民银智库 研究 我国金融市场风险传导机理及对策研究 随着境内外金融市场联动趋势加强，国内金融业综合化经营步伐加快，同业业务往来密切，新型 金融 业态迅速扩张，金融市场风险的触发、传染、扩散机制更加复杂多样，存在诱发系统性金融风险的隐患。中央高度重视金融风险问题，党的十九大报告、第五次全国金融工作会均提出要守住不发生系统性金融风险的底线。 金融风险传导机制 ： 从机理而言，风险 传播依赖于资金 流动，而资金的流动取决于各市场收益率的变化。金融市场风险传导主要通过四种途径：汇率途径、房地产途径、影子银行途 径、预期途径。 本报告在借鉴国际经验基础上，提出了 包括国内宏观经济指标、国际宏观经济指标、 国际金融 市场指标、国内金融市场指标等四类金融市场风险预判监测指标。 国际经验 与启示 ：从发达国家 经验看 ， 应对金融 风险 的 主要方式包括切断风险传播渠道、通过救助政策维持信心稳定、出台救市措施重建经济平衡等。鉴此，我国应避免主动刺破 泡沫，提高应急措施和稳定金融市场信心能力，健全风险监测预警和早 期 干预机制，建立市场化的风险处置机制，通过发展多层次资本市场降低企业杠杆率。 对策建议 ： 一是 从金融服务 和实体经济两端入手，促进金融回归本源 ；二是 深化金融领域改革 。 稳步推进价格形成机制，完善流动性供应机制，优化金融市场结构 ； 三是 强化金融市场监管 。 加快形成金融监管框架，强化金融机构资本约束 ； 四是 建立政策协同机制 。建立政策协调机制， 加强政策的统筹性 ； 五是 加快风控体系建设 。 健全风险识别和预警机制，建立风险联防联控机制，加快社会信用体系建设，建立政策性担保体系； 六是 加快推进国企改革。厘清国企改革基本逻辑，加快推进国有僵尸企业处置和国企混合所有制改革 。 2018 年第 3 期 总第 63 期 中国民生银行研究 院 2018年 1月 29日 研究团队： 黄剑辉 huangjianhuicmbc 李岩玉 liyanyucmbc 王静文 Wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 王一峰 Wangyifeng5cmbc 徐继峰 xujifengcmbc 任 亮 renliang1cmbc 麻 艳 mayancmbc 李 鑫 Lixin68cmbc 郭晓蓓 guoxiaobeicmbc 董运佳 dongyunjiacmbc 目 录 一、我国金融市场的发展历程及风险状况 . 1 （一）我国金融市场的发展历程及主要特征 . 1 1. 金融市场发展历程 . 1 2. 货币市场发展历程 . 2 3. 债券市场发展历程 . 2 4. 股票市场发展历程 . 2 5. 外汇市场发展历程 . 3 6. 其他市场发展情况 . 3 7. 金融市场主要特征 . 3 （二）历次金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 . 5 1. 1997年亚洲金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 . 5 2. 2008年国际金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 . 6 （三）新常态下我国金融市场风险主要状况 . 7 1. 信贷市场风险 . 7 2. 货币市场风险 . 10 3. 债券市场风险 . 12 4. 股票市场风险 . 14 5. 互联网金融风险 . 14 二、我国金融市场 风险 传导机理及影响分析 . 15 （一）金融市场发生风险的主要征兆 . 16 （二）金融市场风险传导的主要途径 . 17 （三）金融市场风险传导的影响分析 . 18 （四）金融市场风险预判的监测指标 . 19 三、发达国家应对金融市场风险的经验与启示 . 24 （一）发达国家应对主要金融市场风险事件的经验借鉴 . 24 1. 美国应对次贷危机 . 24 2. 欧央行应对欧债危机 . 25 3日本应对国际金融危机 . 27 4. 韩国应对 亚洲金融危机 . 28 （二）借鉴与启示 . 29 1避免主动刺破泡沫 . 29 2. 提高应急措施和稳定金融市场信心能力 . 29 3. 健全风险监测预警和早期干预机制 . 30 4. 建立市场化的风险处置机制 . 30 5. 通过发展多层次资本市场降低企业杠杆率 . 30 四、我国加强金融 市场 风险防控的对策建议 . 30 （一）促进金融回归本源 . 30 （二）深化金融领域改革 . 31 （三）强化金融市场监管 . 31 （四）建立政策协同机制 . 32 （五）加快风控体系建设 . 32 （六）加快推进国企改革 . 33 1 民银智库研究 报告 总第 63 期 我国金融市场风险传导机理及防控对策研究 近年来，我国金融市场规模不断扩大，市场主体类型和产品类型不断丰富，创新步伐不断加快，为实体经济发展提供了重要支撑。但同时，随着境内外金融市场联动趋势加强，国内金融业综合化经营步伐加快，同业业务往来密切，影子银行、互联网金融、泛资产管理、金融科技等新型业态迅速扩张，金融业务跨行 业、跨市场、跨机构贯通，各金融子市场的关联性不断增强，金融市场风险的触发、传染、扩散机制更加复杂多样，存在诱发系统性金融风险的隐患。从 2013年 “钱荒 ”到 2015年 6 月以来的股市、债市、汇市大幅波动以及今年以来金融 “去杠杆 ”引发的一系列市场连锁反应等，均表明我国在金融市场风险应对方面存在一定滞后与乏力。中央高度重视金融风险问题，习近平总书记在第五次全国金融工作会议上指出， “防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置 ”。党的十九大报告提出， “健全金融监管体系， 守住不发生系统性金融风险的底线 ”。防范金融风险成为我国当前及未来一段时间金融领域的重点工作之一。 本课题在研究我国近年来金融市场风险的主要特征，金融市场风险传导途径及后果，发达国家防范应对金融市场风险的经验基础上，提出了我国应对金融市场风险的防范措施和对策建议。 一、我国金融市场的发展历程及风险状况 （一）我国金融市场的发展历程及主要特征 1. 金融市场发展历程 我国金融市场经历了从无到有、逐步发展壮大的过程。改革开放前，我国实行严格的计划经济管理体制，几乎没有金融市场，中国人民银行是唯一的银行，既执 掌货币发行、货币政策执行以及金融管理等业务，又从事储蓄存款、商业信贷等商业银行业务。 20世纪 80年代，中国人2 民银智库研究 报告 总第 63 期 民银行成为专门行使中央银行职能的银行，但当时的金融市场仍然不发达，中国人民银行集制定和执行货币政策与所有金融监管职责于一身。20世纪 90年代以后，我国金融体系发生了很大变化，货币市场、股票市场和债券市场等金融市场先后建立，并且陆续成立了证监会、保监会和银监会，形成 “一行三会 ”的监管格局。随着监管专业化与规范化程度的提升，我国金融市场得到快速的发展。目前，我国已初步形成了交易场所梯级化、交易产品多样化、 交易机制多元化的金融市场体系，涵盖货币、债券、股票、外汇、黄金、期货、金融衍生品等多个市场。 2. 货币市场发展历程 20世纪 80年代，各地商业银行、人民银行相继成立了一批具有货币拆借功能的融资中心，是我国货币市场的雏形。随着 1996 年全国统一拆借市场的形成和中华人民共和国票据法的实施，以及 1997 年银行间债券回购业务的正式开展，货币市场进入了新的发展阶段。经过20年的发展，我国货币市场规模不断扩大，功能日益完备。 2016 年同业拆借累计成交逾 95万亿元，债券回购总额近 600万亿元，同比分别大幅增长 48.48%和 36.84%；票据贴现累计 84.5万亿元，同比下降 17.2%；同业存单累计发行金额 13.04 万亿元，二级市场成交金额 70 万亿元，同比分别大幅增长 144%和 262%。 3. 债券市场发展历程 1981年我国恢复国债发行， 1988 年允许国债流通转让，形成了最初的债券市场。 1990 年后随着证券市场的发展，债券交易逐渐形成场内交易和场外柜台交易并存的格局。 1997 年，为规范国债市场秩序，促进债券市场健康发展，我国建立了银行间债券市场，开启了债市发展的新阶段。经过 20年的发展，我国债券市场已基本形成相对完善的 市场体系，市场规模不断扩大，产品不断丰富。 2016 年债券市场发行总量达 36 万亿元，增速超过 50%，二级市场现券交易累计达 132.2 万亿元，同比增长 46.6%。 4. 股票市场发展历程 3 民银智库研究 报告 总第 63 期 20世纪 80年代初，一些城市的小型国有和集体企业进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。 1983 年，新中国第一家股份制企业 “深圳宝安联合投资公司 ”诞生； 1984 年 7 月，北京天桥百货股份有限公司首次发行了股票。 1990年 11月，经中国人民银行批准，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于 1990年、 1991年宣告成立，我国股 票市场逐步进入规范发展阶段。尽管存在周期波动，但总体而言，我国股票市场实现了快速的发展。 2016 年全年，我国股票市场募集资金 1.8万亿元，同比增长 12.54%， A股日均交易额达 5677亿元。 5. 外汇市场发展历程 我国 1979年起实行外汇的留成制， 1980年开办外汇调剂业务， 1987年、 1988 年相继在深圳、上海建立了外汇调剂中心，竞价买卖允许价格自由浮动，形成外汇调剂市场。 1994 年，我国对官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的 “双重汇率 ”实行并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，同时对境 内机构的外汇买卖实行银行结售汇制，建立全国统一的银行间外汇市场。 1996 年将外商投资企业外汇买卖业务纳人民银行结售汇体系，外汇调剂市场退出历史舞台。此后随着市场化、国际化水平的不断提升，我国外汇市场规模也不断扩大。 2016年，我国银行间外汇市场全年成交金额约 124万亿元，同比增长 44%。 6. 其他市场发展情况 近年来，我国加快推动黄金、期货、金融衍生品等市场的建设，交易规模显著增长。 2016 年，上海黄金交易所黄金产品、上海期货交易所黄金期货交易量同比分别增长 42.88%和 37.30%，国内黄金市场发展增速 领先国际主要黄金市场；商品期货成交金额创出历史新高，国债期货成交 893.40 万手，成交金额 8.90 万亿元，同比分别增长 48.09%和46.76%；银行间人民币利率衍生品市场累计成交 9.9万亿元，同比增长13.1%。 7. 金融市场主要特征 尽管我国金融市场三十年发展成就巨大，但一些结构性问题依然存4 民银智库研究 报告 总第 63 期 在，金融领域改革有待进一步深化，例如间接融资占据主导位置，直接融资比例仍然较低；资本市场体系不够健全，多元化资本市场尚未建立起来；普惠金融服务不均衡，金融基础设施建设有待加强等。同时，随着我国进入经济发展新常态，金 融市场在发展过程中呈现出一些新特征。一是利率、汇率市场化增大了金融市场波动性。 在国内新旧动能转换的大背景下，随着利率管制的逐步放开，以及各类加大杠杆的创新类投资工具纷纷涌现，利率市场的波动幅度加大。而在人民币加入 SDR 后汇率市场化、国际化程度显著提升，受欧美国家复苏前景不明朗以及海外市场动荡的影响，汇率市场的波动也日益剧烈。 二是市场参与者类型日益丰富。 在经济新常态使得原有金融市场参与者面临更多挑战的情况下，一些新生力量却带动了整个市场的发展。新兴互联网金融企业开始与传统金融机构分庭抗礼，试图开辟一条金融发展 新模式；随着开放战略的不断深化，境外机构在我国金融市场的参与度也在不断提升。金融市场中的竞争者增多，机构类型、产品类型日益丰富，也使得市场的复杂程度显著提升。 三是金融市场风险有所积聚。 实体经济领域投资不畅促使资金涌入房地产及其他虚拟经济领域，促使相应资产出现泡沫化倾向；跨市场之间的多元联动和复杂性与日俱增，又使资金突破了投资范围、杠杆限制等监管约束，增大了隐性风险及市场间的风险传染性。此外，地方各类交易场所、互联网金融及非法集资等领域风险同样不容忽视。这些都对传统的分业监管体系带来冲击。 表 1 各金融市场的 主要特征 金融子市场 主要特征 货币市场 1市场参与主体集中，大型银行话语权较强 2子市场发展不均衡，产品需求结构相对较单一 3利率传导机制不完善影响货币政策传导效率 债券市场 1进入门槛较高，中小企业发行债券较困难 2产品种类不丰富，对外开放度较低 3存在市场分割，银行间、交易所互联互通有待加强 5 民银智库研究 报告 总第 63 期 股票市场 1形成了主板、中小板、创业板、新三板等多层次市场 2企业进入门槛较高，退市率低，壳价值较高 3受政策影响大，与经济基本面关联度不高 外汇市场 1汇率形成机制透明度较低 2离 岸、在岸市场双重汇率、双重利率 3支付结算效率较低，未与国际通行方式接轨 （二）历次金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 1. 1997年亚洲金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 1997 年亚洲金融危机对我国外贸出口以及引进外资带来较大影响，但由于我国金融市场开放度较低且采取了一系列防范金融风险的措施，因此并未受到较大冲击。不过虽然我国当时严格管理资本项目，但由于出口形势恶化以及由此形成的贬值预期，人民币仍然承受了较大的贬值压力。 为缓解亚洲金融危机带来的影响，我国政府采取了一系列积极政策。一是 积极 参与国际货币基金组织对亚洲有关国家的援助。 1997 年金融危机爆发后，我国政府在国际货币基金组织安排的框架内并通过双边渠道，向泰国等国提供总额超过 40 亿美元的援助，向印尼等国提供了进出口信贷和紧急无偿药品援助。 二是 本着高度负责的态度，从维护本地区稳定和发展的大局出发，作出人民币不贬值的决定，承受了巨大压力，付出了较大代价。此举对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展起到了重要作用。 三是 在坚持人民币不贬值的同时，采取努力扩大内需，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，对缓解亚洲经济紧张形势、带动亚洲经 济复苏发挥了重要作用。 四是 与有关各方协调配合，积极参与和推动地区和国际金融合作。中国在亚太经济合作组织第六次领导人非正式会议上提出了加强国际合作以制止危机蔓延、改革和完善国际金融体制、尊重有关国家和地区为克服金融危机的自主选择三项主张。 6 民银智库研究 报告 总第 63 期 2. 2008年国际金融危机对我国金融市场的影响及应对措施 与亚洲金融危机类似，我国受 2008 年全球金融危机影响最大的是进出口增速的下降以及净出口的下降，主要是由于欧美发达国家对中国产品的需求急剧下降的缘故。同时，国内的消费增速也出现了明显下降，不过下降幅度没有进出口增速的 下降幅度大。受净出口以及消费增速下降的影响，我国 GDP增速在 2008年出现了显著下降。但得益于巨额的外汇储备、国际资本流动管制以及强大的财政能力，我国金融市场受到的冲击有限，主要体现在两个方面。一是人民币升值压力增大。受美国金融危机的冲击美元汇率迅速回落，而人民币汇率则采取了实质盯住美元的机制。但在央行 2010年二次汇改后，人民币兑美元汇率开始持续升值，到 2012 年 4 月累计升值近 8%。二是资本市场受到波及。在美国次贷危机尚未完全转化为金融危机时，我国的资本市场已经有所反应。2007年 l0月后股市从 6124的 历史高点急剧下滑，国内投资增长速度开始有所下降，楼市的交易量和价格下跌。国际金融危机通过股市、中国经济敏感部门的收缩传导到整体中国经济。 鉴于国际金融危机来势之猛、扩散之快、影响之深，我国政府及时出台并全面实施应对国际金融危机的一揽子计划。 2008 年年中，国际金融危机冲击对我国经济影响端倪初显，中央迅速把宏观调控的首要任务从 “防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀 ”调整为 “保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨 ”，及时调整了宏观经济政策的取向。 9月份后，针对国际金融危机迅速蔓延扩 散之势，中央果断把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，提出要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。之后，陆续制定一系列政策措施，全面实施有效应对国际金融危机冲击的一揽子计划。一揽子计划共有四大支柱：一是大规模增加政府支出和实行结构性减税，实施两年新增万亿元的投资计划是其中一个重要组成部分，核心是新增中央投资 1.18万亿元，实际执行结果是新增 1.26万亿元，主要用于保7 民银智库研究 报告 总第 63 期 障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面建 设和灾后恢复重建；二是大范围实施重点产业调整振兴规划，包括汽车、钢铁、船舶、石化、轻工、纺织、有色金属、装备制造、电子信息、物流等十大产业；三是大力推进自主创新和加强科技支撑；四是大力保障和改善民生。通过一揽子的经济刺激政策，使我国有力地抵御了这轮全球金融危机的冲击，经济增长迅速恢复，就业市场总体稳定，但大规模的经济刺激政策也带来了产出效率恶化、杠杆率高企、大范围产能过剩等问题。此外，在金融领域，更加注重货币政策与财政政策的配合及相机抉择，加快推进人民币汇率改革、利率市场化等价格形成机制，建立存款保险制度， 积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重。 （三）新常态下我国金融市场风险主要状况 在经济进入新常态的背景下，实体经济运行中的各种矛盾和压力向金融系统传导，不良贷款风险、流动性风险、交叉性金融风险、互联网金融风险等不断积累。尤其是随着金融市场的复杂性和关联度不断提高，金融交易链条加长，金融风险交叉感染的概率有所提升，金融风险的隐蔽程度、关联性都在增加，为风险管理带来一定难度。 1. 信贷市场风险 信贷市场风险关系到我国商业银行整体资产质量是否稳健，是防控金融风险的重要组成部分。整体上看， 2013 年以来，我国信贷市场信用风险有所扩大，商业银行资产质量压力不断增加。但近期我国商业银行不良贷款率持续上升的趋势有所延缓。 具体而言， 2012年底至 2016年三季度，商业银行不良率进入上升期，由 0.95%上升至 1.76%，上升了 0.81个百分点；关注类贷款占比从2014 年一季度的 2.5%上升至 2016 年三季度的 4.1%，上升了 1.6 个百分点，带动潜在不良率（不良率 +关注类贷款占比）从 3.54%上升至 5.86%。2016年四季度至 2017年二季度末，我国商业银行不良率平稳，连续三个季度维持在 1.74%的稳定水 平，关注类贷款占比也连续三个季度回落，