请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |纺织服装 消费 承压 谨慎 布局 同步大市 （ 维持 ） 纺织服装 行业 2019 年 投资策略 报告 日期： 2018 年 12 月 20 日 Table_Summary 投资要点： 相对收益表现较弱 ，营收 创利增速放缓 ： 纺织服装行业在年初微涨之后随大盘持续震荡下跌，累计跌幅33.54%，跑输沪深 300 指数 10.23pct， 在 申万一级 28 个行业中排名仅 21 位 。 结合 2018 年 三季报发布的数据来看，纺织服装行业收入增幅自 2017 年 出现同比增速放缓 ， 利润增幅 2017 年 出现负增长， 2018 年 三季度 同比 增幅为 -8.2%， 年度 预期也不容可观 。 社会 零售消费增速放缓，类别消费受到明显影响 ： 从 国家 统计局 公布 的最新数据来看， 2018 年 1-11 月 社会消费品零售总额受宏观经济下行的影响，呈现同比增速逐步放缓的趋势，分月 和 累计数据 11 月的 同比 增幅均 为年内最低 值 8.1%和 9.1%。这一趋势 也影响到了纺织服装类 消费， 分月数据 11 月 同比增幅仅为 5.5%， 累计 同比 增速也在一直 放缓； 在统计的 15 个消费品 类中，服装鞋帽、针纺织品类的增幅排名分月排名第 10 位、 累计排名第 11位 ，表现较 弱 。 行业 估值偏低， 具备安全 边际 显现 配置价值 ： 纺织服装行业 目前的估值约为 19 倍 左右， 在 申万 一级 28 个 行业中排 在 中游位置。 行业 估值 自 2015 年 6 月 以来一直处于下跌趋势，相对来 说 目前 已 位于 底部区域， 具有 一定 安全边际 ， 也具有 一定的配置价值 。 子行业分化 ， 重点 关注 增长 稳健 龙头 企业 ： 纺织 制造行业 出口 业务受益于人民币汇率贬值，海外业务的拓展也有利于 建立 成本优势；家纺行业增长延续，增速 将 放缓；男装 市场 集中度高，龙头稳健，行业波动较低； 女装市场 增长快速，但过低的集中度难以出现确定 性 趋势；休闲装市场稳定增长，部分企业受益于童装业务 。 童装是行业未来的 重要 增长点 ： 自 2013 年 二胎政策逐步开放以来，新生儿出生率 的 不断增长 ，为 童装 市场 快速发展 创造 了良好的基础 条件 。 预期 2020 年 童装市场规模将达到 2000 亿元 ， 年均 8%的 复合增长率确保 行业具有 异于 纺织服装行业增速减缓的 独立行情 ， 越来 越多的企业也投入到童装的市场竞争中，童装势必成为行业未来的重要增长因素。 风险 提示： 宏观经济 持续下行 、消费增速 继续 放缓 、行业复苏低于预期；企业业绩 增长不及 预期风险 。 Table_ProfitEst 盈利预测和投资评级 股票简称 17A 18E 19E 评级 海澜之家 11.52 10.98 10.24 增持 Table_IndexPic 纺织服装 行业相对沪深 300指数表 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 12 月 19 日 Table_DocReport 相关研究 万联证券研究所 20181217_行业周观点 _纺服消费略有回暖， 12 月预期可继续增长 万联证券研究所 20181217_纺织服装行业 2018年 11 月社零数据点评报告 万联证券研究所 20181211_公司首次覆盖 _业绩增长稳健，低估值具安全边际 _海澜之家（ 600398） Table_AuthorInfo 分析师 : 郭懿 执业证书编号： S0270518040001 电话： 010-66060126 邮箱： guoyiwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 : 杨熹 电话： 010-66060126 邮箱： yangxiwlzq -38%-29%-19%-10%-1%9%纺织服装 沪深 300证券研究报告 行业策略年度报告 行业研究 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 16 页 目录 1、 2018 年纺织服装行业市场表现回顾 . 4 1.1 行业指数表现弱势、跑输大盘 . 4 1.2 子行业普跌、个股表现较弱 . 5 1.3 行业业绩增速减缓或同比下跌 . 6 2、消费增速放缓、行业影响明显 . 6 2.1 消费增速放缓将持续 . 6 2.2 纺织服装类消费受到明显影响 . 7 2.3 衣着类消费意愿受抑制 . 7 3、纺织服装行业投资价值 . 8 3.1 行业估值处于底部区域 . 8 3.2 子行业分化明显 . 8 3.3 重点子行业解析 . 9 3.3.1 纺织制造：关注出口型或布 局海外的企业 . 9 3.3.2 家纺：保持增长、增速放缓 . 10 3.3.3 服装：关注稳健型龙头企业 . 10 4、童装是可期待的未来 . 12 4.1 儿童人口增长提速 . 12 4.2 童装具有高潜力的消费特性 . 13 4.3 童装发展空间大、业绩独立性强 . 13 5、投资策略 . 14 5.1 核心观点 . 14 5.2 推荐标的 . 14 6、风险提示 . 15 图表 1： 纺织服装行业对比沪深 300 指数 . 4 图表 2： 纺织服装行业 2018 年累计涨幅 . 5 图表 3： 纺织服装子行业 2018 年累计涨幅 . 5 图表 4： 纺织服装行业 2018 年正增长 个股 . 5 图表 5： 纺织服装行业 2018 年个股涨幅分布 . 5 图表 6： 纺织服装行业收入及同比增幅 . 6 图表 7： 纺织服装行业净利润及同比增幅 . 6 图表 8： 2018 年社会零售消费总额累计数据 . 6 图表 9： 2018 年社会零售消费总额 分月 数据 . 6 图表 10： 2018 年纺织服装类消费总额累计数据 . 7 图表 11： 2018 年纺织服装类消费总额 分月 数据 . 7 图表 12： 2018 年品类消费累计数据排名 . 7 图表 13： 2018 年品类消费 分月 数据排名 . 7 图表 14： 2018 年三季度衣着类消费支出数据 . 8 图表 15： 2018 年三季度衣着类消费支出同比增幅 . 8 图表 16： 纺织服装行业历史 PE . 8 图表 17： 2018 年纺织服装子行业波动曲线 . 9 图表 18： 人民币兑美元汇率波动 . 9 图表 19： 纺织品出口金额 . 9 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 16 页 图表 20： 30 大中城市商品房销售数据 . 10 图表 21： 国内婚姻 登记数据 . 10 图表 22： 海澜之家门店及业绩增长数据 . 11 图表 23： 女装 行业 业绩同比增幅 . 11 图表 24： 女装行业 2018 年个股表现 . 11 图表 25： 休闲服装行业业绩同比增幅 . 12 图表 26： 新生儿人数及出生率 . 12 图表 27： 0-14 岁儿童人数及占比 . 12 图表 28： 超 10 亿体量国内童装品牌市场占有率 . 13 图表 29： 2017 年童装品牌 CR5 对比 . 13 图表 30： 2017 年家庭童装平均消费 . 15 图表 31： 巴拉巴拉与服装家纺行业收入增幅对比 . 15 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 16 页 1、 2018 年 纺织服装行业市场表现回顾 1.1 行业 指数表现弱势 、 跑输大盘 2018年 A股 市场整体呈现出震荡下跌的走势， 申万一级 28个 行业 全部 下跌， 纺织服装行业在年初微涨之后随大盘持续下跌， 截至 12月 7日 累计跌幅 33.54%，跑输沪深 300指数 10.23pct，在申万一级 28个行业中排名仅 21位 ， 表现较 弱 。 图表 1： 纺织服装行业对比 沪深 300指数 资料来源： WIND， 万联证券研究所 图表 2： 纺织服装行业 2018年 累计涨幅 资料来源： WIND， 万联证券研究所 从指数具体运行情况看，在 6月 之 前行业指数 与 沪深 300指数 涨幅短暂交汇， 曾 显示出了传统行业的防御性 ， 但 在 之后 宏观 经济下行带来的消费增幅 放缓充分 对纺织服装行业产生了不利影响， 指数下跌 幅度与沪深 300逐渐 拉开差距 。 在市场 向下大幅度调整 下 ，市场情绪 相对 悲观、风险偏好 相对 偏低 ， 我们判断本轮 市场下行 的 底部 已经逐步构建，但当前影响市场的多重因素仍旧未能落地 明确 其积极或消极的作用，本 就表现 较弱 的纺织服装行业 的 投资风险 依然 存在， 震荡和分化将是大概率 事件，谨慎 选择 行业 个股投资是 2019年 的核心 思路 。 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 16 页 1.2 子 行业普跌、 个股表现 较弱 2018年的行情基本为普 跌 格局， 子行业 的 跌幅 差异 较为 明显 。表现最好的是 男装 行业， 涨幅 -25.6%， 其后 分别为 休闲服装 -30.5%， 而 纺织制造 、 家纺 、 鞋帽、 其他服装和女装 表现相对较弱。 图表 3： 纺织服装子行业 2018年 累计涨幅 资料来源： WIND， 万联证券研究所 从 表现较好的 三 个行业来看， 男装 表现相对较好主要是由于 行业 权重 近 39%的 海澜之家市场 表现 较好 ，勉力 稳 住行业 的 下跌趋势 ； 休闲服装 的 权重股森马服饰 和 柏堡龙出现 逆市上涨行情，年初至今 分别 上涨 9.2%、 25.5%，对冲 了其余 4家 公司的部分 跌幅 。 从 个股表现来看， 行业 87只 个股 表现 均势较弱， 除柏堡龙 、森马服饰、百隆东方、九牧王这 4只 上涨外，其余 均 为下跌 且 跌幅超过 30%的占 比超过 一半 。 图表 4： 纺织服装行业 2018年正 增长 个股 图表 5： 纺织服装行业 2018年个股 涨幅分布 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 16 页 1.3 行业业绩 增速减缓或同比下跌 2017年，纺织服装行业营业总收入合计为 2845.8亿元，同比增速为 10.3%；行业净利润为 208.9亿元，比上年同期下滑 1.8%。 2018年三季度行业营收合计 1990.8亿元，扣净利润 156.2亿元，同比分别增长 5.5%和 -8.2%。 纺织服装行业从 2016年的收入利润双高增长后，无论是收入还是利润都有明显的增速减缓的趋势，从三季度完成的收入利润来看， 2018年度的收入增长难以达到上年的增幅，利润甚至存在同比下跌的可能。 图表 6： 纺织服装行业 收入及同比增幅 图表 7： 纺织服装行业净利润 及同比增幅 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 2、 消费 增速放缓 、 行业影响明显 2.1 消费增速 放缓将持续 2018年 12月 公布的 1-11月 的社会消费零售总额数据来看， 自年 初 起，社会消费品零售总额 累计 同比增幅持续下滑， 每月同比 增幅 震荡 下滑 ， 并 在 11月分别 达到最低点9.1%和 8.1%，较 年初 分别下滑 0.6%和 1.6%。 总体 零售数据 增速 的放缓 基本 符合 当前所处的宏观经济上行乏力的形势， 这一 情况 从 短期来看不会 有所 好转，持续 降速是大概率事件 。 图表 8： 2018年社会零售 消费总额累计数据 图表 9： 2018年社会零售 消费总额 分月 数据 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 16 页 2.2 纺织服装类 消费 受到明显 影响 从限额以上 纺织服装零售数据来看， 累计数据 的同比增幅也在持续降低，且 降幅 超过了社零总额 的 累计值；分月数据 来看 ，纺织服装类消费 同比增幅 在 10月 陡降 至4.7%， 11月 电商节带动了一部分消费需求 ，当月 的同比增幅也仅增至 5.5%。 在 15个消费 统计 品类 中， 纺织服装 类 11月 累计 同比 增幅 排 第 10位 ，当 月同比 增幅仅排在第 11位， 这表明了 在各 消费品类中 纺织服装类 是 受到 明显 影响 的。 图表 10： 2018年纺织服装 类消费总额累计数据 图表 11： 2018年纺织服装 类消费总额 分月 数据 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 图表 12： 2018年品类 消费 累计数据 排名 图表 13： 2018年品类 消费 分月数据 排名 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 2.3 衣着类 消费 意愿受抑制 从国家 居民消费数据来看，统计分类的 8个 类别中， 三季度衣着 类消费 累计绝对值仅高于生活用品及服务和其他用品及服务 两类 ，且 三个 季度的消费处于 明显 持续的下降趋势 ，三季度 的消费额仅为一季度的 50%不到， 三 季度的消费 仅 高于 其他 用品及服务类 ； 衣着类 同比增速 下降明显，三季度的同比增幅为 4.2%，降幅超过 5个 百分点 。 在 宏观经济下行、消费增速放缓的大趋势下， 居民 消费的钱袋子是处于日趋干瘪的状态 ，有限的可消费支出中 如何 分配 是 关系到行业增长的 关键 。 从 目前的数据来看，衣着类消费 支出 的排名较为靠后，消费不及预期的情况下，衣着类的消费意愿受到 了一定的抑制，消费增速回暖这种抑制 才 可以得到 一定 的释放。 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 16 页 图表 14： 2018年三季度衣着类 消费支出 数据 图表 15： 2018年三季度衣着类 消费支出 同比 增幅 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 3、 纺织服装 行业 投资 价值 3.1 行业 估值处于底部区域 自 2016年 11月起 纺织服装行业的 PE就 不断震荡下跌， 2018年一季度 略 上行 后持续下降并 不断 创 下 新低， 截至 12月 行业 PE在 19倍 上下 波动，处于 2015年 以来 的 底部区域， 结合 整个大盘的筑底行情来看， 纺织服装 行业经过 近 两年的调整 估值降幅超过50%，已经 具有相对的安全边际 ， 尽管 2019年 宏观经济 和消费 的 增长形势仍 未明朗，但从行业的估值来说 风险 的释放已经 基本 达到预期， 具备 了 投资 配置的价值 。 图表 16： 纺织服装行业 历史 PE 资料来源： WIND， 万联证券研究所 3.2 子行业分化 明显 从 行业 收益 波动率来看， 子行业的 波动情况分为三个等级：波动率最 稳健 的是男装行业和纺织制造 行业 ， 休闲装 、 鞋帽和其他服装行业 次之 ，家纺 和 女装行业 波动率最高 。在整个 纺织服装行业震荡下行的行情中，男装行业始终保持了较低的波动率 ， 在具有分化行情的子行业中， 波动率 小、相对稳健的行业 是首要 的选择。 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 16 页 图表 17： 2018年纺织服装子行业 波动 曲线 资料来源： WIND， 万联证券研究所 3.3 重点 子行业 解析 3.3.1 纺织制造：关注 出口型或布局海外的企业 图表 18： 人民币兑 美元汇率波动 图表 19： 纺织品 出口金额 （单位：万 美元 ） 资料来源： WIND， 万联证券研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 人民币贬值 ，利好出口型 纺织制造 企业。 人民币 自 4月 以来持续贬值， 8月 起 贬值 速度 加快 ， 美元兑 人民币中间价 一度 突破 6.96关口。 人民币 贬值 在 一定程度上有利于纺织品出口 收入 毛利的提升，同时带来 一定 的汇兑收益。从 纺织品出口 来看， 2018年 出口 金额也稳中有升，累计同比增幅 一度 冲高超过 30%之后稳定在 10%附近 。中国纺织品出口的增长主要是由于全球经济复苏、海外需求回暖带来的， 这一 趋势性因素 再加 上 当前 人民币 汇率预期不会 出现 转折 ，企业 重心 放在出口业务的纺织制造企业在收入和毛利率方面会维持一个较好的增长水平 。风险 因素重点就是中美贸易摩擦， 90天期限 内能否 最终 将争端解决 对纺织品 出口 会 产生关键 的 影响。 证券研究报告 |纺织服装 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 16 页 多 企业 进行海外布局，加持 成本优势。 国内 社会平均工资的上涨带来了明显的人工成本的增加， 2017年城镇 就业人员 平均 工资水平约 6000/元 每月 ，对比来看 ， 东南亚地区 受到国内 企业偏爱的越 南 仅约 3000/元 每月， 再 加上 东南亚 地区往往会有 一些 更加优惠的税收政策， 非常 利于企业 获得 更大的成本优势。健盛集团 在 越南 投资 建设了棉袜和内衣生产基地， 华孚时尚 在越南投资新型的纱线项目 ， 百隆东方也在 越南投资设立 子公司负责纺织品 的生产加工等。 3.3.2 家纺：保持增长 、增速放缓 国内 的家纺企业主要是 靠乔迁新居、婚庆市场和日常更替的需求拉动 。从 30大中城市商品 房销售走势可以看到， 房地产 销售在 2015/2016两年呈现 高增长的 势头 ，而后在 2017年 开始回落， 考虑到因 商品房预售、房屋装修等原因，房屋销售与正式乔迁之间存在 预期 1-3年 不等的时间差 ， 因乔迁新居带来的 家纺需求存在一定的滞后性，预期这种高增长可以 延续到 2019年 左右；从 婚姻 登记人口走势来看， 2013年 开始 逐步 向下，因婚庆带来的家纺需求会存在 逐渐 走低的可能 ；日常更替 方面， 由于 上市公司 产品 同质性较高，行业的发展面相对较窄， 再 结合 行业 消费 增速 放缓的趋势，家纺 行业 也 难以 维持 高增长的趋势 。 综合 来看，家纺行业在 2019年 仍 可 保持增长势头，但增速会同步消费 增速 的趋势或有放缓的可能。 图表 20： 30大中城市 商品房销售数据 （单位 ：套 ） 图表 21： 国内 婚姻登记数据 （单位 ： 万 对） 资料来源： WIND， 万联证券 研究所 资料来源： WIND， 万联证券研究所 3.3.3 服装：关注稳健 型龙头企业 男装： 行业 集中度较高， 海澜之家 市场占有率最高为 4.7%， 2017年男装 CR10为17.5%； 龙头效应明显， 海澜之家 在 行业的成分权重超过 1/3， 2017年 收入与利润 占比 更是 分别达到 了行业的 56%和 68%。因此， 男装行业是一个 格局 相对稳定 的 子行业， 关注点 可以重点放在龙头 海澜之家 上。 海澜之家 2015年 以来 线下 渠道增长迅速， 截至 2018年三季度 净增门店 2411家 ， 增幅超过 60%，稳固了龙头地位 、确保 了 业绩 的 稳健 增长；线上 渠道 方面， 线上销售额 从2015年占比 的 3.8%提升 至 2018年三季度的 6.1%， 同时于 2018年 初引入 互联网巨头 腾讯 成为 公司的股东， 为 拓宽线上渠道、打造线上 +线下的新零售模式创造良好的基础条件。 运营效率方面无论是 库存 天数还是 应收账款周转天数 均为 行业内 较低水平 。领先 的渠道、高效的运营 推动 海澜之家稳健成长， 始终保持 较强的核心竞争力 。