请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 装饰、防 伪 、降焦 、抗病毒 、 阻燃 等多种个性化定制功能。 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 研究 2018 年 12 月 13 日 轻工制造 从 HomeDepot 看 A 股家居龙头成长边界 -家得宝 发展 启示录 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 蒋正山 执业证书编号： S0740518070009 Email： jiangzsr.qlzq 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq ：研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq ： x cai研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 118 行业总市值 (百万元 ) 1020162.04975494 行业流通市值 (百万元 ) 646287.89155209 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 尚品宅配 66.08 1.91 2.44 3.08 3.82 34.60 27.08 21.45 17.30 0.8 买入 欧派家居 85.27 3.09 3.92 4.64 5.38 25.98 21.8 18.4 15.8 1 买入 顾家家居 51.4 1.92 2.4 3.13 4.01 24.18 21.4 16.4 12.8 0.5 买入 备注： Table_Summary 投资要点 全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。 家得宝于 1978 年在美国特拉华州成立，是全球 第一大 家居建材零售商 ， 主营 业务为 家装建材、家具家电、五金件等产品 买断式销售，公司 立足美国市场，产品结构均衡，涵盖前后端全品类发展 。截止 2017 财年，家得宝实现营业收入 1009 亿美元，近五年 CAGR 为 6.4%；实现净利润 86.3 亿美元，近五年 CAGR 为 12.5%。经历次贷危机底部的调整，家得宝市值 从底部354亿提升至目前 1968亿美元， 分红 率从 2012年开始持续上行在 2017年 达到 48%。 40 年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅 槃 。 结合公司市值、营收增速和坪效变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。 2000 年之前 是中高速发展阶段，开店快速推进，家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。 2000-2006 年 是拓展新客户（ DIFM 和 PRO 客户）和新市场（加拿大、墨西哥）、进行多业态尝试的转型期，阵痛期收入增长不及市场预期，估值下行。 2007-2009 年 是回归主业的调整期，以次贷危机为契机，删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。 2010 年至今 ，宏观环境向好叠加企业微观运营精进，营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪称优异，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击 。 HD vs LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？ 1）采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹。 两者 均 全球直采，单一供应商采购占比不超 6%。但 家得宝 对 物流仓储 系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖，物流时间和成本较劳氏有较大优势。 2）专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大。 包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力，使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下，净利率优势逐年扩大 。 3）估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐。 2000 年 -2007 年家得宝估值下移，在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑 ； 2007 年之后家得宝通 过 聚焦零售主业 等系列 调整， 坪效和同店销售额重回增长跑道 、 ROIC 持续创历史新高。近十年来，家得宝估值水平呈现持续上移趋势。 拨云见日：由家得宝看 A 股家居龙头的成长边界。 1） 地产长逻辑：存量房时代，家居的业绩和估值应当被看好。 美国新建住房销售占比 约10%，是典型的存量房市场，仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看，大体量下个请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 报告 位数营收、利润增长被海外投资者给予 20 倍以上的估值。 其次， 2010年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩， 国内住宅市场向存量房时代迈进， 我们认为 新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期趋势。 2）地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。 次贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行，家得宝份额提升加速 ， 同时内部治理优异的高 ROIC 企业估值溢价不容忽视。 3）可复制的成长路径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的 A 股标的。DIY-DIFM-PRO vs 零售 -大宗 -整装：国内家居龙头正处从零售客户向“ DIFM”和“ PRO”客户拓展的路口。从家得宝的发展路径来看，客户结构已从单一 DIY 客户发展为 DIY-DIFM-PRO 三分天下，市场扩容的同时，盈利能力好于预期。我们认为零售 -大宗 -整装的发展路径是 A 股龙头家居企业契合需求变化拓展市场边界的较好路径，且长期盈利预期不必过于悲观 。 建议关注标的：尚品宅配、欧派家居、顾家家居 风险 提示： 地产景气度下滑 风险、 宏观经济波动 风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 报告 内容目录 全球最大家居建材零售商，两千亿市值的传奇 . - 6 - 立足美国市场全品类发展，营收规模破千亿 . - 6 - 十年市值持续 提升，传奇正盛 . - 8 - 40 年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅 槃 . - 9 - 2000 之前：把握机遇快速扩张， DIY 零售市场龙头地位确立 . - 10 - 2000-2006： DIYDIFMPRO ，响应需求打开增长空间 . - 11 - 2007-2009：降本增效，专注零售主业，实现凤凰涅 槃 . - 14 - 2010 至今： PRO 收入超越 DIY 收入， O2O 融合再迈新征程 . - 17 - HD vs LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？ . - 18 - 采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹 . - 18 - 专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大 . - 20 - 估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐 . - 21 - 拨云见日：由家得宝看 A 股家居龙头的成长边界 . - 23 - 地产长逻辑：存量房时代，家居的业绩和估值应当被看好 . - 23 - 地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证 . - 25 - 可复制的成长路径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的 A 股标的 . - 26 - 建议关注标的 . - 28 - 尚品宅配：全屋定制高起点，长期商业模式优秀 . - 28 - 欧派家居：传统渠道优势独树一帜，期待整装发力 . - 28 - 顾家家居：高效运营，内生外延自成一体 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 地产景气度下滑风险 . - 30 - 原材料价格上涨风险 . - 30 - 图表目录 图表 1：家得宝营业收入（亿美元）突破千亿 . - 6 - 图表 2：净利润（亿美元）增速高于收入增速 . - 6 - 图表 3：家得宝产品矩阵（分类别） . - 6 - 图表 4：家得宝地 域收入结构（亿美元） . - 7 - 图表 5：家得宝产品收入结构（ 1999-2010） . - 7 - 图表 6：家得宝产品收入结构（ 2017 年） . - 7 - 图表 7：家得宝产品矩阵（分区域） . - 7 - 图表 8：家得宝市值历史情况 . - 8 - 图表 9：家得宝分红率 40%左右 . - 8 - 图表 10：近十年家得 宝与 S&P500 收益率比较 . - 8 - 图表 11：家得宝发展四阶段 . - 9 - 图表 12：家得宝发展脉络 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 报告 图表 13：家得宝门店地理 分布及单店面积（ 1990 年） . - 10 - 图表 14：劳氏门店地理分布及单店面积（ 1990 年） . - 10 - 图表 15：美国 GDP 同比增速：不变价 . - 11 - 图表 16：渠 道扩张带动营收增长 . - 11 - 图表 17：客流量边际贡献大于客单价提升贡献 . - 11 - 图表 18：用价格换市场，毛利率和净利率较低 . - 11 - 图表 19：美国私人住宅投资占 GDP 比例 . - 12 - 图表 20：婴儿潮一代步入中老年促 DIFM 需求提升 . - 12 - 图表 21：家得宝客户矩阵 . - 12 - 图表 22：家得宝战略转型 的三个落脚点及具体措施 . - 13 - 图表 23：家得宝强化终端门店客户服务功能 . - 13 - 图表 24：家得宝服务收入（亿美元）占比不到 5% . - 13 - 图表 25：家得宝新业态门店介绍（截止 2003 年） . - 13 - 图表 26： HD Supply 收购专业服务公司一览（截止 2004 年） . - 14 - 图表 27：家得宝营收增速（ %）遭遇滑铁卢 . - 14 - 图表 28： “cannibalize“对存量终端门店覆盖率 . - 15 - 图表 29： “cannibalize“对同店销售额增长率的影响 . - 15 - 图表 30：关闭多个业态门店（家） . - 15 - 图表 31： RDC 数量及终端门店覆盖率 . - 16 - 图表 32：家得宝商品供应运输结构 . - 16 - 图表 33： 11 亿美元降本增效费用（纳入 SG&A 费用） . - 16 - 图表 34：销售管理费用率及存货周转率 . - 16 - 图表 35： 225 亿美元股票回购资金构成（亿美元） . - 17 - 图表 36：持续股票回购带动总股本降低 . - 17 - 图表 37：美国 MRO 市场规模约 500 亿美元（ 2017 年） . - 17 - 图表 38：客单价边际贡献超越客流量边际贡献 . - 17 - 图表 39：实现 O2O 一站式互联零售体验 . - 18 - 图表 40：线上销售收入稳步增长 . - 18 - 图表 41：未来 5 年 111 亿美元投资计划构成 . - 18 - 图表 42：建立 DFC 分担终端门店商品集散地的职能 . - 18 - 图表 43： 1989 年家得宝收入规模超过劳氏 . - 19 - 图表 44：自有供应链覆盖率（ 2017 年） . - 19 - 图表 45：终端物流费用（纳入 SG&A，百万美元） . - 19 - 图表 46：家得宝物流仓储设施一览（截止 2016 年） . - 19 - 图表 47：员工人均销售额（万美元） . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 报告 图表 48：家得宝持续缩减全职员工占比 . - 20 - 图表 49：家得宝销售管理费用率低于 LOWES . - 20 - 图表 50：家得宝盈利能力优异 . - 20 - 图表 51： PE 比较：逐步超越 S&P 可选消费综合 PE 的估值上移 . - 21 - 图表 52： 2000 年 -2007 年 LOWES 开店提速 . - 21 - 图表 53：家得宝和劳氏营收增速及毛利率情况 . - 21 - 图表 54：坪效比较（美元 /平方英尺） . - 22 - 图表 55：家得宝调整能力更强 . - 22 - 图表 56： ROE 比较 . - 22 - 图表 57： ROIC 比较 . - 22 - 图表 58：美国住宅销售套 数（万套） . - 23 - 图表 59：美国新房占住房销售比例约 10%（ 2017 年） . - 23 - 图表 60：美国存量住房房龄结构 . - 23 - 图表 61：美国建材家居市场规模长期稳健增长 . - 23 - 图表 62：地产相关性分析（ 1999-2009） . - 24 - 图表 63：地产相关性分析（ 2010-2017） . - 24 - 图表 64：中国一二手住宅成交量变动情况 . - 24 - 图表 65：二次装修与新房装修市场占比 . - 24 - 图表 66：部分城市 2016 年二手房住宅交易成交量占比 . - 24 - 图表 67： 2006-2009 美国相关市场复合增速 . - 25 - 图表 68：地产下行促家居建材市场集中度提升 . - 25 - 图表 69：家居板块 ROIC（ %） TOP10（ 2017 年） . - 26 - 图表 70：顾家家居产能布局 . - 26 - 图表 71：家得宝收入 客户结构（ 2017 年） . - 26 - 图表 72：国内家居企业大宗业务占总营收比重 . - 26 - 图表 73：尚品宅配整装云 . - 27 - 图表 74：欧派家居整装云收入情况（万元） . - 27 - 图表 75：家得宝非自有品牌产品数量占主导 . - 27 - 图表 76：尚品宅配配套产品收入占比约 17% . - 27 - 图表 77：尚品宅配收入结构（ 2018H1） . - 28 - 图表 78：尚品宅配超集店（ C 店） . - 28 - 图表 79：欧派家居橱柜门店结构（ 2018H1） . - 29 - 图表 80：欧派家居收入结构（ 2018H1） . - 29 - 图表 81：顾家家居收入结构（ 2018H1） . - 30 - 图表 82：顾家家居收购一览 . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 报告 全球 最大 家居 建材零售商 ，两千亿市值的传奇 立足美国市场全品类发展 ， 营收规模破千亿 全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。 家得宝 于 1978 年 在美国 特拉华州 成立， 是全球最大的家居建材零售商以及全美第二大零售商（第一大为沃尔玛）。公司 主营范围包含家装建材、室内外家具、家电、五金件等家居建材产品销售，同时 ， 基于上述产品销售 家得宝还 为客户提供 教学、 安装 、 工具设备租赁 等一系列 服务。截止 2017 财年，家得宝实现营业收入 1009 亿美元， 近五年 CAGR 为 6.4%；实现 净利润 86.3亿美元，近五年 CAGR 为 12.5%， 利润增长高于收入增长， 运营精进 。 图表 1： 家得宝营业收入（亿美元）突破千亿 图表 2： 净利润 （亿美元） 增速高于收入增速 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 图表 3： 家得宝产品矩阵（分类别） 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 立足美国市场， 产品结构均衡， 涵盖前后端 全品类发展。 分区域来看，美国市场贡献 90%以上 的收入， 是家得宝的根基所在。 -10-8-6-4-202468020040060080010001200营业总收入 同比 (%) -60-50-40-30-20-1001020300102030405060708090100净利润 同比 (%) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 报告 来源： wind、 中泰证券研究所 分产品来看， 产品收入结构均衡是家得宝一以贯之的特点。 家得宝 销售包含家电在内的 家装环节前后端所有产品，覆盖从庭院、仓库到厨房卧室所有家庭区域 。 得益于创立之初的全品类仓储超市定位，产品收入结构均衡 成为 家得宝一以贯之的特点 。 以占比最大的管道、电气、厨房及五金和季节性用品 为例 ， 1999-2010 年间 上述两类 收入占比波动均不超5%， 2010 年至今 ， 单品类 产品营收占比均低于 10%。 图表 5： 家得宝产品收入结构（ 1999-2010） 图表 6： 家得宝产品收入结构 （ 2017 年） 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报 、 中泰证券研究所 图表 7： 家得宝产品矩阵（分区域） 805.5 866.15 924.13 79.69 79.8 84.91 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%2015年 2016年 2017年 in the U.S. outside the U.S.15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%Paint, flooring and wall coveringBuilding materials, lumber and millworkHardware and seasonalPlumbing, electrical and kitchen0.0%5.0%10.0%15.0%2017财年收入占比 Indoor Garden Appliances PaintLumber Building Materials Kitchen&BathPlumbing Tools FlooringOutdoor Garden Hardware MillworkElectrical Lighting Décor图表 4： 家得宝地域收入结构（亿美元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 报告 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 十 年 市值 持续提升 ， 传奇正盛 我们追溯了家得宝上市以来的市值变动情况，经历次贷危机底部的调整，家得宝市值屡创新高 ， 从 2009 年底部 354 亿美元提升至当前 1968 亿美元 ， 股息率从 2012 年开始持续上行， 2017 年 分红 率达 48%。 微观层面之外，受益于美国住房市场 复苏 以及住房年龄结构老化带动 的翻新需求增长 ，两千亿市值的传奇仍 在 继续。 图表 8： 家得宝市值历史情况 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 图表 9： 家得宝 分红 率 40%左右 图表 10： 近十年 家得宝 与 S&P500 收益率 比较 050010001500200025001987/2/11987/12/11988/10/11989/8/11990/6/11991/4/11992/2/11992/12/11993/10/11994/8/11995/6/11996/4/11997/2/11997/12/11998/10/11999/8/12000/6/12001/4/12002/2/12002/12/12003/10/12004/8/12005/6/12006/4/12007/2/12007/12/12008/10/12009/8/12010/6/12011/4/12012/2/12012/12/12013/10/12014/8/12015/6/12016/4/12017/2/12017/12/1市值（亿美元）： HD 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 报告 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 40 年发展并非一帆风顺 ， 专注主业实现凤凰涅 槃 结合公司市值、营收增速和坪效变化， 我们 认为公司 主要经历了 四 个发展阶段。 2000 年之前是中高速发展 阶段 ，开店 快速 推进， 家得宝 同店销售收入增长主要源自客流量的增长。 2000-2006 年是拓展新客户（ DIFM和 PRO 客户）和新市场（加拿大、墨西哥） 、进行多业态尝试 的转型期，阵痛 期 收入增长不及市场预期 ，估值下行 。 2007-2009 年是回归主业 的调整期，以 次贷危机为 契机 ， 删繁就简 、 围绕零售主业强化高效率 、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。 2010 年 至今，宏观环境 向好 叠加企业微观运营 精进 ， 营收增速稳定 的同时 高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪称优异 ，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。 图表 11： 家得宝发展 四 阶段 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 010203040506070股利支付比率 %： HD 股利支付比率 %： LOW -100%0%100%200%300%400%500%600%700%2008-08-122009-01-202009-06-262009-12-022010-05-122010-10-182011-03-252011-08-312012-02-082012-07-172012-12-242013-06-042013-11-072014-04-172014-09-242015-03-042015-08-102016-01-152016-06-232016-11-292017-05-092017-10-132018-03-23HD S&P500-200204060801001201400200004000060000800001000001200001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017家得宝营业收入（百万美元） YOY高速发展期： 20年 CAGR46% 调整期：专注主业 稳定期：创新求变，迎戴维斯双击 转型期：新业务，新市场 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 报告 图表 12： 家得宝发展脉络 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 2000 之前 ： 把握机遇 快速扩张 ， DIY 零售市场龙头地位确立 家得宝 在 1978 年创立之初即 定位