请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 电气设备新能源 Table_IndustryInfo 新能源 2019 年年度策略 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 13 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 新能源平价来临，关注逆周期因子 平价时代已经来临，能源革命正式开启 发展新能源为我国重要战略发展方向，当前新能源发电、新能源汽车整体渗透率仍有待进一步提高。 其中， 风电渗透率仅 5.39%，光伏渗透率仅 2.62%，较欧美发达国家 渗透率水平仍有较大差距；新能源汽车销售渗透率仅 3.76%，替代传统燃油车市场空间广阔。 在国家安全及清洁发展等国家战略强需求下， 新能源各子行业平价进程 、 市场化进程 明显提速 ， 能源革命也将逐步开启。 风电：下游需求旺盛，制造业逆周期利润修复 风电零部件制造商目前正处于利润率和收入增速的双重拐点。需求来看，预计风电行业在 2019-2020 年将出现 30%以上的行业 增速，一方面是风电平价带来的风场高回报率，另一方面 2019-2020 年分别都会下调电价，出现抢装。成本来看，过去两年风电产业链上的公司成本主要是钢材，受供给侧改革冲击巨大，利润率均不足高峰时期的一半，部分企业甚至更少。如果钢价跟随周期下行，风电零部件企业有望进入量利双升的景气周期 。 光伏：政策拐点叠加平价将至，需求有望超预期 光伏政策拐点已现，随着后续政策逐步落地，行业估值仍有较大上修空间。随着系统成本的进一步下降，光伏平价项目将在 2019 年出现爆发式增长，考虑平价项目的增量，预计 2019 年新增装机有望达到 50GW，同比增长 25%，行业景气度将出现修复。针对存量项目的服务以及引领技术迭代的优质设备商值得关注。 新能源汽车：平价之路上的产业深化 行业中长期需求强劲，汽车产业中长期发展规划保证行业未来两年销量年化增长超过 40%，短期内消费端平价催生除传统限牌限行和营运类等刚需外的纯市场需求。我们认为产业链集中度在下游高速增长的需求以及退补带来的降本压力双重作用下将进一步提升，同时全球化趋势带来供应链企业的量价齐升。建议重点关注国内市场溢价能力增强的锂电池环节以及海外供应链收益标的 。 投资建议：关注估值修复及逆周期因子 风电需求高增长叠加钢价下跌，零部件盈利弹性巨大； 建议重点关注天能重工、天顺风能、日月股份、金雷风电、金风科技。 光伏政策拐点下，建议关注业绩估值全面超预期带来的戴维斯双击； 建议重点关注阳光电源、捷佳伟创、太阳能，关注通威股份、林洋能源、迈为股份。 电动车建议关注全球供应链集中度提升带来的机会； 建议重点关注宁德时代、恩捷股份、新宙邦，关注当升科技。 风险提示 政策不达预期、钢价上涨 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 300750 宁德时代 买入 81.50 174,943 1.36 1.77 54.7 42.2 002202 金风科技 买入 11.05 39,865 0.70 1.06 10.6 13.3 000591 太阳能 买入 3.26 10,194 0.36 0.51 9.6 6.9 601222 林洋能源 买入 5.21 9,569 0.46 0.54 9.1 7.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 新能源行业重大事件快评 -细则更细，新添激励指标 配额制第三版征询下发点评 2018-11-19 国信证券 -电气设备新能源行业重大事件快评： 10 月 新 能 源 汽 车 销 量 点 评 2018-11-12 电气设备新能源行业三季报总结暨 11 月投资策略：光伏政策反转，风、车维持高景气度 2018-11-12 宁德时代 -300750-2018 年三季报点评：业绩高速增长，龙头效应凸显 2018-10-30 电气设备及新能源月报：风光渐入佳境，电车龙头效应凸显 2018-10-23 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyinguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030002 联系人：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2guosen 证券分析师：居嘉骁 E-MAIL： jujiaxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518110001 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuanguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 电气设备新能源请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 风电： 全球风电零部件采购需求稳定增长，拉动风 电零部件板块业绩持续改善。随着上游大宗原材料价格处于高位震荡甚至有可能下行的前景，国内风电零部件制造商目前正处于利润率和出货量稳步修复的阶段，头部企业还有一定的扩产潜力。预计风机制造板块的 2019 年将持续反映需求同比显著增长的趋势，营业收入和经营利润保持一定同比增速，特别是零部件制造板块的盈利能力也将伴随出货量的高速增长而稳步修复。我们强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。 建议重点关注 天能重工、天顺风能、日月股份、金雷风电、金风科技 。 光伏： 从产业链格局来看，产业链整体技术降本仍是大趋势，组件价格下降有利于 下游光伏电站运营商的内部收益率提升。建议关注在传统领域有积累且具有增长潜力的公司，同时在新一轮高效电池扩产潮下，建议关注拥有高弹性机会的设备供应商环节。 建议重点关注阳光电源、捷佳伟创、太阳能，关注通威股份、林洋能源、迈为股份。 新能源汽车产业链： 行业中长期需求强劲，汽车产业中长期发展规划保证行业未来两年销量年化增长超过 40%，短期内消费端平价催生除传统限牌限行和营运类等刚需外的纯市场需求。我们认为产业链集中度在下游高速增长的需求以及退补带来的降本压力双重作用下将进一步提升，同时全球化趋势带来供应链企业 的量价齐升。建议重点关注国内市场溢价能力增强的锂电池环节以及海外供应链收益标的， 建议重点关注宁德时代 、恩捷股份、新宙邦，关注当升科技。 核心假设或逻辑 风电：行业装机呈现快速增长趋势， 大宗商品价格现下行趋势， 补贴及相关政策如预期推进。 光伏：补贴 、电价及 分布式政策如预期推进 ，高效 PERC 电池片推广符合预期 。 新能源汽车：未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头。电池企业产能扩张进程按计划推进；乘用车发展呈现逐步高端化趋势。 与市场预期不同之处 市场一直预期新能源行业受政策补贴影响严重，周期性或投 资机会较难把握。 我们认为，风电行业将会存在一个由需求带动产业链价格上涨 ， 最终全产业扩产收益的过程， 叠加大宗商品价格现下行趋势，强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。 我们认为，光伏行业 政策 预期 拐点已现， 行业 估值整体提升仍有较大空间， 受益于上游成本由政策影响而快速下降， EPC 环节、光伏运营商环节内部收益率提升显著 。同时 ，伴随着 当前 高效电池 全面铺开 大趋势 ， 电池片环节 将主导此轮光伏行业技术迭代更新。 我们认为，新补贴政策落点在于积极推进中国新能源车市向高端化、大型化发展，在当前车市发展动能逐步转化的时间节点下， 关注乘用车向高端化方向发展所带来的投资机会，建议关注高镍三元 +软包电池、乘用车高端零部件；同时看好 “三电 ”行业产业链龙头，将在新一轮产业链洗牌中获得高于行业的发展增速。 股价变化的催化因素 第一，风电、光伏行业补贴及政策出现重大有利变化； 第二，风电、光伏下游装机量超预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第三，风电、光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧； 第四、以钢铁为代表的大宗原材料价格下跌； 第 五 ，新能源汽车产销量数据大幅超预期； 第 六 ，国产企业倚靠国内景气市场发展壮大，并打入全球新能源汽车产业链。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，风电、光伏行业补贴和政策不达预期； 第二，风电、光伏行业装机不及预期； 第三，新能源汽车板块受政策影响较大，若补贴政策出现不利变化，行业或面临需求下滑的风险； 第四，双积分政策执行不及预期， CAFC、 NEV 积分转让不畅通； 第五，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 平价时代已经来临，能源革命正式开启 . 8 我国风电、光伏渗透率有待进一步提高 . 8 新能源汽车：电动化趋势已然迫在眉睫 .11 风电：下游需求旺盛，制造业逆周期利润修复 . 13 设备供应链整体进入紧平衡 . 13 历史数据显示：风电成本端具备极强的逆周期因子 . 17 原材料价格进入下行周期，风电中游制造业将回归盈利中枢 . 32 光伏：政策拐点叠加平价将至，需求有望超预期 . 36 政策拐点出现，产业链价格止跌，行业景气度回调 . 36 国内处平价前夕，全球光伏新增装机预期不改 . 37 光伏新一轮技术迭代点：高效 PERC 电池片时代已来 . 40 新能源汽车：平价之路上的产业深化 . 42 政策解读：退补常态化下的政策接力 . 42 需求端：乘用车增长超预期，商用车有待挖掘 . 46 电池产业链：关注中游盈利复苏和全球化趋势 . 51 投资建议 . 60 风险提示 . 60 国信证券投资评级 . 62 分析师承诺 . 62 风险提示 . 62 证券投资咨询业务的说明 . 62 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：中国风电累计装机量（万千瓦） . 8 图 2：中国光伏累计装机量（万千瓦） . 8 图 3：我国历年一次能源占比变化 . 10 图 4： 2016 年我国能源结构与发达国家能源结构比较 . 10 图 5： 2009-2018Q3 年我国风电发电量及渗透率 . 11 图 6： 2012-2018Q3 我国光伏发电量及渗透率 . 11 图 7： 2009-2016 年欧洲国家光伏发电渗透率 . 11 图 8： 我国自主品牌乘用车市场占有率情况 . 12 图 9： 我国原油及油品对外依存度情况 . 12 图 10： 2017 年全球各区域风电度电成本范围区间 . 13 图 11：全球风电新增和累计装机容量预测（ GW） . 13 图 12：全球风电新增和累计装机容量预测（ GW） . 13 图 13： 2017 年我国能源结构与发达国家能源结构比较 . 14 图 14： 2009-2018Q3 我国风电发电量及渗透率 . 14 图 15： 2017 年欧洲国家风电发电渗透率 . 14 图 16：美国风电主流机型度电成本走势 . 15 图 17： 2020 年全国海上风电开工规模（万千瓦） . 16 图 18：未来三年中国风电新增装机容量预测 . 16 图 19：中国风电中长期年均风电新增吊装容量（ 2006-2050 年）（ GW） . 17 图 20：国内钢铁价格指数 . 18 图 21：国内钢材价格指数 -板材 . 18 图 22：天顺风能年度毛利率（ %） 2011-2013 . 19 图 23：天顺风能季度毛利率（ %） 2011-2013 . 19 图 24：天顺风能季度净利率（ %） 2011-2013 . 20 图 25：大金重工历史毛利率（ %） 2010-2013 . 20 图 26：国内铸造生铁价格 -鞍山 . 21 图 27：国内废钢价格指数 -上海 . 21 图 28：通裕重工历史毛利率（ %） 2010-2013 . 22 图 29：国内钢铁价格指数 . 22 图 30：国内钢材价格指数 -板材 . 23 图 31：国内铸造生铁价格 -鞍山 . 23 图 32：国内废钢价格指数 -上海 . 23 图 33：天顺风能季度毛利率（ %） 2013-2016 . 24 图 34：天顺风能季度净利率（ %） 2013-2016 . 24 图 35：天能重工年度毛利率（ %） 2011-2018 . 24 图 36：天能重工年度净利率（ %） 2011-2018 . 25 图 37：大金重工风塔业务毛利率（ %） 2013-2016 . 25 图 38：日月股份年度毛利率（ %） 2011-2018 . 25 图 39：日月股份年度净利率（ %） 2011-2018 . 26 图 40：金雷风电年度毛利率（ %） 2011-2018 . 26 图 41：金雷风电年度净利率（ %） 2011-2018 . 26 图 42：通裕重工风电主轴毛利率（ %） 2013-2016 . 27 图 43：国内钢铁价格指数 . 27 图 44：国内钢材价格指数 -板材 . 28 图 45：国内铸造生铁价格 -鞍山 . 28 图 46：国内废钢价格指数 -上海 . 28 图 47：天顺风能季度毛利率（ %） 2016-2018 1H . 29 图 48：天能重工风塔业务毛利率（ %） 2016-2018 1H . 29 图 49：大 金重工风塔业务毛利率（ %） 2016-2018 1H . 30 图 50：日月股份季度毛利率（ %） 2016-2018 3Q . 30 图 51：日月股 份季度净利率（ %） 2016-2018 3Q . 30 图 52：金雷风电季度毛利率（ %） 2016-2018 3Q . 31 图 53：金雷风电季度净 利率（ %） 2016-2018 3Q . 31 图 54：风塔毛利率与钢价走势 . 32 图 55：风电铸锻件毛利率与生铁、废钢走势 . 32 图 56：天顺风能风塔毛利率和平均值 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 57：天能重工风塔毛利率和平均值 . 33 图 58：大金重工历史风塔毛利率和平均值 . 33 图 59：日月股份历史毛利率和平均值 . 34 图 60：金雷风电历史毛利率和平均值 . 34 图 61：季度营业收入同比增速 . 35 图 62：季度销售毛利率走势 . 35 图 63：季度销售净利率走势 . 35 图 64：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥ /kg） . 37 图 65：八寸单晶硅片出厂价 (A 片含税，￥ /片 ) . 37 图 66： 156 普通单晶硅电池片出厂价（含税，￥ /W） . 37 图 67：单晶硅电池组件 (280W，￥ /W，含税 ) . 37 图 60： SOLARZOOM 光伏经理人指数（周） . 37 图 69： 2020 年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集中式电站及单面发电） . 38 图 70：中国分布式光伏装机（政策不限额下， 17 年新增装机增长 360%） . 39 图 71：全球累计光伏装机容量增长预期 . 40 图 72： 2014-2018 年前三季度中国组件海外市场出货量（ GW；出口量占海外市场当年新增装机比） . 40 图 73：各种路线工艺电池片转化效率 . 41 图 74： 2018 年领跑者中标结果产品技术分析 . 41 图 75：各路线电池片市场占比变化趋势图 . 41 图 76： 2010-2018 年中国新能源汽车销量及渗透率 . 42 图 77： 2018 年 5-11 批推荐目录纯电能量密度分布 . 44 图 78： 2018 年 5-11 批推荐目录纯电续航里程分布 . 44 图 79：我国乘用车新能源积分占比核算 . 44 图 80：我国各乘用车集团 2018 年新能源汽车积分情况 . 44 图 81： 2017-2018 年新能源汽车产销量（辆） . 46 图 82：中汽协口径 2018 年 1-10 月新能源乘用车销量统计 . 46 图 83：中国新能源乘用车世界份额占比 . 46 图 84： 2018 年新能源乘用车车型结构占比 . 47 图 85： 2018 年 1-10 月新能源汽车销量前 10 车型 . 47 图 86： 2014-2018 年新能源客车上牌量（台） . 48 图 87： 2018 年 1-10 月新能源客车生产量 . 48 图 88： 2014-2018 年新能源客车用途特征 . 49 图 89： 2014-2018 年新能源客车区域市场 . 49 图 90： 2018 年 1-10 月新能源客车累计销量排行（辆） . 49 图 91： 2018 年 1-10 月新能源专用车产销量（辆） . 50 图 92： 2018 年 1-10 月新能源专用车企业销量排行 . 50 图 93： 2018 年 1-10 月动力电池装机量 . 52 图 94： 2018 年 1-10 月锂电装机量分车型 . 52 图 95： 2018 年 1-10 月动力电池装机分类型（ GWh） . 52 图 96： 2018 年 1-10 月动力电池装机分形状（ GWh） . 52 图 97： 2018 年 1-10 月动力电池装机分企业和类型（ GWh） . 53 图 98： 2018 年 1-10 月动力电池装机市场份额（ GWh） .