预期 以适应 人民 币波动 区间。 目前短 期内 中美利 差倒挂 会导致 资 本 外流， 但长 期来看 ，中国 债市开 放步 伐不断 加快， 债券收 益率 相较其 它资产 更具吸 引 力。最 后， 随着 中美 货币 政策的 脱钩 ，中 美利 差倒 挂以后 或将 重现 。 图 2 ： 中美 10 年期美债及 利差 （% ） 图 3 ： 中美 1 年期美债及利 差 （% ） 资料来 源： 长城 证券 研究 所 资料来 源： 长城 证券 研究 所 1.4 美 国 经 济 究 竟有 没 有 想 象 中 那么 好 ？ 美国个人消费和私人 投资 总额增速比较稳定 ， 但私 人住宅投资和净出口 对经 济形成拖累。 美 国个人 消费 支出和 耐用品 消费支 出同 比增速 比较稳 定 ，显 示美 国投资 和消费 是经济 增 长的 稳定 支撑 。但另 一方面 ，美国 私人 住宅投 资 增速 较低， 美国 房地产 销售和 投资也 比 较 缓慢。 受贸 易战影 响，美 国商品 和服 务净出 口的增 速大幅 下滑 。 就业 方面， 尽管存 在 季节