家电行业 2019 年度策略报告 策略报告 家电 行业 2018 年 12 月 25 日 星期 二 短期有忧，长期无虑 投资要点： 2018 年市场回顾 。 回顾今年市场行业， 家电板块 表现较弱完全不同于去年的高歌猛进 ， 整体表现占申万 28 个子行业中下水平位列十七，全年（截止 2018 年 12 月 7 日）涨跌幅 -28.83%弱于沪深 300的 -21.07%。 个股表现分化， 剔除上市新股、 ST 股后，全年涨幅排名前十的个股主要集中在小家电和家电零部件，行业大龙头仅格力上榜排名第十 ， 而去年白电和厨电主要占据涨幅排名前十个股，三大白电龙头格力、美的、海尔均在前十榜单 。 我们重点关注的家电公司中除苏泊尔外其他公司估值下降明显，现阶段大部分公司的估值处于今年估值区间的底部。 但 从行业基本面来看， 申万一级 家电行业剔除 ST 股票后得出， 2018 年 1-3 季度行业整体实现营业总收入 9176.73 亿元，同比增长 14.97%，实现归母净利润 611.39 亿元，同比增长 19.86， 不过 收入和利润增长幅度都明显弱于 2017 年同期。 2019年市场机会展望 。 2019年是 充满挑战的 一年 ， 风险与机会并存。 除了行业竞争格局仍是白电最优、头部企业市占率仍高而稳、原材料成本风险逐步释放等，我们认为 2019 年投资机会 主要在于 两点： 1、行业“普涨”不再，“量价齐飞”到“客单价提升” 。 各子行业已经不同程度的经历从新增时的放量普涨到更新换代时的量价齐飞到销量增长受阻 ， 提高客单价是企业面对行业整体销量下滑保障利润的重要手段 ； 2、估值处于历史底部，下探空间较小。 从过去历史数据来看， 2008 年和2014 年估值接近过底部，主要是 经济发展疲软、地产景气下行、产品库存高企导致家电行业估值底部徘徊或下探。 明年假设 经济平稳发展 GDP 仍保持在 6%以上增速 +税改（含个税和增值税）政策及时落地提高人均可支配收入， 在此背景下， 去库存风险较低 +与地产不同相关度品类的风险逐步消化，我们认为 估值 大概率会企稳 。 基于以上论述，我们 建议关注 美的集团、 科沃斯 。 美的集团作为综合性家电龙头， 家电行业在面临变革 时 ，美的集团已经开始走在前列， 今年的 一系列调整助其数字化转型，未来增长前景可期 。 科沃斯作为国内服务机器人领头羊，当前 国内扫地机器人（包括吸尘器）普及率仍低，行业正处于快速发展时期景气度较高，公司将享受行业增长红利 ； 对外拓宽海外营销渠道、加大对国际市场的开拓力度，促进科沃斯品牌知名度的提升，在国内 +海外市场实现双边规模增长。 风险提示 。 宏观经济下行； 房地产景气下行超预期； 中高端产品销售不及预期 。 目录 1、 2018 年市场回顾 . 4 2、 2019 年市场机会展望 . 8 3、重点公司 . 15 4、风险提示 . 17 图表 目录 图表 1：今年家电板块表现在全行业中下水平（ 截止 2018 年 12 月 7 日 ） . 4 图表 2：今年人民币持续贬值 . 6 图表 3：近两年地产增速下行 . 6 图表 4：白电、厨电子行业整体毛利率从第二季度开始有所上升 . 6 图表 5：铜现货价格较年初下降 9.56% . 7 图表 6：铝现货价格较年初下降 7.73% . 7 图表 7：钢材价格指数较年初下降 11.77%. 7 图表 8：中 国塑料价格指数较年初下降 7.87% . 7 图表 9：今年 9 月滚筒洗衣机内销出现 5 年来的首次同比下滑 . 9 图表 10：冰箱近几年内销大部分月份同比下滑 . 9 图表 11：现阶段行业估值处在历史底部 . 10 图表 12： GDP 增速 仍保持 6%以上 . 10 图表 13：人均可支配收入逐年提高 . 10 图表 14：洗衣机库存处于历史低位 . 11 图表 15：滚筒洗衣机库存同样降至底部 . 11 图表 16：冰箱 库存增速已降至 0 以下 . 11 图表 17：空调库存增速 已降至个位数 . 11 图表 18：今年房地产增速下降幅度明显收窄 . 12 图表 19：厨电子行业估值处于历史底部 . 12 图表 20：老板电器蒸汽炉、洗碗机占比提升 . 13 图表 21： 蒸汽炉、洗碗机增速远超烟灶 . 13 图表 22：农村油烟机普及率仍低（单位：台） . 13 图表 23：海尔三大平台构建互联网生态 . 14 图表 24：美的集团物联网生态 . 14 图表 25：白电子行业估值处于历史底部 . 14 图表 26：小家电估值底部徘徊 . 15 图表 27：美的集团收入和利润情况 . 16 图表 28：美的集团 PE-BAND. 16 图表 29：科沃斯收入和利润情况 . 16 图表 30：科沃斯 PE-BAND . 16 表格目录 表格 1： 2018 VS 2017 涨幅排名前十个股 . 4 表格 2：重点关注公司估值情况 . 5 表格 3：行业及子版块业绩表 现情况 . 8 1、 2018 年市场回顾 板块： 今年家电板块表现 较弱 完全不同于去年的 高歌猛进 。 2018年 家电板 块整体表现占申万 28 个子行业中下水平 位列十七 ，全年（截止 2018 年 12 月 7 日）涨跌幅 -28.83%弱于沪深 300 的 -21.07%；而 2017年家电行业去年涨幅 43.03%位列申万 28 个子行业第二，超过沪深 300指数涨幅（ +21.78%） 21.25pct。 图表 1：今年家电板块表现在全行业中下水平 （ 截止 2018 年 12 月 7 日 ） 个股 ： 表现分化 。 剔除 上市 新股 、 ST 股 后，全年涨幅排名前十的个股主要集中在小家电和家电零部件，行业大龙头仅格力上榜排名第十；而去年 白电 和厨电主要占据涨幅排名前十个股，三大白电龙头格力、美的、海尔均在前十榜单。 估值下降。我们重点关注的家电公司中除苏泊尔外其他公司估值下降明显， 2017 年逐步上升而今年趋势下降，现阶段大部分公司的估值处于今年估值 区间 的 底部 。 表格 1： 2018 VS 2017 涨幅 排名 前十个股 代码 名称 2018年 涨跌幅（ %） 市值 （亿元） 子行业 2017年 涨跌幅（ %） 2018 年涨幅前十个股 002032.SZ 苏泊尔 36.47 441.91 小家电 52.74 603726.SH 朗迪集团 12.56 31.91 家电零部件 -39.89 300272.SZ 开能环保 -1.86 35.84 小家电 -24.50 000810.SZ 创维数字 -9.50 67.56 其它视听器材 -50.12 002242.SZ 九阳股份 -9.86 112.52 小家电 -2.65 002614.SZ 奥佳华 -12.07 95.14 小家电 45.95 600619.SH 海立股份 -14.35 72.78 家电零部件 -20.28 300217.SZ 东方电热 -14.76 32.22 家电零部件 -29.86 603677.SH 奇精机械 -16.28 28.01 家电零部件 36.51 000651.SZ 格力电器 -16.52 2,194.54 空调 85.89 代码 名称 2017年 涨跌幅（ %） 市值 （亿元） 子行业 2018年 涨跌幅（ %） 2017 年涨幅前十个股 000418.SZ 小天鹅 A 113.22 266.63 洗衣机 -32.34 000333.SZ 美的集团 102.51 2,556.86 空调 -28.98 603579.SH 荣泰健康 96.70 44.65 小家电 -48.66 600690.SH 青岛海尔 94.15 859.77 冰箱 -25.80 002035.SZ 华帝股份 87.30 79.79 厨电 -54.30 000651.SZ 格力电器 85.89 2,194.54 空调 -16.52 603578.SH 三星新材 83.63 18.48 家电零部件 -34.72 002508.SZ 老板电器 71.53 198.82 厨电 -55.57 002848.SZ 高斯贝尔 70.73 19.71 其它视听器材 -23.89 002050.SZ 三花智控 70.42 300.85 家电零部件 -21.64 （注： 2018 年涨跌幅截止 12 月 7 日） 表格 2：重点关注公司估值情况 代码 名称 PE（ TTM） （ 2017-12-31） 2017 PE（ TTM） （ 2018-12-07） 2018 区间最高 区间最低 区间最高 区间最低 000333.SZ 美的集团 21.51 22.46 12.48 12.67 24.11 12.16 000651.SZ 格力电器 13.38 15.35 10.36 7.82 17.57 7.82 600690.SH 青岛海尔 16.66 17.94 12.84 11.88 20.22 10.52 000418.SZ 小天鹅 A 30.55 30.55 17.83 16.71 33.58 15.64 002032.SZ 苏泊尔 26.92 29.62 20.54 29.16 33.00 23.91 002035.SZ 华帝股份 40.03 42.68 32.32 12.46 46.22 11.71 603579.SH 荣泰健康 39.77 51.05 22.99 18.23 52.42 16.60 603868.SH 飞科电器 41.61 44.18 32.32 19.45 43.34 18.37 603486.SH 科沃斯 未上市 未上市 未上市 46.18 85.80 30.71 002508.SZ 老板电器 31.14 34.83 22.95 13.15 35.22 11.85 行业基本面 :今年 面临的各方面环境 较为严峻 ，如 中美 贸易战 充满不确定性 ； 人民币持续贬值 ， 截止 12 月 7 日已累计贬值 5.9%；受地产后周期影响， 近两 年地产销量走弱对厨电负面影响极大 ； 去 年行业销量 增长情况较好 产生高基数 等等 ， 都给今年 家电 行业增长 带来 巨大挑战。 图表 2：今年人民币持续贬值 图表 3： 近两年 地产增速下行 雪中送炭 的是 原材料价格的下降 在 一定程度上缓解企业经营压力。截止 2018 年 12 月 7 日， 竞争环境良好的 白电、厨电 主要原材料 铜 、铝、钢材、塑料分别较年初下降 9.56%、 7.73%、 11.77%、 7.87%， 白电、厨电 子 行业 毛利率 从第二季度开始有所上升。 图表 4：白电、厨电 子行业 整体毛利率从第二季度开始有所上升 图表 5：铜 现货 价格较年初下降 9.56% 图表 6：铝 现货 价格较年初下降 7.73% 图表 7：钢材价格指数较年初下降 11.77% 图表 8：中国塑料价格指数较年初下降 7.87% 家电行业在这些因素影响下保持增长态势， 我们将申万一级家电行业剔除 ST 股票后 得出 ， 2018 年 1-3 季度行业整体实现营业总收入9176.73 亿元，同比增长 14.97%，实现归母净利润 611.39 亿元，同比增长 19.86，但 收入和利润 增长幅度 都 明显弱于 2017 年 同期 。 不同子 行业 出现 业绩分化。 营收方面，白电、小家电 好于行业平均水平，厨电、黑电、家电零部件弱于行业平均水平； 利润 方面，仅白电高于行业平均水平。 表格 3：行业及子版块 业绩表现情况 日期 营业总收入 同比 (合计 ) （ 单位 ： 亿元 ） 家电 白电（冰洗空） 厨电 小家电 黑电（含视听器材） 家电零部件 2017 年 1-3 季度 32.05% 44.14% 29.17% 24.38% 11.09% 35.87% 2017 年 29.71% 39.36% 26.89% 26.84% 12.81% 32.08% 2018 年 1-3 季度 14.97% 16.86% 12.82% 21.87% 8.94% 14.02% 日期 归属母公司股东的净利润 同比 (合计 ) （ 单位 ： %） 家电 白电（冰洗空） 厨电 小家电 黑电（含视听器材） 家电零部件 2017 年 1-3 季度 23.65% 29.77% 41.68% 16.54% -18.18% 19.05% 2017 年 32.86% 32.07% 31.03% -2.22% 93.58% 5.35% 2018 年 1-3 季度 19.86% 22.94% 17.10% 17.28% 14.42% -15.25% 2、 2019 年市场机会展望 假设悲观考虑 2019 年，贸易战、地产持续下行等外部环境并无明显改善的情况下， 投资仍然面临巨大风险。 但风险与机会并存， 除了行业竞争格局 仍是 白电最优、 头部企业市占率仍高而稳、原材料成本风险逐步释放等， 我们认为 2019 年投资机会 主要在于 以下 两 点： 1、 行业 “普涨”不再， “ 量价齐飞 ” 到 “ 客单价提升 ” 市场总在担忧“空调的天花板”， 冰箱、洗衣机 农村 每户拥有量 不断靠近城镇每户拥有量并 趋 近 1 台 ， 地产下行的后周期 对厨电 影响犹在，电商的发展缩短了新品类小家电的普及 时间 等等 ，各子行业已经不同程度的 经历 从 新增时的 放量 普涨 到 更新换代时的量价齐飞 到销量增长受阻。 我们曾在报告从产品的角度看美的集团与 小天鹅的合并20181203 中 提到，小天鹅的成长抓住了洗衣机行业更新换代的第一波升级浪潮， 五年来实现每年两位数的业绩增长，而 滚筒洗衣机 也拉动洗衣机行业内销， 带 来 洗衣机行业 的 量价 齐飞 。 但今年 9 月滚筒洗衣机内销出现 5 年来的首次 同比下滑 （ -4.11%） ， 当月整个洗衣机行业内销同比下滑达全年最高（ -3.6%） ， 反应到公司财报上，小天鹅第三季度营收同比 -0.91%。 洗衣机销量增长受挫，而冰箱 近几年 内销 大部分月份同比下滑， 销量增长受阻明显。 除 冰箱这种普及率高、 内销 中长期 增长疲软 的品类外， 某些热门小家电如 渗透率不足 3%的洗碗机今年双十一线上销量 9.8万台同比下降 24.1%，销量 也 出现短期增速 回落 。 图表 9：今年 9 月滚筒洗衣机内销出现 5 年来的首次同比下滑 图表 10：冰箱 近几年 内销大部分月份同比下滑 一个行业的生命周期从成长阶段到成熟阶段其发展 不会一直保持高速增长 ，对应到家电行业的各个品类来说， 新品在经历快速上量的成长阶段后， “新品”变“老品”， 量的增速 逐步 放缓 甚至 停滞 ， 此时提高 客单价 是 企业 面对 行业 整体销量下滑保障利润的重要手段。 现阶段， 大部分 企业 以推陈出新的方式对产品进行结构性提价， 也即在原有基础上进行技术升级，如过去电饭煲发展出 IH 智能电饭煲，现在榨汁机、豆浆机进化到破壁机，未来还在不断完善家电清洁等功能 ，但销售模式还是单产品的售卖。随着消费者越发理性， 产品价格提升 空间 有限 ， 产品 更迭 加速带来 巨大的 研发成本和销售成本压力 等等 ，以青岛海尔、美的集团等 为主的家电 龙头 企业开始 改变销售模式，由卖一件件产品到卖一整套方案、重点发展中高端群体、不断提升产品价值来 提高客单价 。 以青岛海尔为例 ， 海尔 提高客单价的方式主要是智慧家庭 +高端品牌。公司通过智慧家庭 打破单产品售卖方式，将家电产品打包成“方案”， 为客户提供一站式服务 ； 通过 卡萨帝品牌为公司引入中高端客户群。 根据中怡康 数据 披露，海尔卡萨帝曾为别墅型用户定制化 62 万的鼎级套餐，为大平层用户定制化 45 万的豪华套餐，为大户型用户定制化 26 万的领先套餐，实现了从价格到价值的转变。 今年三季度 ， 在行业下行压力持续增加的背景下，高端品牌卡萨帝 1-9 月 收入增长 49%，智慧家电激活量同比增长 85%，全屋成套解决方案销售同比增长 134%，智慧家庭用户数同比增长 23%，实现物联网生态收入 20.95 亿元，同比增长超过 200%。 因此， 在行业 面临下行压力时，改变销售结构，中高端产品销售占比不断提升 ， 提高客单价能改善企业 经营业绩 。 2、估值 处于历史 底部 ，下探空间较小 现阶段行业估值处在 历史底部，今年 10 月 31 日更是创出过去二十年历史 PE 新低为 11.46，曾接近过 该值的主要是 2008 年 末 和 2014年 中 两个 时间点 ： 2008 年 爆发 全球金融危机，国内地产增速为负 （参见图表三） ； 2014 年地产景气下行增速同样为负，重要家电品类空调大力去库存 。 可以看到 ，经济发展疲软、地产景气下行、产品库存高企等 ，会导致 家电行业估值底部 徘徊 或 下探 。 图表 11：现阶段行业估值处在历史底部 明年估值是否还会探底 ？ 如果经济 平稳发展 GDP 仍保持在 6%以上增速， 税改（含个税和增值税）政策及时落地提高 人均可支配 收入 ， 我们认为大概率会企稳，主要原因是： a.行业库存合理 ，去库存风险较低 。 现阶段，洗衣机库存 处于 历史低位， 今年月均值在 220 万台左右，历史最高 450 万台、最低 200 万台， 保持销量 增长的 滚筒式洗衣机其 库存同样 降至 底部； 冰箱库存增速 已降至 0 以下 ；空调库存增速在经过 2017 年高增长后已降至个位数， 10 月份库存增长 6.9%（去年同比增长 26.72%）。 图表 12： GDP 增速 仍保持 6%以上 图表 13：人均可支配收入逐年提高