本报告 由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 春寒 犹料峭 ， 静待 暖风来 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 轻工制造 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/12/20 分析师 杨欧雯 证书编号： S1100517070002 010-66495651 yangouwencczq 联系人 林东岳 证书编号 ： S1100117070006 021-68595117 lindongyuecczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 轻工制造行业年度策略 报告 核心观点 回顾 2018： 轻工板块大幅下挫 ，估值承压 年初至今 （截至 2018 年 12 月 17 日） ，轻工制造指数下跌 34.16%,表现弱于大盘。 今年 轻工制造 行业 经历了尤为艰难的一年，尤其是二季度开始更是 进入了至暗时刻。造纸板块 ， 供给端原材料稀缺程度不及去年，需求疲弱 导致 造纸企业盈利能力下滑；家居板块，受房地产调控政策影响，地产产业链下游需求低迷，家居企业业绩增速普遍大幅低于去年；包装印刷板块，原材料成长上涨的压力得到缓解，但是传导有一定时滞， 业绩 改善 仍需时日 。 展望 2019： 寻找确定性 投资主线一： 短 期承压不改长期逻辑，优质企业有望穿越熊牛，真正优质的企业往往能够在寒冬中 ， 凭借卓越的管理能力、完善的产品矩阵、全面的销售渠道， 拥有 穿越周期的力量；主线二：原材料成本回落带来盈利改善的确定性机会， 建议 关注 TDI 价格下降的软体家居板块，纸浆价格中枢 可能小幅 下移的生活用纸板块，以及纸价回落的纸包装板块。 造纸板块： 原材料价格 或有 波动 ，需求端待改善 2018 年外废进口同比下滑 20%,预计到 2020 年 我国将停止外废进口 ,国废供应存在一定缺口。木浆价格 短期库存压力带来浆价下调预期， 但 长期 全球纸浆供需紧平衡，浆价 中枢下调空间不大。 2019 年，造纸板块原材料供给紧平衡是行业投资主线，但是 需求 疲弱导致 下游销售不畅 的局面何时改观，仍然需要等待。 包装印刷板块：行业整合提速，盈利拐点可期 原材料成本回落，行业基本面有所改善，龙头企业通常具备 解决运输半径、改善现金流等问题的能力， 通过逐步转型为综合包装服务供应商，产品附加值有望得到提升， 2019 年有望迎来盈利拐点。同时，建议关注新型烟草行业的投资机会，我们认为，监管政策将决定行业走向。 家居板块：竞争加剧，行业集中度持续提升 2018 年我国对房地产严格调控， 作为地产后周期行业 ，二季度开始家居板块业绩 开始下滑 ，行业盈利情况的改善需要 等待地产限购政策的松动 。定制家居 行业由于竞争加剧，部分企业通过品类扩张 、布局前端整装渠道 等途径来改善盈利能力，行业基本面改善仍需时日 。软体家居行业竞争格局相对较好，细分赛道被不同企业占据，同时行业集中度呈现明显的集中趋势 ，但是应当关注贸易摩擦给出口业务造成的影响 。 风险提示 ： 宏观经济不及预期 ； 原材料价格波动 ；政策风险 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/32 正文 目录 一、 2018 年回顾：寒冬中踽踽前行 . 5 1.轻工制造板块总体表现弱于大盘 . 5 2.板块特征：盈利下滑， 个股普跌 . 7 二、投资主线：寻找确定性机会 . 8 1.主线一 :寻找拥有护城河，穿越景气周期的优质成长企业 . 8 2.主线二：原材料成本回落带来盈利改善的确定性机会 . 9 三、造纸板块：原材料价格中枢或小幅下移 . 9 1.2018 年回顾：需求疲弱，盈利承压 . 9 2.木浆产业链：短期浆价中枢或小幅下移，长期有望高位徘徊 . 10 2.1 2018 年全球木浆供需紧平衡，浆价高位盘亘 . 10 2.2 短期库存压力致浆价下行，长期保持供需紧平衡 . 13 3.废纸产业链：外废进口额度缩小，长期价格中枢有望上行 . 14 3.1 需求疲弱，箱板瓦楞纸价格下行 . 14 3.2 外废进口收紧，中长期上涨逻辑明确 . 15 四、包装印刷板块 ：原材料成本下降，边际盈利能力改善 . 16 1.2018 年回顾：行业成本可控，盈利拐点在即 . 16 2.纸包装行业：消费升级，下游需求具有韧性 . 17 3.烟标行业 ：关注布局新型烟草的投资机会 . 18 五、家居板块：受制于地产调控，行业静待黎明 . 20 1.2018 回顾：板块整体弱于大盘，定制家居表现抢眼 . 20 2.地产调控升级，家居板块短期承压 . 21 3.定制家居：板块承压，关注定制龙头 . 22 3.1 地产下行，密集开店，竞争加剧，行业增速下滑 . 22 3.2 定制向整装延伸，关注定制家居龙头 . 24 4.软体家居：行业整合提速，龙头市占率持续提升 . 26 4.1 我 国软体家居需求未来三年有望突破 2000 亿元 . 26 4.2 精益化管理成为软体家居行业竞争焦点 . 28 4.3 行业集中度持续提升，竞争格局向好 . 29 六、相关标的 . 30 风险提示 . 31 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/32 图表目录 图 1： 轻工制造板块走势弱于大盘 . 5 图 2： 轻工制造板块下跌 34.16% . 5 图 3： 轻工制造行 业排名 23/28 . 5 图 4： 轻工子板块涨跌幅 . 6 图 5： 轻工制造 2013-2018Q3 营业收入（亿元） . 6 图 6： 轻工板块 2013-2018Q3 归母净利润（亿元） . 6 图 7： 轻工制造板块毛利率和费用率 . 7 图 8： 轻工制造板块个股市值分布 . 7 图 9： 造纸板块下跌 34.25% . 9 图 10： 造纸板块市盈率为 8.5 倍 . 9 图 11： 造纸板块营业收入（亿元） . 10 图 12： 造纸板块 净利润（亿元） . 10 图 13： 纸浆价格走势（美元 /吨） . 10 图 14： 白卡纸价格走势（山东博汇： 250G）（元 /吨） . 11 图 15： 铜版纸价格走势（北京东帆： 105G）（元 /吨） . 11 图 16： 双胶纸价格走势（北京 UPM： 70-100G）（元 /吨） . 12 图 17： 生活用纸市场规模（亿元） . 12 图 18： 我国人均生活用纸消耗量（千克） . 13 图 19： 国废：黄板纸福建 A 级（元 /吨） . 15 图 20： 美废 8#（美元 /吨） . 15 图 21： 瓦楞纸价格（元 /吨） . 15 图 22： 箱板纸价格（ 元 /吨） . 15 图 23： 包装印刷板块下跌 19.79% . 16 图 24： 包装印刷板块市盈率 24 倍 . 16 图 25： 包装印刷 板块营业收入（亿元） . 17 图 26： 包装印刷板块净利润（百万元） . 17 图 27： 智能手机产量（万台） . 18 图 28： 化妆品零售额 （亿元） . 18 图 29： 我国卷烟工商库存（万箱） . 18 图 30： 我国卷烟产销量（万箱） . 19 图 31： 家居板块 下跌 40.61%. 20 图 32： 家居板块市盈率为 24 倍 . 20 图 33： 家居板块营业收入（亿元） . 20 图 34： 家居板块 净利润（亿） . 20 图 35： 2018 年商品房销售面积（万平方米） . 21 图 36： 2018 年商品房销售额（亿元） . 21 图 37： 主要家居企业 2018 年涨跌幅走势 . 22 图 38： 家居企业收入驱动因素拆分 . 22 图 39： 家装要素争夺格局 . 26 图 40： 2010-2017 年住宅销售面积（亿平米） . 27 图 41： 我国 2010-2017 年人均可支配收入 /万元 . 27 图 42： 2006-2015 年我国软体家居消费额（亿美元） . 27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/32 图 43： 软体家居行业发展现状及应对策略 . 29 表格 1. 2018 年股价上涨的个股 . 8 表格 2. 定制家居公司 2018 年盈利增速 . 23 表格 3. 定制家居公司开店情况 . 24 表格 4. 家居企业布局 整装情况 . 25 表格 5. 软体家居 2018 年 -2020 年市场规模测算 . 28 表格 6. 沙发行业龙头企业对比 . 29 表格 7. 盈利预测表 . 31 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/32 一、 2018 年 回顾： 寒冬中踽踽前行 1.轻工制造板块总体表现 弱于 大盘 年初至 今 （截至 12 月 17 日 ） ， 上证综指 下跌 21.44%，沪深 300 指数 下跌21.58%，轻工制造指数下跌 34.16%， 表现 弱于 大盘 。 今年特别是二季度以来轻工制造 行业 经历了尤为艰难的一年，各子板块都出现了大幅下跌 ，行业面临洗牌，估值已经接近历史底部。 截至 12 月 17 日，包装印刷、家居和造纸板块今年跌幅分别达 19.79%、 40.61%、 34.25%。 图 1： 轻工制造板块走势 弱于大盘 图 2： 轻工制造板块 下跌 34.16% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） 图 3： 轻工制造行业排名 23/28 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%轻工制造 上证指数 沪深 300-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%上证综指 沪深 300 创业板指 轻工制造-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%银行休闲服务 非银金融 医药生物计算机食品饮料 农林牧渔钢铁房地产建筑材料采掘交通运输 建筑装饰 国防军工 家用电器化工商业贸易 公用事业 纺织服装 机械设备汽车 通信轻工制造 电气设备综合 传媒 电子有色金属川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/32 图 4： 轻工子板块涨跌幅 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） 轻工制造板块 2018 年前三季度 营业收入为 3497 亿元， 同比增长 15.55%， 增速较去年同期下 降 7.39pct； 板块归属母公司的净利润为 262 亿元 ，同比 增长4.49%， 增速较去年同期 下降 41.48pct。板块毛利率保持稳定， 2018 前三季度毛利率为 27.24%，略低于 2017 年毛利率 27.75%。板块期间费用率水平略有提升， 2017 年前三季度期间费用率为 18.35%，高于去年的 17.92%。 图 5： 轻工制造 2013-2018Q3 营业收入（亿元） 图 6： 轻工板块 2013-2018Q3归母净利润（亿元） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券 研究所 -19.79%-40.61%-34.25%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%包装印刷 家用轻工 造纸2691 2821 3025 3358 4149 3497 4.83%7.23%10.99%23.58%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018Q3122 138 179 234 329 262 13%30%31%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018Q3川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/32 图 7： 轻工 制造板块毛利率和费用率 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2.板块特征： 盈利下滑，个股普跌 2018 年市场风格继续偏好龙头白马 ，高增长低估值的个股表现抢眼。 目前川财证券轻工制造股票池 中，共计 103 个股票， 200 亿以上市值的个股为 9 个，占比为 8.74%， 100 亿 200 亿市值的个股为 13 个，占比 12.62%。总体来看，轻工制造板块 以 小市值个股为主。 图 8： 轻工制造板块个股市值分布 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 12月 17日） 个股方面，呈现普跌行情， 截至 12 月 17 日，今年 上涨的个股仅有 6 个，分25.59% 25.64%27.14% 28.06% 27.75% 27.24%25.59%19.31% 18.81%17.52% 17.92% 18.35%0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3毛利率 期间费用率8.74%12.62%35.92%41.75% 大于 200亿100200亿50100亿小于 50亿川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/32 别是 顶固集创、金陵体育、通产丽星、晨光文具、合兴包装、周大生 其中，顶固集创为次新股，有 一半以上个股 全年 跌幅超过了 30%。 经过 2017 年业绩 突出 带来的确定性增长之后，今年行业进入了至暗时刻。造纸 板块，供给端原材料稀缺程度不及去年，需求端则因为经济不景气导致需求疲弱，造纸企业盈利能力下滑； 家居板块，受房地产调控政策影响，地产产业链下游需求低迷，家居企业业绩增速普遍大幅低于去年；包装印刷板块，原材料成 本 上涨的压力得到缓解，但是传导有一定时滞，今年业绩尚未出现明显改善。 因此， 我们认为， 2018 年 轻工制造板块正经历着过去几年来最艰难的时刻，一批盈利能力较弱的中小企业倒在黎明到来之前，行业龙头企业凭借卓越的管理能力和一定的成本优势，有望 在 行业 洗牌 中存活下来 ， 且随着板块的大幅下跌，目前龙头企业已经具备了一定的估值优势。 表格 1. 2018 年股价上涨的个股 代码 名称 涨幅 （ %） 市值 （亿元） 300749.SZ 顶固集创 35.28 26.73 300651.SZ 金陵体育 32.06 32.94 002243.SZ 通产丽星 46.54 38.54 603899.SH 晨光文具 18.71 261.56 002228.SZ 合兴包装 10.46 54.97 002867.SZ 周大生 4.38 141.25 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） 二、投资主线： 寻找确定性 机会 1.主线一 :寻找拥有护城河， 穿越景气周期 的优质 成长 企业 长期以来，轻工制造行业技术门槛较低，中小企业鱼龙混杂，企业质量参差不齐，行业发展杂乱无章。但是，随着供给侧改革的提速，落后产能快速淘汰，龙头企业凭借渠道、技术等方面的优势，在行业产能出清的过程中快速成长。 短期 承压不改长期逻辑，优质企业有望穿越熊牛。 今年轻工行业遭遇业绩下滑 ，真正优质的企业往往能够凭借卓越的管理能力 、 优质的人才队伍 、 高效的成本控制体系 、 完善的营销体系， 在行业景气度下行的背景下，依然 具备了穿越熊牛周期的力量， 具备中长期配置的价值， 相关标的有 晨光文具、中顺洁柔、顾家家居等。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/32 2.主线二：原材料成本回落带来盈利改善的确定性机会 去年受原材料成本上涨等因素影响，部分子行业和个股估值受到压制。今年以来部分原材料价格开始回调，行业景气度有所回升，成本压力得到缓解，估值压制因素逐步消除，基本面有所改善 ， 可以关注 TDI 价格下降的软体家居板块，纸浆 价格中枢 短期小幅 下移 的生活用纸板块， 以及 纸价回落的 纸 包装板块 。 三 、造纸板块： 原材料价格中枢或小幅下移 1.2018 年 回顾： 需求疲弱，盈利承压 2018 年 造纸板块表现 疲弱 ， 下游需求疲弱，原材料价格持续回调，板块盈利能力承压。 截至 12 月 17 日 ， 造纸板块整体下跌 34.25%，弱于沪深 300 指数。 今年前三季度造纸板块 营业收入 达 1081 亿， 同比 增长 16.81%，增速较去年同期下滑 15.74pct； 实现净利润 99.28 亿 元，同比增长 14.04%，增速较去年同期下滑 158.68pct，利润增速大幅下滑 。 目前板块平均估值约 8.5 倍，处于历史底部区域。 图 9： 造纸板块 下跌 34.25% 图 10： 造纸板块市盈率 为 8.5 倍 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 （截至 2018年 12月 17日） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11造纸 沪深 3000204060801001201401601802013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/9川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/32 图 11： 造纸板块营业收入 （ 亿 元） 图 12： 造纸板块净利润 （ 亿 元） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2.木浆产业链： 短期 浆价 中枢或小幅下移 ，长期有望高位徘徊 2.1 2018 年全球木浆供需 紧平衡，浆价高位盘亘 自 2017 年 8 月起，全球木浆价格大幅攀升，截至年底，针叶浆、阔叶浆价格价格均超过了 30%。 2018 年， 全球木浆新增产能被中国市场消化，供需紧平衡， 全球浆价呈现维持高位盘亘的格局 。 图 13： 纸浆价格走势 （美元 /吨） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 白卡纸 ：供需格局偏紧 ，价格有望上行 中华纸业在宁波北仑的 60 万吨白卡纸产能 搬迁至 印尼，按照 2017 年 1034 万816 819 857 986 926 1081 0200400600800100012002013 2014 2015 2016 2017 2018Q314.656.9024.7649.85115.6199.280204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018Q34005006007008009001000CFR现货价 :漂白针叶浆 :月亮 (加拿大 ) CFR现货价 :漂白阔叶浆 :金鱼 (巴西 )