研究源于数据 1 研 究创造价值 Table_MainInfo 道阻且长 ,行则将至 2019 年宏观经济展望 系列 之三 方正证券研究所证券研究报告 年度报告 宏观研究 2018.12.18 TABLE_ANALYSISINFO 高级宏观分析师： 卢亮亮 执业证书编号： S1220517110003 TEL: 021-50196579 E-mail： luliangliangfoundersc Table_Author 联系人： 相关研究 TABLE_REPORTINFO 新时代 新周期 2018年宏观展望2017.11.10 CPI 低位 PPI 回落，金融去杠杆货币偏紧 点评 4 月物价数据 2017.05.10 监管大年市场小年，供给出清买就买龙头 方正宏观周报 2017.05.01 需求价格回落，供给出清龙头企业受益 点评 4 月中采 PMI 2017.04.30 投资时钟与大类资产表现：来自中国的实证检验 2017.04.16 请务必阅读最后特别声明与免责 条款 导读： 2018 年国际环境错综复杂，中国内部改革行道艰难。 经济下行是改革 的 最大阻力。 2019 年中国经济将在稳增长和促进经济转型之前权衡。本文复盘 2018 年中国经济基本面变化，展望 2019 年国内经济走势。 摘要： 2019 年宏观经济和政策的总体逻辑 ： 2019 年的宏观经济工作重心将从“防范和化解重大风险”转向“六个稳”，尤其是稳就业。 外需环境的剧烈变化可能导致 2019 年 出口相关部门的失业人数显著上升。因此， 2019 年 稳增长的核心是解决出口下滑后的就业问题，重点领域是制造业 。 外资企业生产和出口交货值快 速回落是工业生产承压的原因。2019 年中美贸易摩擦 升级的可能叠加国际经济重回衰退的可能 加大 了工业生产继续回落的风险 ，预计 2019 年工业增加值同比 继续放缓至 6.0%。 2019 年房地产行业的 销售下滑， 但开发投资仍然不弱 。 棚改货币化安置政策逐渐退出 ， 2019 年房地产行业 将迎来低销售 增速时期 。 2018 年 房地产新开工持续高增， 但 在高基数和未来预期不明的双重影响下 2019 年新开工同比将大幅 回落 。 由于 2018年“高周转”模式下投资资金集中在新开工阶段发力， 后续阶段的施工投入将支撑 2019 年 房地产开发投资 ，同时投资统计口径变更对投资额的负影响消退，预计全年同比增 0-5%。 激励机制缺位下的基础设施建设投资将进入低增速阶段。 基建投资当前最大的问题不是扩张力度不足，而是政策执行 偏弱。十九大后地方政府缺乏系统性的高质量发展考核体系，地方政府负债投资意愿不强，基建投资同比走出历史新低。 提高基建投资增速的根本举措在于解决地方政府“不敢” 投资基建项目背后的动因。如果地方政府激励机制没有大调整， 2019 年的基建投资增速预计在 5-10%。 房贷 支出 挤出 消费， 社会消费品零售 同比走低，但未来 3 年新增老龄人口下滑将遏制消费下滑势头 。 2018 年 社零 累计同比创2013 年 12 月以来的新低 。房贷 增速 大幅超过可支配收入的提高速度从而挤出 消费 ，这将是近几年的主要矛盾 。 2019 年竣工面积同比将筑底企稳回升，从而 支撑 地产链相关的消费。 此外，2019-2021 年离退休人员数量的大幅下降将构成支撑未来 3 年消费的 另一 重要力量 。 预计 2019 年社零同比 增 9.2%左右 。 年度报告 研究源于数据 2 研究创造价值 制造业投资小幅回落， 政策重心 是解决出口链产业的就业问题。 2018 年中国制造业投资增速上行主要受到传统高耗能制造业“补产能”投资需求拉动以及财政货币宽松环境下新兴制造业加杠杆两方面因素的拉动。进入 2019 年， 高耗能制造业投资面临补产能空间上限的约束，投资增速回落；新兴制造业尤其是出口链产业将受到积极财政和宽松货币政策的重点关注，短期解决出口下滑造成的失业问题，长期促进形成强大的内需市场。 风险提示：美联储加息超预期；财政扩张 低于预期；中美贸易摩擦进一步恶化 。 年度报告 研究源于数据 3 研究创造价值 目录 1 2019 年宏观经济和政策的总体逻辑 . 5 2 工业生产：来自内外需的负向脉冲 . 6 3 房地产投资：销售下滑，投资不弱 . 7 3.1 渐入寒冬的地产销售，趋紧的房企资金 . 7 3.2 火热的新开工增速，持续到何时？ . 8 3.3 房企开发投资韧性到何时？ . 9 4 基础设施建设投资：激励机制缺位下的低增速 阶段 . 10 5 社会消费品零售：挤出效应和下降的新增老龄 人口 . 12 5.1 中国消费仍在升级 . 12 5.2 2018 年地产竣工低迷拖累相关消费 . 12 5.3 挤出效应拖累 2018 年消费，并对 2019 年消费继续构成压力 . 13 5.4 新增退休人口大幅下降将支撑未来 3 年的消费 . 13 6 制造业投资 ：未来需求的着力点在国内 . 14 6.1 2018 年制造业投资上行：产能投资约束放松 & 货币政策边际宽松 . 14 6.2 2019 年制造业投资能否延续回升势头？ . 18 年度报告 研究源于数据 4 研究创造价值 图表目录 图表 1： 劳动力人口和就业的变化趋势 . 5 图表 2： 人口城镇化速度放缓 . 5 图表 3： 每单位 GDP 同比新增就业人数上升 . 5 图表 4： 2015-2018 年制造业增加值累计同比 . 6 图表 5： 工业增加值的行业结构分析 . 6 图表 6： 外资企业的生产明显减速 . 7 图表 7： 中美贸易摩擦开始冲击出口 . 7 图表 8： 一二线销售企稳，三四五线回落 . 8 图表 9： 销售额放缓将影响房企资金 . 8 图表 10： 投向房地产的非银资金增速低位徘徊 . 8 图表 11： 房企的资产负债率上升 . 8 图表 12： 期房销售占销售总量超过 80% . 8 图表 13： 新开工仍可以继续维持 . 9 图表 14： 房价周期领先与土地周期 . 9 图表 15： 新开工与实际地产投资背离 . 10 图表 16： 施工总金额同比与建筑工程支出背离 . 10 图表 17： 新开工占总施工的比重不超过 30% . 10 图表 18： 2018 年基建投资进入负增长区间 . 11 图表 19： 2018 年 3-4 季度基建类财政支出提高 . 11 图表 20： 基建投资自筹资金仍在下滑 . 11 图表 21： 2018 年中国恩格尔系数继续下行 . 12 图表 22： 消费仍在缓慢升级 . 12 图表 23： 2018 年的社零同比低于其他年份 . 12 图表 24： 竣工低迷拉低地产相关消费 . 12 图表 25： 2015-2017 年的加杠杆买房潮 . 13 图表 26： 2015-2017 年的买房潮 . 13 图表 27： 房贷月供对消费的挤出效应 . 13 图表 28： 大额耐用品消费下降 . 13 图表 29： 1959-61 年出生人群将在 3 年内退休 . 14 图表 30： 2017 年退休金支出大幅上升 . 14 图表 31： 制造业投资同比的行业结构 . 15 图表 32： 不同类型制造业投资的近期趋势 . 15 图表 33： 制造业投资的行业结构变化 . 15 图表 34： 高耗能制造业产量同比上升 . 16 图表 35： 产能利用率回落 . 16 图表 36： 工业企业的产能已经触底 . 16 图表 37： 2018 年工业产能同比快速提高 . 16 图表 38： 北京地区的 PM2.5 浓度 . 16 图表 39： 唐山钢铁的高炉开工率 . 16 图表 40： 制造业投资的资金来源结构 . 17 图表 41： 制造业的融资主要靠自筹 . 17 图表 42： 前 4 轮降息周期地产基建增速提升 . 17 图表 43： 这次的制造业投资不太一样？ . 17 图表 44： 制造业投资与行业杠杆率高度相关 . 18 图表 45： 本轮制造业投资也有加杠杆的影子 . 18 年度报告 研究源于数据 5 研究创造价值 1 2019 年 宏观 经济 和 政策的总体逻辑 十九大之后，中国经济进入新阶段 从追求高增速转向高质量发展。 2018 年 7 月 31 日中央政治局会议指出，“ 上半年，我国 经济结构持续优化， 防范化解金融风险取得初步成效 但是， 当前经济运行稳中有变，面临一些新问题、新挑战 。 ”对此，中央提出了 “六个稳”要求，这是 中美贸易关系紧张之后的“ 主要矛盾 ”新方向 ， 也是 2018 年下半年 -2020 年之前中国宏观经济的主要工作内容，符合十九大提出了“稳中求进”的工作总基调。 我们认为 2019 年的宏观经济工作重心将从“防范和化解重大风险”转向“六个稳”，尤其是稳就业。 2020 年是全面建成小康社会的决胜之年，一个重要的衡量指标就是民生 ， 保障民生的关键是稳就业。 2012 年后中国劳动力人口 总量 进入下降区间， 2017 年劳动力人口同比下降 0.8%；与此同时，人口城镇化速度不断放缓， 2017 年城镇化率同比 2.04%。可以预见的是， 2019 年劳动力人口和城镇化率增速都将进一步放缓，城镇就 业人口 同比 增速（近似等于劳动力人口增速 +城镇化率增速） 继续放缓 。 考虑到 中国经济结构 不断 优化使得单位 GDP 增速能够吸纳的就业人数不断上升，因此， 2019 年设定 6-6.5%的 GDP 增速目标足以容纳新增就业人员。问题是，外需环境的剧烈变化 可能导致明年 出口 相关产业的失业人数显著上升， 所以， 2019 年扩张性政策的重点应该是稳定出口产业链的就业量。 图表 1： 劳动力人口和就业的变化趋势 图表 2： 人口城镇化速度放缓 - 11-6-149141924-303620 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17城镇就业人员 : 同比 中国劳动力人口 : 同比制造业就业人员数 : 同比（右）0.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 02025303540455055606519901992199319951996199819992000200220032005200620072009201020122013201520162017城镇化率 城镇化率 : 同比（右）资料来源： Wind；方正证券研究所。 资料来源： Wind；方正证券研究所。 图表 3： 每单位 GDP 同比新增就 业人数上升 10 012 014 016 018 020 022 0201020112011201220122013201320132014201420152015201520162016201720172018201820181 个百分点 G DP 同比增加多少就业（万人）资料来源： Wind，方正证券 研究所。 年度报告 研究源于数据 6 研究创造价值 2 工业生产：来自 内外 需 的 负 向 脉冲 2018 年前 11 个月 规模以上 企业 工业增加值 累计 同比增 长 6.3%，较去年年底下滑了 0.3 个百分点 。 分 部门 数据看，采矿和公共事业生产回暖而制造业生产下滑，尤其是 3 月中美贸易摩擦之后制造业增加值同比连续探底 。 分具体行业看，制造业生产景气度较高的子行业主要是偏中上游，比如石化、钢铁、有色等。 图表 4： 2015-2018 年制造业增加值累计同比 6 . 06 . 26 . 46 . 66 . 87 . 07 . 27 . 47 . 602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12(%)2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8资料来源： Wind，方正证券研究所。 图表 5： 工业增加值的行业结构分析 累计同比 2018-11 2018-10 2017-12 11月较去年年底的变化(%) 10月较去年年底的变化(%)工业增加值 6.3 6.4 6.6 -0.3 -0.2采矿业 2.1 2.0 -1.5 3.6 3.5制造业 6.6 6.6 7.2 -0.6 -0.6农副食品加工业 5.9 6.2 6.8 -0.9 -0.6食品制造业 6.5 6.3 9.1 -2.6 -2.8酒、饮料和精制茶制造业 7.0 9.1 -2.1烟草制品业 8.3 3.5 4.8纺织业 1.0 0.9 4.0 -3.0 -3.1纺织服装、服饰业 4.8 5.8 -1.0皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 4.2 4.6 -0.4木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 2.7 6.2 -3.5家具制造业 6.2 9.8 -3.6造纸及纸制品业 0.7 4.2 -3.5印刷和记录媒介的复制业 6.3 10.0 -3.7文教、工美、体育和娱乐用品制造业 8.0 9.1 -1.1石油加工、炼焦及核燃料加工业 6.6 4.8 1.8化学原料及化学制品制造业 3.8 4.0 3.8 0.0 0.2医药制造业 9.7 9.9 12.4 -2.7 -2.5化学纤维制造业 8.2 5.8 2.4橡胶和塑料制品业 3.1 3.3 6.3 -3.2 -3.0非金属矿物制品业 4.2 4.0 3.7 0.5 0.3黑色金属冶炼及压延加工业 6.8 6.4 0.3 6.5 6.1有色金属冶炼及压延加工业 7.2 6.5 1.5 5.7 5.0金属制品业 3.7 3.7 6.6 -2.9 -2.9通用设备制造业 7.3 7.4 10.5 -3.2 -3.1专用设备制造业 10.7 10.5 11.8 -1.1 -1.3汽车制造业 5.9 6.9 12.2 -6.3 -5.3铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 4.1 2.8 6.2 -2.1 -3.4电气机械及器材制造业 6.9 6.7 10.6 -3.7 -3.9计算机、通信和其他电子设备制造业 13.4 13.4 13.8 -0.4 -0.4仪器仪表制造业 6.0 12.5 -6.5其他制造业 2.8 5.9 -3.1废弃资源综合利用业 3.9 1.4 2.5金属制品、机械和设备修理业 11.5 9.8 1.7电力、热力、燃气和水的生产和供应业 10.0 10.0 8.1 1.9 1.9电力、热力的生产和供应业 9.7 9.8 7.8 1.9 2.0燃气生产和供应业 16.9 12.5 4.4水的生产和供应业 5.9 8.7 -2.8资料来源： Wind，方正证券研究所。 年度报告 研究源于数据 7 研究创造价值 造成 2018 年工业生产回落主要有两方面的原因：内需不景气和外需放缓。 首先， 内需不景气是工业生产疲弱的最重要因素。 汽车 产量下滑是内需不振引致工业不景气的一个缩影。 产业链关联度较大的工业机器人和汽车行业的产量 11 月同比分别为 -7.0%和 -16.7%， 1-11 月累计同比分别由去年年底的 68.1%和 3.2%下滑至 6.6%和 -2.3%。 另一方面 ， 外需放缓将是近期乃至 2019 年工业生产继续放缓的重要 原因 。 从不同所有权结构企业 的生产 数据看，外资企业的工业增加值同比在 2018 年 5 月份达到 8.4%的高点后持续下挫， 11 月当月同比已放缓至 1.9%，环比降低 2.0 个百分点。 另外， 美国对中国出口产品加征关税开始冲击出口，近期 出口增速以及出口交货值增速均明显下滑，出口依赖度较大且占制造业权重较大的两个行业 计算机、通信和其他电子设备制造业和电气机械及器材制造业的生产受外需变化的影响程度较大，一旦欧美经济出现超预期下滑或中美贸易关系出现超预期变化， 2019 年工业生产继续放缓的可能性仍然存在。 2018 年 12 月的政治局会议强调 “促进形成强大国内市场” ，这将是工业生产走稳的重要抓手，发展“制造业 +消费 +现代 服务业”的内部良性循环模式，摆脱外需对制造业的掣肘。 然而， 2019 年中美贸易摩擦叠加外需环境放缓的风险加大，政策对工业生产的刺激效果不显著，预计 2019 年工业增加值继续放缓至 6.0%。 图表 6： 外资企业的生产明显减速 图表 7： 中美贸易摩擦开始冲击出口 -113579111315567891011122012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10工业增加值 : 当月同比工业增加值 : 股份制企业 : 当月同比工业增加值 : 外商及港澳台投资企业 : 当月同比- 10-505101520252013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10工业企业 : 出口交货值 : 当月同比出口交货值 : 计算机、通信和其他电子设备制造业 : 当月同比出口交货值 : 电气机械及器材制造业 : 当月同比资料来源： Wind；方正证券研究所。 资料来源： Wind；方正证券研究所。 3 房地产投资 ：销售下滑， 投资不弱 3.1 渐入寒冬的地产销售 ，趋紧的房企资金 11 月全国 房地产 销售面积 当月同比 -5.1%，降幅扩大 2 个百分点，连续 3 个月负增长。其中， 30 大中城市地产销售 面积同比 8.4%，而三四五线城市（以 30 大中城市外的所有城市为代理变量）的地产销售面积同比下滑了 6.4%，亦是连续 3 个月同比负增长。这可能与棚改货币化 安置 政策逐渐淡出有关 。随着 2019 年货币化安置比例的进一步降低， 2019 年的销售面积同比将进一步下滑，预计在 -5%左右。 从房企的资金来源数据看，销售带来的定金及预收款占整个资金来源的 33%。 因此，如果 2019 年房企的其他资金来源继续从紧，那么销售下滑将可能是压垮中小房企的最后一根稻草。 在资管新规和房地产调控的双重影响，投向地产的非标资金不断下滑， 未来 政策层对冲地产快速下滑的政策 可能 是逐渐调整对地产公司的融资政策 ，同时微调需求端的政策，可能通过“因城施策”提振需求 。 年度报告 研究源于数据 8 研究创造价值 图表 8： 一二线销售企稳，三四五线回落 图表 9： 销售额放缓将影响房企资金 - 50- 40- 30- 20- 10010203040 三四五线销售当月同比 (% ) 一二线销售当月同比 (% )- 40- 2002040608010 02010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07房地产开发资金来源 : 其他资金 : 定金及预收款 : 累计同比商品房销售额 : 累计同比资料来源： Wind；方正证券研究所。 资料来源： Wind；方正证券研究所。 图表 10： 投向房地产的非银资金 增速 低位徘徊 - 30- 20- 100102030405060702014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09新增信托项目金额 : 累计值 : 按投向 : 房地产 : 同比资金信托余额 : 按投向 : 房地产 : 同比资料来源： Wind，方正证券研究所。 3.2 火热的新开工增速 ，持续到何时？ 2018 年 房地产新开工 持续 火热， 1-11 月 累计同比 16.8%， 11 月 当月同比 21.7%。 在房地产销量同比不断放缓的情况下，房地产新开工持续高增可能受到 三 方面因素的驱动： 1） 2017 年拿地规模剧增，为2018 年大量的新开工奠定基础； 2）连续多年的棚改货币化安置带动三四五线城市房地产去库存，当前这些城市的去化周期处于近年来的底部，存在补库存需求； 3） 存在融资困境风险的房地产企业，尤其是中小房企， 开启“高周转”模式，该模式的